我很難形容一般人對於金融市場的行為經濟學抱持何等懷疑的態度，宣稱消費者會做些奇怪的事可能還有人信，但是金融市場被認為是價格絲毫不受愚蠢行為影響的地方。大多數經濟學家假設（其實這是個恰當的初始假設），就算有人在涉及金錢時處理不當，幾個聰明人也會趁機與他們對做，並且「糾正」價格，所以這些不當行為對市場價格並無影響。本書第17章提到的芝加哥大學研討會中，效率市場假說被這個圈子的人認為已證明為真。1980年代初，我剛剛開始研究金融市場心理學時，羅徹斯特大學商學院的同事麥可．簡森就這麼寫過：「本人相信經濟學中，支持效率市場假說的實徵證據，比起其他命題都要來得更加堅實可靠。」 「效率市場假說」一詞是由芝加哥大學經濟學家尤金．法馬率先提出。法馬不只是金融經濟學家當中的在世傳奇人物，也被麻州波士頓附近的莫爾登天主教高中選入運動名人堂，這是他最珍視的成就之一（被問到入選名人堂和獲得諾貝爾獎哪一個更令他自豪時，法馬回答是前者，因為名人堂的獲獎人數要少得多）。他在塔夫斯大學主修法文，畢業後前往芝加哥大學就讀研究所，由於表現搶眼，校方主動提供他一份畢業後的教職（這是十分罕見的），然後他就一直留在芝大。布斯商學院最近才慶祝過他的就職五十週年紀念，他與默頓．米勒同為芝大金融知識界領袖，直至米勒辭世。法馬迄今仍負責指導金融學系博士班學生的第一堂課，以確保他們有個正確的開始。 效率市場假說有兩個互相關聯，卻在觀念上截然不同的組成要素 ①。其中一個要素涉及價格的合理性，另一個則關乎「打敗市場」是否有可能性（我等一下會說明這兩個概念之間如何相關）。我將第一個命題稱為「價格是對的」，我在羅徹斯特大學同事克里夫．史密斯曾用這一詞來描述股市，我們可聽到他用濃濃的南方口音在教室裡叫喊：「價格是對的！」這個概念的核心就是任何資產都會以它的真實 「內在價值」賣出。假如一家公司的合理估值是1億美元，那麼股票交易情況終將使得該公司的總市值達到1億美元，無論是個股或整體市場均可套用這項原則。 長久以來，金融經濟學家生活在虛幻的安全感中，認為效率市場假說中的「價格是對的」要素無法直接驗證真偽，所以才被稱為假說。此外他們推論內在價值也是無法觀察的，畢竟誰敢鐵口直斷說奇異、蘋果電腦，或道瓊工業指數的合理或正確股價究竟是多少？要建立對一個理論的信心，沒有比相信它不可被驗證更管用的了。雖然法馬不愛強調理論中的這個要素，但是它在許多方面其實是效率市場假說中更為重要的成分。假如價格「正確」，泡沫便絕對不會產生。在當時，若有人出言反駁這項要素，那可是會成為大新聞呢②。 效率市場假說的早期學術研究，大部分強調的是該理論的第二個要素，我稱之為「沒有免費的午餐」原理，也就是任何人都無法勝過市場的概念。更精確地說，由於所有能公開取得的訊息都已經反映在現行股價，要能確切預測未來股價並從中獲利根本是不可能的。
支持這項假說的論述在直覺上頗吸引人。假設一檔股票是每股30 美元，而我很確定它沒多久就會漲到每股35美元，我只要在股價低於 35元時買進股票建立部位，預測成真時悉數賣出，就可以輕鬆賺進一大筆財富了。不過，當然了，倘若我用以預測股價的資訊是公開的， 我就不太可能是唯一有慧眼的人，一旦資訊傳開，每個得知消息的人都會開始買進股票，價格將瞬間跳漲至每股35美元，獲利的機會也隨之變成稍縱即逝。這套邏輯頗有說服力，且早期的測試似乎驗證了它的真實性。從某些方面來看，麥可．簡森的博士論文提供了最可信的分析，他在論文中指出，專業經理人的表現並未優於市場平均水平， 而這項事實迄今依舊成立。倘若連專業人士都打敗不了市場，那麼還有誰做得到呢？ 直到1970年代，效率市場假說才被正式提出。既然它同樣是建立在其他經濟學領域早已接受的最佳化與均衡原理之上，這麼晚才問世倒有些令人驚訝。一個可能的解釋是，金融經濟學這個領域發展得比其他經濟學分支稍微慢些。 如今金融學已經是備受尊崇的經濟學分支，無數諾貝爾獎頒發給主攻金融的經濟學家，包括2013年的經濟學獎③。但是過去可不是這樣，雖然該領域的一些大師級人物，譬如肯尼斯．亞羅、保羅．薩繆爾森，以及詹姆斯．托賓都在1950與1960年代為金融經濟學做出了重大貢獻，可是金融在當時還不是經濟系的主流科目。1970年代之前， 商學院裡的金融學仍屬學術荒漠，相關課程與會計課程往往大同小異，學生要學的就是判定哪支股票值得投資的最佳評估方法，其中涉及的理論不多，嚴謹的實證研究更是稀少。
現代金融經濟學始於哈利．馬可維茲、默頓．米勒，以及威廉． 夏普等理論家，但是它成為一門重要的學科卻是因為兩項關鍵發展： 便宜的電腦運算能力與龐大數據。數據的突破發生在芝加哥大學，該校的商學院獲得一筆30萬美元撥款，建立了1926年迄今的所有股價資料，「證券價格研究中心」自此誕生。 證券價格研究中心在1964年公布第一批數據，該領域的研究旋即在芝加哥大學學者的領路之下開始蓬勃發展。這群學者當中的要角包括了米勒、法馬，以及一群格外傑出的研究生，譬如麥可．簡森、理查．羅爾，以及麥倫．史誥斯。羅爾是長年任教於加州大學洛杉磯分校的卓越學者，而史誥斯是「布萊克——史誥斯期權定價模型」的共同發明人。由於這方面研究進展得十分快速，到了1970年，支持效率市場假說的理論與證據已建立得相當充分，法馬因而得以對過往文獻做出全面性的回顧與檢視，其論述在多年後仍被視為效率市場聖經。 法馬奠定這項基礎的八年後，簡森便公開宣稱效率市場假說已經被證實。諷刺的是，這句話出現在《金融經濟學期刊》的特刊引言，而那份特刊的主題是異例，換句話說它所集結的論文提出了許多背離效率市場假說的案例。 簡森與其他經濟學家對效率市場假說的信心，一方面是由於這個觀念的背後邏輯深具說服力，另一方面則是實證數據的支持。每當提到金融市場的時候，看不見的手勢就變得特別令人信服，沒人會稍加抗拒質疑。1970年代是一段類似革命發生在總體經濟學的時期，建立於理性預期的模型聲勢逐漸上升，凱恩斯主義經濟學在學術圈內則日趨式微，原因之一可能是凱恩斯的著作不再是研究所學生的必讀教材，發生這樣的情況實屬遺憾，因為他老人家若還在世或許就能讓學術辯論變得更不偏不倚，他可是行為財務學的真正開山祖師。 人類的動物本能凱恩斯最讓世人銘記在心的，主要是他對總體經濟學的貢獻，尤其他對政府是否應該在景氣衰退或蕭條時，運用財政政策來刺激需求的爭議性論證。無論你對凱恩斯的總體經濟學抱持著什麼樣的看法， 都不應該刻意忽視他對金融市場的見解。對我個人來說，他這本名氣最大的著作《就業、利息和貨幣通論》當中，洞察力特別深刻的一章談的便是這項主題。凱恩斯對金融市場的觀察部分來自於他身為投資人的重要經驗，他持續多年成功地管理劍橋大學國王學院的投資組合，首開先河提出將捐贈用來投資有價證券的概念。 誠如我們先前所討論，與凱恩斯同時代的許多經濟學家對於人類行為，其實有著相當好的直覺，凱恩斯是當中在這方面見解特別深刻的一位。他認為情緒或他所謂的「動物本能」，在個人做決策時扮演著重要角色，也包括了投資上的決定。有趣的是，套用現代用語來說，凱恩斯認為市場在二十世紀初期比較「有效率」。當時的經理人持有公司大部分股票，知道這家公司真正的價值為何，他相信隨著股權分散開來：「對於那些股票持有者或考慮買入的人來說，評估這些投資所依據的真正知識要素……將嚴重減損。」 1930年代中期，當凱恩斯正埋首撰寫《就業、利息和貨幣通論》 之際，他判定市場已經變得有些瘋狂了。「現有投資獲利的每日波動，顯然是無關緊要的短暫現象，卻對市場產生了過度，甚至荒謬的影響。為了支持這項論點，他指出冰淇淋公司的股價在夏季月份隨著銷售量而攀高，實在頗令人感到意外，因為在一個效率市場中，股價反映的是公司長期價值，照理說夏暑或冬寒都不應該反映在股票估值上，像這種可預期的季節性股價變化模式，在效率市場假說中是絕對不可以出現的④。 效率市場假說的捍衛者仰賴「聰明錢」來維持市場效率，不過凱恩斯懷疑專業的經理人是否真是扮演「聰明錢」的角色，他反而認為行家比較有可能是騎上非理性繁榮的浪頭，而非逆勢操作，原因之一是對做的風險太大了。「世俗智慧教導我們，寧可因依循常規而損及名譽，也不要靠著顛覆常規來獲取成功。」因此凱恩斯反而認為專業經理人玩的是複雜的推測遊戲，他將選出最佳股票比喻男性主導的 1930年代倫敦金融界常見競賽：從一組照片中挑出最漂亮的臉孔。 專業投資或許就像那些報紙舉辦的競賽，參賽者必須從上百張照片中挑出六個最漂亮的臉孔，而得獎者是那些挑出的照片，最接近所有參賽者平均偏好的人：所以參賽者挑的不是他自己認為最漂亮的臉孔，而是他認為其他參賽者會喜歡的臉孔，以至於所有參賽者都從同一個角度來看問題。在這種情況下，獲選的並非出於個人最佳判斷而挑出的真正最漂亮臉孔，也非平均來說大家真心認為最漂亮的臉孔。 我們來到了第三個層次，將智力全用於預測平均看法對於平均看法可能為何的預期。我相信有些人還能做到第四個、第五個，甚至更多層次的預測。
我相信凱恩斯的選美比賽比喻，迄今仍是對金融市場運作和行為因素的所扮演的關鍵角色最恰如其分的描述，雖然要想透徹可能得費點腦力。為了解凱恩斯這項比喻的要旨，並且欣賞其中的精妙之處， 請試試解答以下題目： 從0到100之間猜個數字。你所猜測的數字必須盡可能接近所有參賽者猜測數字平均值的三分之二。 為了協助各位思索這個題目，我們不妨先假設有三個參賽者，他們各猜20、30與40，所以猜測數字的平均值是30，而30的三分之二是 20，所以猜到20的人贏得比賽。 在你繼續往下讀之前，請先猜一個數字。真的，你應該親身試試，若你真的試過了，本章接下來的部分讀起來會更有意思。 開始猜數字之前，你有任何事想要先問嗎？若是如此，你的問題會是什麼？我們稍後會再回到你的問題。現在，我們來想想一個人會如何思考怎麼玩這個遊戲吧。 首先，是我所謂「零層次」的思考者。他說：「我不知道，這好像是個數學問題，但是我不喜歡數學問題，尤其是應用題。我就隨便挑個數字吧。」許多在0至100之間隨機挑選數字的人，最後會產生平均值為50的猜測結果。 那麼第一層次的思考者呢？他說：「其他人都不喜歡費神思考， 他們可能會隨便挑個數字，產生平均值為50的結果，所以我要猜33， 也就是50的三分之二。」
第二層次的思考者可能會說：「大部分的人是第一層次思考者， 他們覺得其他的人都有點笨，所以他們會猜33。因此我要猜22。」 第三層次的思考者認為：「絕大多數人會搞清楚這遊戲該怎麼玩，而且會想到大部分人猜的是33，如此一來他們的答案會是22，所以我要猜15。」 當然，這套思考邏輯一路發展下去根本沒個了局。現在你想改自己的答案了嗎？ 接下來還有另一個問題：上述場景中的「納許均衡」是什麼？這個術語取名自約翰．納許，暢銷書和傳記電影《美麗境界》的主人翁。這個遊戲中的納許均衡是一個倘若每個人都猜到，就沒有人會想再變更的數字，所以在這個遊戲中，納許均衡為0。想了解為什麼，我們先假設大家都猜到3，於是猜測數字的平均值為3，而你想猜這個數字的三分之二，也就是2。但是如果大家都猜2，你會想猜1.33，依此類推。只有當所有參賽者都猜0的時候，才不會有人想要變更自己所猜的數字。 或許你現在已經想到了值得在猜數字之前提出的問題：其他參賽者是什麼人，他們懂得多少數學與博奕理論？假如你人在當地的酒吧，特別是到了深夜，其他人可能沒在深入思考，所以你可以猜33這個數字。只有參加滿屋子都是博奕理論專家的研討會時，你才可能會想猜接近0的數字。 現在我們來看看，這個遊戲如何與凱恩斯的選美比賽扯上關係。 從形式上來說，這兩個比賽的設置是一模一樣的，在猜數字比賽，你得猜其他人會怎麼猜其他人在想什麼，就如同凱恩斯的選美比賽。事實上，「猜數字遊戲」在經濟學通常和「選美比賽」被當成同一回事。 第一個對這個有趣遊戲進行實驗的是德國經濟學家羅斯瑪麗．納格爾，她在巴塞隆納的龐培法布拉大學任教。拜英國《金融時報》之賜，我在1997年有了個機會透過大規模試驗重現納格爾的研究發現， 當時《金融時報》請我寫一篇關於行為財務學的短文，而我希望引援猜數字遊戲來闡述凱恩斯的選美比賽理論。於是我有了個點子：報社能否在這篇文章登出的幾週前，舉辦一次猜數字比賽？這麼一來我就能在文章中引用剛從《金融時報》讀者身上得到的最新數據了。結果 《金融時報》點頭同意，英國航空則提供兩張倫敦到美國的商務艙機票做為獎品。現在，根據你目前已有的知識，若你和這群《金融時報》讀者玩遊戲，你會猜什麼數字呢？ 獲獎的數字是13。大家猜的數值分布可見於下頁圖表10，如你所見，《金融時報》的許多讀者聰明到猜出了這個遊戲的納許均衡是0， 但是他們也沒把握認定這就是獲勝答案⑤。還有不少人猜1，預留了有些呆瓜還沒完全「搞懂」的可能性，所以他們將平均猜測值提高至0之上⑥。 許多第一層次與第二層次的思考者，猜的數字是33與22，但是那幾個猜99和100的傢伙是怎麼回事？我們後來發現他們都來自牛津大學的一棟學生宿舍。由於每個參賽者只能提出一個數字，有人便乾脆代表所有室友填寫了一堆明信片，我和研究助理們一時無法決定這些數字是否該剔除，既然每張明信片都附上了不同的名字，還是決定將它們納入，使得獲獎數字從12變成13。幸好，那棟學生宿舍裡的人都沒猜到13。
我們請參賽者對自己的邏輯做個簡短解釋，若發生平手狀況就可以用來分出高下。他們的解釋為我帶來了意外收穫，其中有些還挺聰明的⑦。 有個詩人猜數字0：「行為學家觀察人，一個《金融時報》讀者， 所以他是個聰明的傢伙，懂得競賽規則，並將與之對抗，因而將數字縮減至無窮小。」 有個保守黨人認定，這個世界根本不會是理性的，所以他猜數字 1：「答案應該是零……但是工黨獲勝了。」 一名猜數字7的學生如此合理化他的選擇：「因為我爸知道數字與市場的平均數量，他猜到10就沒勇氣再往下了。」就跟許多年輕人一樣，他低估了自己的爸爸，要是他能夠認可自己的老爸比一般參賽者多想到一層，說不定就贏得比賽了！ 最後，另一名詩人猜數字10：「67以上只有傻瓜會選，45以上標示著數學盲，1到45的平均是23，所以邏輯指出15，我留下10給自己。」 這些提出猜測數字的《金融時報》讀者展現了不同程度的思考精密程度，我們可從中看到凱恩斯的選美比賽比喻，仍然是對專業經理人意欲如何最適切的描述。許多投資者自稱「價值型經理人」，意思是他們要買價格被低估的便宜股票；有些則自稱「成長型經理人」， 意思是他們買進股價會快速成長的標的。不過，價格太貴的股票，或公司將委縮的股票本來就沒人想買，因此這些經理人真正打算做的是什麼？他們都想買進價值會增長的股票，換句話說，買進他們認為其他投資者往後將認定價格應該上漲的股票，而其他投資者，也會反過來押注在其他人的未來估值。 買入一檔市場現在還看不上眼的股票，其實是沒問題的，只要其他投資者之後能夠轉而認同你的看法就行了，而且時機宜早不宜遲。 還記得凱恩斯的另一句名言吧：「長期來說，我們都死了。」對一個投資組合經理人來說，典型的長期通常不超過幾年，說不定還只有幾個月呢。 ① 尼可拉斯．巴伯瑞斯是我多年來的金融學導師之一，他是我在芝加哥大學的同事，如今任教於耶魯大學，本書此處的討論引援自我們對行為財務學的研究（參見我與巴伯瑞斯於2003年共同發表之論文）。 ② 實驗經濟學家做過了無數試驗，在實驗室環境製造出預料中的泡沫（參考Smith、Suchanek、Williams於1988共同發表的論文；Camerer於1989年發表的論文； 以及Barner、Feri、Plott於
2005年共同發表的論文），但是金融經濟學家對這些成果深表懷疑，部分原因是上述實驗沒讓專業人士有機會介入並糾正錯誤價格。 ③ 2013年的諾貝爾經濟學獎頒給尤金．法馬與羅伯．席勒，本章與第17章皆已分別說明他們的論點。第三個共同得獎者是我的芝加哥大學經濟學家拉斯．彼得．韓森，他的觀點介於法馬與席勒的兩個極端之間。 ④ 無論這種價格波動模式是否容許存在，近期的一份論文支持凱恩斯的冰淇淋公司案例。業績有淡旺季之別的公司，確實在盈利較高時，股價也會隨之攀升（參考Chang等人於2014年發表之論文）。 ⑤ 這又是一個規範性經濟理論，在此即納許均衡為0，描述真實情況完全失準的例子。向規範性理論尋求猜測數字的建議同樣不是個好主意，現在已有雨後春筍般出現的研究文獻，嘗試提供更好的描述性理論模型。 ⑥ 有些參賽者猜數字1的另一個原因，是注意到比賽規則中的一個小語病。原本規則是要求大家在0與100「之間」猜個數字，於是他們認為「之間」暗示著猜0或100都是不容許的，雖然這對比賽結果沒什麼影響，但是我從這次的經驗中學到教訓，將0 與100「之間」改成了「從」0「到」100。 ⑦ 其他人就沒這麼聰明了，至少有三個人猜數字33，是採用Excel 的不重複隨機亂數生成功能，進而決定如果從0到100隨機選擇數字，平均值會是50。或許我對《金融時報》的讀者有過高的數學能力期望，我以為他們不需要Excel也能算出0到100的隨機選擇數字平均值為50。這證實了我長期以來的懷疑，果然許多人是用電子試算表來代替大腦思考。