既然已經有事實證明「輸家」股票的回報勝過市場，要拯救效率市場假說中的「沒有免費的午餐」要素，也就是不可能打敗市場的這套論述只剩下一個辦法。市場效率擁護者想出的解決之道是求助於一個重要的技術性細節：假如你打敗市場的方式是甘冒更多風險，這樣的結果就不算是違反效率市場假說，但是如何衡量風險本身就是個難題。 頭一個明確指出上述細節的人是尤金．法馬。他正確地指出，所有針對效率市場假說中「沒有免費的午餐」要素所進行的試驗，事實上都是結合了兩項假設的「聯合試驗」：市場效率和某種風險與回報模型。舉例來說，假設有人發現投資新創公司的回報高於老牌企業， 照理說企業的年齡是公開資訊，不能被用來「打敗」市場，但是不表示市場效率一定是錯了，因為我們大可說新創公司的風險高於老牌企業，因此理性投資人會要求更高的回報率，藉此補償他們承擔的額外風險。 這個聯合假設論證，可套用在任何對效率市場假說明顯的抵觸上，包括葛拉漢、巴蘇、德雷曼，以及其他宣稱價值型股票是優良投資標的的人。若我們的「輸家」投資組合風險高於「贏家」投資組合，觀察到的較高回報率可能就是理性投資人對高風險投資組所要求的補償，這時候核心問題就變成他們是否接受我們將這些發現解釋為定價錯誤的證據①，而這並不符合市場效率假說，抑或僅僅將它們歸因於風險。 若要回答這個問題，你需要一個衡量風險的方法。在「輸家」投資組合中，每一檔股票的風險必然都很高，其中有些公司甚至還可能破產。不過，我們已經在研究中計入這項風險，倘若兩個投資組合中有任何個股被紐約證交所除名（譬如因為破產），電腦程式就會假設性地「賣出」該個股，無論股價跌到什麼程度；假如它改到其他交易所掛牌，我們就將這筆投資列為全部虧損。所以上市公司破產的可能性，並不能當成潛在風險來源以解釋我們的發現。 儘管如此，「輸家」股票「看起來」確實頗具風險。有些似乎比較不可怕的股票，譬如價格已經大跌了一段的個股，是否也必須在市場中取得較高的回報率（風險溢價）？你可能會認為理當如此，可是這種想法與現代金融經濟學格格不入。在那個時候，衡量股票風險正確且合宜的方式是採用金融經濟學家約翰．林特納與威廉．夏普各自獨立發展出來的「資本資產定價模型」（簡稱CAPM）。 根據資本資產定價模型，在理性世界中，唯一能帶來報酬的風險要看一檔股票的回報率與整個市場的相關程度。假設你建立了由一批高風險股票構成的投資組合，而且價格波動頻繁，但是如果每支成分股的價格變化互不影響，因為這些變化會互相抵銷，這個投資組合本身其實風險並不大。然而，倘若不同股票的回報率會互相影響，表示它們傾向於一起上漲或下跌，那麼由一批價格波動大的股票所構成的投資組合就相當冒險了，持有一籃子股票帶來的分散投資益處也因此而消失。有鑑於此，資本資產定價模型認定衡量股票風險的正確方法，就是判別個股與整個市場之間的連動性，他們將這種影響程度稱為「貝他值」（為避免讀者混淆，本章所說的「貝他」與本書第12章提到「現時偏好」的貝他——德爾塔模型沒有任何關係。我只能說經濟學家喜歡希臘字母，而貝他剛好在字母表中排得比較前面）。簡單來說，假如一檔股票的貝他值為1.0，表示它的價格波動與整體市場呈現同比例變化。倘若一檔股票的貝他值為2.0，這表示當市場上漲或下跌10％時，這支個股的價格的（平均）漲跌幅度是20％，若一檔股票的價格波動完全與市場無關，它的貝他值便是0。 若「輸家」股票的貝他值很高，因此符合資本資產定價模型所認定的高風險，且「贏家」股票有低貝他值，代表它們的風險較低，那麼我們的發現就不算抵觸效率市場假說。不過，我們已經親自做過確認，並且將結果發表在論文中，事實上，我們發現到恰恰相反的模式。舉例來說，我們有些試驗是比較「輸家」與「贏家」投資組合， 在三年「形成期」與其後三年「測試期」的表現，結果「贏家」投資組合的貝他值為1.37，「輸家」則只有1.03，所以「贏家」其實還比 「輸家」風險更大些。沒想到用同業的標準方法來評定風險，竟然讓我們的這些異常發現變得更異常！ 為了替效率市場假說的「沒有免費的午餐」要素找台階，有些人想出了另一個顯示「輸家」投資組合風險高於「贏家」投資組合的方法。然而任何衡量「價值」的方法都揭示了同樣事實，例如低本益比，或低股價淨值比。所謂淨值，原則上就是當公司被解散清算時， 股東所能得到的金額。無論採用哪一種衡量方法，「價值型股票」表現都優於「成長股」，而且讓效率市場假說擁護者驚愕莫名的是，從貝他值來衡量，價值型股票的風險也更低。
雖然早有我們這些離經叛道的傢伙、德雷曼等投資組合經理人， 以及逝者如班傑明．葛拉漢宣稱價值型股票能打敗市場，但是一直要等到效率市場的最高領袖尤金．法馬，以及他的較年輕同事，也就是後來成為固定合作的研究夥伴肯尼斯．弗倫奇發表類似的發現後，這個事實才獲得正式認證。我們的初步調查結果，加上班茲經調查後歸納出的小公司效應促使法馬與弗倫奇從1992年開始發表一系列論文， 指出價值型股票和小公司股票的投資回報率確實高於資本資產定價模型所預期。到了1996年，他們在一篇標題聳動的論文〈追緝CAPM， 無論死活〉，正式宣布資本資產定價模型已死。 雖然法馬與弗倫奇準備好宣稱資本資產定價模型已死，他們倒還沒準備好揚棄市場效率，相反的，他們提出了如今眾所周知的「法馬 ——弗倫奇三因子模型」。在這個模型中，除了傳統的貝他值，他們還額外加了兩個解釋性因素，以便合理化小公司與價值型股票的異常高報酬。他們的研究顯示，價值型股票的回報率是互有關係的，也就是說一檔價值型股票往往會隨著其他價值型股票一起漲跌，而小型股亦復如此。不過法馬和弗倫奇坦率承認，他們還沒想出任何理論來解釋規模與價值何以是風險因素。資本資產定價模型是一套建立在投資人理性行為的規範性理論，然而我們沒有理論根據來相信規模與價值 「應該」能夠用來預測回報，這些因素被派上用場，只因為實證研究顯示它們確實有影響。 直到今天，我們仍找不出證據證明由小公司或價值型企業構成的投資組合，風險會高於大型成長股構成的投資組合。一份由金融經濟學家約瑟夫．蘭考內斯克、安德魯．施萊弗，以及羅伯．維什尼在
1994年出版的論文〈反向操作，外推法與風險〉，在我看來完全解決了價值型股票是否風險較高的問題。答案是否定的。這篇論文的作者們對此深信不疑，更別說他們後來還創立了一家採取價值投資策略， 經營得相當成功的「LSV資產管理公司」。 雖然他們的論文說服了我，卻沒能說服法馬與弗倫奇。對於價值型股票是否如行為學家所說被錯誤定價，或是如理性主義者所宣稱風險較高，大家持續爭議了多年。這個主題迄今仍是眾說紛紜，甚至連法馬也坦承我們無法證實價值型股票的較高回報率，究竟是因為高風險或是因為過度反應。不過最新消息指出，法馬和弗倫奇宣布了新的五因子模型。兩個新增的因子中，一個是用來衡量企業的獲利能力 （預測股票的高回報），另一個則評估企業投資的積極程度（預測股票的低回報）。獲利能力正是葛拉漢在判斷一家公司是否值得投資時的主要考慮因素之一。因此，從某方面來說，我們敬重的葛拉漢先生等於是得到了法馬與弗倫奇的認證，既然後者也認可價值與獲利能力。再說，我們實在很難說服大家相信，投資高獲利的公司竟然會比投資正在虧錢的公司來得更加冒險。 自從夏普與林特納在1960年代初提出資本資產定價模型之後，我們從一個因子的模型，進化到五因子模型，許多業內人士還另外加上第六個因子：動能。在過去六個月到十二個月表現良好的公司，往往會在未來的六個月到十二個月保持優異水準。無論是五因子或六因子，我相信在理性的世界裡唯一重要的就是第一個因子，我們的老朋友貝他值，但是貝它值已死。至於其他因子呢？在經濟人的世界，它們全都是無關因素。
① 我要特別說明一個令人混淆的術語：在本章及下一章，當我提到「定價錯誤」這個術語時，我的意思是指股價會按照預期往某個方向移動，無論是上行或下滑，以至於投資者可藉此獲取價差，賺一頓「免費午餐」。這顯示了效率市場假說兩大要素如何在細微之處互相夾纏。我們當然有理由認為，價格「太低」的股票終將會打敗市場，但是我和邦特並未取得「輸家」 的股價背離內在價值的決定性證據，僅僅是看到了它們回報率較高的事實。