（1920年～1929年） 進入20世紀20年代的紐約股票交易所，雖然已經成為了世界上數大的股票市場，但是就其制度和執行方式而言，卻和1817年剛剛建立的時候沒有太大的差別。從本質上講，它仍然是一個和人俱樂部，其宗旨仍然是在為交易所的會員牟取利益，而不是保護公眾投資者的利益，在大部分情況下，“交易所想做什麼就可以做什麼”…… 譯者題注
•20年代的美國股市中汽車行業股票成為龍頭股，投機家賴恩決心在斯圖茲汽車股票上一展宏圖，不幸的是， 他的對手中有一些交易所的核心會員，而交易所會員不擇手段操縱股票早已是盡人皆知的事情。但賴恩不為所動，他成功地逼空了斯圖茲股票，身為交易所會員的幾位空頭準備故伎重演，透過修改交易規則來擊敗賴恩。然而，他們沒有想到的是，單槍匹馬的賴恩巧妙地利用了公眾對弱者的同情，在與論的強大壓力下，交易所的當權派們投降了。 •賴恩在此役中獲得了巨大的財富，但也支付了高昂的成本。他的對手們仍然控制著交易所，他們將他逐出了交易所，最後，賴恩的財富在隨後而來的熊市和做空襲擊中被洗劫一空。交易所最終報復了賴恩，但在聲譽方面也付出了慘重的代價，久久不能恢復。 •同樣在1920年熊市中修遭覆滅的還有通用車的創始人杜蘭特。這位創造了世界上最大的公司的實業家因為一個小小的但卻是致命的錯誤判斷，個人財富在股市中喪失殆盡，最後只好靠經營一個保齡球館度過餘生。 •20世紀20年代的美國經濟蒸蒸日上，亨利•福特開創了汽車時代，財政部長梅隆推行的低所得稅的政策使得居民收入大大增加，一戰的結束導致社會出現了廣泛的放縱現象，電力的運用使得生產率大大提高，併購浪潮風起雲湧，信用支付手段使得中產階級一夜之間擁有了前所未有的購買力。 •華爾街再次伴隨美國經濟的繁榮而起飛了。在此前的繁榮期，華爾街股市的漲幅和美國經濟的增長基本同步，但這一次，華爾街的步伐明顯快於美國經濟本身， 在這個時期，美國國民生產總值增長了不到50%，可是道，瓊斯指數上漲了3倍。當時的投資者只需支付 10%的保證金就可以購買股票，餘額由經紀人支付。 聯儲銀行從美聯儲貼現視窗以5%的利率借出資金， The Great Game 譯者導讀 253
The Great Game The Emergense of Wall Sureet as a World Powet 1659-2004 犬的然後倒手以12%的利率借給經紀人，而經紀人又轉身以20%的利率借給投資者，而在這個不斷飆升的股市中，人們已經忘記了什麼門風險，銀行、經紀人和投資者對於如此高的利率背後所隱藏的風險置若罔聞。 20年代轟轟烈烈的牛市就像“泰坦尼克號”一樣，正在走上一條不歸之路。 •美聯儲主席本傑明，斯特朗是一位資深的銀行冢，他深刻地洞察到這種股市狂潮背後所醞釀的風險，他開始採取各種措施，“以防止股票市場災難性的崩潰。” 但不幸的是，他於1928年的10月辭世，失去了斯特朗的美聯儲毫無作為，未能採取進一步的嚴厲措施， 終於，歷史上最大的一次股市崩潰——1929年的股災拉開了帷幕。 254
人類社會有一條鐵律：在沒有外來壓力時，任何組織的發展都會朝著有利於該組織精英的方向演進。這條規律既適用於津貼豐厚的公司管理層，也適用於被領袖人物所控制的工會，既適用於美國國會，也適用於好菜塢。但在昭示這一規律的各種社團中，20世紀20年代的紐約股票交易所無疑是最佳範例之一。 經過了19世紀30年代不正規的、以自我調節為主的童年時代，又經歷了南北戰爭時期無法無天的青春期，到了20世紀 20年代，美國股市已經開始逐步摸索出了一整套保證市場有序而穩定發展的制度和程式。隨著交易所在華爾街建立起獨一無二的地位，並且將這些規則付諸實施，投資者們就不必再擔心會受到欺騙，而能放心地尋找投資機會了；而經紀商們，至少是那些有商業頭腦的經紀商，從長遠來看就有賺錢的希望。 到了20世紀20年代，美國經濟在此前40年的快速發展和第一次世界大戰期間爆炸式的增長，使得紐約股票交易所一舉成為世界上最大、也是最有影響力的交易市場。但是從制度上講，它和1817年剛剛正式成立時幾乎沒有什麼區別，也就是說，它仍然是一個私人俱樂部（private club），交易所的宗旨仍然是為了它的會員們的利益，也就是那些席位擁有者的利益，而不是為了公眾的利益。像大多數私人俱樂部一樣， 紐約股票交易所在內部管理方面毫無民主可言。 也像大部分俱樂部一樣，交易所由會員中的一小部分人—那些總是想方設法維護自己地位的寡頭集團所操控， 他們佔據了交易所幾乎所有的職位和委員會中的席位。在交易所中，寡頭集團的權力並不是按照會員的比例平均分配的。 儘管大經紀公司都有合夥人在交易所擁有席位，但是有大約一半的席位由專門經紀人（specialist）和大廳交易員（floor trader，或稱場內交易員）控制，而後面這兩個集團也擁有交易所中地位最為顯赫的交易所管理和法律委員會（Governing and Law Committees）中2/3的席位。 專門經紀人為特定的股票“做市”。他們的工作就是維 ① 指為股票提供一個可供交易的市場。—譯者注 255 The Great Game The Emargence of Wal Street as a World Power 1653-2004 （1920年～1929年）
The Great Game The Emergence of Wall streel as a Warld Power 1653-2004 偉大的持一個“公正、有序”的市場。每一個專門經紀人手中都有某一隻股票的所有買單和賣單的詳細記錄，當股票價格符合買家或賣家的要求時，他們就執行這些買賣訂單。這樣他們就處在最有利的位置，能最先知道市場訊息，並從中牟利。 在20世紀20年代，沒有任何規定禁止這些專門經紀人從他們做市的股票上牟取私利，也沒有辦法阻止他們將內部資訊漏給別人來幫別人賺錢，而自己從中提成。 而大廳交易員則與他們不同，他們只為自己的賬戶交易。 與那些只能不斷出沒於經紀人辦公室以獲取一點可憐資訊的普通投資者和投機商相比，他們擁有兩個巨大的優勢。首先， 由於可以在交易所大廳交易，他們能夠得到有關市場變化的最新訊息，並以閃電般的速度進行買賣。其次，他們不必支付經紀代理費，因而他們可以隨意買進賣出股票和債券，利用價格的輕微波動來牟利，這很像今天在因特網上買賣股票的即時交易者（day trader）所做的那樣。 然而，與今天的即時交易者不同的是，為了自己的利益， 他們可以彼此合謀或者和專門經紀人合謀操縱市場（至少迄今為止，網際網路上的即時交易者還沒有這麼做）。19世紀最後 30年的改革成功地遏制了上市公司和管理層透過操縱市場損害投資者和股東的權益，但交易所的會員操控市場的能力卻毫髮未損。 聯合坐莊（pools），在當時是司空見慣的。儘管“虛賣” （wash sales，即經紀人報告股票被售出，而事實上並沒有發生） 是被禁止的，但是這些集團仍然可以在集團會員之同精心製造出一系列虛假買賣，俗稱“對敲"（matched orders）。這些對敲會在股票自動報價機上製造出一種虛假的股票走勢 （painting the tape），誘騙其他投機商按照集團希望的方向進行買賣。一旦達到目標，他們就迅速離場，由此獲得可觀的收益，而外界的投機者還矇在鼓裡。 大廳交易員也佔據著極佳的位置，他們經常上演賣空襲擊的好戲。他們會利用一連串的賣空，對某一隻股票進行連續打壓，或者對整個市場進行打壓。接著，因為他們處在整 256
個市場的核心，能夠比外界投機者更好地判斷市場何時真正接近谷底，而一旦市場探底，他們就立刻平倉，以此獲得最大利潤，而此時，外圍的買家剛剛開始買入。 這多少有點像持有官方特許的“盜竊”執照進行偷盜， 至少對那些機敏的、膽大的投機商來說是這樣的。大部分情況下，他們是從廣大的普通投資者那裡偷盜，但是有的時候， 他們基至會從俱樂部中那些實力稍弱的會員那裡偷盜。 艾倫•A•賴恩（Allan A.Ryan）是19世紀末、20世紀初敢主要的金融冢——托馬斯•福瓊•賴恩（Thomas Fortune Ryan）的兒子。老賴恩出生在西弗吉尼亞農村一個貧窮的愛爾蘭後裔家庭中，他於1870年來到了紐約，到了19世紀80年代中期，他就徹底擺脫了貧困。那一年，他和威廉•C•惠特尼（William C. Whitney）聯手，開始接管紐約市交通系統， 他獲得了路面電車的特許經營權，同時收購了高架鐵路。20 世紀頭十年，IRT地鐵系統剛剛建成，他就控制了這條地鐵。 1905年，老賴恩的財產按保守估計為5000萬美元，到1928年他去世的時候，這個數字又翻了4倍。伯納德•巴魯奇『稱老賴恩是“我所認識的人中，少有的那種足智多謀、雷厲風行的人”。 老賴恩在1906年開始從生意場淡出，投入到了藝術品收藏和向天主教堂施惠行善中。1915年，他將自己在紐約股票交易所的席位傳給了兒子艾倫•A•賴恩。小賴恩隨即組建了艾倫•A•賴恩公司，並很快成為華爾街非常有名的多頭，他投資於一系列工業股票，在第一次世界大戰給華爾街帶來的牛市大潮中如魚得水，大發橫財。 1916年，他控制了美國斯圖茲汽車公司（Stutz Motor Car Company of America），這家公司生產著名的斯圖茲Bearcat汽車—20世紀20年代汽車的象徵（有趣的是，在20年代剛開始 ① 伯納德•巴魯奇（Bernard Baruch，1870-1965）是華爾街上最成功的投機商之一。他依靠在華爾街投資獲得了巨大財富，後幫助民主黨候選人威爾遜競選總統成功（1912）並被任命為美國戰時工業委員會主席。—一譯者注 The Great Game The Emengence of Wali Steet ss a World Power 1653-2004 257
The Great Game The Emergence of Wall Street as a Word Power 1653-2004 偉大的博弈的時候，也就是1920年，這家公司就停止生產Bearcat汽車， 所以，20年代的汽車偶像實際上都是以前的舊汽車）。此時， 賴恩還不到40歲，而他的資產，至少按他自己的說法，估計已經高達3000萬美元了。當然，這和他父親龐大的資產相比是微不足道的。然而，這對父子卻越來越疏遠，雖然兩人從未在公開場合解釋過其中的原委，但答案卻是顯而易見的：當小賴恩的母親於1917年逝世後，他的父親不到兩週就再婚了。 1920年1月，斯圖茲股票開始上漲。此前，它在紐交所的交易價格一直徘徊在100美元左右，到1月底的時候已經達到 120美元，在2月2日，突然又衝到134美元。然後，賣空投機者開始入場，準備對這隻股票進行賣空襲擊。空頭中的一些人是交易所內部的核心會員，儘管賴恩的事業如日中天，而且他還是世家子弟，卻還算不上交易所的核心會員。此時的賴恩剛剛從肺炎的折磨中掙脫出來，但他毅然拖著尚未痊癒的身體親自來到華爾街，捍衛自己的利益，一開始，他還需要一名護士的陪同。 他開始購人斯圖茲股票，吃下所有的買單。賴恩下決心殺空這支股票，直到空頭們發出慘叫。儘管他很富有，但進行如此龐大的操縱活動仍顯得資金不足，於是他開始用公司的其他資產甚至是個人財產做抵押，大量借錢。 到了3月底，看起來他的目標似乎已經睡手可得。3月24 日，斯圖茲股票在當天日中交易價格就達到了245美元，收盤的時候漲到了282美元。到4月1日，股價達到了391美元。大部分斯圖茲股票的持有者早就開始兌現離場，他們把股票都賣給了賴恩，實際上此時賴恩是場內惟一的買家。這場大博殺中原先以130美元價格賣空的空頭們現在面臨著滅頂之災。 如果賴恩手中持有了全部斯圖茲股票，他們將不得不以賴恩開出的天價從他那裡購買股票來平倉。但是，空頭中仍然有一些死硬派還在繼續賣空，他們從賴恩那裡借入股票，然後以更高的價錢賣給他。如果賴恩能夠成功殺空，在一個正常的遊戲規則下，他們這樣的行為無異於自殺。 因為賣空者是從賴恩這裡借入股票的，所以賴恩知道他 258
們是誰——他們中的大部分都是交易所的會員，而且其中有些人是交易所一些重要的委員會的成員。3月31日，賴恩被交易所商業行為委員會（Business Conduct Committee）召去解釋斯圖茲股票的異動情況。委員會成員當然已經知道這隻股票一路顛升的真正原因，而賴恩也知道他們是明知故問，他禮貌地解釋道，斯圖茲股票的異動是因為他和他的家族擁有了所有的斯圖茲股票，換句話說，他在殺空這支股票。同時他開出了他的價碼，空頭們可以以每股750美元的價格從他這裡購買斯圖茲股票來平倉。 空頭們決定堅挺到底。那天下午，賴恩被告知，交易所正在考慮將斯圖茲摘牌，這意味著賴恩將無法把他手中的股票賣出。賴恩對交易所委員會的回應是，如果他們這樣做， 平倉的價位將是1000美元，而不是750美元。但令人奇怪的是， 在下午3:00收盤前的幾分鐘裡，場內的賣空仍然在繼續，空頭們還在不斷地從場內斯圖茲股票惟一的來源—阿倫•A•賴恩那裡借入股票。 當股市剛一收盤，空頭們這種似乎是自己“掘墓”的真正原因就立刻清楚了。位於寬街8號的交易所最高權力機構— 紐約股票交易所管理委員會（Governing Committee）宣佈，他們全體一致決議中止斯圖茲股票的交易。一名記者指出這種事情以前從來沒有發生過，交易所這麼做缺乏法律依據。面對這樣的責難，交易所發言人的回答是：“交易所想做什麼就可以做什麼。” 在華爾街200年的歷史上，不論出現過什麼樣的陰謀詭計， 仍然有兩條遊戲規則從來沒有被褻瀆過。第一條就是，“成交了就是成交了”（A deal is a deal），也就是說，當買家和賣家在價錢上達成一致時，交易就做成了，不論隨後股價在股票交割前發生任何變化，交割時都要以原先說定的價錢結算。如果這條規則不被嚴格執行的話，那麼我們無法想像，證券市場這樣一個瞬息萬變、規模巨大的自由市場如何能正常執行。 而交易所卻能做任何個人永遠無法做到的事，儘管它的這種特權本應用來為公共利益服務。4月5日，交易所宣佈賴 259 The Great Game The Emergence of Wall Street as a World Power 1653-2004 （1920年～1929年） 「交易所想做什麼就可以做什麼
Thg Greaf Game The Emergence of Wall Street as a World Power 1653-2004 偉大恩所有的合同無效，並稱：“紐約股票交易所將不把那些因無法得到斯圖茲股票而不能按時交割該股票的行為視為毀約。” 換句話說，那條千古不變的格言—“只要是他賣空的，他就必須把它買回來，香則就進監獄”，對於交易所那些關係深的人就不靈了。 第二條同樣神聖的規則是，私人契約的隱私權不受侵犯， 也就是說，不論是買方還是賣方，都不能洩漏買賣合同的另一方是誰。按照J•P•摩根一句名言，沒有哪個生意人願意和一個“透明的口袋”（glass pocket） 做生意。一份買賣合同的暴露就可能意味著一次精心組織的投資運作被徹底摧毀。 紐約股票交易所深信賴恩不會透露斯圖茲殺空戰役中的空頭一方是誰，因此就隨意編造謊言，它的發言人厚顏無恥地說空頭們大多是遵紀守法的普通人。像杜布克“這樣一個小鎮的家庭婦女竟然會是斯圖茲股票的大空頭，人們一聽就知道完全是胡說八道，所以當交易所的這種謊言出現在報紙上時，人們甚至懶得去駁斥它。 賴恩則完全無視紐約股票交易所宣佈他合同無效的宣告， 仍然寫信給交易所，建議雙方達成妥協，以免給空頭們帶來更多的麻煩。紐約股票交易所對此不做回應。現在，幾乎所有的華爾街人都在興奮地關注著這場較量。人們聚集在經紀公司的告示牌前，而不是股票報價牌前，緊張地等待交戰雙方發出的最新宣告。 賴恩並不比一般的經紀人更高尚，他不是什麼改革者， 但是他知道他作為一個弱者與一群當權者鬥爭的形象有著巨大的煽動力。4月13日，他向交易所遞交辭呈，辭去交易所的會員資格，他在辭呈中寫道：“只要你們只對你們自己的利益負責，只要你們能夠自己濫定規則.只要你們繼續讓個人利益影響你們的討論、你們的判斷、你們的決定…•出於我的自尊，我羞於與你們為伍。” 賴恩的辭職也使他可以不受交易所各種規則的束縛，也 ① 杜布克（Dubuque），美國艾奧瓦州東部城市，位於密西西比河畔，這裡意指美國任何一個小鎮。譯者注 260
就是說，他由此擺脫了華爾街行為準則的束縛，至少他自己是這樣認為的。賴恩很快地將一份列有9位交易所會員的名單交給了《紐約世界報》，雖然他沒有明說，但他暗示這些人都曾經賣給他斯圖茲股票，但是還沒有交割。這9位會員很快否認他們或他們的公司在賣空斯圖茲股票，當然，他們同時又聲稱，他們也不排除曾為他們的客戶做過類似的事情。但是， 毋庸置疑，一個經紀人應該為他所有的交易負責，不論他是在為自己做還是為客戶做。 立刻，各種小道訊息開始傳播開來，有的說政府馬上要加強對紐約股票交易所的外部監管，有的說老賴恩將以他龐大的資產支援小賴恩。紐約股票交易所開始變調了，它發表了一項宣告，稱它的所作所為純粹是為了保護那些無辜的投資者，而不是斯圖茲股票的空頭們。它也突然決定：“這些賣空合同的結算將最終由當事雙方協商解決。” 賴恩迅速利用了這一有利形勢，他要求空頭們履約。換句話說，他正式要求空頭們平倉並付給他斯圖茲股票。如果空頭們手裡沒有股票，按照交易所的規則，他有權“代為買進”，也就是說，他可以以空頭們的名義向他自己購買空頭們欠他的股票，並隨意定價。而空頭們也就只好付這個價，如果付不出來，就要面臨破產的悲慘結局，並在這個博弈場銷聲匿跡。 4月20日，交易所的投資者保護委員會（Protective Committee）停止了抵抗，它承認它代表了58家以上的公司， 這些公司一共賣空了5 500股斯圖茲股票。當然，實際數字遠不止這些，公佈這個數字只是為了應付公眾。隨後成立了一個協調委員會，這個協調委員會的大部分成員是借錢給賴恩進行逼空操作的銀行家，他們試圖在賴恩和空頭們之間找到一個折衷方案，但是雙方達不成一致意見，於是賴恩宣佈他將在4月24日上午10:00“代為買進”這些股票。由於斯圖茲股票在紐約股票交易所已經被中止交易，所以賴恩在位於寬街人行道上的“路邊市場”買進這些股票，同時因為賴恩已經從紐約股票交易所退出他的交易席位，所以他有理由在他 261 The Great Game The Emergance of Wall Street.us a World Power 1653-2004 （1920年～1929年）
The Great Game The Emergence di Wall Sree! as a Word Pouer 1653-2004 偉的能找到的任何其他市場自由地進行股票買賣。 4月24日是一個星期六，此時在華爾街，星期六仍然是半天工作日，直到二戰後，星期六才改為休息日。這一天，寬街上擠滿了人，大家都放下了手頭的工作，跑來看這場好戲如何收場。此時，協調委員會仍舊在附近的一家律師事務所裡開會。 量後，空頭們終於意識到，他們除了投降，別無選擇。但是在什麼價位上收場呢？58位空頭每人在紙上寫下了一個自己能夠承受的價格，然後取其平均數。最終的結果是：他們現在要為在1月1日還只是每股100美元的斯圖茲股票支付550美元。 他們擠過人群，來到賴恩的辦公室，賴恩立刻接受了這一價位。斯圖茲股票殺空戰役結束了，賴恩從中獲取的利潤大致在100萬~150萬美元之間。 但是紐約股票交易所，更確切地說，紐約股票交易所中的寡頭集團，不會輕易放過賴恩。有關調查賴恩的謠言一個接一個地出現，紐約股票交易所遲遲不批准賴恩出售他的席位；當時席位的價格是10萬美元，並且最終也沒有接受賴恩的辭職。他們指控他“違背了公正和公平的交易原則”— 這是紐約股票交易所能給予其會員最嚴重的指控。賴恩被傳訊參加一個秘密聽證會，並允許他為自己辯護。賴恩拒絕了， 他輕蔑地回答說：“你們邀請我去你們的華堂，幫助你們粉飾你們過去和現在的醜行，而我將成為你們的一隻替罪羔羊， 對不起，恕不奉陪！”毫無疑問，這場缺席“審判”如期舉行，賴恩被宣佈有罪，並被逐出了紐約股票交易所。 但這還不是故事的結尾。賴恩持有的其他股票遭到了一波又一波的做空投機的攻擊，隨後，1920年的大熊市開始醞釀了，到了12月份，它已經吞噬了股票市場1/3的市值。賴恩的其他股票嚴重縮水，而他的貸款是以那些股票為抵押的， 現在銀行想要收回給他的貸款，賴恩只有將他手中的斯圖茲股票賣掉才能償還銀行的貸款。然而他實際上是市場上惟一的斯圖茲股票擁有者，他只有找到一個能賣出斯圖茲股票的市場才有出路，而路邊市場顯然無法應付這麼一筆巨大的股票交易。到11月，銀行宣佈他們將接管賴恩的公司。 262
他掙扎著堅持了一年半，但是到了1922年7月21日，他已經無法繼續堅持，只得宣佈破產，他申請破產的宣告上列明瞭其負債總額達到3243萬美元的天文數字，而他的資產只有 64萬多美元。他的斯圖茲股票將被拍賣，如果拍賣價格能夠達到每股50美元，那麼賴恩至少可以不用破產了。但是，這完全是白日做夢，因為在路邊交易市場中，它的最新報價只有5美元。最終，賴恩在斯圖茲公司的股票被施瓦布以每股20 美元的價格買走—他是曾陷於賴恩製造的陷阱中的幾個主要玩家之一。 這樣，紐約股票交易所終於報復了賴恩，但它在公眾聲譽方面也付出了沉重的代價。在此後的另一個年代，在一個完全不同的經濟環境下，它這種無視公眾利益的傲慢還會陰魂不散地重新出現，繼續給它帶來煩優。事實上，直到20世紀80年代之前，華爾街在人們心目中的形象還是在20世紀20年代形成的。 對這一形象有正面貢獻的人，要算是奧托•卡恩（Otto Kahn） 了。奧托•卡恩是庫恩•勒布銀行的合夥人，當雅各布•謝弗在1920年去世的時候，奧托•卡恩成為這象公司的主要合夥人， 併成為了華爾街上猶太銀行家的代表人物，他也在很長一段時間裡擔任過大都會歌劇院（Metropolitan Opera）的董事會主席。到了20世紀30年代，他英俊的橢圓形臉龐，配上整潔濃密的大鬍子，成了卡通遊戲“壟斷者”的原型。 * 1920年，在華爾街上賠錢是一件極為容易的事，即使你沒有陷在那些蓄意害人的陰謀中也是如此，事實上，這一年，人們目睹了華爾街上最大的個人財產損失：威廉•C•杜蘭特在不到7個月的時間裡損失了9000萬美元。 杜蘭特是一個銷售天才，他在馬車生意中積累了一些財富。1904年，他意識到汽車將成為人類交通工具中的未來之星，那一年他控股了正處於財務危機中的別克公司（Buick Company）。到1908年、杜蘭特已經將它成功地改造成為美國 ① 威廉•C•杜蘭特（William C. Durant,1861~1947），美國實業家， 組建了別克汽車公司、通用汽車公司和雪佛蘭迄車公司。—一譯者注 263 The Great Game The Emergence of Wall Sireet as a World Power.1653-2004 讎］ （1920年～1929年）
The Great Game The Emergence af Wall Street as a World Power 1653-2004 偉大弈最大的汽車製造商，年銷售量比它的另外兩家競爭者—福特和凱迪拉克公司的銷量總和還多，達到了8820輛。 杜蘭特是個天生的樂天派，他開始了他的併購狂潮，收購了其他汽車公司和零部件供應商，並將它們與別克公司整合在一起，組建了一家新的公司——通用汽車公司。雖然杜蘭特在銷售方面是一個天才，但是他在併購業務上卻是個不折不扣的笨蛋。他在購買公司的時候經常花太多的冤枉錢，或者買了一些他根本不應該買的公司。等到1910年經濟衰退襲來的時候， 通用汽車公司不得不靠銀行家的幫助來度過難關，公司股權被託管，杜蘭特失去對公司的控制權長達5年之久。 當銀行家們正忙於理順通用汽車的內部結構時，杜蘭特又組建了雪佛蘭公司（Chevrolet），它的490型汽車在1915年首次推向市場，取得了巨大的成功。雖然這款車的價位比當時傳奇般的福特T型汽車稍貴一些，但它給駕乘者提供了更多的舒適。490型車的銷售是大眾營銷策略的第一個成功的範例， 它為消費者提供各種各樣的實惠選擇，包括各種不同的顏色， 而福特只知道壓低價格。通用汽車在接下來的10年中採用這種大眾營銷策略超越福特，成為了汽車行業的龍頭。 在通用汽車公司的股權託管即將到期的那一年，杜蘭特用他在雪佛蘭汽車上所嫌的錢開始購買通用公司的股權，並且從他擁有通用汽車股票的朋友們那裡爭取到他們的委託投票權，他同時也勸說因為一戰而富得流油的杜邦投資於通用汽車。第二年，雪佛蘭購得了通用汽車的控股權，杜蘭特又完全控制了通用汽車公司（從通用汽車被雪佛蘭控制，到後來雪佛蘭又被通用汽車控制，是好幾年後的事情了，並經過了無數次複雜的證券轉手才得以完成）。 在戰爭引發的經濟繁榮中，通用汽車公司星爆炸式增長。 1918年，它生產了246 834輛汽車和卡車，除此以外，它還生產了大量的軍需產品。此時，它已擁有5萬名員工，當年利潤為1500萬美元。第二年，它的利潤增加了3倍，達到了6000 萬美元，員工數量達到了8.6萬人，產量上升到40萬輛。 1920年初，通用汽車公司的股票按10：1的比例進行拆股， 264
拆股之後每股42美元，至少擁有幾百萬股通用汽車股票的杜蘭特成為了美國最富有的人之一。但是，隨後的4月份，汽車股票開始領跌市場——正如那些擁有時代最新技術的股票在市場上一貫的表現那樣。本來杜蘭特可以耐心等待這次下跌的結束，但是，出於保護他的投資人和員工的心理，他固執地試圖一個人託市。而這一幼稚的做法，正如通用汽車的另一個重要人物阿爾弗雷德•P•斯隆（Alfred P. Sloan）所說的那樣：“他成功的機率如此之小，就像站在尼亞加拉瀑布的最高處，試圖用他的帽子阻止瀑布下洩一樣。” 杜蘭特開始在交易所購進通用汽車的股票，並透過支付保證金來放大他的購買力。在那個年代，你只需要支付股價的10%作為保證金就可以購買股票，不足部分由經紀公司墊支。 這種做法在股票上漲的時候當然是一本萬利，但是如果股價下跌的話——而在1920年，幾乎每一隻股票都在下跌，經紀人就會要求越來越多的抵押品，如果客戶沒有足夠價值的抵押品的話，經紀人就會把他的股票在低價丟擲，客戶於是不得不蒙受巨大損失。在這個偉大的博弈裡，遊戲規則從來如此—風險和收益相匹配。 但是到了10月底的時候，通用汽車的股價已經下跌到了每股17美元。到了11月10日，股價僅為14美元，是4月份的1/3， 在名義上曾無比富有的杜蘭特現在已經走到了盡頭。但杜蘭特不是個可憐蟲，他沒有告訴任何人自己正身處困境。可是， 華爾街一直以來就是世界上最大的謠言工廠，通用汽車的其他投資者，如杜邦公司和摩根銀行，對此已經有所耳聞，它們要求杜蘭特告訴它們真相。最後，在11月16號，杜蘭特講了實話。此時的杜蘭特手裡有一份要求增加保證金的通知單， 要求杜蘭特在第二天市場開市的時候補交15萬美元的保證金， 而這僅僅能使他勉強過關。不幸的是，第二天，通用汽車的股票再次下跌到了13.5美元，又引發了對杜蘭特新的一輪雪崩似的保證金要求。 摩根銀行和杜邦公司知道，如果杜蘭特支撐不住而將他手中的通用汽車股票在市場上丟擲的話，對它們在通用汽車的利 265 The Great Game The Emergence of Wall Streot as a World Power 1653-2004 （1920年～1929年］
The Great Game The Emorgenco of Wall Street ag a World Power 1653-2004 偉大的博弈益甚至對整個通用汽車公司都將是災難性的。於是，它們決定幫助杜蘭特，將他從他善意的蠢行中解救出來，它們借給杜蘭特足夠的資金，使他足以支付保證金並還清他欠經紀人的債務。 結果，它們成功地阻止了幾乎是必然將要發生的一次大危機， 但是杜蘭特卻失去了幾乎所有的通用汽車股票，總計300萬股—它們轉而成為了摩根銀行和杜邦公司的資產。 假如杜蘭特沒有在1920年的熊市中為通用汽車的股價下跌做螳臂擋車似的努力，他很快就會成為全世界最富有的十個人之一，到了1926年，通用汽車的股票已經漲到了每股210 美元。可是，當初杜蘭特的確感到他對投資者們負有義不容辭的責任，並按照他認為是最好的方式做了自己應該做的。 其結果是：這位建立了這個星球上曾出現過的最大的實業公司的人—今天的通用汽車公司年銷售額超過了世界上大部分國家的GDP，只能靠經營一個保齡球館度過自己的餘生。 * 1920~1921年之間的短暫衰退期很快就被新一輪的經濟擴張所替代。1921年3月4日，一個重視商業的哈丁“政府時代開始了。 安德魯•梅隆，當時美國最富有的人之一，被提名為美國的財政部長，為此他辭去了至少51家公司的童事職務。在20世紀20年代，美國社會面臨的主要政治問題實質上是經濟問題和金融問題，因此，梅隆—一這位將在整個20年代一直擔任財政部長的人，具有空前的影響力，以至於共和黨的參議員喬治•諾里斯 （George Noris）開玩笑說：“三位總統曾在梅隆手下工作過。” 梅隆的父親，托馬斯，梅隆（Thomas Mellon），是一位蘇格蘭-愛爾蘭移民，5歲的時候隨他的父母一起來到匹茲堡， 在那裡開了一傢俬人銀行。他很快顯示出伯樂相馬般的卓越天賦，他投資的物件中有安德魯•卡耐基，他也貸款給一位 Q 沃倫•迦瑪列•哈丁（Warren Gamaliel Harding,1865-1923），美國第29屆總統（1921-1923），他有許多錯誤的任命，以致產生了一個腐敗的政府，死於任內。—一澤者注 22 安德魯，梅隆（Andrew Mellon,1855~1937），美國金融象，曾任美國財政部長（1921~1932），並向華盛頓特區的國象美術館捐贈基金。—譯者注 266
毫無經驗的年輕人——亨利•克萊•弗裡克“，幫他擴大他的焦碳工廠。安德普•梅隆比弗裡克小7歲，他們很快就成為終生不渝的朋友，各自的妻子也都是對方幫助介紹認識的。兩人都對藝術品表現出巨大的熱情，併成為了美國歷史上最偉大的兩位藝術品收藏家。後來弗裡克將他的收藏品，連同他在第五大道上的大廈，一同捐給了紐約市，而梅隆將他的收藏品捐給了國家，並建造了美國國家美術館來陳列它們。 安德魯•梅隆很快就證明了他比他的父親更會選擇贏家， 老梅隆在安德魯年僅27歲的時候，就將家族銀行移交給他打理。小梅隆大量投資於兩家在當時還默默無名的小公司一它們後來成長為海灣石油公司（Gulf Oil）和美國鋁業公司 （Alcoa）。 作為財政部長，梅隆推行減稅政策，並努力用政府的盈餘償還赤字，使政府的赤字從第一次世界大戰後的高點下降了1/多。同時政府的支出也大大降低，從1921年的50億美元下降到了1928年的30億美元。在20世紀20年代，隨著個人所得稅的降低，政府收人下降了，但是居民收入和國民生產總值卻大幅度上漲，美國國民生產總值在1921年只有594億美元， 到1928年上升到了872億美元，增加了47%，居民收人從522 美元增加到716美元，增長超過了1/3，而同期通貨膨脹幾乎為零。 美國經濟的這輪繁榮是由汽車工業的快速發展帶動的， 在20世紀的早期，正如在19世紀中葉鐵路對美國經濟的貢獻一樣，汽車工業成了美國經濟的發動機。同樣，像鐵路工業一樣，汽車工業也對華爾街的發展做出了巨大的貢獻。在 1914年，美國的道路上總共只有126萬輛汽車，可是到了1929 年，僅在當年美國就生產了560萬輛汽車。汽車的輔助性行業， 如燃油業、公路建造、維修業、玻璃製造業、鋼鐵業和橡膠業也急速發展。一些奢侈品如冰箱、洗衣機等，也在20世紀 ① 亨利•克菜•弗裡克（Henry Clay Frick,1849-1919），美國實業客， 因鋼鐵工業積聚大筆財富，並將一座收藏他的藝術藏品的紐約城大樓遠贈給公眾。—譯者注。 267 The Great Game The Emergenceol Vall Streelas a Wanld Powar 1653-2004 （1920年～1929年）
The Great Game The Eme:genot df Wall Sireet as a Wodd Powcr 1653-2004 偉大 20年代進入千家萬戶，電的消費量在這10年翻了一番。 像所有大戰之後經常出現的情況一樣，在20世紀20年代也廣泛出現了放縱現象，和美國南北戰爭結束後的那幾年一模一樣—暴飲、豪宴、尋求刺激是生活的惟一目的。華爾街從來都是美國社會最精緻的縮影，儘管它算不上是美國社會完整和徹底的代表。在華爾街上，人們以瘋狂的方式生活著，彷彿以此來慶祝他們在第一次世界大戰這樣一場人類大災難中幸運地逃過一劫。 和現在一樣，那個時代的記者也偏愛城市，所以幾乎沒有人注意到美國的農村並沒有享受到這次大繁榮。在20世紀的前30年，汽車的普及對汽車工業來說是天大的好事，但是對農民們來說卻是一場災難。在1900年，美國1/3的耕地是為美國數以百萬計的馬匹和騾子生產飼料的，但是隨著汽車取代這些牲畜，越來越多的耕地用於生產糧食。在第一次世界大戰期間，糧食的巨大需求造成了一種假象，在20世紀20年代糧食供應激增，而農村的收人卻因農產品供過於求而大幅下降。 但是，汽車的使用也大大擴大了農業家庭的活動範圍， 農民們以前只能光顧農村的銀行和商店，現在，由於亨利•福特（Henry Ford）的貢獻，他們可以來到城市。 美國一直都比別的國家有更多的銀行，這是美國政府聯邦制的本質所致，也受到托馬斯•傑斐遜的影響。到1921年， 銀行的數目達到了頂峰，當時全美有29 788家銀行，它們中的大部分是農村小鎮中微不足道的、只有一個營業點的小銀行， 完全依賴為當地農民提供小額農業貸款而生存。進入20世紀 20年代後，隨著時間的推移，越來越多的這種銀行開始倒閉， 到了20年代未期，每年全美平均有500家銀行倒閉。 但是，華爾街再一次對這些發生在農村的創痛視而不見。 畢競，華爾街是隻做為大工業融資的買賣，影響的是國家經濟生活中的大事，在它的日常事務中不會碰到這些農民和農村的小銀行業主。華爾街上的大銀行不會有農民客戶，也不會理會農村的小銀行，它們頂多會和一些小城市的銀行打打 268
交道。 華爾街再次伴隨經濟的繁榮起飛了。從1922年到1929年 （1923年是個例外），道瓊斯指數每一個季度都比前一年同期高。在此前的經濟繁榮期，例如1896年到1907年，美國經濟和華爾街上的股價都大致翻了一番，也就是說，華爾街和美國的經濟基本上是同步增長的。但是，在20世紀20年代，華爾街的步伐明顯快於美國經濟：在這個時期，美國國民生產總值增長不到50%，而道瓊斯指數卻上漲了3倍。 當然，對於美國經濟增長和華爾街股價上漲之間的差異， 從經濟學角度來看也有其合理之處。這10年中，電力的廣泛運用使得勞動生產率大踏步地提升了40%；同時，一輪又一輪的併購浪潮使得美國工業更好地實現了規模效應。 另外，在20世紀20年代，廣告業的迅速發展和信用卡的廣泛應用在更大程度上刺激了需求的增加。到20年代中期，許多普通人開始利用信用卡購買一些大件商品，而在20年代之前， 信用是富人的專利，儘管那時也有一些有先見之明的商家，如紐約最大百貨商店梅西公司（Macy's）的老闆施特勞斯家族已經開始為客戶提供“先付訂金，暫不取貨，待餘款付清再交貨” 的服務。信用卡的普及大大增強了中產階級的購買力和購買量， 他們中的很多人也在一戰“自由債券”的發行中第一次嚐到了資本主義的味道。沒過多久，他們就發現可以運用“信用支付” 手段，來購買債券和股票，也就是說，他們可以用保證金的方式從經紀人那裡借錢來購買證券。 在一個股價不斷飆升的股市中，天上掉餡餅的事情隨處可見。只需支付10%的保證金，餘額由經紀人墊支，這種投資方式也是快速致富的捷徑。例如，每股100美元的股票，如果以保證金的形式購買，只需要支付10%，也就是10美元。當你以每股120美元的價格賣出：獲得的利潤是20美元，利潤率是 200%，但是如果你支付全額購買的話，利潤率只有20%。與此同時，華爾街的很多上市公司本身也是高度槓桿化的，只要公司的利潤不斷增加，超過當前債務的利息，每股收益就 ① 也就是大量舉債。一一譯者注 269 The Great Game The Emergence of Wall Sireet as a Ward Power 1653-2004 （1920年～1929年）
The Greaf Game The Emergence of WallStreet as a Word Power 1653-2004 偉大的博弈會以飛快的速度增加，這會進一步刺激投資者對這隻股票的熱情。但是如果經濟開始下滑，很多這樣高度槓桿化的公司就會很快破產。 在20世紀20年代初期，這些做法助推了股市的繁榮，但當時市場也還不是完全非理性的。隨後，很多無知的投資者一時頭腦發熱，也衝進來購買這些公司的股票。當林德伯格成功飛越大西洋後，華爾街上航空類股票立刻暴漲，而在當時很多航空公司還沒有運送過一名乘客。 所有的經濟繁榮，不管它曾如何輝煌，都會逐漸衰退並結束。到1928年，美國經濟體內潛伏的經濟危機開始顯現。 在這個時點，華爾街開始與實體經濟嚴重脫節，儘管股市執行有自己的規律，但不管怎樣，它也必須是實體經濟的一個對映——1929年的股市災難終於開場了。 •華爾街歷史上最具諷刺意味的事件是，如果當時美聯儲主席本傑明•斯特朗（Benjamin Strong），一個老練的華爾街人，能夠再多活幾個月的話，這場著名的大災難或許可以得以幸兔。 本傑明•斯特朗生於1872年，具有新英格蘭血統。18歲的時候，他加入傑瑟普-帕頓銀行（Jessup. Paton & Company）- 紐約一家頗受尊重的銀行，隨後在華爾街平步青雲。他於 1895年結婚，有4個孩子，但家庭幸福卻似乎總是與他無緣： 他的妻子在1905年自殺，他的鄰居摩根銀行的合夥人亨利•戴維森（Henry Davison）收養了他的孩子；他的第二次婚姻也是失敗的，他的妻子於1916年離開他，在這一年，他得了肺結核在孤獨和病痛之中，斯特朗將精力越來越多地投入到工作中，職位也越升越高，直至美國信孚銀行的主席，此時的信乎銀行主要由摩根家族控制。如果不是被勸說去做剛剛成立的美聯儲的主席的話，他可能很快就會爬到美國銀行業的 ① 林德伯格（Lindbergh，1902~1974），美國飛行員，首次單獨K越大西洋（1927年5月20-21日） 譯者注 270
金字塔尖—成為摩根銀行的合夥人。 美聯儲的建制顯然不是斯特朗所願意看到的那種，就像所有華爾街人一樣，他希望美聯儲按照英格蘭銀行的模式建立，把總部設在紐約。斯特朗覺得這個由威爾遜政府和國會剛剛建立起來的美聯儲一定會有不少政治上的麻煩，所以一開始就拒絕出任美聯儲主席職位，但是亨利•藏維森堅持讓他接受，最終，斯特朗同意了。很快，他以他在華爾街一貫的高昂的工作熱情開始了在美聯儲的工作。 斯特朗是對的，總部設在華盛頓的美聯儲的成員幾乎全部是政治性的任命，他們中的很多人連商業銀行的一些最基本的知識都沒有，更不用說是複雜的中央銀行了。這也使得他們別無選擇，只能依靠對二者都瞭如指掌的斯特朗。到了20世紀20 年代，斯特朗已經是美聯儲無可爭議的老闆了，委員會只是他的一個橡皮圖章，但是他的肺結核也越來越嚴重了。 長久以來，不同國家的銀行體系都是相互影響和傳染的， 無論是一般的商業銀行體系，還是中央銀行體系，都是如此。 此時戰爭造成的巨大震盪還在影響著歐洲，斯特朗深諳現代金融的全球性本質，急迫地想要向歐洲伸出援助之手。為了實現這一目標，他將美國的利率維持在較低水平，使得歐洲的資金不會大規模地橫跨大西洋湧入美國——在此之前，整個20世紀20年代中期、黃金一直源源不斷從歐洲流人美國。 但是，低利率環境進一步刺激了華爾街上的投機活動，這使股票信用借貸成為了比任何買賣都賺錢的生意。投資者滿懷著在華爾街上大發橫財的願望，用保證金買入股票，對借款成本幾乎不加考慮，這使得股票信用借貸市場的利率不斷上升， 到1929年夏末，這一利率已高達20%。不僅各家銀行積極參與到這個市場中來，伯利恆鋼鐵公司也在這個市場投資了1.5億美元，克萊斯勒公司（Chrysler）的投資也有6000萬美兀。 當斯特朗察覺到這種投機活動幾乎要失控的時候，他果斷地採取行動，在1928年，他3次提高貼現率①，使之高達 ① 貼現率（discount rate），即聯儲會員銀行向美聯儲借款所必須支付的利率，是市場的基準利率。一譯者注 271 The Great Game The Emergence of Wall Street as a Worid Powet 1653-2004 （1920年～1929年） 「交易所想做什麼就可以做什麼」
The Great Game The Emergence af Wall Streeta0 a Worid Power 1653-2004 偉大的 5%—在那個時代，這是一個很高的利率水平，同時他開始縮減貨幣供應。斯特朗寫道：“現在我們要做的，就是制訂出適宜的政策，以防止股票市場災難性的崩潰……與此同時， 如果有可能的話，我們還要成就歐洲的復興。” 美聯儲的新政策很快就對實體經濟——華爾街以外的經濟體，產生了影響，在1929年初，經濟開始緩慢而顯著地減速，這本來應該使華爾街冷靜下來，但事實上卻沒有。華爾街此時已經完全在自己的軌道上執行，這個時候，本來需要美聯儲以更強硬的手段來刺破那個將要帶來斯特朗所擔心的大災難的股市泡沫，但是，斯特朗卻不在了。在1928年的10 月，在為了治療其肺結核而進行的最後一次手術中，斯特朗去世了。 現在，失去舵手的美聯儲無能為力，它只是將貼現率保持在斯特朗留下的5%的水平上。更糟糕的是，它允許銀行用美聯儲提供的資金注入到本已狂熱的投機行為中去：美聯儲成員銀行從美聯儲貼現視窗以5%的利率借出資金，然後倒手以12%的利率借給經紀人，經紀人隨後一轉身又以20%的利率貸給投機者。這樣，數以億計的資金沿著這條渠道源源不斷地湧入華爾街，而美聯儲所做的只是試圖用“道義勸告”去阻止這股洪流。 當然，美聯儲發出的道義勸告是一回事，而人類本性卻完全是另一回事，只要能夠賺到7%的利潤，而且還是用別人的錢，銀行是一定會這麼做的。因為，貸給經紀人的錢事實上是以經紀人賬上的證券全額作擔保，所以貸款風險很低—只要股票市場還在上漲，這個邏輯就是成立的。的確，1929年的春夏，股市在無數致富之夢的推動下節節攀升，就像一份週末晚報所描述的那樣： 噢，我的寶貝，不要吵，奶奶又買了些股票， 爸爸也在牛市和熊市中把股票炒， 媽媽按照秘訣買了股票，不會虧錢， 寶貝，你很快就有漂亮的新鞋子了。 272
9月3日，道瓊斯工業平均指數達到了381.17點，這個高度是此後25年之內再也沒有見到過的。 譯者附註同一時代的西方和東方在這個時代•… 20世紀20年代美國股市經歷了連續數年的大牛市。 也在這個時代•⋯ 1921年中國共產黨在上海成立。 1923年第一次國共合作。 1925年孫中山去世。 1926年國民革命軍誓師北伐。 1927年四•一二事變，國共合作破裂。南昌起義爆發。 The Great Game The Emergence.of Wall Streetas a World Power 1853-2004 （1920年~1929年） 273
The Great Game The Emergence of Wall Street as a Worid Power 1653-2004