儲的應對之策美國的中央銀行官員們試圖在2008年危機後推高通貨膨脹率，這種壯舉幾乎史無前例。我能回憶起來的唯一類似情形發生在20世紀30年代：1933年，美國放棄了金本位制，因為這個制度在當時看似抑制了一般物價水平，並且阻礙了經濟從大蕭條中復甦。更重要的是，黃金數量有限的本性不能支援福利國家政策所需要的財政靈活性。 在維持一個半世紀的價格穩定（美元可以按固定價兌換黃金和白銀）之後，不可兌現貨幣[1]的通貨膨脹現象開始出現。[2] 1933~2008 年，美國勞工統計局公佈的消費物價指數上漲了14倍還多，年均漲幅約為3.4%。其他大部分發達國家也在30年代放棄了金本位制，出現了與美國類似的通貨膨脹經歷。各國中央銀行由此也放棄了控制貨幣供應量以及價格水平的職責。當時的大多數經濟學家都贊同，適度的通貨膨脹有助於提高實際GDP的長期增長率。與之相應的是，中央銀行家們把自己的目標調整為降低價格增速（通貨膨脹率），而非保持價格穩定。[3]這樣的政策自然導致價格不斷上漲。 不管是在古代社會還是現代社會，黃金和白銀都被普遍接受為支付手段。人們認為它們具有內在價值，而且與其他所有貨幣形式不同的是，它們並不需要由第三方提供更多的信用擔保。這些貴金屬在人類社會中的地位一向都讓我著迷。[4]不過在17世紀，人們開始意識到，黃金和白銀在正常的商務活動中顯得過於笨重，這讓紙幣以及銀行存款有了發展的機會（參見專欄12–1）。[5]最開始，銀行紙幣都是可以隨時贖回黃金或白銀的承諾，但人們很快發現，主權國家的政府只需要最終兌現贖回承諾，而不必隨時兌現，仍然可以讓紙幣在一定範圍內作為交換媒介而被社會接受。 不過，貨幣作為交換媒介被社會接受之後，除促進交易的便利性外，還可以發揮價值儲蓄的作用。在現實生活中，促進交易所需要的現金數量向來非常少，例如郵匯過程中的賬款。用於其他各類資產（如債券、股票以及住房等）的貨幣都是作為價值儲蓄手段發揮作用。 專欄12–1 可兌現紙幣隨著貿易額劇增，交易所需的貴金屬的實物數量之大變得難以想象。17世紀之後，以黃金儲備“倉單”（銀行票據）為形式的紙幣應運而生。在倫敦的金匠鋪和黃金倉庫之間，承諾支付黃金的紙幣開始取代現實的貴金屬。這些金匠鋪很快發現，大量黃金在大多數時間其實沒有什麼用，同時由於黃金的可替換性質，它們可以把自己擁有的任意數量的黃金貸出去。一位儲戶的黃金與另一位儲戶的黃金是無法區分的，金匠鋪貸出去的黃金來自哪位儲戶無關緊要， 而且它們可以發行比庫存黃金多得多的倉單。部分儲備式的銀行業務就此誕生。 顯然，黃金儲備在倉庫中閒置的平均時間的長短，決定著金匠鋪發行的倉單能夠比實際的黃金儲備量多出多少。黃金儲戶的金條的閒置時間越長，可以安全貸出的黃金“現金”的比例就越大。經驗豐富的金匠鋪很快看到，由於任何一個月所提取的黃金僅佔庫存黃金總量的較少部分，它們可以很安全地把50%~80%的黃金儲量借出去，而無須擔心無法滿足儲戶的提取需要。這些金匠鋪最終發展為今天的商業銀行，其黃金儲備被商業銀行在中央銀行的存款代替。 以上原則至今依然適用，只是換成了現代的形式。 持有時間從獲取一筆貨幣到用於購買產品、服務或資產之間的平均貨幣持有時間，當然最終取決於一個人的儲蓄傾向。一個迫於生計的人沒有儲蓄能力，持有貨幣的時間必然非常短暫，而收入水平較高的人持有各種形式的資產（包括貨幣在內）的時間相當長。資料表明，在各種情況下， 只要人們預計貨幣價值不會顯著下跌（或者說預期商品價格不會異常上漲），人們都會願意持有貨幣。只有當閒置的庫存貨幣消費出去的時候，物價才會上漲。在極端價格上漲的情況下，貨幣持有者會紛紛外逃，貨幣的平均持有時間會急速暴跌，進而發生超級通貨膨脹。對稱的情形是，當人們延長貨幣持有時間時，根據定義，支出和價格將下跌。 根據凱恩斯的流動性偏好理論的延伸，利率水平也將下降。 不可兌現貨幣在不可兌現貨幣的歷史乃至整個金融史上，貨幣持有時間的長短變化扮演了極其關鍵的角色，而且如下文所述，對金融業的業務結構也產生了重要影響。美國用大陸幣（Continentals）為1775年爆發的獨立戰爭籌款，人們一開始把大陸幣用於產品和服務結算，後來也用於其他各種用途，如華盛頓將軍就用大陸幣購買日益壯大的軍隊所需的產品和服務。在一段時間裡，大陸幣的大多數接受者還像使用黃金那樣看待紙幣，平均持有時間相當穩定。然而大陸幣的發行量巨大（近2.5億）， 於是很快就充斥市場。其接受者很快發現，紙幣數量已超過了自己的需要，因此可以增加消費支出和購買資產的數量。這就使貨幣的整體平均持有時間縮短。人們開始把到手的貨幣儘快花出去，持有時間暴跌。不到3年時間，大陸幣的購買力已不足其面值的1/5。到1781年春天，毫無價值的大陸幣徹底停止流通。這就是“not worth a Continental”（“一文不值”）這一成語的來源。 意料之中的後果是，新制定的美國憲法反映了對硬通貨的道義要求。19世紀前60年，在美國流通的貨幣僅限於金幣和銀幣，以及可兌換硬幣的銀行券（如美國第一銀行和第二銀行發行的銀行券）。 不過歷史似乎證明，人們依然願意持有不可兌現紙幣，哪怕其每年的購買力會貶值5%~10%。超過這個貶值幅度後，紙幣持有者才會明顯感覺不安，尤其是當他們的收入沒有相應提高時。在紙幣印刷加速後， 持有者會出逃。[6]隨著貨幣流通速度的加快，紙幣的接受度下降。在極端情況下（我馬上想到1993~1994年的巴西金融危機），隨著價格暴漲，貨幣的持有時間會急劇萎縮到一旦收到就馬上花掉。[7] 獲選者這就引出了關於貨幣與金融的第二個議題：人們在交易商品、服務和資產時願意接受誰發行的貨幣？任何人都可以透過發行個人借條而創造貨幣，不過他能夠使其他人把這種借條作為商品貨款或金融工具嗎？ 事實表明，擁有徵稅權的主權國家才是不可兌現紙幣的最可靠的發行方，主權國家發行紙幣債務的利率要低於私人部門的任何借款人。因此，政府或者其中央銀行可以印刷紙幣並預期公眾會將其作為價值儲蓄手段持有一段時間。持有時間會大大超過大陸幣，但仍遠遠低於黃金和白銀。政府可以找到願意購買自己的債券或借條的人，所以能夠實行赤字財政。 貨幣的重要性不可兌換貨幣的本質以及控制紙幣發生通貨膨脹的手段，在最近幾年從未受到質疑。標誌性人物米爾頓·弗裡德曼曾深刻地斷言，“通貨膨脹在任何地方從來就是一種貨幣現象”。[8]事實上，由於價格在傳統上都以貨幣單位來計算，例如每磅多少美分、每平方米多少美元等，我們得到的必然是弗裡德曼給出的結論。雖然“價格”水平的定義非常清晰 （或者幾乎如此），但令人遺憾的是，弗裡德曼所說的貨幣卻不是這樣。經濟學家們追求的是被普遍接受的交易媒介。如果價格確實是由貨幣單位來標註，那我們應該能找到貨幣增長的某種統計指標，當這個指標快於產品和服務的生產能力時，價格會上漲；當貨幣增速指標慢於生產能力時，價格會下降。[9]簡而言之，我們需要一個指標，其分子是貨幣（或其他金融工具[10]），分母則是產能。我將這個比率指標稱為單位貨幣供給量。 貨幣選擇單位貨幣供給量的分母可以來自幾個可靠的資料系列，從中都能得到類似的結果。然而，分子的構成卻難以琢磨。 人們從來不曾懷疑貨幣必然是任何交易結算的一部分。在小規模交易中，紙幣和硬幣一直作為商品和服務的支付手段而被接受。但目前由於大量美元現金被外國人持有（約佔2/5），這就隱含了某些潛在問題。[11]不過，外國人持有的美國活期存款、定期存款和儲蓄存款則不到總存款的5%。因此總體而言，減去外國人持有的現金和儲蓄，並不會顯著影響單位貨幣供給的變化趨勢，我也將繼續採用美聯儲釋出的更為悠久的貨幣供給歷史資料。 我檢測了若干貨幣供給選項，甚至某些作為貨幣替代品的債務工具。大多數經濟學家使用的貨幣供給指標包括我們所說的M1、M2和M3 等不同型別。M1包括現金、旅行支票、即提存款和其他活期存款。M2 等於M1加上儲蓄存款、小額定期存款和零售貨幣基金。最廣義的M3則等於M2加上機構貨幣基金、大額定期存款、隔夜與定期回購協議以及隔夜與定期歐洲美元等。美聯儲自2006年開始不再發布M3的資訊，但可以從其他來源獲取近似的資料。 這些資料表明，在各項貨幣供給指標除以產能得到的結果中，與事實上的價格變化最為接近的還是米爾頓·弗裡德曼所選擇的M2指標。在對應價格的波動方面，更狹義的M1和更廣義的M3都不如M2準確。 我採用了除食品和燃料之外的個人消費品支出的價格（也是美聯儲長期以來喜歡採用的）來代表更普遍的美國的國內物價變動。[12] 緊密契合物價水平與M2在幾十年裡的緊密聯動表現令人印象深刻（參見圖 12-1）。在1909~1933年，物價幾乎沒有長期變動趨勢，與之前一個世紀的情形一樣。然而從1933年採納不可兌現紙幣至今，物價呈現出年均 3.4%的漲幅，M2總量的年均增速同樣為3.4%。兩個資料系列始終保持平行，從“一戰”（1917~1918年），歷經喧囂動盪的20世紀20年代早期、穩定的1925~1929年、大蕭條時期、“二戰”（1941~1945年）、戰後的“溫和”通脹時期（1946~1969年），直至快速通貨膨脹頻發時期 （1969~1991年）。不過自80年代後期開始，M2的變化與物價水平的緊密契合關係似乎消失了。銀行開始擔心自己的資本金不足，進而限制對外放款。當時的經濟在我看來就像“頂著時速50英里的大風前行”。[13] 貸款損失準備金與貸款總額的比例攀升到戰後最高水平。
* 參見第十二章註釋9關於產能的估算辦法。 圖12-1 資料來源：U.S. Department of Commerce; Federal Reserve Board; author’s calculations M2與物價水平分道揚鑣的現象在當時催生了大量的研究報告，我認為其中最可靠的是幾年後出現的一篇論文。該論文由紐約和達拉斯聯邦儲備銀行的經濟學家們聯合撰寫，其結論是：“M2在歷史上與通貨膨脹率和經濟增長率的緊密聯絡已經脫鉤，其中很大一部分原因是儲蓄機構在20世紀80年代後期到90年代早期遇到的資本金麻煩；在這些問題解決之後，M2與經濟增長的聯絡得以重新加強。”[14]雖然價格漲幅已隨著單位貨幣供應量的停滯而有所放緩，但我依然發現，那個時期的貨幣供應量與物價水平的關係存在問題。[15] 當然，貨幣供應量並不會直接換算為物價，除非把M2全部用於購買產品和服務。貨幣流通速度是指M2在形成名義GDP的交易中所完成的週轉圈數（參見圖12-2），物價水平與單位貨幣供應量的比率，在數學上其實等於經濟學家們所說的貨幣流通速度（名義GDP與M2的比率）。[16]從圖12-3中可以看到，我選取的不同貨幣流通速度指標的變化可以用多個因素來解釋：經濟體的通貨膨脹壓力值（開工率）、短期利率水平及股票價格。通貨膨脹壓力越大，人們越是希望加快節餘現金的週轉速度；利率水平或股票收益率越高，人們越是願意持有收益型資產而非現金，從而減少M2總量，提高貨幣流通速度。把貨幣週轉的這些決定因素與貨幣本身結合起來，我們可以得到與一般物價水平的歷史變化更貼近的結果（參見圖12-4）。因此總體而言，貨幣供給從長期來看當然是物價水平的決定性因素，不過從短期來看，其他因素也有重要影響。 圖12-2 資料來源：U.S. Department of Commerce; Federal Reserve Board; author's calculations 因變數（時期：1909~2012年，104個觀測值）
核心pce不變價格 / （M2÷產能）（1990年 = 1.0） 自變數係數 t統計值* ** 3月期國債，次級市場（%） 0.01 6 9 4.82 *** 標準普爾500指數（1941~1943年 = 10） / gd p（10億美元） 0.43 1 4 3.68 啞變數（1990~2012年 = 1） 0.20 2 1 7.30 整體經濟開工率（%） 0.00 3 2 2.19 調整後的R-sq D-W統計值 0.723 0.513 * t統計值利用Newey-West HAC標準差和協方差計算。 ** 在1934年前，參考1年期公司債券利率。 *** 在1921年前，採用Cowles Comm/S&P普通股票綜合指數。 圖12-3
資料來源：U.S. Department of Commerce; Federal Reserve Board; Standard and Poor’s; The Cowles Commission;D. Durand, “Basic Yields of Corporate Bonds, 1900–1942” (1942); author’s calculations 圖12-4 資料來源：U.S. Department of Commerce; author’s calculations 鑑於其他證據都表明市場需求受到抑制，2012年的貨幣流通速度也不出意料地下降到了半個多世紀以來的最低點。 外國經濟體的貨幣與價格在大多數其他國家，單位貨幣供給量與物價水平的運動呈現出了同美國類似的狀態，但契合程度要小得多。在國際貿易比重較大的國家， 進口價格對總體物價水平有顯著影響，因此會沖淡物價與本國M2的相關關係。在美國之外，通貨膨脹率與貨幣供應量之間的關係表現得最突出的案例發生在巴西，從1993年第一季度到1994年第三季度，該國的財政和金融體系崩潰導致物價水平增長了近150倍，單位貨幣供應量則增長了180倍。
貸款與貨幣乘數 2008年危機爆發後，倫敦、法蘭克福、東京和華盛頓的中央銀行家們都採取了大規模擴張資產負債表的應對措施。美聯儲的資產規模在 2008年後期到2013年中期擴張了3倍以上，美國的擴張推動中有90%是來自美聯儲發行的央行貨幣：儲蓄機構在美聯儲中存放的現金與儲備餘額（基礎貨幣）。這些商業銀行和儲蓄銀行目前在美聯儲的指引下持有大量儲備餘額，其基金利率為25個基點。[17] 在銀行決定把儲備餘額貸給客戶時，它們首先需要劃撥額外的資本金和壞賬準備金，作為防備貸款違約的保險。我估計，在1995~2007 年，此類準備金數量的平均水平約為貸款總額的12%（等於基礎貨幣除以M2），參見圖12-5。[18]不過自雷曼兄弟公司破產以來，極度恐懼的貸款經理們所計提的貸款準備金的比例大幅提高——2012年達到26%， 2013年中期甚至超過30%。除了對最優質客戶外，貸款經理們近年來已明顯變得更加警惕。
圖12-5 資料來源：Federal Deposit Insurance Corporation; Federal Reserve Board 從新貸款中獲得的所有資金幾乎都會被用於購買存貨、資本裝置、 汽車、住房以及其他產品和服務。[19]零售商店、承包人和其他所有收到貨款的人會把這些資金又存到一家或多家銀行。接下來，這些銀行在留足必要的準備金後，會把剩餘資金貸給新客戶，由他們把資金再消費出去。[20] 簡單地說，最初在美聯儲的存款（或現金）後來會形成一系列金額逐漸減少的新貸款，對美聯儲注入的央行貨幣形成倍數（乘數）效應。 這個迴圈過程會持續下去，直到銀行計提的儲備額達到最初的注資水平。[21]這個貸款迴圈需要多長時間才能完成，在很大程度上取決於計提準備金的比例，它會不斷蠶食當初注入的準備金。計提比例越大，貸款的乘數就越小。由於目前的計提比例已達到歷史新高，貸款的使用速度又非常快，大多數貸款的乘數效應過程應該都會在美聯儲初始注資後的6個月之內完成。此外，貸款遞減的速度會影響美聯儲的政策。如果政策要求中央銀行的資產維持在穩定水平，隨著準備金轉化為商業銀行的貸款和現金，美聯儲還需要再補充商業銀行的準備金賬戶。 削減美聯儲的資產負債表規模到2013年中期，M2與基礎貨幣的比率達到了1940年以來的最低點。美聯儲當然完全清楚央行貨幣的現有規模最終需要得到控制，並且打算在遭遇市場壓力之前就進行削減。最簡單的手段是出售美聯儲的資產，主要是美國國債、債券和抵押支援證券。美聯儲採取的緊縮信貸的這一傳統操作辦法，必然會導致利率的顯著提高。[22] 收縮大量儲備金的另一個有效手段就是提高準備金標準以及（或者）發行美聯儲票據，這同樣會造成利率上升。然而，後一種措施需要透過立法，在今天的政治氣候下會對美聯儲的獨立性帶來不穩定因素。 除非經濟增長速度出現意外提升，否則任何緊縮信貸的措施都會遭遇巨大的政治阻力，向來如此。 恐懼和未來本書的主要命題之一是，人們對於恐懼的反應要比狂熱劇烈得多。 因此，資產價格和恐懼心理所影響的其他金融指標的下跌速度會比上漲快得多。2008年危機之後，貨幣乘數的下跌速度很快、幅度很深，[23] 其復甦卻是漸進式的。歷史上並沒有太多關於復甦的經驗可以指導我們，但已有的資料表明，最有可能出現的復甦形態應該是類似於 1952~1963年的情況。當時經歷了11年的時間跨度，貨幣乘數接近翻番。這就意味著到2017年，單位貨幣供應量及物價水平將保持年均7% 以上的增速。如果貨幣乘數的上升類似於1918~1930年的情形，則意味著2012~2017年的年均價格漲幅約為6%。[24]由於在過去的整個世紀可以參考的歷史案例非常少，上述預測只能起到舉例說明的作用。但如果今天的美聯儲準備金規模保持不變，我們不難想象物價漲幅將從每年 3%左右躥升到5~10年後的兩位數。不管怎樣利率水平都會上漲，也會面臨更多關於美聯儲執行的緊縮政策過於超前的壓力。 美聯儲已經令人驚訝地承受住了2008年危機後對其權威性的各種攻擊。在這個機構即將誕生100週年之際，我們應該特別讚許它在漫長曆史中表現出的對政治干擾的強大抵抗力。 [1] 主權國家的政府發行兩種擁有“法定支付”地位的貨幣。第一種是金幣或銀幣，或者可以按照固定兌換比例兌換金銀的紙幣。第二種是沒有金屬貨幣支援的紙幣（不可兌現紙幣）。 [2] 禁止私人合同中有關黃金的條款以及禁止私人持有黃金，有效地消除了美元與黃金的歷史聯絡。中央銀行間的黃金交易持續到1974年，似乎沒有影響私人市場或者不可兌現紙幣的價格水平。
[3] 此外，如果各國中央銀行遇到通貨膨脹，它們不需要恢復到之前的價格水平。 [4] 這些金屬的確具有吸引力：相對稀少，有延展性，可用於交換。但為什麼是這些金屬更多地被人們接受，而非有類似屬性的其他物品，這個問題的答案我一直沒弄特別清楚。當然， 黃金的普遍接受程度毋庸置疑。例如在“二戰”後期，德國的大多數進口產品只有靠黃金才能換回。 [5] 在黃金和不可兌現紙幣之間，是可兌換黃金的紙幣。這種兌換承諾取決於政府或個人履行兌現承諾的能力。黃金的價值則被認為是內在的，不需要其他的外在保障。 [6] 政府似乎難以控制不可兌現紙幣的供給。看似無成本的貨幣帶來的誘惑是難以抵抗的， 政府一開始是在鑄幣時短斤少兩，然後盲目印刷紙幣，毫不顧忌經濟活動的實際資金需要。20 世紀之前，很多國家的政府都削掉金幣和銀幣的邊緣，把剩下的金銀拿走，以為不會影響鑄幣的面值。 [7] 尼克松總統在1971年進行了工資和物價管制，因為價格上漲已達到政治上不能容忍的每年4.5%的幅度。 [8] 參見：Milton Friedman, “The Counter-Revolution in Monetary Theory” (First Wincott Memorial Lecture, September 16, 1970)。 [9] 我之所以選擇生產能力而非產值，是因為單位M2指標採用產能作為分母，在統計上優於採用GDP的結果。此外，未利用的產能可以在市場上滿足需求的增長，而不會造成價格的大幅提高。GDP的產能計算辦法是，首先把非農產業的GDP（在2012年佔76%）分為工業和其他產業。然後用工業GDP除以美聯儲的開工率資料，得到工業產能，用非工業產業GDP除以美國供應管理協會（ISM）的非製造業開工率，得到非工業產能。這兩個產能之和在進行平滑處理後，就可以得出非農業產業的總產能。假定其餘部分的GDP（在2012年佔24%）的開工率為 90%，然後得出其產能資料。把上述結果彙總，就是整個GDP的產能。 [10] 幾乎所有擁有市場價值的金融資產，例如股票和債券，都可以用於交換產品和服務， 因此會產生單位價格。我確信自己能找到一位汽車經紀人，他會接受把1 000股每股價格為30美元的股票作為一輛標價為29 000美元的汽車的支付手段。然而支付手段的便利性無疑是非常重要的，尤其是在交易越來越多地透過電子化手段開展的時候。想繞過這些現代化的電子支付系統變得越來越不容易。 [11] 外國人持有大多數美元現金是將其作為價值儲蓄手段，而不是購買美國的產品和服務，因此我們可以假定，這些現金對美國的國內價格水平沒什麼影響。 [12] 交易賬戶內容的選擇應該包括經濟體中的所有產品和服務的價格，不僅包括國內生產的產品，還包括進口產品。 [13] 參見：Associated Press, “Prices Rise on Greenspan’s Remarks,” October 28, 1991。 [14] 參見：Cara S. Lown, Stavros Peristiani, and Kenneth J. Robinson, “What Was Behind the M2 Breakdown?” (Federal Reserve banks of New York and Dallas, July 1999)。 [15] 圖12-3中的啞變數反映著美國金融市場的異常變化（前文介紹過），我至今仍難以理解這些異常。 [16] 貨幣流通速度可以視為名義GDP除以M2。單位貨幣供應量等於M2除以實際GDP。由於名義GDP等於實際GDP乘以價格指數，價格與單位貨幣供應量的比率也就等於貨幣流通速度。在圖表中，這兩個序列有所區別，因為：（1）我採用了統計上更為顯著的“實際產能”作為單位貨幣供應量的分母，而非實際GDP；（2）我採用了核心個人消費支出價格，而非GDP價格指數作為價格指標。 [17] 這些主權資金不存在資本支出，因此對銀行來說，其成本僅僅等於電子轉賬的手續費。 [18] 銀行對美聯儲的債權是採用存款的形式還是美聯儲票據的形式，並不影響準備金提取的規模。提取規模不取決於中央銀行貨幣的性質，而取決於銀行貸款接受者違約的風險。因此，M2與基礎貨幣的比率（貨幣乘數）表明，目前的資本金儲備和壞賬準備金佔貸款總額的比率非常高，參見圖12-5。我選擇使用資產負債表比率而非損益表的資料，是因為缺乏貸款展期的可比資料。貨幣乘數在1948年這個比較繁榮的年份達到意外的3.7的低點，表明有大量基礎貨幣被創造出來並用於戰爭目的。 [19] 大多數新貸的資金會被很快消費。 [20] 這當然是對更加複雜的實際貸款過程的簡化說法。 [21] 例如，考慮20%的準備金比率，美聯儲創造的100美元儲備金會導致銀行貸款最終增加 500美元：$100+0.8×$100+0.8×$80+0.8×$64+…=$500。在部分準備金銀行體制下，貸款增量總額與美聯儲最初注入的資金的比率被稱為貨幣乘數，代表法定準備金要求對貸款擴充套件的約束， 而銀行自己提出的資本金和壞賬準備金要求也發揮著同樣的作用。 [22] 還有若干其他臨時措施來吸收儲備金，例如逆回購和長期存款等。不過，這些措施在長期會更加難以持續。 [23] 貨幣乘數在2008~2011年下降，但大部分降幅發生在危機爆發後的最初幾個月內。 [24] 在這些計算中，我假定美聯儲在2013年中期的資產規模（近3.5萬億美元）直到2017年保持不變；美國國內和海外持有的美元現金數量將維持現有趨勢；每年的產能保持2%的增加。