91 這種非效率的表現症狀和各種細化的波動性的結果，就是在第一章中所列出的那些現象。包括：市場分裂（例如， 道•瓊斯市場與納斯達克市場之間的分裂）和股市崩盤、股災的不斷出現。曾經出現過的如1987 年股市崩盤和1989年股災現在看來並不是個別的出軌行為，而在90年代末期和 21世紀之初出現的間歇突發性股市大漲和大跌則表明市場本身的固有病症不僅是傳染性的，而且積重難返，無可救藥了。 有效市場理論並不能對股票市場做出完全合理的解釋， 而且以該理論為依據來進行股票購買的行為在當今的市場環境下正在迅速而且大量地減少。以前人們一直對金融機構和投資專業人員寄以厚望，希望能借助他們的力量來認清市場，為自己的交易操作帶來利潤。但事實上，這些機構從來就沒能很好地行使這一角色，他們的教育度、知識水平和職業作風（如對諮詢者，只對市場承銷和多做諮詢生意感興趣），使得他們無法擺脫他們身上固有的人性弱點。因此， 這些機構和個人運作的最終結果不是讓有效市場理論成為一種正確的理論，而只是讓該理論看起來貌似合理而已。 網路、電子計算機交易系統、日交易者和個人投資者的大量興起，造成市場是一種未經過濾過的混亂市場，這妨礙了市場有效性提高而不是促進。美國證券交易委員會主席亞瑟，勒溫特在國會曾這樣發表宣告，他說由於採用計算機交易系統導致了嚴重的市場分裂，這使得同一只股票在不同交易場所內會同時具有不同的價格水平。或許這種局面可以造就許多新的套利機會，但主席的觀點確實值得引起人們的思考。 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 92 向格雷厄姆學思考市場行為的這些趨勢表明基金理者和投資者應該放棄對包括證券定價在內的市場行為的關注，而把主要精力和分析重點轉向關注企業的經濟特性並做詳細深入分析。這也正是本書下一章所要講述的內容。 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM CHAPTER 5 你能做什麼 —贏得另外的 1/5 從前幾章的介紹中我們已經知道公開資本市場的平均循環週期大約是4年，但是知道這個並不能為我們的投資提供什麼有用的技巧，因為它本身就不是什麼投資訣竅。 而且，我們還瞭解到股票市場的有效性（即有效市場理論） 具有大約不到80%的正確性（小於 4/5），這驗證了格雷厄姆的判斷——“市場”先生是確實存在的，只不過不那麼完美而已。現在的問題是如何處理有效市場理論所不能解釋的剩餘1/5多的市場定價問題。答案是我們應該對這1/5部分加以充分利用。 或許“市場”先生自身的瘋狂一蕭條兩極性質可以被更好地診斷；或許對非線性相關和有效市場理論的不足性進行更深人研究探索是治癒這種兩極混亂的最好藥方；或許對市場本身弊端有更正確的認識可以減少對有效市場理論的拒絕機會併為其根治帶來一線希望。但是，這些都只是“或許”， 只是一種可能而已。 我們可以確定的是市場是十分複雜的。還可以確定的是，在現有的各種市場現象的作用下，對交易規則的檢驗測試和運用各種成熟的投資公式並沒有多大意義。之所以這樣 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 94 向格雷厄姆學思考說，並非是因為市場是無效的，而是因為這些操作都被人們的思維混亂所感染了。 我們仍然要努力引導代表市場陰暗面的斯庫拉女神和代表市場繁榮的卡力布狄斯女神。做到這一點是可能的，因為市場總是不斷間歇性地朝狂亂進軍。因此一個比較笨的理論即購人股票等待在未來有收益之後再轉售出去，這種看法也許是正確的，但它需要在將來你賣出股票時，市場中有人想要購人它。這樣來看，在長期市場執行當中，信心就是一個十分重要的東西。沒有對未來的信心，短期市場中發生的混亂和價格錯位就得不到修正，未來股市的發展就受到影響。 市場中的非理性行為和混亂狀態削弱了有效性的生存基礎，但它們並不會削弱人們對長期穩定市場的信心基礎。相反，正是由於存在這些非理性行為和混亂狀態，才給那些聰明而謹慎的人們帶來了機會，他們利用商業價值分析這個工具，可以正確地確定什麼時候是合適的時間，可用來充分利用市場的極度混亂衰退，而在什麼情況下又必須在市場極度狂熱時保持清醒與冷靜。 到底有效市場理論可以解釋多少市場行為，對這個問題的爭論總是無休止的。有效市場理論的支持者們總是這樣認為，該理論最開始對市場行為解釋的很少，這就給那些具備資訊優勢的人們（如看過某些有關書籍的人）帶來了亂中取勝的機會，這些人不斷參與到市場中來結果糾正了各種混亂行為，因此有效市場理論得到了修正和重建。而具有爭議性的問題是：到底這些行為的最終效果在多大程度上改變了原來的市場狀況？看來這也是個需要人們一直討論下去的何題。 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 第五章你能做什麼 95 綜合起來看，網路上釋出的大量低劣的商業資訊和許多日交易者以這些資訊為依據來制訂交易決策的這種局面，向我們表明了投資者是具有想獲取資訊的強烈動機的，並且在他們獲得資訊之後還有許許多多的工作要做。換句話說，如果當前的交易狀況決定了明年有效市場理論對市場行為的解釋有70%的描述能力的話，那麼人們按這種思維來操作， 很可能在後年會把這種描述能力恢復到80%的水平。參與並利用這個過程的那些人，最可能的是那些具備商業分析思想的投資者。 5.1 誰該對股價負責從管理者的角度來看，市場複雜性的一個重要後果就是公司的董事和管理者們並不能控制股票價格。因此，股東不應該期望或要求他們最大化股價。對管理者們只應是要求他們管理好自己的工作和企業基本價值，而不應該對市場如何對公司績效做出反應負責任。決定市場做出什麼反應的是投資者和交易商，而不是企業管理者。 但是，如果長期內企業股票表現很差而仍然認為這不是管理者的責任，那麼這種認識就是錯誤的。這也就是說，如果是由於市場對公司股票反應過於強烈而導致股價有較大波動時，管理者不應該對此負責。但是如果是長期內股價低於平均價格水平，管理者就要承擔責任，必須反思自已在管理上是不是有什麼愚蠢的不合時宜的舉動，因為管理問題最終是要在股價上反映出來的。 優秀的管理者會讓公司平均股票價格一直高於市場平均 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 96 向格雷厄姆學思考水平；而蹩腳的管理者只會讓股價低於平均水平。但是無論是優秀的，還是整腳的管理者，都不需對企業股價間歇性的上漲或下跌變化而沾沾自喜或垂頭喪氣、受到指責。正如本傑明•格雷厄姆所說：“傑出的管理者會創造出一個很好的平均市場價格，一個壞的管理者只會刨造出差的市場價格。” 不論怎樣，毫無疑問的一點是管理者必須不斷採取一切可能手段努力去影響公司股票價格。這包括：從一些常見的手法（如對公司出現的小問題發表宣告表示樂觀有信心解決），到一些非法的不道德的手段（如偽造公司收益，利潤等關鍵資料指標，本書第二部分將詳細討論），以及介於兩者之間的一些方法（如宣告在公司資產轉讓之後要對股東給予很高回報等）。 然而這些努力，並不是為了讓股價等價於潛在商業價值。相反地，多數經理人員都希望公司股價能夠儘可能的高，而從不考慮它的商業價值是多少，二者是否匹配。這種看法實際上是十分錯誤的，正如巴菲特不斷強調的那樣，這種價格與價值的脫節，意味著在一段時間內，企業的商業經營結果並不一定會給這段時間內持有該企業股票的股東帶來收益。 對照企業的潛在商業價值，對公司業績進行評估並把評估結果反映在公司股票的市場價格當中，真正這樣做的人是投資者，而不是公司管理者。但是投資者並不敢保證可以把公司業績十分完美地在市場中以價格表現出來，因為資訊波動性、交易波動性、交易者波動性都會介人到對企業價值和市場價格的確認過程當中，使之發生一定的偏差。然而即使這些偏差都不存在，或可以把它們調整過來，投資者花點時 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.COM 第五章你能做什麼 97 間來深刻理解企業的商業價值並確認它們的市場價格水平， 這種工作仍還是有價值的。大的投資者往往都具有很強的動機這樣做，並從中得到了豐厚的回報，這種回報大小與持股數量是成比例的。 總之，這些看法都說明積極的、掌握一定資訊的、投資規模較大的長期投資者都注重對企業的商業分析，正如巴菲特對他控股的哈撒韋公司的描述—“主要、穩定和興趣高昂的股東，總是對公司相當擁護的，有分析能力的和客觀公正的。”因此，這樣的投資者們他們所要做的工作不是要努力使得有效市場理論達到比70%~80%更高的正確性，恰恰相反，是要充分利用有效市場理論在過去30年中造成的商業價值與市場價格相分離的這種局面，來更好地自己謀取利益。 5.2 堅持你的做法商業價值與市場價格的分離這種狀況使得我們必須要轉變常用的投資思想。有太多的投資工具和投資者都經常把股票的市場價格作為評估企業價值的尺度，但這種方法很顯然把前後順序顛倒了，市場價格是投資者在評估過程的最後階段才應該看的東西，它們所能告訴我們的，不過是為什麼要買人（或賣出）該種股票而已。 市場根本不會告訴你這筆交易是否划算，是好還是壞。 要回答這個問題，需要依據基本商業活動和上市公司的經濟狀況進行一個價值評估。這也是本書餘下部分所討論的。 在使用這些工具的過程中，所有的投資者，無論個人投 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 98 向格雷厄姆學思考資者還是機構投資者，都應當認識到本章開頭提出的那個問題所引起的市場複雜性：股票市場以4年為週期進行迴圈到底意味著什麼？當然，對此我們可以很明確地給出答案，這就是在過去30年中出現的革命性的投資思想—有效市場理論，現代資產組合理論和資本資產定價模型—-可能誤導了人們的行為和思想。 以下是我們要重新思考的一些教訓： •研究股菜對個人的授資機會大小，並不浪費時間。 • 考慮是評佑個人授資機會大小有意義，還是在股市中隨機選取一組股粟構成投資組合更有意義？這種思考可讓你在股市中有更好表現。 •使用現代資產組合理論，依據 “貝塔”值所判斷出的風，險大小，採取把雞蛋放入不同籃子，透過分散化來降低風險的戰略，這種戰略實際上並不會讓你表現更好。 還需要指出的是，現代金融理論的最慘重的教訓之一是資產組合保險的出現。所謂資產組合保險，實質上是種計算機操作技術，當股票市場下跌時，它可以重新調整投資組合。對資產組合保險的廣泛使用促使了1987年10月股市崩盤和1989年10月股的發生，因為該模型的思想和對策就是當股價下跌時，賣出這些股票。 資產組合保險的運用，對整個市場和它的參與者們都造成了極大影響。這種巨大的錯誤說明了在所有投資者中常會犯一些相似的錯誤，包括被中小投資者所忽略掉的投資機 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.CoM 第五章你能做什麼 99 會。因此，你應該忽略這些現代金融理論和其他一些半成熟的市場香法，堅持投資的正確方法。 5.2.1 戰略選擇你或許會有這樣的疑問：如此費腦筋地分析商業價值是否值得？是否可以讓別人來做這種工作然後你自己搭個便車？對於這種搭便車戰略，經濟學家常常用這樣的一個例子來加以說明：假設有一個國家為了建設一支強大的軍隊，而對老百姓施以重稅。所有人都認為為防禦外敵進攻這樣做是合理的，而採用搭便車戰略的人，即逃脫者，雖然沒有對國防建設做出什麼貢獻，但也和其他人一樣享受到國防穩定所帶來的好處。這即是搭便車。 對於一個投資者而言，讓別人去做這些投資研究而自己在市場中做一個搭便車者，這樣做是可能的嗎？答案是否定的。首先，在上面談過的典型搭便車例子中，人被分成二種—正常納稅者和逃稅者（即搭便車者）。而在股票投資中，投資者被分為3類：做投資研究的人，投機者以及搭便車者。投機者的出現使得那些樂於搭便車的人可以利用投機者根據投資研究而做出的愚蠢行為和操作。 你或許會問，如果那些做投資研究的人可以從投機者那裡獲得高額回報，為什麼不是每個人都不去投機而轉為做酐究分析工作呢？這是一個非常好的問題。投資者應當這樣做的，但實際上他們並沒有。研究分析工作的忠實支持者，格雷厄姆和巴菲特，一直對投機者的這種惰性行為感到十分驚訝，他們倆始終不理解為什麼會有那麼多人不是進行積極的 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.COM 100 向格雷厄姆學思考分析，而總是像旅鼠（北極地區的一種動物，以懶情著稱—譯者注）那樣懶惰。這在格雷厄姆和巴菲特看來是完全不可理解的。這些投機者所做的，正是上文所描述的那些情形。 即使是採取與搭便車策略相類似的投資戰略，它也需要利用一些基本分析工具。可能適合於許多人的最常見的搭便車策略，就是對指數基金進行長期投資。所謂指數基金，就是該基金購人的股票都是已有某種市場指數（如標準普爾 500指數）中的成分股，並且對每種成分股的投資額與它在市場指數中的構成比例一致。這種指數基金現在在整個投資資本中佔有相當大的比例。 人們對這類基金感興趣是有許多原因的。像標準普爾 500這樣的指數，它的市場表現一直優於積極型投資組合基金；指數的變動相對較小，因此指數基金股票換手率較低， 因而成本較低，在稅收回避上也可以得到好處。 盯住指數進行投資操作的主要不足之處在於對股票的基本面關注較少，更強調股票的過去收益情況而不是它的未來發展前景。這種交易不隨投資者的商業分析能力和個人偏好而有所改變。利用指數基金來進行投資，投資者只需付出些許努力就可以確保獲得市場平均收益率水平。儘管如此，投資者還是應該把“股票籃子”與所跟蹤的市場指數，如標淮普爾500或其他，做一比較，以評估股票籃子中的股票是否具有更高的價值。做這種決策，就需要用到本書所討論的商業分析方法和思想，即使你可能並不會在實踐中很嚴格地按照它來執行，掌握這種方法還是有百利而無一弊的。 對股票基本面的監督是一種比較常見的做法。指數基金 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.COM 第五章你能做什麼 101 的購買者也需要像股票購買者一樣知道購人資產有多大價值，不論是指數還是股票，二者都會發生向上或向下的波動，這是很正常的。並不能十分明確地保證總體股票市場就一定會上漲，它們也會下跌，而且事實上它們是經常下跌。 在熊市瀰漫持續時間很長的情況下，堅持不拋死不割肉這種做法的價值顯然不如在購買前先做分析的價值大。市場大勢如何發展，是向上還是向下，這是很難預測的，即使對長期趨勢而言，要做到準確頂測也是很難的。但是，對某一只特定股票的未來市場表現做出預測還是有可能的。 股票投資基金是一種管理化的投資組合，它由從市場中選取的一些股票構成。在基金中，往往有一個投資委員會， 對股票的買或賣進行決策。共同基金的投資者們支付這些交易的成本，加上其他的費用，使得投資共同基金比指數基金更昂貴。從稅收的觀點來看，它也是比較昂貴的，因為共同資金投資組合的變化常會產生資本利得，而共同基金的投資者要為此納稅。 共同基金投資的這種稅收後果表明單個股票投資是有其優勢的。在單個股票投資中，當你錯誤購入某種股票（即該股票虧損），這種股票的價格和價值都下跌而不再滿足你的持有要求時，賣出這種股票至少可以讓你因為資本損失而降低了納稅的稅基和稅率，從而得到了稅收回避所帶來的好處。 對個人投資者而言，使用平均貨幣成本按股息再投資計划進行定期的投資安排是許多投資者廣泛採用的一種很有意義的投資方法。這種思想所表示的含義是：每月（或其他時間間隔）以固定資金量對某一特定股票進行購入，可以降低 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 102 向格雷厄姆學思考相對於這些股票被購入時平均價格的平均成本。這種方法通過利用市場的間歇性調整或衰退，可以把投資者摒棄在市場的狂熱浪潮之外，即每次購買總是在市場處於相對低位時購人，每次購買都會改變總持有量的平均成本水平。 舉例說明，假設你要在3個月內每月對寶潔公司股票投資200美元，而3次的購買價格分別是80美元、120美元和 100美元。那麼在這3個月期間的平均價格就是100 美元 〔=（80+120+100）/3〕。但是你的平均成本只有97美元 （因為價格為80美元時可以購人2.5股；價格為120美元時購人1.66股；價格為100美元時購入2股。因此你投資 600 美元共計購入了6.16股，因而平均成本是97美元）。當把這種戰略用於很長時期的投資時，稱就可以從市場中獲取很高的利潤。 注意：只有當確認股價是處於低於其價值的情況下，這種投資方法才是可取的。本書所努力要闡述的思想也正是告訴大家做出這種判斷的重要性。使用這種思想來監督股息再投資計劃的價格與價值之間的關係是十分重要的。但是我們還應該清醒地認識到這一條，即只有在你的每次購買都是在市場處於相對低位時才購入的情況下，這種貨幣成本平均機制才會對降低總體購買價格發揮作用。如果你想透過定期賣出股票又在後來買回這種操作時間安排來擊敗市場的話，這裡所說的這種方法並不能幫你完成願望。 對於所有的投資者，不論是投資於指數基金、共同基金、股息再投資計劃，還是單個股票，最關鍵一點是要形成這樣一種思想，一種努力區分出股票的價格和價值的思想。 你不必經過許多繁瑣的計算或深人的研究就完全可以形成這 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 第五章你能做什麼 103 種認識觀念。但是你必須不斷強化這些工具所反映的思想， 用它來理解如何進行商業分析和進行聰明的投資。天下沒有免費的午餐，更沒有免費的乘車。 5.2.2 股票投資的分散化策略與現代金融理論不同，投資方法中並沒有規定一定要對投資組合進行分散化。分散化只是投資所導致的結果，而不是進行投資的前提條件。與分散化相對的是集中化，採用集中化授資組合有時會毀滅，有時也會帶來很好的結局，正奶傑拉爾德•羅伯所說：絕大多數真正巨大的財富都是透過集中化取得的。如果你明知道已有的兩隻股票都是以極低價格購入的，價格遠低於其價值，那麼你還有什麼必要再買幾種其他股票來做分散化投資呢！這兩隻股票就是你所需要的也是你應該購買的全部組合構成。 必須牢記，不能在開始投資的頭一天就構建一個由數十只股票構成的投資組合，因為僅僅在一天時間內，你根本不可能發現，市場也不可能會出那麼多價格低於其價值的股票。在較長時期內，進行一定程度的分散化是可能發生的， 只要這種分散化不會削弱你集中選擇新股或保持已有股票組合的能力，那麼這種分散化也還是一種謹慎的做法。 過度分散化的投資組合會給我們帶來另一種形式的搭便車問題。正像逃稅者不納稅卻照樣可以享受國家國防強大所帶來的好處一樣，一隻差股票同樣也不對你的投資組合帶來價值卻照樣需要你為它而付出代價（即價格）。國家越大， 搭稅收便車的人就越不容易引起注意。例如稅收欺騙行為在 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 104 向格雷厄姆學思考加拿大就比在美國更容易被查出。同樣地，在你的投資組合中持有的股票越多，你挑選出並做出懲罰措施（賣出）來處置那些搭你的財富便車並毀滅你的資產的股票的可能性就越小。因此我們不是反對分散化，而是提倡要採取有限分散化投資策略。 有限分散化投資的基本原則是隻持有一些經過嚴格挑選的普通股來構成投資組合，這些普通股在它們的價格和合理價值估計值之間都存在一個安全邊際，以保證所選股票雖少但精。對於股票的數量，巴菲特認為選擇5~10只股票是比較合適的；格雷厄姆則認為是10~30之間。但二人都強調， 像專業基金經理們那樣採取積極進攻型姿態的投資者們，他們為適應經常做出各種反應的需要，應該進行較廣泛的分散化投資。用巴菲特的話來說，即是：“按發生機率進行多種活動和操作，但反對孤注一擲。” 5.2.3 資產分配應該區分股票投資的過度分散化和資產組合的再平衡 （上一章討論的內容）二者的區別。這種區分要從更基本、 更重要的投資原則來理解，這個原則被稱為“資產分配” （asset allocation）。它包含的資產型別，不僅僅是普通股股票，也是投資者所有可供選擇的資產，如債券、房地產、房地產信託投資基金、商品等。這些資產型別提供了斂集財富的更有吸引力的途徑，尤其是在股票市場不能提供價格低於其價值的股票時，出於對投資資金的謹慎考慮，上述這些投資方式就具有更大的吸引力和誘惑力。還有一種可供選擇的 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 第五章你能做什麼 105 資產是由各種資產構成的混合資產，這種混合資產一般投資於一些具有稅收優勢的投資工具，如401（K）計劃。 大多數投資者現在都傾向於這樣做，即把他們自己的財富總額按一定的比例分別投資於不同型別的資產當中，進行分散化投資。不同型別的資產包括房屋、手頭現金、退休保證金、股票和債券組合等主要幾種。那些沒有這樣做的投資者們也應該嘗試這種方法。因為在不同型別資產間進行分散化投資是一種維護財富價值的有效方式。如果把個人所有財富百分之百地投人到近10年來一直搖擺不定的股市中，那麼他的財富總值一定會縮水。而如果把財富的一部分投資於債券，在同樣時間內債券市場一直表現優良，那麼很大一部分的財富價值就被儲存下來，而不會受到那麼大的損害。 透過401（K）計劃來進行投資，會產生一個問題，即按它所提供的資產型別進行投資會缺乏分散化。大多數這類投資者都把資金的絕大部分投向於股票基金，一些人只在各種分配方式之間簡單選取某一種極端的分配方案，有的人甚至把全部資金都投資於股票基金。不論哪一種方式，資產分配都偏重於股票，即在總資產構成中給股票一個較大的構成權數。這種很大的股票投資權數對年輕人來講是深謀遠慮的，對老年人也是比較明智的選擇，但是隻要還有其他不同資產型別存在，這種投資就顯得過於單一了。 把你所有的雞蛋都放在股票市場這個籃子中是一種不謹慎的資產分配方式。而當你已經把你的資產分配到不同型別的資產上之後，投資於股票的那部分就不需要再分散化了。 概括來講，資產分散化要遠比股票投資組合分散化重要得多。 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 106 向格雷厄姆學思考除了資產保值之外，和一般投資一樣，資產分配的最終問題仍是機會成本的問題，這是一個非常重要的需要優先思考的問題。每個人都希望把資金投人到可以在未來最可能產生最大投資收益的資產身上，評估這種可能性的基本原則與評估不同型別資產間投資的原則極為相似的。對於某種資產的相對吸引力程度，資產的形式本身並不能說明什麼，關鍵在於特定市場環境。也就是說，存在許許多多絕大多數人根本接觸不到的各種其他資產形式，從在市場實踐中探索出來的一些金融工具，如可轉換債券，直到更加神秘一些的私募基金和對沖基金（限於篇幅，本文對此不再加以詳述）。 用商業分析思想來評估這些可供選擇的資產型別，其重要性絲毫不亞於用商業分析思想來評估普通股投資。每種類型的資產都存在一些與該資產本身密切有關的特殊問題（例如，銀的價格取決這些金屬的供給與需求情況），這些特殊問題應該引起人們足夠重視。把自己作為一個商業分析者來思考問題，一旦你具備了這種思想意識，並可以把它用於對普通股的分析，那麼很容易就可以把這種分析思想擴充套件到對其他型別資產的分析當中。這也正是本書把重點放在普通股身上的原因。 5.2.4 收人分配資產分配的重要性是不及收人分配的重要性的，但是絕大多數都把這種關係弄顛倒了。人們更重視的是可以賺多少錢，而對收人如何在投資和消費之間進行分配關注較少，造成的後果是全國的儲蓄率接近於零。 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBe.COM 第五章你能做什麼 107 但是如果在所賺的錢中用於儲蓄的越多，你就越容易達到投資目標，因為有更多的資產被投資用來生錢。儲蓄比例相對較小的那些人更容易受到投機衝動的誘惑，從而使得投資活動變得更加困難。 每個有收入的人都會面對收人分配這個問題。你必須決定把收人的多少分配於房屋成本、食物和服裝、娛樂支出、 交通，以及教育費用等等。有的人還有額外的麻煩，要考慮把收入怎樣分配以支付過去消費的費用，如信用卡透支償還，汽車和個人貸款，以及房屋抵押貸款等。 如果一個投資者需要做以上還款考慮，但是他還想投資於股票上，那麼最好的做法是在考慮股票投資之前把這些高利率消費專案的貸款全部償付完。這樣做並不是一種“沒腦子”的做法，相反是十分明智的。如果你有信用卡賬戶透支的債務，它需求你每年支付10%~18%的利息率，那麼你的這種透支就完全是在浪費金錢，把這些債務立即付清，你立馬就可以得到這個可以保證的收益率（以機會成本觀點考慮）。這種做法同樣適用於相對費用較低的消費信貸，如汽車貸款（平均利息率在8%~12%之間），一次性把款項付清，所支出的那筆錢可以保證你獲得這個8%~12%的收益率。同樣情形也適用於房屋抵押貸款（平均利息率在 6%~ 8%之間），一次付清，就相當於這筆錢取得了6%~8%的收益率，而這個收益率，即使是投資於普通股也不敢保證必然能達到的。 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 108 向格雷厄姆學思考 5.2.5 保證金交易股票的保證金賬戶，特別是日交易者的保證金賬戶，其數量和規模都大幅增長，這表明這些人愚蠢地忽略了許多簡單的道理。從1996年到1999年間，網路經紀公司的保證金債務增長了近5成，而紐約證券交易所的會員公司的保證金債務翻了一番。在整個90年代的10年間，保證金債務佔消費金債券總額的比例增長了3倍，由4%達到16%。然而絕大多數人並不清楚保證金貸款與其他消費者貸款是不同的。 保證金交易者為了購買股票而從他們的經紀公司那裡借款，通常要支付9%~11%的利率。這些人認為透過把借來的款項投資於那些價格會上漲並會有較大股息分配（也即投資收益率高）的股票，可以槓桿化利用這筆貸款，取得更大收益。在繁榮市場當中，這些人或許會取得勝利，得到超過資金成本的收益率；而一旦市場處於蕭條不景氣狀態，這些人就會破產。 當你的資產組合價值下跌，使得你的保證金貸款只能滿足一半總資產價值所要求的保證金數額時，你必須再投人一部分資金加入到保證金賬戶中（你的經紀人此時會要求你追加保證金）。如果你沒錢追加保證金，你的經紀人就會賣掉你的一部分股票，不管你是否同意，這是一種強制性平倉。 這種交易方式，增加了你的利息費用和交易成本，實際構成了你的一種損失，而當這種損失再乘以不斷擴充套件的保證金交易者數量，你就會發現在你面前的市場，正在逐漸走下坡路，你的損失正在不斷擴大。 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.COM 第五章你能做什麼 109 在摩納哥，大保證金交易者對借來的資金進行不斷翻滾，他們採用使用保證金的日交易策略，但從不對這種策略進行深人研究，也發現不了這種策略所包括的令人震驚的風險。這種高額賭注遊戲的堅定支持者是巴利•赫茲（Bany Herz），一家名為“磁軌資料公司”的老闆。赫茲積極鼓吹投資是十分簡單的，建議他的客戶們都借錢來進行日交易。 赫茲本人也按照他給別人的建議進行雙倍投資。因此在 Q day 這一天（2000年4月14日，股市瘋狂縮水），投資大幅貶值，他的經紀人要求他追加4500萬美元來平衡他的保證金賬戶。不得已，赫茲不得不抵押了他持有磁軌資料公司股份的50%。最終弄了個雞飛蛋打。所以投資者們一定要對像赫茲之類人的建議多保持警惕，除非你喜歡赫茲的下場。 5.2.6 金融投機相信大家都還記得尼克•李森（Nick Leeson）製造的慘劇，記得這位巴林銀行新加坡支行的交易經理，這位所謂的 “流氓交易者”。他大量進行鉅額融資用於金融投機交易，當市場走向與他設想的背道而馳時，他拖垮了具有悠久歷史的英國最古老銀行，在拿破崙戰爭時期就成立了的巴林銀行。 事故的罪魁禍首是進行套利交易。李森把注意力集中於在日本大阪證券交易所和新加坡金融交易所上市的 Nikkei225 期貨合同上，努力發現其中存在的價格差舁，然後在一個市場上買人期貨合同，同時在另一個市場丟擲同樣合同。 這種交易策略由於兩個頭寸是互相抵消的，因而風險很低， http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.COM 110 向格雷厄姆學思考最初李森取得了多次成功。 不斷的成功使李森做了另一種改變，他開始同時在兩個市場中對 Nikkei-225期貨做買方期權和賣方期權交易。這是一種中等風險水平的投機戰略，在穩定市場中該戰略是十分有效的，而當市場波動較大時，它就很危險了。 1995年1月日本神戶的大地震，擊毀了李森的美夢。 大地震不僅震翻了神戶，也讓李森恐慌不已。因為 Nikkei期貨價格狂跌不止。為了避免遭受如此重大損失，李森像吸毒者毒癮發作一樣瘋狂了，他採用了風險極高的交易戰略，買人更多的 Nikkei期貨，希望能借此穩住不斷下跌的市場。 天機算盡，最終也沒達到李森的願望，市場仍在不斷下跌，這時巴林銀行在該期貨合同交易上的暴露已經達到了驚人的10億美元，遠遠超過了巴林銀行的資本總額。巴林銀行倒閉了。後來調查人員對這一事件進行調查時發現在李森進行交易時，他的頭寸一直是由巴林銀行的保證金賬戶來補足的（或稱拋補），但是在災難發生之後，在李森由新加坡逃到德國之後，就不再是這樣了。 在過去的交易過程中，李森曾經向倫敦總行報告過他正在使用私人賬戶進行長期合同的套期保值操作，還報告說他也代表銀行的一位客戶做套期保值交易。實際上，這位客戶根本就不存在，它只是一個以虛構名字開設的賬戶而已，而這個賬戶的使用者，正是李森本人。 據說李森用其他交易的收人來為該賬戶融資，並使用這些資金來維持保證金賬戶的平衡。他使用虛構的客戶賬戶讓倫敦的巴林總行相信他確實是在代人理財，因而為他提供額外的資金，而這些資金也被李森用來平衡保證金賬戶。最 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.COM 第五章你能做什麼 111 終，一切都無可挽回。 李森帶給我們的教訓被公認為是一種極端的心理學病例，它混合了衍生證券、過度保證金交易和欺詐等綜合作用的結果。因此從此教訓中我們一定要對衍生證券和保證金交易保持高度警惕。尤其要注意的是這兩種交易的混合使用， 往往會帶來極大的風險和危害。 5.2.7 期權對衍生證券的最終警告引領我們又回到了格雷厄姆對待期權的觀點上來。即使是在基金經理們利用期權進行投資成為十分普遍現象的情況下，格雷厄姆仍在許多公開場合對這種新的金融工具表示了足夠的蔑視。 期權的最初出現是與債券相聯絡的，到20世紀20年代為止，欺權已發展成為格雷厄姆認為是濫用的金融革新的一個組成部分。當它在60年代更廣泛地出現時，格雷厄姆發出“股票期權警告”，認為期權是“一種接近欺騙的、一種現成的威脅和一種潛在的災難”。他認為期權並不創造什麼價值，除了能誤導投資者之外並沒有存在的意義，因此應該在法律上予以禁止或讓它只佔據公司總資本的一個極小部分。 期權的最主要的負面效果是稀釋了現存股東對公司的所有權利益，包括現存的每股收益，分享了公司的未來增長和股息支付，以及對管理者的投票權和對公司合併這類主要變化的投票權。格雷厄姆認為期權除了創造虛擬的市場價值之外，沒有其他任何作用。總之，格雷厄姆一直對期權抱著懷 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 112 向格雷厄姆學思考疑和不信任的態度，譴責它罪惡的、荒誕的，肆無忌憚地創造了大量紙面價值。 巴菲特對期權的批評不像格雷厄姆那麼強烈，他認為 “如果你想在商業專案中使用期權計劃，那就意味著你想拒絕對該專案的所有權，”他還說：“如果把期權作為一個禮物送給我，我倒是樂於接受的，但是我永遠都不會自己去購買它。”因此來講，期權給投資者的教訓是十分清楚的—遠離期權，盡最大可能地遠離那些期權佔總資本比例很高的公司。 5.3 金融鍊金術當投資資本額遠遠超出可獲利的投資機會時，就會出現股市泡沫。價格以可怕的倍數超出了價值，這是由人們希望能從中分享到利潤的那些股票造成的。如果說有1000億資金用作風險投資，但收益只來自於其中100億投資，那麼這種情況下，另外的900億資金就沒有投資的必要了。打個比方說，當音樂停止時，有90%的觀眾只能站著，沒有椅子可坐，與此相同，90%的資金並不產生任何收益。 市場投資造成的這種情況與典型的賽馬比賽的主要區別是賽馬比賽只需兩分鐘時間就可以定出勝負，讓輸者乖乖地馬上拿出錢來。然而，兩者也是有很多共同點的，對賽馬或對企業做過仔細研究的人，以及很少參與這種賭博的人，比那些對每匹馬或每隻股票都參與賭博的人，獲勝的機會要大得多。在早期或者泡沫的繁榮時期，如果你能有本事找出低價股票，把資金投入到那隻股票上，當然你就可能會獲勝； http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.COM 第五章你能做什麼 113 而如果你所賭的物件正在走下坡路，那麼很大可能你就會輸。 那些對正在走下坡路的物件進行賭博的人，為市場泡沫增加了狂熱的氣氛。正是這種大範圍的瘋狂行為導致了在彩票的累積獎金很高時，人們會更瘋狂地搶購彩票，因為創造出大多數市場泡沫的，正是人們想從一些新鮮事物中一夜暴富的刺激性的投機心理，這種狂想使得他們採取了非理性行為或盲從行為。 藉助人們對香檳和魚子醬的夢想—暴富的心理，這種市場興奮被快速地傳播開來。先是不斷升溫，再發生一些動蕩、波動，然後夢想被打破，走向滅亡。實際上，最終只有一個人贏得了累積大獎。但是在這個過程中，人們只看到了贏取大獎後的美妙前景，這是一個相當昂貴的投資機會。埃德溫•萊菲維瑞（Edwin LeFeyre）對此做了精彩的描述：“所有的繁榮景象都是由人們的貪婪本性和市場中到處瀰漫的繁榮傳聞所引起的。人們為了不勞而獲卻能享受財富帶來的樂趣不斷地把錢投向這種可能的賭博，而最終事實證明這種神話在這個世界中是極少存在的。”因此，真正的投資者是不會一直守候在彩票點的，他們清醒地知道“快速致富”通常的結果是“快速變窮”。 讓我們再看一下格雷厄姆對60年代後期市場的觀察結果：“普遍的投機行為是根深蒂固而不能矯正的。投機者會以任何價格水平買入任何東西，只要這種東西看來具有某種領先水平。如涉及計算機業務的公司，從事電子業務的企業，擁有某種新技術的企業，等等，都是投機者追逐的投機目標。尤其是在舊的生產模式遭受到科技發展帶來的挑戰 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.CoM 114 向格雷厄姆學思考時。” 約奇•巴瑞（Yogi Berra）和格雷厄姆一樣，對市場持悲觀態度。他說：“聰明的精力充沛的人，通常是一些年輕人， 經常相信用別人的錢可以創造出奇蹟來，忽略了歷史給我們的教訓。他們常常只會在一段時間積極地從事某事，看起來像做得很成功，結果卻是給別人帶來了損失。•⋯這類人、 這類事太多太多，以至於投機的刺激永遠也不會消失，對投機的利用也永運都不會中止。” 在世紀之交幾年中的新經濟熱潮中，投機的刺激仍然存在著。相當數量的人們接受了風險資本家和日交易者的看法，認為舊的遊戲規則已不再適用了。這種看法的一個極端表現是一家知名投資公司的首席經濟學家，曾在《紐約時報》上公開聲稱“我們不再知道該怎樣去評估公司價值” 價值評估一直就是很困難的一項工作，但是現在比以往增加了多大難度呢？企業不管宣稱未來怎麼怎麼好，最終的經濟落腳點還是現金。如果企業不能很明白地說出要在多長時間取得現金收人和怎樣降低未來收人的風險，如何去評估這種前景，那麼很難說這樣的公司有什麼評估價值。 這種金融鍊金術的贊成者越來越不把自己作為商業分析者來分析投資，想當然地認為商業分析的工具是傳統的，甚至是煩人、單調、過時的。他們抱著發財的強烈心願，把以前的靠耐心靠勤奮致富的思想全扔進了歷史的垃圾箱中，只是夢想著用一種快捷的方式來做一個紙上的百萬富翁（paper millionair），像他們所羨慕的個別同齡人那樣。 不幸的是，這種思想最終導致了利用信用卡透支來進行股票的日交易投機和一種“先購買，後付款”的行為，忘記 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.COM 第五章你能做什麼 115 了最終總會有還賬的那一天。它還導致人們對技術分析過分信任。當傳統分析工具對企業的關鍵問題都做出否定回答時，技術分析卻給出了虛假的不正確的肯定回答，但人們寧願相信後者。 例如，在90年代中期的生物技術行業，只有不到10% 的公司取得利潤，極少有公司可以從營業活動中取得正現金流。這些公司的發展同樣需要新資本的投資。由於傳統商業分析方法不能為這些新興企業提供一個有說服力的證據，它們採用了一些非傳統的手段，其中最出名的一種方法是評估企業所謂“燒錢”的業續，即企業能以多快速度把錢花在研究專案上。燒錢燒得越多越快，企業的管理就越好，就越值得投資。聽起來瘋狂的很，不是嗎？ 其實這一點也不比20世紀末和21世紀初的網路業和高技術行業的情況瘋狂。金融機構對待這類行業的評估拋棄了傳統的業績測量標準和以利潤和現金流為基礎的評估方法， 採用了一些新的方式來看待這些問題。市場份額分析就是其中的一個例子。 企業主常常這樣說：“看，我們的網路鮮花銷售佔據了 60%的市場，因此你們應該對我們進行貸款。”或者更樂觀地說：“在我們的網站，每個月有1000萬次點選，儘管我們不賺錢，但是有2000萬隻眼睛在注視著我們，因此我們一定是好的，我們一定有價值，你們應該對我們進行投資。” 於是人們蜂擁而入。但是這些公司（儘管不是全部，但也是絕大多數）的融資並沒有得到商業分析思想的支援和驗證。《下一個具有高成長性的行業很可能是從事網站破產業舒的公司。） http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 116 向格雷厄姆學思考從歷史來看，每次市場狂亂都伴隨著人們努力用一些聽似合理的新規則來解釋非理性現象。以剛過去的一個世紀為例：熊市的一個“新紀元”在1929年股市崩盤時達到頂峰 （這次崩盤是由新技術的廣泛使用所引起的，這些新技術包括汽車的發明、電子技術、真空管技術、洗碗機、收音機、 有聲電影等）；第二個新紀元是1962年發生的“新恐慌” （New Panic） 和60年代末期發生的“新業績現象”（New Perfomnance Fhenomenon）引起的市場內部爆裂以及共同基金的出現。日本在80年代發生的股市泡沫產生於人們普遍相信日本創造出了不同於歷史的“新”經濟模型的信念。當時認為市場份額是最重要的，是至高無上的，公司如果有了市場份額就一定可以得到高額回報，即使眼前沒有利潤或利潤很低。其中的情形與20 世紀末21 世紀初美國市場狀況頗為類似。 這並不是說市場份額是無關緊要的。市場份額是一種重要的有用的相對業績衡量指標。例如對可口可樂公司和百事可樂的業績評價，由於兩家公司是飲料市場的最主要兩個競爭對手，因而用市場份額來衡量公司業績是有效的。同樣對佔據路由器市場80% 份額和網路配件市場30%~40%份額的思科公司也適用，杜邦公司統治了全球的尼龍製品市場， 它也可以採用市場份額指標。對這種公司來講，市場份額可以幫助它們降低銷售成本和管理費用，最終轉化為高額利潤。 但是必須明確的一點，可口可樂、百事可樂、恩科和杜邦這類公司在市場上是賺錢的。因此它們在可獲利市場中的份額越大，公司利潤也越大，因而市場份額是反映企業業績 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.COM 第五章你能做什麼 117 的一個非常有效的指標。但是對於不獲利企業，就不能也這樣來評價。相反，你的市場份額越大，你損失的資金也越多。 對於企業來講，瘋狂掘取市場份額可能會造成災難性的後果。讓我們來看一下放鬆政府管制後的航空業所發生的一切。市場份額的極端激烈的競爭使得航空公司幾乎失去了所有的利潤，同樣的情形也發生在百事可樂和可口可樂公司身上，在一些地方由於競爭過於激烈，每瓶可樂的銷售利潤幾乎接近於零。 所有這些並不意味著我們應該拒絕自80年代以來技術變化所產生的經濟升級換代。以石油價格為例，歷史曾經由於石油漲價而導致1973年和 1980年的經濟大蕭條，以及 1990年程度稍輕的經濟衰退。但是在20 世紀末期和21 世紀初期間石油價格上漲一倍的時候，通貨膨脹率仍保持在相當低水平，也沒有發生經濟蕭條的跡象。產生這種不同結果的部分原因是天然氣行業的升級換代，以及大規模石油銷售者 （如航空公司）普遍採用套期保值合同來降低價格增長所帶來的風險暴露。 但是更主要的原因還是企業的經濟結構發生了升級，從石油消費型製造業經營轉向非石油依賴型的服務性企業，包括那些在網上進行業務運營的企業。製造業經營企業佔總體經濟的比例由1977年的22.%下降到1997年的17％，用於購買石油產品的資金額佔國民生產總值的比例由 1981年的 8.5%下降到90年代來期的大約3%。網路的使用也是這種升級轉型的一部分內容，它幫助以更加低的成本來從事銷售和採購活動，這種成本遠遠低於傳統的生產經營方式。 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBell.COM 118 向格雷厄姆學思考即使這樣，一定水平上的石油價格波動仍然引發了許多宏觀經濟問題。2000年3月道•瓊斯股價指數下跌近4%， 主要是由寶潔公司股價大跌30%所引起的。寶潔公司當時釋出了一項公告警告說企業當季度的利潤要低於上年同期水平，更遠低於分析家們的預期水平。該公司認為造成收人下降的主要原因是石油成本的上漲，而石油在寶潔公司的許多產品生產中被廣泛使用。 經濟升級的另一個內容是與實物資本相對應的知識價值的不斷增長。從事軟體生產銷售業務的企業和網路服務企業，它們比生產和銷售汽車或石油的企業，增長速度更快而同時成本更低。對這類新興的知識型企業，它的工廠和裝置所需的實物投資相對來說少得多。 但是，並沒有充分理由可以確信這類企業會比總體經濟以更快速度增長。因為不論開始發展有多快，最終老式企業 （即所謂傳統經濟企業）仍然是新興的技術型企業（即所謂新經濟企業）的最主要的客戶（和受益者），因此後者的增長怎麼會遠遠超過前者呢！當然，有的傳統企業的增長可能會很低，但不會永遠都是這樣或者只是由於這些企業的歷史問題造成的（如，企業規模越大，增長越困難）。因此即使一些新興企業超速增長是可能的，但這也並不是永遠都會保證這樣的。 對經濟升級換代有了這些認識之後，我們就會認清這樣 —個事實——新經濟並沒有改變企業的一些基本因素，仍然需要依據對企業商業氣候的理解作為吸引投資的基礎，聰明的投資者仍然會使用那些以前使用的關鍵性財務指標來作為分析工具。即使對新經濟企業的分析採用了一些新的指標和 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.COM 第五章你能做什麼 119 標準，這些指標和標準也應該經過嚴格的分析。忽視損失是可笑的，但是忽視企業持續存在的跡象則是徹頭徹尾的愚例如，如果你接受了把市場份額的增長作為未來價值的衡量指標這種思想，那麼你也應該認識到客戶增長率的降低是未來價值減少的標誌。你必須承認當企業的每個新顧客帶來的收入減少而獲得成本又上升時，企業的未來就由原來的不確定而變糟糕了。這正是許多網路公司的特徵，這類網路公司的股票價格往往受這些訊息影響而上升。這類公司往往是該行業最出名的，使得我們有理由相信所謂新經濟不過是披著羊皮的狼罷了。畢竟，看起來太美好的東西通常不能成為事實。 當人們談論新千年時總是說技術變化的步調是空前的， 但實際上這種印象是錯誤的。如果你把過去一個世紀中每年出版的經濟學和投資學方面的作品進行一個大清理的話，你會發現每隔一段時期，總會出現一些書籍不斷地鼓吹新技術的發展步伐並宣稱這種技術所帶來的變化是前所未有的。這些巨大的技術變化包括：印刷機、農業和工業革命、生產線流水、電視線和收音機，以及現在的電腦和網路。 即使是如本傑明•格雷厄姆這樣的智者也感到，在他所處時代要評價這些技術變化所帶來的影響是很困難的。他在 70年代早期曾這樣寫到：“這幾年發生的快速的廣泛滲透的技術增長對改變證券分析師的態度和工作量方面並沒有很大效果。比過去更加強的一點是，這種有代表性的企業在未來 10年是取得進步還是走向衰退，將取決於它與新產品和新程式的關係。” http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.COM 120 向格雷厄姆學思考 5.4 進行長線操作狂熱的投資觀念的產生是短視的，同時也是短命的。投資者在考慮企業和收益時，應看重的是幾年的趨勢而不是每日的變化。這個幾年時間到底是多少，依據不同投資者的年齡和需求的不同而有所不同，但是對任何想認真思考投資的人來講，4年是一個最小的時間階段。絕大多數人的股票持有時間超過4年。 依照慣例，常把持長期投資觀點的人稱為“長期投資者”，認為這類投資者常採用的投資方式是“購人一持有” 戰略。其實嚴格地講，這種長期投資者的定義除了使用過多單詞之外（投資者的正確定義本身就是長期的），上述的特徵也是不精確的。 對長期限進行考察的一個原因是要認識到如果早期投資是很好的，就沒有必要每天或每年再做投資決策。正如沃倫•巴菲特用棒球比賽做比喻所說明的那樣，在投資學中不存在本絕打這樣的東西，坐下來等待你想投資的東西出現並不會受到什麼懲罰。如果這種操作風格的特徵描述是恰當的話，那麼與其說它是“買人一持有”方法，倒不如說是一種 “等待一觀察”方法。 然而，無論是這兩種方法的哪一種，都優於投機交易者的不加選擇和區分的操作活動。廣義上來看，今天的新生公司或許就是明天的傑出企業典範，但是如果投機者按這種思想來做決策時，又常常是錯誤的。1999年末納斯達克市場上最優秀50只股票的平均持有期不到30天，納斯達克市場 http://WWW.MicroBell.COM
http://WWW.MicroBel.COM