208 富可敵國羅伯遜不以為然地說：“我們的業務和他們的不一樣，他們的業務就像是大量但低利潤的超市。我們的問題可能是面對公眾對槓桿效應的強烈抗議，老虎基金會有什麼變化。答案是沒有變化。” 在幾天之內，羅伯遜的氧氣管出了問題。老虎基金繼9 月份虧損10% 後， 10 月份的虧損達到令人震驚的17%，老虎基金蒙羞的方式和長期資本管理公司的經歷令人尷尬地相似。正如長期資本管理公司對合理的賭注下注的規模不合理一樣，羅伯遜10 月的損失反映了其在日元對美元下跌的可能上賭注過大。 老虎基金的損失可以追溯到夏天，當時自信的朱利安· 羅伯遜寫了一封樂觀的給投資者的信。 他的基金到7 月初增長了29%，他剛與老虎基金的外部顧問從歐洲開會回來。撒切爾夫人和參議員鮑勃· 杜爾（Bob Dole）出席了會議， 此外還有來自日本和墨西哥的金融界重要人物，羅伯遜關於日元的討論給大家留下了特別深刻的印象。日本正在放鬆對金融市場的管制， 允許投資者將資金轉到海外，而且由於日元的利率剛剛超過1%，似乎很明顯日本的儲蓄者將抓住機會在投資上賺取更多。這樣，由於日本的資本湧向海外，日元會下跌，羅伯遜向投資者明確表示他將做空日元。 事實很快證明，羅伯遜7 月的信在兩個方面不慎重。正如長期資本管理公司低估了其廣義的“降低負債率”所帶來的風險——有經驗的投資者所進行的導致反套利的賭注—— 一樣，羅伯遜也沒能看到“降低負債率”將打擊他的日元交易。正因為日元利率低，投資者借入日元以買入世界各地的頭寸，如果他們拋掉頭寸，償還日元，日幣將被推高，這和羅伯遜預期的相反。當俄羅斯的違約使高負債交易者遭受損失，迫使他們出售所持有的頭寸時，長期資本管理公司和老虎基金都受到打擊。 事實上，8 月21 日的那個星期五，不僅長期資本管理公司虧損超過5 億美元， 導致教授們匆忙結束度假趕回來，老虎基金的日元賭注在那天也開始出現問題。 在接下來的一個月，日元對美元上漲了7%，老虎基金超過10 億美元的資金蒸發。 但是，這僅僅只是老虎基金麻煩的開始。正如長期資本管理公司受到非常瞭解其頭寸的競爭對手的重創一樣，羅伯遜發現自己陷入了類似的窘境。他輝煌的投資紀錄和受歡迎的個性使他成為對沖基金的佼佼者，華爾街急於得到他
209 |第11章| 科技股泡沫每月寫給投資者的信。那封7 月的信發出的時候，每一個交易者都知道他在做空日元，日元上漲得越多，他們就越預期他被迫購回日元、關閉頭寸來止損。 10 月7 日，日元大幅上漲，交易商感覺到羅伯遜要崩潰了。他們將日元推到更高， 推測老虎基金被迫退出交易將帶給日元持有者可觀的利潤。 到1998 年10 月8 日上午10 點左右，日本貨幣相對於頭天早上升值了12%，非常驚人，老虎基金的股本減少了超過20 億美元，在短短一天的時間裡，羅伯遜蒸發的資本是他創立老虎基金時880 萬美元資本的200 倍。數年後，2009 年4 月，摩根士丹利在3 個月內損失5.78 億美元的訊息就足夠令人震驚而登在了《金融時報》的頭版。但是， 在短短的24 小時內，羅伯遜造成的損失是那次的4 倍還多。 羅伯遜召集高階助手召開危機研討會。他們聚集在他氣派的領導辦公室， 在這裡能看到曼哈頓的全景，但重要的是大樓中央無窗部分的螢幕上跳躍的數字，從那裡交易臺看到日元在飆升。該貨幣在前一天早晨對美元的匯率是130， 現在是114，等會議結束後，誰知道是什麼情況了？具有諷刺意義的是，與會者無疑要遭受損失，主持這次危機研討會的不是別人，正是邁克爾· 比爾斯，那個在湯姆· 沃爾夫給他打電話和他聊了戰鬥機飛行員的文化後加入老虎基金的軍事飛行員的兒子。 比爾斯和他的同事爭論說，市場已經不正常，因為它認為老虎基金已經岌岌可危，如果老虎基金能證明它仍然有正確的頭寸，就可以讓華爾街恢復理智。 比爾斯建議老虎基金要進攻，而不是後退。它不應該像別人預期的那樣關閉其日元空頭頭寸，而是應該以增加其對日元的賭注表現出它的無畏——一個勇敢的舉動將向對手證明它不是那麼容易到手的，日元將停止快速上漲。 會議大約30 分鐘後結束。日元在此期間從114 上升到了112，又損失了5 億美元。老虎基金的外匯交易員丹· 莫爾黑德（Dan Morehead）匆匆到他的辦公室實行比爾斯的計劃。他將對日元增加5 000 萬美元的賭注，賭這一訊號將扭轉日元的勢頭。 莫爾黑德打電話給了一家大銀行的代理商，他問了美元對日元的雙向價格， 不想讓人知道他是買進還是賣出。通常銀行報價只要幾秒鐘，但這次卻有一個長時間的沉默。老虎基金不久將被迫大量買進日元的預期趕走了潛在的賣家，
210 富可敵國誰想在老虎基金快要推高日元價格的時候賣出日元呢？由於缺乏賣方，市場也萎縮了，沒有貿易，沒有價格。莫爾黑德的銀行交易商將不得不憑空捏造一個報價，他顯然害怕這麼做。 整整過了半分鐘才有回答。銀行將以113.5 日元對1 美元的匯率出售美元給老虎基金，以111.5 日元對1 美元的匯率買回美元。兩個日元報價之間的差距非常大——可能是莫爾黑德在市場正常時見到的價差的40 倍。像之前的長期資本管理公司一樣，老虎基金髮現流動性可能在它最需要的時候枯竭。 “我買！”莫爾黑德說。 在那個時候，接受指令的銀行知道老虎基金是不會被擠出交易的。朱利安· 羅伯遜和他的員工仍然充滿戰鬥意志！只有傻瓜才會和他們對著幹！幾秒鐘後賣方缺乏的情況突然終止了：銀行的自營交易員開始拋售日元，這種拋售將這種突變傳遞到華爾街的每一個貨幣交易櫃檯，日元開始以當天早些時候上升的速度下跌。飛行員的兒子贏了，老虎基金曾經大幅下跌，但總算化險為夷了。 羅伯遜至少在一個方面是正確的。他的關於老虎基金不同於超高負債率的長期資本管理公司的觀點是正確的，老虎基金的負債資產比大約是5 : 1，這使它得以守住日元空頭頭寸，而沒有被迫賣出頭寸。但這種正確並沒有讓老虎基金的合作伙伴感到多少欣慰。在10 月份，羅伯遜儘量使他在貨幣上的損失不超過 31 億美元——主要是因為他對日元的賭注，而他的理由沒有說服力。 他向他的投資者承認“像水一樣流動性極強的日元，其流動性突然像撒哈拉沙漠一樣乾涸了”，而沒有補充流動性消失主要是因為老虎基金的草率。老虎基金做空了驚人的價值180 億美元的這種貨幣，這個規模幾乎是德魯肯米勒著名的英鎊賭注的兩倍。透過比他的對手量子基金更雄心壯志地貨幣交易，羅伯遜造就了自己的撒哈拉。 在這場災難之後，羅伯遜向他的投資者承諾他將縮減他的貨幣交易。但是老虎基金在日元上的損失只是後來麻煩的一個預示——那些在科技牛市出人意料的表象下麻煩的預示。
211 |第11章| 科技股泡沫 20 世紀90 年代末期的科技泡沫可以作為對沖基金的兩種看法的考驗。 一方面是樂觀的看法——精明的交易商將分析價格並將價格推至有效水平；另一方面是悲觀一些的看法——精明的交易者缺乏將價格推至有效水平的力量，而且因為知道他們的力量有限，他們寧願利用趨勢，而不是和趨勢對著幹。在我們談到過的對沖基金中，兩種觀點都有擁護者。 空投資者——從阿爾弗雷德· 溫斯洛· 瓊斯做的股票，到約翰· 梅裡韋瑟做的債券，其目的都是買進低估的證券，賣出高估的證券，將價格推至有效水平。同時，像保羅· 都鐸· 瓊斯之類的趨勢追隨者從不瞭解他們所交易的證券的基本價值，他們在證券走高時買入，下跌時賣出，他們對將價格推回到均衡水平不感興趣。 如果非理性的市場曾經迫切需要過能讓價格有效的套利活動，那麼網際網路泡沫肯定是一個明顯的例子。股票分析師往往透過看它的收入和可能的增長率來給公司定價，這些衡量了最終流向投資者的資金。但是在20 世紀90 年代末湧入市場的科技類創業公司根本沒有收入，按照傳統的標準，其內在價值為零。 不過，投資者還是迫不及待地購買科技股，甚至是某種程度上似乎和網際網路有關聯的股票。 1998 年11 月，一家辛苦經營的名為百萬書店（Books-A-Million） 的書商宣佈將改進其網站，在這個不起眼的訊息宣佈後的三天內，它的股價上漲了10 倍。第二年3 月，一家名為Priceline.com 的新公司在交易的第一天上漲了425%，這意味著這個未經檢驗的機票銷售網站被投資者認為比美國聯合航空公司、大陸航空公司以及西北航空公司合起來還值錢。航空公司有航空站、著陸點和客機機群，不過這都不重要；Priceline.com 有一些軟體，幾臺電腦，以及出現在廣告上的《星際旅行》（Star Trek）的演員威廉· 夏納（William Shatner）。 對沖基金將如何應對這種不合理的情況呢？如果他們是樂觀主義者，想著要將價格推至有效水平，他們將賣空網路股，直到他們將價格推至一個較為合理的水平。另一方面，如果他們是趨勢追隨者，他們會選擇泡沫並加強它。對於相信市場的人來說，聰明的投資者錯過做空某種顯然被高估的證券的機會是難以接受的，實際上，這正是投資者為了證明自己的存在需要做的。畢竟，容
212 富可敵國忍高薪的投資經理是因為他們對社會做出了貢獻——透過推行有效定價，他們將稀缺的資本分配到對其利用最充分的公司，而不是分配給想著佔用稀缺的資本卻將其浪費的充滿泡沫的新興公司。但泡沫將資金被引向不知道如何管理的管理人，它們給沒有人願意採納的商務計劃提供資金，而當它們最終破滅，就會給很多投資者帶來損失。 但是套利也有限制，就像我們看到的一樣。沒有任何單個投資者可以自己擠出泡沫，即使是20 世紀90 年代末最大的對沖基金——老虎基金和量子基金， 其資產管理規模在頂峰時期也不過剛剛超過200 億美元，它們難以挑戰科技股為主的納斯達克股票指數的趨勢，其總市值超過50 000 億美元。由於對沖基金相對市場來說規模仍然較小，針對泡沫的賭注只有別人同樣這樣打賭才會有好的結果，而一隻對沖基金則可能在此期間損失慘重。如果這些損失驚嚇到投資者， 使他們從對沖基金撤回投資，該基金將不得不在賭注見效前放棄針對泡沫的賭注。“市場保持非理性的時間可能比你可持續的時間要長。”這是凱恩斯的名言。 過早但正確就等於錯誤，就像投資者多次發現的那樣。 1999 年泡沫膨脹的時候，朱利安· 羅伯遜拒絕和泡沫做鬥爭。他毫不懷疑科技股是太高了，儘管他前一年曾經在做空科技股上虧過錢，並得出結論說沒有安全的辦法針對泡沫下注。他對做空個別公司很有信心，因為他可以透過做多一隻類似的股票對沖出市場整體上漲的風險。但是，當整個科技股的價值都被高估，套期保值就變得困難了：羅伯遜不能做空所有的科技股而同時做多等量的其他資產，因為根本沒有這樣的等量資產。此外，科技股泡沫似乎是勢不可擋的，羅伯遜將納斯達克比作一輛沿著軌道飛馳而下的火車頭，它肯定會脫離軌道，但不知道是什麼時候，只有傻瓜才會擋在它前面。 羅伯遜沒有和他認為荒謬的泡沫做鬥爭，而是決定不予理會。在日元的賭註上虧損後，他決心縮減宏觀賭注的規模，也決心不摻和科技股。但是，這種策略本身帶來了新問題。 老虎基金發展到太大，即使在最好的時候也很難有效利用資本， 而現在，有兩個投資領域被視為禁區，老虎基金的規模問題就變得極其重要。羅伯遜的投資集中在傳統的價值型股票上，比如汽車零部件供應商美國輝門公司（Federal-Mogul Corp）以及電力公司尼亞加
213 |第11章| 科技股泡沫拉- 莫霍克（Niagara Mohawk），它們都是舊經濟的支柱。但是，很難再找到老虎基金可以進行重大股權投資的有吸引力的公司。 羅伯遜的困難由他在美國航空公司的投資體現出來。1996 年初，該航空公司的董事會任命了一個降低成本、做出根本性變革的行政長官，同時羅伯遜明智地買進了該公司的大量股份。到1998 年夏天，投資見了成效：美國航空公司的股票價格變成了之前的5 倍。但是，羅伯遜沒有就此罷手賣出股票，而是繼續持有——儘管股票的升值意味著他的股份現在的價值是15 億美元，約佔公司股份的1/5，這可是個天文數字。 由於認識到危險，老虎基金的航空業分析師建議羅伯遜在1998 年美國航空公司的一次股票回購時賣出部分股票，但羅伯遜拒絕了：“這是我最好的主意之一。”因為給特大型價值投資者的機會有限，羅伯遜準備在他的原始投資早已收回之後繼續持倉，而不考慮它已經過於龐大，不再具有流動性。 這種行為的風險很快顯現出來。1999 年初，美國航空公司報告的利潤令人失望，股價直線下跌，在三個交易周內跌去了29%。羅伯遜寫信給他的投資者， 大膽預測隨著市場恢復對舊經濟公司的青睞，這隻股票有可能在當年年底漲到3 倍。但還是沒有好訊息。7 月，該航空公司的機械師投票拒絕工資合同，罷工似乎即將發生；8 月，停工使一些航班被迫取消。 隨著股票繼續下跌，羅伯遜已經不可能在公開市場拋售股票而不引起股票繼續直線下跌，他已經成為一個所有者，而不是一個投資者，退出受阻。老虎基金淪落到到處找可以從它手上大量買進航空公司股票的策略性收購者。與此同時，羅伯遜的其他價值型投資情況也不妙：汽車零部件生產商輝門公司在前半年跌了30%，而尼亞加拉- 莫霍克公司的股票持平。投資大眾正在對老式的價值型股票失去興趣。羅伯遜在4 月寫給他的投資者的信中寫道：“我們正在經歷一個最罕見的市場條件，許多情況下基本面被忽略了。” 到1999 年夏季，羅伯遜忽視技術熱潮的決定導致了公司的一次危機。 老虎基金在前半年就虧損了7.3%，而與此同時，以科技股為主的共同基金漲了25% 甚至更多，在餐桌上進行操作的日間交易員都比羅伯遜的專業人士表現得好。除了1998 年秋天日元交易的損失之外，最近的挫折也耗盡了投資者的耐性：繼1999 年3 月份之前的6 個月之內
214 富可敵國他們撤出30 億美元之後，羅伯遜的合作伙伴在第二季度末又撤出了7.6 億美元。投資者撤出得越多，羅伯遜就越有必要清算資產。而一旦華爾街知道老虎基金將被迫出售，原有的掠奪性本能就回來了。 在每月給投資者的信中，羅伯遜都報道老虎基金持有最多的10 只股票，所以關於他的持有沒什麼秘密可言，當然，他的對手會盡量在他之前拋售。在6 月的一個驚心動魄的日子之後，老虎基金將在月底面臨30 億美元撤資的謠言引發了瘋狂的大幅拋售：老虎基金的投資組合在15 分鐘內損失了7 200 萬美元，而且當時大盤是穩定的。後來， 該傳聞被證實是錯誤的，但這所帶來的安慰實在有限。 1998 年，隨著經紀人開始收回貸款，長期資本管理公司已經陷入死迴圈， 這也導致羅伯遜就過度借貸的危險寫信給他的投資者。1999 年，老虎也瀕臨破產——不是因為經紀人收回貸款，而是因為投資者收回他們的股權。而且，在這兩種情況下，麻煩都是因為人人都清楚對沖基金所持有的頭寸。那些強調對衝基金的透明度會穩定市場的評論員是時候好好反思一下這個教訓了。 從老虎基金的辦公室往北一英里，在離中央公園不遠處，羅伯遜在量子基金的朋友兼對手正在進行一場差不多的戰鬥。1999 年初，量子基金的掌門人斯坦利· 德魯肯米勒同意羅伯遜認為科技股價格太高的看法，但他的做法不同。德魯肯米勒沒有被市場的勢頭嚇倒，對科技股泡沫下了個沒有套期保值的、毫無保留的賭注。 他挑選了12 個顯著被高估的新公司的股票，對它們做了價值2 億美元的空頭。緊接著，它們都勢不可擋地向上攀升：“他們前一天收在 100，第二天開市就到了140。”德魯肯米勒想起來都不寒而慄。幾個星期之內，這個頭寸就讓量子基金損失了6 億美元，到1999 年5 月， 德魯肯米勒虧損了18%。在他漫長的職業生涯中，這是第一次面臨著虧損的可能。 德魯肯米勒面臨著比羅伯遜所面臨的危險更嚴峻的情況。在過去一年，量子基金上漲了12%，而老虎基金下跌4%，但現在他是站在科技股火車頭的前面， 而不是隻站在一旁，德魯肯米勒的損失是羅伯遜的兩倍。這不可避免地惹火了
215 |第11章| 科技股泡沫投資者。1999 年5 月，一家名為豪斯曼（Haussmann Holdings）的大型聯接基金宣佈對索羅斯基金管理公司的投資削減一半以上，而且媒體報道了一系列另謀高就的量子基金的分析師。評論員開始問德魯肯米勒的傳奇是否結束了，有傳聞說他可能休三個月的病假。當這些都被極力否認時，另有謠傳暗示索羅斯可能厭倦了他性格中的另一面。 然而，一個重要的方面是，面對科技的蓬勃發展德魯肯米勒比羅伯遜表現得好。老虎基金的價值型投資的傳統使得買進泡沫資產對羅伯遜來說幾乎是不可思議的， ① 而德魯肯米勒融合了傳統分析和圖表，這使他總的來說更難預測。 羅伯遜沒有耐性就勢頭的基礎面進行投資，而德魯肯米勒則完全可以在一個時期追隨基本面，在下一個時期卻追隨趨勢。1999 年5 月，德魯肯米勒將量子基金的資本分配給一個新僱用的名叫卡森· 列維特（Carson Levit）的人，他大量買進網路股。這個曾賣空泡沫資產的懷疑論者現在加入到了這個有前景的投資。 兩個月後，德魯肯米勒在愛達荷州太陽谷參加了每年一度的科技和傳媒會議。 這是一個新經濟蓬勃發展的歡慶日：從好萊塢的大牌，到總統參選人，再到矽谷神童，每個人都聚集在壯觀的山腳下。甚至可以看到因價值型投資風格遭到泡沫重創的巴菲特穿著開領短袖衫，戴著棒球帽在閒逛，和比爾· 蓋茨以及邁克爾· 彭博（Michael Bloomberg）聊天。 當德魯肯米勒那年夏天從太陽谷回來，他就有了皈依者的熱情。他給卡森· 列維特分配了更多的資本，並聘請了另一個科技股愛好者，叫戴安· 海凱萊（Diane Hakala），他的嗜好是像個特技飛行員一樣旋轉，令人眼花繚亂。列維特和海凱萊大量買進德魯肯米勒曾在前半年做空的同型別股票，德魯肯米勒後來說，他們“買的全部是這種科技股，我都不知道是什麼東西”。 這些科技股為量子基金創造了奇蹟。科技股直線上升，威瑞信公司 （VeriSign）、高通公司（Qualcomm）和寶石星公司（Gemstar）都被奉為新時代 ① 羅伯遜拒絕買進泡沫資產不是絕對的。1999 年3 月，他創造了一個2 億美元的子投資組合投資於科技股，到1999 年年底，羅伯遜聲稱這個投資組合上漲了62%。但2 億美元的資金規模太小， 不足以影響老虎基金的前景。據老虎基金髮給投資者的報告，技術和通訊部門的總持有量（多頭減去空頭）相當於老虎基金截至1999 年9 月30 日資本的7%，對比之下，運輸部門的持有量佔到資本的9%——作者注
216 富可敵國的偶像。儘管量子基金前半年的業績不如老虎基金，但現在量子基金卻從其競爭對手的不幸中受了益。因為老虎基金的投資者撤資迫使羅伯遜拋售股票，他賣出了他在泡沫出現之前購買的韓國電信公司的大量股份。羅伯遜的拋盤壓力導致韓國電信在7 月和8 月下跌了1/3，卡森· 列維特以很便宜的價格接手了這些股票，並迅速漲了3 倍。 在1999 年的最後幾個月，德魯肯米勒從科技股賺的錢比他8 年前做空英鎊賺的還多。量子基金頭5 個月下跌18%，到那年年底時上漲了35%，德魯肯米勒實現了對沖基金歷史上的一次大逆轉，而這個逆轉與推動市場到有效水平沒有任何關係。 與此同時，其他對沖基金正在努力和科技股泡沫做鬥爭。1999 年初，一群賣空者選擇了與一家網際網路服務提供商——美國線上服務 （America Online）作對，這家公司採用了一種全新的方法記錄其營銷開支費用。 如果公司花了100 萬美元吸引新使用者，它不是馬上把它記為成本，而是將其當做廣告，記做投資，一點一點地抵消收入，就像購買廠房和機器的成本一樣。 賣空者是正確的，這個伎倆並不高明，美國線上最終放棄了。但公司的股價沒有打破大步向上的勢頭——賣空者從會計上來說贏了，但在投資上卻輸得精光。 摩根士丹利的分析師、被《巴倫週刊》稱做“網路女王”的瑪麗· 米克（Mary Meeker）承認，本傑明· 格雷厄姆和戴維· 多德 （David Dodd）的經典教材中提到的老派的價值投資者可能無法看到網絡公司的價值，這些公司如果遵守會計規則就會虧損。但這是老問題， 在新經濟時代，一位銀行家說：“沒有像格雷厄姆和多德之類的傳統投資者更加會投資美國線上。他們會做空它，然後慘敗。他們正在學習新模式。” 幾個月後，一隻名為綠光資本（Greenlight Capital）的對沖基金準備衝擊趾高氣揚的網路股。它的目標是欽德斯公司（Chemdex），這是個銷售化學制品的公司間業務的網路平臺。欽德斯公司從透過其網路進行的每一筆交易中賺取傭金，但它卻將交易商品的總價值記為收入。這種欺詐行為顯得太讓人無法忍受， 以至於綠光資本的創始人戴維· 艾因霍恩（David Einhorn）忍不住想去攻擊。
217 |第11章| 科技股泡沫他於1999 年9 月針對欽德斯公司建立了一個大型空倉，當時該公司的股票價格是26 美元。但在泡沫失控的環境下，即使是最明顯的欺詐也嚇不倒其他投資者。12 月，摩根士丹利的 “女王”瑪麗斷言：“我們認為欽德斯公司得到了它想要的。”到2000 年2 月，股價上漲已經超過6 倍，達到164 美元，實在令人費解。 毋庸置疑，到2000 年底的時候，欽德斯公司跌到每股2 美元。但這已經幫不了艾因霍恩了——他已經被迫在泡沫破滅之前退出了欽德斯公司的空倉，造成了巨大損失。 儘管有時會懷疑對沖基金的賣空者是否可以操縱市場，但1999 年的高科技市場趕走了這些疑慮，就像大象趕走屁股上的蒼蠅一樣。這種操縱隨處可見： 公司篡改賬目，審計師視而不見，投資銀行對經它們上市的高科技公司毫不臉紅地進行炒作。對沖基金看到它們無法控制這種狂熱，大多選擇順勢而為。 有些人購買了泡沫資產，因為他們相信炒作，或者因為他們的風格是利用趨勢牟利。有些人的理由是美聯儲的貨幣政策非常寬鬆，所以時下熱門的資產價格會漲到很高。一些人買首次公開發行的科技股， 因為他們是這個不確定的遊戲中的內部人士：是助長泡沫的一分子， 投資銀行透過低價發行新股造成對科技股的哄搶，實際上是給可以買到首次發行股票的幸運基金送錢。 總之，對沖基金沒有比其他型別的基金經理更傾向於利用泡沫，但也沒有比它們進行更多的逆勢操作。 ① 雖然泡沫在增長，但只有最勇敢的價值投資者才會莽撞到和它作對。 最勇敢、最莽撞的人就是朱利安· 羅伯遜。儘管利用趨勢獲取了豐厚的利潤， 老虎基金在第三季度還是損失了17%。投資者的撤資還在繼續：當1999 年9 月底可以開始贖回後，整整13 億美元撤出了羅伯遜的公司。在一年的時間內，老虎基金從1998 年8 月頂峰時期的210 億美元的資產減少到95 億美元，其中大約50 億美元的撤資是因為客戶用他們的錢拉票。對羅伯遜來說，損失的不僅僅 ① 一項關於在此期間對沖基金的學術研究證實，他們的投資組合很大部分是科技股，尤其是在1999 年第三季度。科技股從佔股票投資組合的16% 在短短三個月內增長到29%，儘管科技股在9 月底只佔美國股市的17%。——作者注
218 富可敵國是錢。 他把老虎基金當做他的家人，是他與優秀經紀人和朋友聯絡的平臺。他掌管著一個特殊的團隊，領導著團隊西進，他不習慣被打敗， 像他正經歷的這種丟人的潰敗就更少。有時，在他最低迷的時候，他會打電話給他的老部下約翰· 格里芬——他現在掌管著自己的對沖基金。“約翰，你能相信我接到一封自1982 年就投資於老虎基金的某某人的信嗎，”羅伯遜說，“他說他要買房子，他要撤資。他就是不再信任我了。” 為了減緩撤資的速度，羅伯遜宣佈允許投資者贖回資金的頻率從每年的4 次變為2 次。但是，儘管相對於在未來十年中對沖基金對客戶撤資的限制來說， 這根本不算什麼，但羅伯遜還是放棄了他的新政策。他的投資者抗議說，他們已經透過在過去那可怕的一年繼續投資於這個基金證明了他們的忠誠，為什麼他們現在非得被拖下水？羅伯遜承認他們說得有道理，但對沖基金經理的後繼者從他的失敗中吸取了教訓，為了減少可撤回資本和潛在的流動性不強的資產之間的不匹配，他們允許投資者撤回資金的頻率更低了。 因為無法鎖定資金，羅伯遜被迫出售頭寸，而不論這些頭寸是否有流動性。 這使他成為容易受攻擊的目標，他的對手知道他要拋售什麼，他們會預先做空。 1999 年8 月—10 月之間，隨著老虎基金解體的傳言愈演愈烈，美國航空公司做空的股數從160 萬上升到380 萬，使得本來已經下跌的股價另外下降了1/10；9 月—10 月之間，美國輝門公司的賣空從370 萬股增加到650 萬股，迫使股價下跌了80%。羅伯遜在過去的一年售出了約400 億美元的股票和600 億美元的其他頭寸。 反思老虎基金規模巨大的清盤，有些人認為老虎基金沒有倒閉是一個奇蹟。 老虎基金的營運長菲利普· 達夫（Philip Duff）反問：“有多少金融機構的資產負債表可以縮減1 000 億美元的規模？” 他補充說：“可能沒幾個能挺過去。” 截至1999 年底，羅伯遜的語氣開始流露出末日確實到來的意思。他向他的投資者承認一項偉大的科學技術可以改變人們的生活，卻不必為投資者創造利潤。他指出，老虎基金的投資組合裡的公司經理們開始回購其股票，這表明他們認為他們的股權很便宜，而高科技公司的經理們則急切地想出售自己公司的
219 |第11章| 科技股泡沫股份。他在12 月寫道：“我們處於對科技股完全失控的狂熱中，與此同時，多數其他股票卻處於崩潰狀態。我從來沒有見過這樣的兩極分化情況，調整勢必要來臨了。”接下來的一個月，羅伯遜透露了“大眾非理性的”行為給他的挫敗感：“在12 月份將納斯達克的一些不盈利的公司推高38% 的是大眾，肯定會有算總賬的時候。” 算總賬的日子確實來了，就在羅伯遜預測之後不久。2000 年3 月10 日，納斯達克指數達到了頂峰，在接下來的幾個星期，歷史上最大的泡沫之一被擠出來。但是，這種反轉來得太遲了，到納斯達克開始下降的時候，羅伯遜已經決定退出，他被打擊得太厲害，不想去改變它了。 3 月30 日，納斯達克與高峰時相比跌去了15%，羅伯遜對他的投資者透露了這一訊息。經過幾個月向他們保證總會峰迴路轉之後，他承認他等煩了，理性的估價方法退居到“滑鼠點選和勢頭”之後，他受不了更多的損失了。由於投資者撤回資本，非理性的市場持續的時間比他保持償付能力的時間更長，就像凱恩斯曾經警告的那樣。是老虎基金謝幕的時候了。 在老虎基金捱過泡沫的最後階段的時候，量子基金享受著有點讓人緊張的勝利成果。1999 年底在技術股上的鉅額利潤使德魯肯米勒倖免於下跌的恥辱，但任何人都可以看到這種勢頭終歸要結束。在量子基金的每週研討會上，德魯肯米勒擔心泡沫隨時可能破裂，討論將圍繞如何預期這種破滅而進行。像是為了加強他的焦慮似的，以科技股為主的納斯達克指數在2000 年 1 月大幅下挫，然後轉頭向上創下新高，波動性高得令人恐怖。2 月份，看著一家名為塞萊拉基因（Celera Genomics）的生物技術公司股價飛漲，德魯肯米勒對量子基金的交易員說市場瘋了，他得快點退出。 “我只是想告訴你我把什麼都賣了，”德魯肯米勒告訴索羅斯說， “該死的，這真是瘋了。” “我真的很高興你這麼做了，”索羅斯回答，“我對這個覺得不踏實。” 德魯肯米勒適時地賣出了科技股，將重點放在貨幣上。這是一個潛在的勝利時刻：量子基金的掌門人在泡沫破裂前賣出了，他重新將重點放到他的強項
220 富可敵國上——做一名宏觀交易員。但是，市場對德魯肯米勒的諷刺幾乎和對羅伯遜的折磨一樣殘酷。 首先，德魯肯米勒對歐洲新興的貨幣——歐元下錯了注；其次， 他賣掉的納斯達克的股票還在繼續往上漲。量子基金內部的新經濟愛好者卡森· 列維特和戴安· 海凱萊仍然在掌管技術股的子投資組合，利用泡沫在賺錢，突然老闆擔心的東西變了：之前擔心泡沫可能會破滅讓他難看，現在他擔心丟了面子——他懷疑新經濟，誤判了歐元走勢， 而現在這些人和他們的科技讓他很丟臉。德魯肯米勒反覆無常已經不是第一次了，他買回了他所有的科技股，讓列維特和海凱萊來操作。 大好形式一度再次出現。 然後，3 月10 日，納斯達克轉向了，量子基金持有的許多股票的下降速度甚至超過了市場。德魯肯米勒自己曾是威瑞信公司的大買家，其股票在一個月內跌了差不多一半，跌得連賣掉都難。德魯肯米勒後來說：“我知道我完了。” 到3 月底，量子基金損失了資本的約十分之一。德魯肯米勒曾積極避免了太多次損失，但還是沒能在遊戲結束之前逃脫虧損的命運。 德魯肯米勒離開辦公室，到佛羅里達度假。一年前，他曾率領量子基金起死回生，而現在，他缺乏這樣做的意願。和他的朋友朱利安· 羅伯遜一樣，他太過疲憊，不想繼續了。儘管羅伯遜關閉老虎基金似乎是陰差陽錯，但德魯肯米勒發現他竟然羨慕羅伯遜重獲自由。他告訴他的妻子：“錢應該是拿來享受的， 但是如果我不能和我的孩子一起享受兩個星期，這些有什麼意義呢？”他肩負量子基金的重任長達12 年，他受夠了。 德魯肯米勒告訴索羅斯說：“我累了，筋疲力盡了，我去年全力彌補虧損，但現在我辦不到。” 索羅斯看著德魯肯米勒，看到他有著自己曾經感到過的絕望。多年前，當他幾乎是獨自一人運作量子基金的時候，索羅斯痛恨這個事情讓人精疲力竭， 他把自己比作一個依附性的基金在他體內無情膨脹的病人。德魯肯米勒一段時間以來一直在說，他希望量子基金沒有做這麼大，他需要某種發洩，他不能永遠這樣下去。最後，索羅斯表示，德魯肯米勒只有關閉這隻基金，才能讓自己
221 |第11章| 科技股泡沫自由。這是一種昂貴的逃避方法，但它肯定是有效的。 ① 2000 年4 月28 日，索羅斯召開新聞釋出會。他宣佈量子基金當年下跌了 21%，同時，索羅斯基金管理公司的資產自1998 年8 月以來下降了76 億美元， 1998 年8 月時他們的資產高達220 億美元。他解釋說，斯坦利· 德魯肯米勒在工作這麼多年後要離開了，而量子基金從此將作為一個穩重的、低風險的捐贈基金來管理。在短短一個月內，兩個最大也最有名的對沖基金落下了帷幕。索羅斯遺憾地說：“我們必須認識到，像量子基金之類的大型對沖基金已經不再是管理資金的最好方式了，市場變得非常不穩定。” 至此，索羅斯似乎不再涉足他曾做出努力創造的這個行業了。但他大錯特錯了，現在為對沖基金寫墓誌銘還為時尚早。 ① 回想德魯肯米勒當時的情緒，索羅斯說：“他疲憊是因為他忠於職守，盡心盡力。而另一方面， 他認為這超出他的承受範圍了。他不能讓自己真正離開，因為這種不經意，造成了他只有關閉才能離開的情況。一種昂貴的方式……”——作者注
20 01 年6 月1 日，2 920 人出席了曼哈頓西邊的雅各布賈維茨會展中心（Jacob Javits convention center）的晚宴。他們是來參加那年夏天的一個盛大的儀式——羅賓漢基金會的籌款盛會，這是在1987 年崩潰後保羅· 都鐸· 瓊斯創辦的一個慈善機構。經過13 年的運作，羅賓漢分發了超過9 000 萬美元給紐約市抵制貧窮、青少年懷孕以及文盲的組織，2001 年的聚會有可能將活動帶到一個新水平。 客人湧到混著雨林風味的迪斯科情緒的雞尾酒區：數百根綠柱子往上升了近20 英尺，一個綠色的樹梢形象投影到牆上，一束不斷變化的綠光掃過這個名人聚集的房間。有女演員梅格· 瑞恩，棒球名人基斯· 赫南德茲（Keith Hernandez），新聞主播湯姆· 布羅考（Tom Brokaw），以及許多對沖基金經理。宴會承辦人極度緊張地做著生意， 拿著熒光指揮棒的交通警察將服務員指派到廚房各地。 羅賓漢基金會的晚宴證明，索羅斯給對沖基金的墓誌銘說得過早了。斯坦利· 德魯肯米勒本人是該活動的贊助人之一，離開量子基金後馬上又重新回到了市場，他現在經營著自己的公司——杜肯資本管理公司。 這些巨頭出席了這個聚會，出5 000 美元買張門票，並在拍賣會上使勁投標。一位客人付了540 000 美元得到和一名成功的金融大亨共進午餐的特權；另一位付260 000 美元購買了“成為明星”套裝，