91 |第5章| 頂尖高手為了反駁詹森的說法，巴菲特開始找它的漏洞。如果勝出的215 只猩猩在全國範圍內隨機分佈，他們的成功可以用運氣解釋。但是，如果215 只勝出的猩猩中有40 只來自同一個動物園，這個擲硬幣的現象會不會有別的解釋？巴菲特說，統計上看似隨機的現象在考慮其分佈後可能完全不同。如果你發現一種罕見的癌症在一個特定的村莊很普遍，你不會把它歸因於機會，你會分析水。 巴菲特接著說明選股的成功並不是隨機分佈的。相反，表現卓越的那些人來自一些特定的“村”，這個“村”不是由地理位置界定，而是由他們的投資方法界定。 為了證明他的觀點，巴菲特列出9 個進行傳統的價值型投資的基金經理的記錄，從本傑明· 格雷厄姆——巴菲特的導師開始。其中三人曾於20 世紀50 年代中期在格雷厄姆- 紐曼公司（Graham-Newman Corporation）工作，而其他人受巴菲特和他的同伴的影響改用格雷厄姆的方式。巴菲特宣稱他舉的例子並未經過刻意挑選，他報告的是所有格雷厄姆- 紐曼公司有記錄的以前同事的結果，而且他手上的所有資金管理人都用價值型投資法。在沒有模仿其他人的股票選擇的情況下，沿用本傑明· 格雷厄姆方法的人無一例外地都戰勝了市場。難道這只是簡單的運氣？ 巴菲特的觀點總體是毋庸置疑的。如果僅從投資業績的資料方面來看投資經理，那些成功就是運氣，可以忽略不計——就像連續投出10 次正面的人一樣。 但是，如果從屬於某種特定的智力“村”或投資風格來理解投資管理，他們的成功可能就不是隨機的。對沖基金的故事就以幾個高業績群為特徵，其中最有名的是由蓬勃發展的北卡羅來納州的一個本地人所創，他的名字叫朱利安· 羅伯遜。 市場上的大師有時會深居簡出。他們不用奉承和寬容之類的行為來搞活人際關係。他們只講事實——你賺到了錢或者你沒有賺到，社交技能不會改變你投資組合的盈虧。有一天，一名對沖基金經理到傳奇的大交易者路易士· 培根的辦公室去拜訪他，發現培根就像躲在屏風後面的巫師奧茲一樣。 培根後來買了一個私人小島，但似乎對他沒有什麼作用了：他已經夠孤立了。
92 富可敵國羅伯遜有一個不同的傳統。他有著南方人的和藹，紐約人一樣的交際方式， 他的情緒根本不穩定，有著令人震驚的波動；他身材高大，像運動員一樣健壯； 他充滿自信，是男人中的男人，騎士中的騎士；他聘用和自己一樣健壯的人。 要在羅伯遜的老虎基金有所發展，你需要這樣的體質，否則你在老虎基金的度假活動會很痛苦，難以適應。他們的活動包括在愛達荷州的鋸齒山舉行垂直攀登和拓展訓練比賽。 公司的員工會乘坐羅伯遜的私人飛機從公司向西飛到一個山頂上，他們將分成若干小組，每個小組配備一些電線杆大小的木頭，一些繩子和兩個漿。然後，他們舉著裝置到附近的一個湖泊，用繩子把木頭綁在一起，衝向一個浮標，開始劃筏子比賽。由於木頭會滾動， 並非所有的隊員都能在筏子上坐穩，因此有一些人會掉進冰冷的水中。 即使在這些冒險假期之外的時間裡，老虎基金的員工依然精力旺盛。 該公司聘有一個私人教練，如果有分析師鍛鍊時偷懶，教練員會走過來對他說：“你是不是在15 分鐘後有應酬？你有時間在你應酬之前跑兩英里，然後衝個澡嗎？” 像索羅斯和斯坦哈特一樣，羅伯遜創立基金也是受了瓊斯的啟發。他20 世紀70 年代在基德- 皮博迪公司（Kidder Peabody）工作時，結交了瓊斯的女婿鮑勃· 伯奇（Bob Burch），兩人時常會請老太爺瓊斯吃午飯，羅伯遜會考考瓊斯自己的合夥公司的機制。他還和一個叫亞歷克斯· 波特（Alex Porter）的南方人走的很近。波特20 世紀60 年代搬到紐約，在羅伯遜的公寓裡和他睡過上下鋪， 後來成了瓊斯的部門經理。羅伯遜的妹妹是《財富》雜誌的記者，曾報道過瓊斯模式的基金，透過妹妹他認識了《財富》雜誌撰稿人卡羅爾· 盧米斯（Carol Loomis），這個人最先解釋了對沖投資結構。羅伯遜創辦老虎基金幾年後，鮑勃· 伯奇委託500 萬美元給他管理，這是當時瓊斯所剩下的錢的五分之一。事實證明那是一個明智的決定。 羅伯遜於1980 年創辦老虎基金，當時他48 歲，已經不年輕了。第一個冬天， 他小小的辦公室裡的供熱系統壞了，他得了感冒，嗓子啞了，他只能啞著嗓子發出買賣指令。他有個名叫索普· 麥肯齊（Thorpe MacKenzie）的什麼都不管的合作伙伴，不過大家都知道是誰在控制局面，麥肯齊後來回憶說：“當我們意見
93 |第5章| 頂尖高手不一致的時候，我讓步。”羅伯遜透過對老虎基金的掌控，對買賣嚴格把關，而不是委託給他下屬的部門管理人員，但在大多數其他方面，他都基本沿用了瓊斯的模式。 ① 他選擇股票，做空做多，對沖出一部分市場風險。他否認對市場的整體走勢的評論“沒有意義”，並向他的客戶保證他會透過股票選擇成功。隨著基金的增長，羅伯遜開始在國際範圍內選擇股票，而不僅侷限於美國；他投資於商品、貨幣和債券市場，對原來瓊斯的方法進行了宏觀投資分離管理。他有時用期貨或期權對市場風險進行套期保值，這對瓊斯來說是不可能的，但他強調指出，這些投機性工具都被用於保守的目的，這和瓊斯的話如出一轍。 從1980 年5 月成立到1998 年8 月的鼎盛時期，老虎基金在扣除費用後平均每年獲得了31.7% 的收益，大大高於標準普爾500 指數12.7% 的年回報率， 這個時期的選股成功對有效市場假說是個侮辱。瓊斯在早些時期取得成功可以理解，當時官方信託銀行裡的競爭對手是由委員會做出投資決策；邁克爾· 斯坦哈特因為與大額交易員的關係親近能夠賺錢也可以理解，定量分析員和趨勢追隨者走在了他們的競爭對手前面；甚至也許是自學成才的預言家索羅斯能感覺到市場轉折點的來臨。但羅伯遜沒有發現市場體制上的弱點、某種奇特的定量策略或某種哲學觀點。 他在給老虎基金在東京的業務主管羅伯特· 卡爾（Robert Karr） 的信中總結了他的投資方法，平淡無奇的話語中隱藏著他的成功秘訣： 老虎基金管理人應該積極管理投資組合，去除好的公司給更好的公司騰地方；他應該避免在一個賭局上下注超過資本的5%；他應該熬過逆境，直到好運重新降臨。 簡單的事實就是，這個操盤手和他—— 一開始很少，以後也許會很多—— 的助手們只是分析公司、貨幣以及商品，然後對其前景下注。而這正是相信有效市場理論的人認為不可能的事。 解釋這種不正常現象的努力大多未能如願。像瓊斯的基金一樣，老虎基金 ① 羅伯遜貌似放權，但並沒有實際權力。前任分析師德懷特· 安德森（Dwight Anderson）公開說出他以前的同事私下證實的話：“每個人在老虎基金的人真的只是一個分析師，朱利安是唯一的投資組合經理。每個分析師有一個名義上的盈虧在其名下，但那只是代表了朱利安允許買入的投資組合的投資理念。”——作者注
94 富可敵國無疑也是在一個有利的時間推出——在一個股票牛市的開始。 401（k）退休計劃是在1981 年發明的，就在羅伯遜開業之後一年；到老虎基金關門的時候，401（k）計劃已經非常普遍，其持有人將75% 的資產配置在股票上。在此期間很長一段時間裡，市場在企業兼併和收購的支撐下直線上升。例如，在1981 年—1988 年間，大約1 550 家美國公司因為股票集中在少數人手中而變成私營公司，每筆交易都使得剩餘的公眾股票更稀少、更珍貴。這對股權投資者來說是個好時機。 羅伯遜當然很好地利用了這個時機。他本能地順應兼併熱潮，作為選股人， 他的目標就是透過研究公司公佈的價格來找出真正的內在價值，這就使他常常購買那些對收購者也有吸引力的股票。 1985 年，老虎基金以每股9 美元的價格買了帝國航空公司（Empire Airlines）的股票，後來以每股15 美元的價格賣給收購公司。它以每股12.50 美元的價格購買了一個航空零部件的分銷商艾維拉航空服務公司（Aviall）的股票，後來以25 美元的價格轉手。那年年底，老虎基金在扣除費用後獲得了51.4% 的驚人回報率，羅伯遜警告性地將這個訊息告訴了他的投資者。他在給他們的信中建議：“直截了當地說， 如果你不打算買翡翠或者鑽石，那就不要把這封信給你的妻子看。” 然而，認為羅伯遜創造這樣的收益完全是因為牛市的看法是錯誤的。由於其投資組合中的空頭，他的基金的組織結構使他的增長速度趕不上市場，但他幾乎總是能戰勝市場。老虎基金以前的職員暗示他是透過偏重小型企業來實現這一點的。根據這一理論，像美國聯合航空公司這種大企業的市場價格很可能是有效的，因為華爾街分析師仔細研究過其賬目，而對較小的公司則沒有仔細審查。不錯，老虎基金的確找出了一些懶散的投資者錯過的小企業，但它也從大公司身上賺錢，其中值得注意的也包括美國聯合航空公司。但是對於靠偏重小型股獲利的理論更有力的反對理由是它的邏輯值得商榷。事實上，對小型股票的分析不足並不等於我們可以從它們身上輕易地獲利。當然，大多數投資者可能從來沒有聽說過某地方性的零售商或地方性銀行，但他們不是那些持有股票的人，當老虎基金購買這些公司的股票時，他是在從那些本身擁有足夠資訊
95 |第5章| 頂尖高手去買股票，也擁有足夠資訊讓他決定賣出的人手中買入股票的。 老虎基金挑選股票成功的部分原因確實是因為可以隨意做空，而多數基金經理是不能隨意做空的。在20 世紀70 年代初期，幾乎所有瓊斯風格的對沖基金都被淘汰，所以做空的人之間的競爭並不激烈。更有利於羅伯遜的是，華爾街的分析師都生性樂觀。據估計，在20 世紀80 年代初，主要公司的經紀人建議買進和賣出的比例是10 : 1。因為擔心影響自己和被分析公司之間的關係，沒有分析師願意把賣出建議明確寫出來，尤其是因為在他公司的投資銀行家想要從那些公司拿諮詢費。因此，羅伯遜便打電話給分析師，甜言蜜語地誘使他們洩露做空的最佳選擇，羅伯遜會好言相勸：“我知道你們都把這些公司當做自己的孩子，不過只要告訴我哪個是你最不喜歡的就好。” 羅伯遜是個敏感的懷疑論者，所以賣空對他很合適。在1983 年7 月給投資者的一封信中，他抱怨樂觀情緒過度滋長：“媒體、公眾以及分析師，幾乎每個人都如此看好，可以稱之為‘牛氣沖天’，在這種情況下，最好的辦法可能就是退隱江湖，養精蓄銳。”當市場走勢轉弱，羅伯遜的懷疑就得到了回報。 以1984 年為例，標準普爾500 指數僅上升了6.3%，而老虎基金的收益率達到20.2%，超過一半的收益來自他的空頭投資。第二年， 投資組合經理——帕特里克· 達夫（Patrick Duff）開始懷疑一家名為布萊姆汽車旅館（Prime Motor Inn）的連鎖酒店對報表做了手腳。達夫並沒有採取任何行動，因為他當時在運作一隻傳統的退休基金。但是當他於1989 年加入老虎基金後，他說服羅伯遜做空這家公司。一年之內，布萊姆汽車旅館的股票從28 美元降到1 美元，這充分展示了做空可能帶來多麼高的盈利。羅伯遜擁有傳統基金所缺乏的武器，他曾經對他的合夥人說：“就我和膽小鬼而已。” 但是老虎基金對有效市場假設的挑戰還不能完全由賣空來解釋。在大多數年份，羅伯遜即使沒有做空部分的利潤也能打敗市場，這意味著他在一個理論上認為不可能的方面具有優勢，那就是傳統的股票買入。而且，和巴菲特的紀錄一樣，羅伯遜的紀錄不是一個孤立的現象。正如巴菲特是投資“村”的一部分一樣，羅伯遜也是個領頭人，而這裡的“村”指的是那群受過本傑明· 格雷厄
96 富可敵國姆的價值型投資方式培養的投資業績超群的人。 2008 年的一項統計表明，36 名老虎基金公司的前員工設立了基金，總共管理了1 000 億美元的資金；而羅伯遜在2000 年將公司改組後給29 只基金提供了創業資本。羅伯遜的追隨者們幹得不錯：書後附錄中給出的老虎基金員工的基金業績調查表明，他們不僅戰勝了市場， 也強於其他對沖基金。而且，該調查涵蓋了2000 年—2008 年，在此期間做空做多股票的方法被廣泛使用，從而使得20 世紀80 年代輕易從做空獲取利潤的情況不復存在。 如果羅伯遜的成就能夠自圓其說，他就有可能被當做幸運的拋硬幣的人而被忽略。但是，老虎基金無數分支的成功否定了這種觀點。無論羅伯遜的投資優勢從哪來，它都是有利可圖的，並且是可轉移的。 羅伯遜成功的真正原因要從瓊斯開創的激勵法的升級版本講起。瓊斯依據績效來支付薪酬的方式給資金管理領域帶來了變革，他建立了激勵機制，依據部門經理的收益按比例來獎勵他們，讓外部的分析家給他帶來好的想法，透過跟蹤他們創造的利潤來分配相應的佣金。同樣的，羅伯遜也激勵其僱員的積極性，但他用的方式不同，他的方式不僅僅跟錢有關。 羅伯遜有辦法讓你想取悅於他。他用他那卡羅來納州的魅力、奉承和誇張的腔調對人不停地掃射，直到他們被哄的像昏昏欲睡的小貓一樣。“厲害阿，鮑勃，”他可能對一個年輕的下屬這樣說話，“我發現我如果離了你的有力支援我就完全沒用啊。”但是，沉是浸在被羅伯遜關注的喜悅的同時也要知道他的情緒可能會變化。他可能會說：“為什麼啊，你這個小錫人獨裁者。”但他的聲音也可能是冷冰冰的：“你這個拉丁美洲的獨裁者。” 每個星期五，羅伯遜會把他的副手們召集起來圍著長桌開會，聽取他們彙報一週的工作業績，很誇張地評價他們的工作業績。他可能會在聽了一個剛二十出頭的毛頭小夥分析師對一隻股票的發言後這樣驚呼：“這是我見過的最好的想法啊！”而這個年輕人在剩下的會議中自然是內心歡呼、飄飄欲仙、自我膨脹。 “這是我聽過的最愚蠢的想法！”
97 |第5章| 頂尖高手羅伯遜有時也可能會這麼說，在這種情況下，就是華爾街身材魁梧、 業績最好的分析師也會哆哆嗦嗦，讓人可憐。 ① 在老虎基金工作不只是一份工作，倒像是參加了一個特種兵方隊。你的指揮官把你塑造得比之前更大、更閃亮、更堅強，他讓你相信你能年復一年地戰勝市場，因為你是這個比任何對手都想在前面、也做在前面的隊伍中的一員。 在老虎基金開創的前12 年左右，這個指揮官就在他手下的年輕人身邊的一張辦公桌上公開地辦公。他的閒談和他在電話裡的大喊大叫，這些年輕人耳濡目染， 並從他豐富的人際網中獲取資訊。 羅伯遜有兩名助理負責操作一對巨大的差不多貨車車輪大小的臺式旋轉架。 如果有一個分析師給羅伯遜建議要投資某個公司，羅伯遜會很快諮詢三個在那個公司裡工作過的老朋友的想法。比如分析師可能說：“我認為是做空波音公司的時候了。”羅伯遜則可能回答：“我認識那個曾經管理波音公司國際市場營銷的人。”然後，助手們就會從臺式旋轉架上找到前任首席營銷官的聯絡方式聯絡上這個人， 羅伯遜會讓那個二十出頭的分析師透過電話的揚聲器來為自己的建議辯護。 對於一個在這種環境下盡情發揮聰明才智的年輕人來說，天空才是極限。 只要你做得很好，你就會引起老闆的注意。他會叫你“大老虎”，並把你帶到他的好朋友面前炫耀。 羅伯遜介紹過一位年輕的分析師給芝加哥公牛隊的老闆傑裡· 雷恩斯多夫（Jerry Reinsdorf），他說：“這個人是我的邁克爾· 喬丹。”他將一位喜歡高爾夫的得力干將介紹給傑克· 尼克勞斯（Jack Nicklaus） 和伊利· 卡拉韋（Ely Callaway）。他將一個重要的僱員帶到白宮拜訪克林頓：“比爾，這是婁（Lou）。他可以做到任何事，讓人難以置信。” 然而，對於羅伯遜來說，風險總是和回報一樣大。 在將其介紹給克林頓18 個月後，那個叫婁的人被解僱了。他在很短的時間內從白宮淪落到地獄，就像 ① 一個老虎基金的前僱員回憶說：“羅伯遜有一點：他很公平。如果他以為你沒有做工作，或者你的分析有缺陷，他會非常惱火，非常具有對抗性。不過公平的是，如果他認為你做了出色的工作或正在產生特殊的成果，他會極度地公開表揚你。你就是他中意的僱員。”羅伯遜的這個徵求別人想法的習慣，是最好的也可能是最壞的，幾位前老虎基金分析員都描述過。——作者注
98 富可敵國他跟同事所說的那樣。 羅伯遜純粹靠人格魅力吸引投資者。他遇見了歌手保羅· 西蒙（Paul Simon），基於雙方對棒球的愛好，他就說服了西蒙在老虎基金投資。作家托馬斯· 沃爾夫（Thomas Wolfe）也是老虎基金的投資者，並且羅伯遜也知道如何利用這些明星吸引別人。 1986 年，他準備僱用高盛一位名叫邁克爾· 比爾斯（Michael Bills）的分析師，而根本不理會高盛的高層已經向這位年輕人保證他在高盛會有光明的前途。羅伯遜給了比爾斯非常優厚的待遇，他拉攏了金融家、慈善家、歷史愛好者盧· 萊爾曼（Lew Lehrman），盧· 萊爾曼曾在1982 年穿著標誌性的紅色吊帶褲競選紐約州州長。萊爾曼一本正經地告訴他，根據他長期以來的經驗，他從來沒有遇到一個可以和朱利安· 羅伯遜相媲美的投資者，一個都沒有。然後，羅伯遜亮出了他的王牌：讓托馬斯· 沃爾夫打電話給比爾斯談談這位年輕人的父親。 比爾斯的父親曾是軍事飛行員，沒有什麼禮物比沃爾夫的書——《太空英雄》（The Right Stuff）更好地向軍事飛行員表示敬意了。很快沃爾夫和比爾開始分享他們對於飛行、榮譽和勇氣的深厚感情。20 分鐘的電話結束後，高盛損失了一位干將，比爾斯和老虎基金簽了約。 老虎基金的投資者名冊裡有很多工業及金融界的領導，羅伯遜從來都是毫不猶豫地拜訪他們尋求見解。在寫給他的合夥人的信中他經常鼓勵他們說出自己的想法：“尤其是女士們，她們的直覺很靈。”在20 世紀80 年代初，老虎基金投在顧問公司（mentor）股票上的資金增長了2 倍，而這隻股票就是一名投資者推薦的。在20 世紀90 年代初，老虎基金的最佳選股包括通用儀器公司和公平人壽保險公司（Equitable Life Insurance），這兩次都是老虎基金和這些企業有關聯的朋友鼓勵羅伯遜購買的。大約在同一時間，羅伯遜開始購買花旗銀行的股票，主要是因為銀行似乎準備在清理完其在房地產的損失後強力恢復，這也是因為一個朋友願意為花旗集團的執行長約翰· 裡德（John Reid）擔保。羅伯遜並未從事內幕交易，他的朋友都只是提供寬泛的指導，而不是關於即將公布的收益這種可能對股市產生直接影響的秘密。但他有意識地經營自己的關係網路，並巧妙地加以運用。
99 |第5章| 頂尖高手對於那些近距離見識過羅伯遜鼎盛時期的人來說，他的才華是勿庸置疑的。 他可以以一個老虎基金分析師的身份與公司高管會談，展示出自己對公司的細節瞭如指掌，使對方目瞪口呆；他可以聽一個他一無所知的公司的介紹，然後立即找出站不住腳的細節；他可能和公司高管玩高爾夫球，看到這名男子將落在深草區的球輕輕推到一個更好的位置，然後寫個便條提醒自己絕不購買這家公司的股票。著名的賣空大師、20 世紀80 年代為三位對沖基金巨頭羅伯遜、索羅斯和斯坦哈特操盤的吉姆· 查諾斯認為這幾個人裡最理智的人就是羅伯遜。查諾斯回憶說：“如果我不得不把自己的錢給他們中的一個打理，我會交給羅伯遜， 我知道他比任何人都懂股票。” 羅伯遜的個性——他能發掘千里馬的能力——構成了明顯的優勢。但是，這種優勢很難界定，對羅伯遜的瞭解比對查諾斯的瞭解少的人如果不知道怎麼定義是無可厚非的。1986 年5 月的《機構投資者》中的一篇文章以《朱利安· 羅伯遜的紅火世界》為題，並描述了標題所宣稱的情況，但描述得並不到位。作者聲稱：“這並不是說羅伯遜做的和其他基金經理非常不同，只是他做得實在很好。”與此同時，羅伯遜判定管理人員的所謂訣竅有時並不奏效：僅僅因為它的老闆在打高爾夫球時作弊就否定這家公司缺乏科學依據。盡管羅伯遜的做法既不正式也非獨創，但是，他對的時候比錯的時候多，而這就是資金管理成功的定義。沒有什麼系統、人類或電腦總是正確的。建立當前最先進的量化系統的數學家如果10 次中有6 次正確地預測了市場，他們就很高興了。 10 局6 勝的法則同樣適用於老虎基金投資風格的另一個特點：重長期。華爾街分析師給客戶的觀點一般都是基於未來12—18 個月的看法，對沖基金有因為注重短期成功的，也有因為注重長期成功的，羅伯遜是堅定地站在長期陣營的。他的理想投資——用羅伯遜的話說，是非常好的投資——是那些在3 年內很可能能夠翻倍的股票。如果羅伯遜認為他已經發現了這樣的投資，他願意守著，咬緊牙關熬過困難時期，直到市場和他的分析吻合。 1983 年，羅伯遜斷定油價將下降，所以他在石油和石油服務類股票上大量做空。有一段時間虧了，但這個決策是正確的：3 年來，原
100 富可敵國油股票價值縮水了一半。1984 年，羅伯遜做空非專利藥品製造商，認為非品牌的產品不可能持久盈利。同樣，剛開始也是虧損的，但羅伯遜堅信自己的判斷。兩年後，他慶祝了蘇黎世研究實驗室（Zenith labs）的崩潰，這家公司的股票在一個季度內下挫了45%。 就像對人物的判斷一樣，堅韌不拔也不是每次都能帶來回報的優勢。當它確實帶來回報的時候，有時運氣是其中的關鍵。1987 年，一位年輕的名為約翰· 格裡芬（John Griffin）的助手說服羅伯遜做空一家小型的器械製造商，其產地在中國。 該公司隨即在聖誕期間銷售量大增，股價從20 美元漲到25 美元。格里芬和羅伯遜堅持他們的信念，但還是沒什麼好訊息，這家公司的股票到春天時漲到了 35 美元。格里芬在1988 年離開公司去了斯坦福商學院，但他請求他的上司對這個投資保持信心：結果會好的！他深信這一點！羅伯遜仍然按照格里芬的想法辦了，儘管當時股價已經翻了一番，到了40 美元，這意味著老虎基金在這項投資上的虧損率已經達到100%。在斯坦福大學的一天，格里芬收到了他上司的一份傳真，紙上沒有文字，只有一個數字：“50！” 幾個月過去了，然後到了1989 年4 月，在中國有工廠的美國公司的股票急劇下跌，老虎基金做空的那家也不例外。 格里芬興奮地跑到一個公用電話那裡。他的努力終於得到了回報！他欣喜地告訴他的老闆： “朱利安，我告訴過你肯定行的！你守住了這隻股票！你相信了我！它奏效了！我知道肯定可以的！” 如果這個故事說明了堅忍不拔在缺乏十足的運氣的時候可能怎樣傷害羅伯遜的話，它同時也顯示了他的天賦。經營自己的數十億美元對沖基金的年輕的、 藝高膽大的格里芬離開老虎基金去上商學院，但從心理上，他根本沒有離開， 他仍然在電話裡和他的上司交流，期待著鹹魚翻身。即使是25 年後，債券市場依然很激烈，在2007 年的一次講話中，格里芬講述了羅伯遜一直照顧他、對他的決定做出評判的深遠意義： 所有的基金經理都希望他們的肩上有隻小小鳥常常悄悄地告訴他們正確的市場走向。是的，我的小小鳥有濃重的南方口音，而且是個禿頭。有時候，我聽到他說：“夥計，不要這樣做。”
101 |第5章| 頂尖高手在羅伯遜的指導下，像格里芬之類的年輕人的調研工作可能比在其他地方更加辛苦，在網際網路普及之前，調研工作起了很大作用。那時，那些使資料輕易可得的網站、搜尋引擎和彭博終端都尚未問世，因此如果一個老虎基金的分析師想知道福特的銷售情況怎麼樣，他就得坐在電話旁邊，直到他給福特的顧客、 競爭對手、供應商、汽車經銷商、配件製造商以及底特律的競爭對手都打過電話， 實際上就是給任何可能提供有用觀點的人打電話。 一位打算投資雅芳產品公司的分析師透過自己做雅芳產品銷售代表的經歷建立了自己的優勢。另一位分析師考慮做空一個韓國汽車制造商，據說該公司的汽車引擎故障，於是他買了兩輛它的汽車，並聘請一名機械師進行測試。在1995 年初墨西哥債務危機時，大多數紐約投資者擔心美國銀行可能會受到打擊，但是老虎基金的分析師飛到墨西哥，發現花旗並沒有受影響，而且因為他們自己的銀行被削弱，墨西哥人現在都希望和花旗做生意。隨著恐慌的紐約投資者將花旗的股票價格壓低，老虎基金低價大量買進。 羅伯遜合群的性格使他和其他對沖基金巨頭不一樣，而正是這個性格給了他優勢，使他可以展開一場普通老百姓和他的特種兵部隊之間的比賽，這種競爭就是特殊的他和一群普通人之間的競爭。 隨著賺錢的機會由20 世紀80 年代的收購讓位給90 年代的全球化，羅伯遜也走向全球。與喬治· 索羅斯不一樣，他不是一個天生的以四海為家的人，但旅行適合他那種浪漫劍客的風格，於是他頻繁地旅行。他飛到中國香港，在那裡參觀了收購大亨特迪· 福斯特曼（Teddy Forstmann）的公司。他快速地考察了歐洲，在這期間他給朋友寫信說在巴黎的美國大使館是“非常非常適宜居住的”。他抱怨巴西的海灘上女士相對男士的比例太小，卻驚歎聖保羅商界領袖的圓滑。所到之處，羅伯遜結交新朋友，尋找新樂子。他會到一個城市， 悠閒地參加最初的幾個會見，他的主人被他的人格魅力所征服，於是非常樂意安排他和自己所認識的最重要的人見面。 羅伯遜的旅行行程是由一個“營地輔導員”來幫他安排的，通常這個顧問是約翰· 格里芬。約翰是個聰明的、不知疲倦的三項鐵人運動員，他是羅伯遜
102 富可敵國的理想助手。這兩人到世界各地考察公司，之後他們會一起打場高強度的網球， 然後仔細考察另外一批公司。 一次在蘇黎世瑞士聯合銀行的午餐上，格里芬狼吞虎嚥的吃了一大塊巧克力甜點和一塊蛋糕後，羅伯遜和他的這位助手匆匆趕回酒店去取租的車。據他後來給投資者的報告中說，這兩個人“把車上的音樂開得震天響，直奔奧地利，中間只在利希滕斯坦做了短暫停留。而他們的目的只有一個——滑雪。” 1989 年11 月上旬，格里芬在斯坦福商學院上學的時候，他在自己的房間裡裝的傳真機輸出一條他的上司發來的訊息：“夥計，柏林牆很快要推倒了，這會是個很重大的事件。”幾天後，這個牆果然倒了，兩天之後，老虎基金開始大量買入德國證券。羅伯遜對德國幾乎一無所知，但格里芬在倫敦做暑假工作時研究過德國市場，而羅伯遜不打算因為沒有經驗就放棄這樣一個歷史性的機遇。 老虎基金買了德意志銀行的股票，這家銀行肯定可以從一個統一繁榮的市場賺錢；買了費巴集團（Veba）的股票，這是一家大型的能源公司，在東西德邊境沿線都有工廠，可以抓住新興的東部市場；買了費爾頓和吉約姆公司（Felton & Guillaume）的股票，這家公司生產電線，將電力帶入新的地區。果然，德國股市急速上漲，老虎基金在費爾頓和吉約姆公司的投資很快翻了一倍。 第二年夏天，羅伯遜和格里芬去了德國。他們去了東柏林，發現那裡沒有人聽說過對沖基金，也沒人知道朱利安· 羅伯遜。他們還發現，德國和羅伯遜想象的大不一樣。他第一次去拜訪某個公司，在等候室坐著的時候，羅伯遜用手指碰了碰桌子，結果發現手指上沾滿了灰塵，變黑了，他說：“這些人還有很長的路要走。”他對這家公司有點將信將疑，在會議過程中，羅伯遜提出華爾街的問題，公司方面盡力和藹可親，而羅伯遜一直在努力弄清楚他所看到的數字和那些人說出的數字之間的差距。按照美國的標準，相對於這些公司和他們所擁有的資產來說，德國的股票便宜得不可思議。如果德國人能像美國的經理人一樣管理這些資產，他們會為股東賺取豐厚的回報；如果現任經理人過於懶散， 沒有這樣做，華爾街式的併購浪潮是不是可以很快解決這個問題？但羅伯遜在德國參觀得越多，就越沒了熱情。他坐在經理的辦公室，問他公司的股本回報
103 |第5章| 頂尖高手率，但經理人關心他們的銷售比關心利潤多，他們代表的是公司僱員的利益， 而不是公司股東的利益。例如，在一家名為拜耳股份（Bayer）的化學公司，公司高層管理人員請羅伯遜享用了一頓豐盛的午餐。 羅伯遜說：“如果可以這樣子吃的話，當高階主管可真不錯。”但他沒有提他其實希望公司省點錢。 “哦，不！”東道主回答說，“我們給所有員工都提供這樣的午餐。” “我的天！這裡的飛機飛得那麼近。”羅伯遜望著窗外說。 “是的，這是公司的飛行俱樂部，”有人回答道，“任何人都可以參加培訓以取得飛行執照，只要他想。” 午餐結束後，羅伯遜對格里芬說了他的看法：“這些人根本沒明白我的意思。”德國經理人不應該不關心股本回報率。到1994 年，羅伯遜結束了他在德國的考察。他認為這個國家的產業，不過就是個“巨大的低效率的載體”。 羅伯遜在德國的經歷——他從看好到不友好的看跌的過渡——對老虎基金是個警告。因為全方位的擴充套件業務，該基金在基本不瞭解的領域摸索前進。業務擴充套件創造了新的機會，也包括犯錯誤的機會，以及或許有一天大筆虧損的機會。 19 90 年底，另一家雜誌對羅伯遜做了描述。文章開篇貌似要揭開某個秘密：“朱利安· 羅伯遜的公開宣告……寥寥無幾。可以在美國證券交易委員會的備案裡或者金融報刊的某個段落裡看到一些，但名氣沒有眷顧到朱利安· 羅伯遜。他有財富，但沒有名氣。”當然，這些說法都自相抵消，因為吸引別人注意力的最好辦法就是保持神秘感，尤其是當文章宣佈羅伯遜的業績紀錄的時候。富人手中的錢開始大量湧入老虎基金，從基金來的錢也越來越多。 這篇文章發表的第二年，老虎基金成為第三隻管理資金超過10 億美元的對沖基金。 在整個20 世紀80 年代，羅伯遜都表示小打小鬧不錯，因為這讓他相對於大規模的不靈活的競爭對手來說有著顯著優勢。但在20 世紀90 年代，他開始豁出去了：更多的工作人員，更大的辦公室，更長的好的投資者名單，這些似乎都太有吸引力。在資產積累的競爭中，羅伯遜具有很強的競爭力。他在索羅
104 富可敵國斯和斯坦哈特之後越過10 億美元這個里程碑，到1993 年底，他運營的資金有 70 億美元，比斯坦哈特都多，僅比索羅斯少一點點。但名列第二還不夠好，羅伯遜嫉妒索羅斯總是能成為公眾焦點的能力。老虎基金公佈業績優於量子基金已經是多年以後了，羅伯遜醉心於和索羅斯的比較，以至於他可以清楚地記得他的勝利，但不知何故，索羅斯總是那個得到最多關注也掌管最多資金的人。 然而，羅伯遜的強力擴張也帶來了風險，這迫使他透過超出核心優勢範圍的投資分散風險：在美國股市，維持價值數十億美元的基金的機會太少了。特別是小盤股，完全超出了範圍：分析師可能找出有前途的小公司，認為它的價值三年內能翻一番，但如果只有價值2 000 萬美元的股票可供購買，就幾乎不值得費那個勁。羅伯遜進入外國資本市場所付的代價就是這個問題的一種反映。 但在進入外國市場時，羅伯遜是賭他在美國所用的本能在不同的文化背景下也會起作用。德國的經驗表明，考慮到德國公司對利潤的漠不關心，那些用美國標準看來好像價值被低估的公司實際上可能是公允的。與此同時，羅伯遜在日本也遇到了和德國同樣的問題。 基於這種無懈可擊的邏輯，老虎基金做空了日本銀行股：大銀行管理不善；它們以和存款利率差不多的利率放出貸款，利潤幾乎可以忽略不計；它們充滿了不良貸款，但市盈率非常高。羅伯遜在1992 年向他的投資者保證：東京這種奇怪的估價給了老虎基金很好的機會。 但是三年後，羅伯遜在日本的分析師被迫寫了一個便條，問他銀行股為什麼還沒有崩潰。他坦率地承認：“我不知道這個問題的答案。” 老虎基金的擴張也使得羅伯遜在宏觀交易上冒更大的風險。他很早就曾涉足貨幣市場，他在1985 年的鉅額利潤有超過四分之一來自於美元上的下注，這個賭注是因索羅斯的操作而著名的“廣場協議”的縮小版。與此同時，老虎基金在“套利交易”上做得也不錯，這是布魯斯· 科夫勒從到商品公司就一直在用的。 羅伯遜買了澳大利亞和紐西蘭的利率在16% ~ 24% 之間的債券，並借款在利率低於10% 的國家做同樣的操作，以鎖定利差。由於老虎基金在20 世紀90 年代初的擴張，羅伯遜決心在貨幣市場上加倍努力。1991 年，他聘請了來自摩根士丹利會講日語的外匯專家大衛· 格斯坦哈伯（David Gerstenhaber），緊接著又聘請了一位名叫巴里· 博薩諾（Barry Bausano）的外匯交易員。
105 |第5章| 頂尖高手問題是，羅伯遜並不具備靠宏觀交易發家的實力。給索羅斯和羅伯遜都工作過的賣空大師吉姆· 查諾斯絕對相信羅伯遜對股票的超凡把握，但沒有宏觀交易員會說羅伯遜對利率或貨幣的把握也同樣超凡。事實上，價值投資的心態幾乎使羅伯遜無法把握宏觀。價值型投資者通常很少或根本不用槓桿效應購買股票，而且他們一般長期持有。如果股票走勢和他們的判斷相左，通常他們會購買更多，因為如果以25 美元的價格買入這隻股票就划算，那麼20 美元的時候就更划算。但宏觀型投資者利用槓桿效應，這使得趨勢不利時的風險大得不可思議，他們必須準備好在情況對他們不利的時候退出市場。同樣，價值型投資者對他們堅定的信念引以為豪，他們已經仔細看過了公司的資產負債表，並計算出它的價值，他們知道他們找到了其真正的價值，而宏觀投資者沒有得出類似結論的方法，沒有可靠的方法來確定貨幣的客觀價值。 在上世紀90 年代那些為羅伯遜工作的宏觀交易者很難適應他的投資風格。 他們很快發現老闆無法忍受圖表，他把圖表描述為“蒙人的，沒有用的東西”。 他們還發現他們本能的風險控制會激怒老闆。如果一個交易與他們的預期相反的話，這些宏觀交易者會以為他們反應慢了，或者就是犯了錯誤，他們可不想逞英雄。但是，羅伯遜的反應正好相反。他相信自己的判斷，他會堅持到底， 他最終是要登上頂峰的。有一次，宏觀交易者擔心短期內市場會反轉而對他們在歐洲債券做空的頭寸不利，他們向羅伯遜建議用臨時避險來保護老虎基金免受損失。 “對沖？”羅伯遜氣憤地反駁道，“對沖？！那樣意味著如果我是對的話，我賺的錢會少一些。” “嗯，是這樣的。”宏觀交易者們答道。 “為什麼我要這樣做呢？為什麼？為什麼？那都是十拿九穩的。” 這就是那次宏觀交易者們嘗試風險管理的結局。 整個20 世紀80 年代和90 年代初，羅伯遜的實力掩蓋了他潛在的弱點， 他的公司涉足了世界各地的市場。雖然他有時候會犯錯誤，比如對德國市場的過高期望，但他大多數情況下是成功的。羅伯遜經常將宏觀方面的論斷應用到股市上。廣場協議後，很明顯美元會走低。羅伯遜認定美國公司會
106 富可敵國由於出口的增加獲益，從而獲得鉅額利潤。在1990 年美國房地產崩盤後，羅伯遜看準了應該對哪些銀行做空；當房地產壞賬被清除時，羅伯遜對金融機構做多。 與此同時，老虎基金進軍債券和貨幣市場，雖然這個做法危機四伏，但有一段時間老虎基金獲利頗豐。從1988 年初到1992 年底，老虎基金的收益連續五年超過標準普爾指數500，接下來的一年，羅伯遜超越了自己以往的紀錄，在扣除各種費用後，他給投資者們帶來了64% 的回報率。據《商業週刊》估計，那年 （1993 年）他的個人收入已經達到了10 億美元。 就在這個時候，發生了一些微妙的變化。羅伯遜不在公司的時間比以前多了，而且並不總是因為他在外出差。 在1993 年開始的10 周時間裡，他花了五個長週末在太陽谷滑雪，一個長週末在哥斯大黎加釣旗魚，三天在奧古斯塔國家高爾夫球場，還有兩週在肯亞。他改裝了老虎基金辦公的地方，在一個優雅的角落裡設立了辦公室，開始遠離自己的助手。他僱用了一名心理醫生來幫助協調他和他的員工的情緒波動，這個衣著整潔的男醫生名叫艾倫· 斯特恩（Aaron Stern），這個醫生在他和他的分析師們之間增加了一個新的距離。 雖然羅伯遜變得不常來公司，他對員工要求的強度和激情卻更高了。分析師們可能接連幾天看不到他們的老闆，然後他有一天會光臨，向他們要事實， 要資料，要他們跟蹤的股票的最新情況。“如果你容易賠錢，你在這裡混得不會很開心。”心理醫生這樣警告這裡的分析師。他在這點上是對的，許多加入老虎基金的分析師在大概一年內就出局了。 但是，羅伯遜也失去了一些他想挽留的人。在1992 年秋一年一度的公司聚會上，羅伯遜給大家引薦了他的宏觀分析師：“這兩位是大衛和巴里，他們去年賺了10 億美元。”這樣的推薦給這兩人籌集自己的資本帶來了方便，1993 年春天，他倆退出老虎基金建立了自己的對沖基金。很快，在此之後別的人紛紛也退出，建立自己的基金。 ① 由於老虎基金如此成功，特別是因為羅伯遜表面答應建立下屬的投資組合卻從不曾真正地下放權力，分析師們覺得他們應該自立門 ① 老虎基金的藥物類股票分析師阿諾德· 斯奈德（Arnold Snider）在1993 年年底離開公司自主創業。 接下來三年的特點是一系列引人注目的離職。——作者注
107 |第5章| 頂尖高手戶，辭職變得相當容易。富有的投資者越來越傾向於把目光投向下一代的基金明星，老虎基金的分析師外出單幹可以迅速籌集一大筆資金。格斯坦哈伯和博薩諾的淘金者基金（Argonaut fund）在開業2 個月後就掌握了2 億美元，是老虎基金1980 年剛開始時850 萬美元的好多倍。 隨著老虎基金家族的壯大，羅伯遜試圖保留自己的特種兵西進在山地開展拓展訓練的企業文化。老虎基金的成員準備充分，乘坐羅伯遜的飛機飛到那裡進行訓練。 有一個冬天，他們來到鋸齒山一帶，揹著自己的滑雪板，肩負60 磅的包裹徒步登上一個山坡，晚上在零度以下的野外帳篷裡過夜。另一次，他們被帶進一個森林，分成幾個小組，每個小組都備有一些自行車和要尋找的東西的清單，然後看哪個小組能最先找到這些東西。 在劇烈運動後，成員們集合到燃起的篝火周圍。羅伯遜有時會安排兩位曾爭吵過的分析師用一個帳篷，但是這些人為建設團隊意識的努力往往適得其反， 在表面的友好關係下，有些成員之間的關係非常緊張。晚上的篝火聚會使大家想要大肆討論一番關於老虎基金的未來：羅伯遜會允許手下的一些人自己經營投資組合嗎？老虎基金的繼任計劃是什麼？但羅伯遜並沒有放權的意圖，他組織這些拓展活動不是來討論自己退居二線的，他開始表現得很憤怒。 有一次去山區旅行時，導遊帶領一組老虎基金的成員去透過一個橫跨在山溝上的由三根繩索組成的索橋，而他們的腳下就是數百英尺的陡峭的山谷。當時雨下得很大，風也很大，但這些年輕人還是動身去做了。他們把兩根安全帶一端固定在身上的爬山裝備上，一端固定在索橋上， 然後一個接一個的身體懸空著向對面山上滑去。快到索橋中心時，繩索兩端拉緊，整個橋就在風中搖擺。這個時候，每個人都會體會到無所畏懼的投資者、冒險家、他們的老闆朱利安· 羅伯遜的那種精神。突然，一個名為湯姆· 麥考利（Tom McCauley）的分析師從溼的線索上失手滑了下去，他在安全繩起作用前大概下跌了10 英尺。 老虎基金的成員們緊張的看著他們的同事，麥考利懸空地吊在索橋上，下面是深深地空谷。他用真正的老虎基金的方式來面對這次下跌，他大笑著，在安全線上反彈，把整個索橋當做一個超大型的嬰兒跳床。接著當時圍觀的人中有一個人發現異常——麥考利只有一根
108 富可敵國安全帶託著他，而不是兩根，而且那根安全帶快要脫鉤了。一些人開始高喊，有些人則嚇傻了。有的人嚇得開始幻想麥考利身上穿的白色的蓬鬆外套——他看上去像白色的“皮爾斯伯利麵粉人”（Pillsbury Doughboy）。 “喂，湯姆，別跳了！”有人喊道。 “你的掛鉤出了問題！” “真的，別跳了！” 那是漫長的幾秒鐘，導索慢慢的向外滑到繩索上，最後終於鎖上了麥考利的掛鉤。但是，那個老虎基金成員所做的超越掌控範圍的時刻深深地留在了這個小組的記憶裡。
20 世紀80 年代後期標誌著對沖基金的轉折點。在20 世紀70 年代初的熊市之後，這個行業幾乎被消滅，那些倖存的基金也不引人注目， 而且它們管理的資金是微不足道的。但在1987 年的崩潰之後，發生了一些深刻的變化。 根據1990 年的一項統計，有600 只對沖基金湧現出來，到1992 年超過了1 000 只。財經評論員開始有意談到“三巨頭”——索羅斯、 羅伯遜和斯坦哈特，並將1993 年作為“對沖基金年”來慶祝。在三巨頭的背後，一些有信心的競爭對手迅速擴張，而巨頭之間的聯絡使這波新的浪潮更有意義。朱利安· 羅伯遜和年輕的交易員路易士· 培根是姻親；邁克爾· 斯坦哈特乾脆和卡克斯頓對沖基金的布魯斯· 科夫勒 （Bruce Kovner）做生意。 對沖基金巨頭到彼此的家裡打獵、釣魚，成為同一個慈善機構的董事會成員， 並每年在萊弗礁的巴哈馬度假地聚一次。他們齊聚一堂標誌著華爾街的新力量的誕生。 最引人注目的新秀是保羅· 都鐸· 瓊斯二世——我們之前提到的那個巴頓迷， 索羅斯的朋友。 他1954 年出生於一個和棉花有著千絲萬縷的聯絡的孟菲斯家庭 （Memphis）：他的祖父是個成功的棉花商，他的叔叔比利· 杜納萬特