① 德魯肯米勒回憶說：“我從來沒有充分了解基礎分析的技巧，沒有上過商學院，沒有註冊金融分析師資格。由於必須要用，也因為受到我的第一個老闆、我的導師的影響，我採用了技術分析法， 不得不非常依賴圖表。如果沒有企業的資產負債表，我很難真正得到滿意的結果。”——作者注
124 富可敵國深刻認識的基礎上，他又增加了在貨幣和利率方面的知識——這是他在確定象牙塔不是他的所愛之前所選的經濟學博士課程中學到的。 正如一位欽佩他的同事所說，德魯肯米勒比經濟學家更瞭解股市， 同時他又比選股的人更懂得經濟，這是一個有利的組合。透過跟蹤股票和與公司管理人員的交談，德魯肯米勒能提前瞭解到經濟趨勢，讓他對債券和貨幣市場有個看法；透過跟蹤經濟，他能預先知道股市的形勢——如果貨幣貶值，出口類股票將是一個買點，如果利率上升， 就是做空房地產開發商的時候了。 在對公司和經濟認識的基礎上，德魯肯米勒增加了第三個技能：技術分析。 他在匹茲堡的第一位老闆對圖表很有研究，雖然大多數的選股者不屑於這種識別模式，認為它是一種巫術，但德魯肯米勒很快就發現它是有用的。進行基本分析得知股票或債券的價值被高估了是一回事，知道什麼時候市場會迴歸正常是另外一回事，而圖表則能暗示答案。技術分析教會了德魯肯米勒要警惕市場的波動，使他擁有像保羅· 都鐸· 瓊斯一樣的交易靈活性和像朱利安· 羅伯遜一樣的選股實力。他經受住了1987 年的股市崩盤，在隨後的日子裡他獲利頗豐， 而任何一個純證券背景的經理都沒有同樣的結局——就連索羅斯也沒有。 在匹茲堡的銀行工作四年後，德魯肯米勒在紐約做了一個報告。會議結束後， 一名對他的報告留下深刻印象的人上前和他交談。 “你在銀行工作！ 你還待在銀行做什麼啊？” 在與德魯肯米勒聊了幾分鐘後，對方問：“你為什麼不自己開公司呢？” 而德魯肯米勒沒有足夠的資金來開公司，但這個人堅持要他開公司：“只為和你聊聊，我會每個月付你10 000 美元。” 於是，1981 年2 月，當德魯肯米勒28 歲時，他創辦了杜肯資本管理公司 （Duquesne Capital Management），開始磨練自己作為一個採用新方式的宏觀交易者的投資風格，他將對公司和經濟體系的認識與圖表結合起來，隨心所欲地組建投資組合。四年後，他引起了一家共同基金公司德萊弗斯（Dreyfus）的注意， 這家公司邀請他在執行杜肯的同時管理幾隻基金。有一隻德魯肯米勒管理的基金在三個月內上漲了40%，這使這個年輕經理成了華爾街的名人。1987 年，《金
125 |第7章| 白色星期融鍊金術》透露了索羅斯將基礎分析和技術分析相結合的方式，德魯肯米勒意識到這個大師的風格類似他的做法。這兩人在索羅斯的辦公室搞了個午餐會面， 然後兩人的想法一拍即合。在初次見面結束時，索羅斯就第一次嘗試聘請德魯肯米勒。 當德魯肯米勒最終接受聘請時，索羅斯的兒子在草坪上對他嘲弄意味的歡迎最初似乎是有根據的。量子基金的現任分析師們，包括一些早期的“永久接班人”，和他這個新的可能繼承者都在盯著基金總裁這個位置，而他長得像他星期日喜歡看的那些職業橄欖球運動員根本沒用。更糟的是，索羅斯似乎只把他當做是標準普爾500 指數的專家，儘管他做過債券、貨幣和股票。1989 年8 月的一個晚上，德魯肯米勒飛往匹茲堡——他在那裡仍然經營著杜肯基金，他發現他在量子基金的債券頭寸已經在他不知曉的情況下被賣掉了。他給索羅斯打了電話，大發脾氣——在一個懷疑他能力的老闆手下做事，他沒法成功。 “你使我覺得束手束腳，”德魯肯米勒對索羅斯大聲說，“我被搞怕了。我覺得不爽，因為我認為我可以做得更好。” “我想離開。”他最後說。 那次爆發有可能使德魯肯米勒失去在量子基金的職位，但是反而由此引出了索羅斯有史以來最好的一次冒險。 “你不要走，”索羅斯回答，“我走。” 鑑於他擁有量子基金的大部分資金，索羅斯這次顯得特別冷靜， 他把家遷到了倫敦。“我要去歐洲了。”他在離開的時候告訴德魯肯米勒，“現在，我們會發現是我太愛管你的閒事，還是你確實不稱職。” 接下來的幾個月讓索羅斯有充分的理由為自己的這次冒險感到高興。柏林牆倒塌了，由於他搬到了倫敦，這使他能集中精力來進行他一直渴望在東歐做的慈善事業。與此同時，柏林牆的倒塌製造了德魯肯米勒喜歡的市場動盪，他所得到的回報進入了驚人的時期。 1989 年，量子基金上漲了31.5%，接下來的四年，量子基金分別上漲了29.6%、53.4%、68.8% 以及63.2%——正如他的一位同事所說， 他就像20 世紀60 年代中期的鮑勃· 迪倫（Bob Dylan）一樣，一個接一個地發行專輯——量子基金的資產由18 億美元躍至50 億美元，索
126 富可敵國羅斯基金管理公司在旗艦公司之外又開了新的基金公司，到1993 年底， 其管理的總資產已飆升至83 億美元。 索羅斯知道怎麼抓住自己的好運氣。他從德魯肯米勒之前的那次發火中吸取了教訓，注意不破壞這種關係，他需要一個永久的繼任者，而他幸運地遇到了德魯肯米勒這樣的人才。在整個20 世紀90 年代，索羅斯都充當著這位年輕人的教練，他提問題、出建議來點撥他的這個門徒，但最後讓他的門徒來做決定。 為了滿足自己投資的慾望，索羅斯保留了一些資本自己做交易，而德魯肯米勒則牢牢控制著量子基金的大部分資金。如果說新聞工作者繼續把量子基金的成功歸功於索羅斯的話，其部分原因是索羅斯並沒有刻意去糾正他們的錯誤，另外的原因是德魯肯米勒不喜歡出風頭，而索羅斯則非常喜歡出現在鎂光燈下。 ① 從索羅斯遷往倫敦的那一刻起，德魯肯米勒繼續著他的教練索羅斯的投資方式。他聽從了《金融鍊金術》中的教誨，曾連續兩年和索羅斯一起探討，學會了索羅斯所有的方法。德魯肯米勒沿用了索羅斯的方式，他把量子基金的資本投資於空頭和多頭兼具的股票投資組合， 然後用借來的資金交易標準普爾500 指數期貨以及債券和貨幣。同樣， 還是沿用索羅斯的方式，他一直與公司高管接觸，認為企業層面提供的資訊可以預警經濟趨勢。他還按照索羅斯的方法，牢牢抓住機會。 如果說這個徒弟從師父那裡學到了什麼的話，那就是當時機正確時， 把全部身家都賭上。 在索羅斯去倫敦後不久，柏林牆的倒塌就創造了一個這樣的時機。東德人興高采烈地湧入享有更多自由、物質更豐富的西德，期望在那裡就業並享受社會福利，相關的費用似乎肯定會迫使德國政府出現大規模的預算赤字。在其他條件不變的情況下，預算赤字會加劇通貨膨脹，從而使貨幣貶值。根據這個邏輯， 投資者在柏林牆倒塌後拋售德國馬克，導致馬克對美元匯率下跌。但德魯肯米勒對這個問題有不同的看法。他想起《金融鍊金術》裡描述之前里根政府預算 ① 德魯肯米勒回憶說：“我不喜歡我們在索羅斯基金公司的公開亮相，但我容忍了，因為我覺得它是為了一個崇高的目的，索羅斯需要它作為他的慈善事業的平臺，我不認為他是為了他的自我形象。他想會見國家元首，他需要這樣一個平臺，而且它肯定是給了他這樣一個平臺。因此，我站在幕後，他站在前臺，這個思路沒有問題。”——作者注
127 |第7章| 白色星期赤字增加的一段話：這些赤字不但沒有削弱，反而間接地強化了美元。原因是里根政府寬鬆的預算被美聯儲的緊縮政策抵消了，高利率激勵投資者持有美元， 因此美元升值了。德魯肯米勒預計德國會遵循同樣的模式——寬鬆的預算將推動德國強硬的中央銀行提高利率，然後德國馬克將會反彈。因此，柏林牆倒塌後， 德魯肯米勒一頭扎進了德國貨幣市場，數天之內購買了20 億美元的頭寸。在接下來的一年中，馬克兌美元上揚了1/4。 這次交易的漂亮之處在於它建立在保羅· 都鐸· 瓊斯的一個觀點上：如果你瞭解市場上的其他玩家，你就可以找出那些非常吸引人的風險回報比的交易。 過去瓊斯的專長是研究私人交易員如何定位，但德魯肯米勒則是在玩一個更大、 更具吸引力的遊戲——瞭解政府，特別是中央銀行，這對一個交易者來說是一種天賦。中央銀行的意圖往往比較明顯，比如德國中央銀行就毫不掩飾它打擊通貨膨脹的決心，而它們的行動可能推動市場。1989 年11 月，形勢已經足以讓德魯肯米勒意識到中央銀行將提高利率，而這個事實本身就足以造成一個趨勢， 一個他可以用來獲利的趨勢。 德國馬克的交易使量子基金在1990 年獲得了29.8% 的回報，但這僅僅是一個預演。兩年後，德魯肯米勒上演了他職業生涯中最偉大的勝利，他打破了歐洲貨幣秩序，奠定了對沖基金在全球金融中新興力量的地位。 德國統一不僅僅導致中央銀行按可預測的有利可圖的方式運作，它還暴露了中央銀行的矛盾角色：一方面要穩定德國馬克，同時又要穩定歐洲的匯率機制。 該體系成立於1979 年，其目的是減輕歐洲的貨幣波動，從而使公司在投資和貿易時不必擔心劇烈的匯率波動會使它們的商業模式功虧一簣。十多年以來，該機制運作良好，穩定了貨幣的同時又沒有極端地統一貨幣。所有加入的貨幣允許相互之間的匯率在小範圍內波動， 如果靈活性不夠，一個國家可以與它的歐洲夥伴談判貶值問題。這些規則給一些國家政府提供了利用利率來管理經濟週期的可能，這個體系平衡了匯率穩定和利率的靈活性兩方面的目標。
128 富可敵國德國的統一打破了這一折衷方案。統一在德國國內製造了通貨膨脹的壓力， 推動中央銀行提高利率。但德國加息的時候正是其他歐洲經濟體經歷經濟衰退的時期，它們迫切需要減息。德國國內的高利率加上歐洲其他地方的低利率造成其他資金湧向德國馬克，其結果就是歐洲貨幣疲軟，特別是義大利里拉和英國英鎊——這兩種貨幣在接近交易機制所允許的下限水平進行交易，甚至有可能突破下限。這樣，有兩個選擇擺在了歐洲各國政府的面前： 德國可以減息以減少外來資金的流入，而義大利和英國則反其道而行之；或者中央銀行干預貨幣市場，賣出馬克，同時買入里拉和英鎊。如果利率調整和貨幣干預方案都失敗了，那麼義大利和英國的貨幣都將被迫貶值。 1992 年夏天，德魯肯米勒開始反覆思考這些緊張的局勢。他把注意力特別集中在英國，量子基金一個年輕的經理斯科特· 貝瑟（Scott Bessent）研究過波動很大的英國房地產行業，並做空過幾只房地產的股票。貝瑟向德魯肯米勒指出英國抵押貸款的利率一般都不是固定的，當英國中央銀行提高利率，英國家庭就會立即感受到付款壓力。由於這種傳導機制，德國的高利率將把英國置於一個非常困難的境地。如果英國中央銀行提高利率來確保英鎊在匯率機制內的地位，對按揭供款人的即時打擊會在英國已經陷入衰退的時候進一步打擊消費。 德魯肯米勒找到了一個空隙，這是那些幾乎不可能對他不利的賭注中的一個。英國當局很可能會拒絕更高的利率而允許英鎊貶值。另一方面，英鎊也幾乎不可能對德國馬克升值；在英國經濟不景氣的情況下，英國中央銀行的加息不會超過必要的幅度。德魯肯米勒抓住了這個不對稱的投注機會，大量買進德國馬克，賣出英鎊，在8 月底之前他投資在這個頭寸上的資金達到15 億美元。迄今為止，在這次英鎊交易中德魯肯米勒運用了三項技能。 第一，這項交易包含了德魯肯米勒利用對股票的研究所獲得的對經濟趨勢的見解。德魯肯米勒像索羅斯一樣，但與商品公司的三個人不一樣，他把注意力集中在公司身上，把它們的表現當做一個經濟體業績的重要先兆。第二，德魯肯米勒運用了對貨幣和利率的認識。他像索羅斯一樣，但與朱利安· 羅伯遜不一樣，他是一個股市交易商，
129 |第7章| 白色星期但對其他投資工具同樣在行。第三，這項交易包含了對那些可以創造良好風險報酬比率的投資機會的體制因素的關注。正如保羅· 瓊斯看到了日本基金管理人年收益率應當達到8% 這個水平從而產生的非對稱投資機會一樣，德魯肯米勒抓住了英國抵押貸款利率浮動的重要意義。 但狙擊英鎊的下一階段需要不同的技能，它要求德魯肯米勒瞭解歐洲的金融政治，首先就是德國中央銀行所承受的壓力。 自從由於惡性通貨膨脹幫助了希特勒崛起的那個時候起，德國人就十分注重貨幣的穩定。在美國，聯邦儲備委員會的法定職責要求它以保證低通貨膨脹和充分就業為目標；在德國，聯邦銀行的任務是專門打擊通貨膨脹。由於這個原因，只要統一的費用會造成預算赤字，德國的第一反應就是拒絕降息；如果德國保持強硬，英鎊所受到的壓力會愈來愈大。但出於政治原因，德國中央銀行至少有可能軟化其立場。歐洲領導人最近簽署了《馬斯特裡赫特條約》，其中提出了最終建立歐洲的統一貨幣——歐元的設想，德國政府支援這一專案。為避免歐洲的金融秩序再次四分五裂，德國在全力打擊通貨膨脹這件事上必須得三思而後行。 當德魯肯米勒第一次狙擊英鎊的時候，德國中央銀行將如何權衡其傳統的反通貨膨脹立場和它對歐洲的責任的立場還不是很明朗，但德國的意圖很快就清晰了起來。 9 月4 日和5 日，歐洲共同體的財政部長和中央銀行的官員們在英國的一個漂亮小鎮巴斯會面。由於迫切需要給英國降低利率創造空間，同時被同樣與經濟衰退抗爭的義大利和法國的同行詰問了一番，英國財政大臣諾曼· 拉蒙特（Norman Lamont）一再要求德國放鬆它的貨幣政策，他對德意志銀行的總裁赫爾穆特· 施萊辛格（Helmut Schlesinger）拍桌子喊道： “十二位財政部長都坐在這裡，要求你降低利率。你為什麼不？” 施萊辛格非常不安，他的第一反應是離開會場。他珍惜德國中央銀行的獨立，他的整個職業生涯都在為這種獨立而努力。他痛恨政治壓力，特別是來自一個外國人的政治壓力。當施萊辛格最終鎮靜下來，
130 富可敵國他小心地說，雖然他不打算降息，但他也認為沒有理由加息。拉蒙特抓住這一宣告並把這作為德國讓步的訊號提交給媒體，儘管也沒有人預計利率會上升。 在隨後的幾天會議裡，拉蒙特不停重複的過分要求激怒了施萊辛格，這位德國中央銀行行長覺得有必要糾正一下那種認為他已放棄他的機構獨立性的印象。9 月8 日，在中央銀行官員的巴塞爾聚會之後，施萊辛格公開宣佈他不能保證利率的未來走向。與承認德國將修改其貨幣政策從而便宜鄰國完全相反，他警告說：他對歐洲貨幣之間的固定匯率關係沒有什麼信心。好像是為了強調這一點，施萊辛格還特別提到義大利里拉的基礎薄弱。 當施萊辛格發表他的言論的時候，在座的聽眾不是別人，正是索羅斯。為了確保他聽到的話是正確的，索羅斯在施萊辛格講完後走向前去與他交談。為了試探德國致力於歐洲和諧的決心，索羅斯問他對ECU 的看法——ECU 是歐元之前的名義上的歐洲統一貨幣。施萊辛格回答說，他喜歡歐洲貨幣的概念，但不喜歡ECU 這個名稱，他寧願把它稱為馬克。 施萊辛格的回答如索羅斯所希望的一樣清晰。德國中央銀行接受貨幣聯盟的設想，但也不是不惜代價，它的首要任務是保持德國馬克防止通貨膨脹的優良傳統，如果其他經濟體無法忍受由此帶來的緊縮，那麼它們的貨幣就應該貶值。 索羅斯懷疑施萊辛格會心滿意足地看到他對通貨膨脹的強硬立場將破壞歐洲貨幣聯盟的計劃，因為該聯盟的目標包含了成立歐洲中央銀行，而這個中央銀行會取代德國中央銀行。索羅斯想，所有的機構都有自我保護的動機，而施萊辛格作為職業的中央銀行官員，肯定是這一趨勢的代表。索羅斯有點興奮地給在紐約的德魯肯米勒打了電話，告訴他義大利里拉馬上要貶值了，德魯肯米勒在他現有的對英鎊的賭注上迅速增加了對義大利貨幣的賭注。 ① 當索羅斯回到紐約後，他給羅伯特· 約翰遜（Robert Johnson）打了個電話， 羅伯特是一個貨幣專家，當時他正處於從美國信孚銀行辭職然後加入到索羅斯基金的過程中。索羅斯確信里拉會下降，但現在他的目光已經超出了這點，他想歐洲的遊戲規則也許正在發生變化。 ① “我確信狙擊里拉的想法是他的而不是我的。我還可以肯定的是，狙擊英鎊的創意來自於我，而不是他。”——作者注
131 |第7章| 白色星期 “你覺得英鎊會怎麼樣？”索羅斯問。 “我想我還是過來找你吧。”約翰遜回答。他不想在電話上繼續交談，倍孚銀行會對交易員的談話錄音。 約翰遜坐計程車到了第七大道888 號索羅斯的辦公室。辦公室地毯上補著膠帶，德魯肯米勒的辦公桌旁邊擺著幾臺電腦，約翰遜、索羅斯和德魯肯米勒三人圍坐在一個小會議桌旁開會。 索羅斯向約翰遜詢問狙擊英鎊的風險。 “嗯，英鎊的流動性很強，如果你的頭寸不利，你可以隨時退出。” 約翰遜回答，“你最多可能損失0.5 個百分點左右。” “那麼你在這個交易上會獲利多少？”德魯肯米勒問。 “如果英鎊暴跌的話，你很可能獲利15% 或20%。”約翰遜回答。 “這樣的事情發生的機率多大？”德魯肯米勒追問。 “在三個月內，”約翰遜回答，“這發生的機率在90% 左右。” 這時德魯肯米勒和索羅斯都注視著對方，他們坐不住了。 “你自己的基金會投多少錢？”索羅斯問，他指的是約翰遜管理的美國信孚銀行的投資組合。 約翰遜表示他將用槓桿效應來利用這次交易機會，他可能會投入現有資本的3~5 倍。 “噢，我的天哪！”德魯肯米勒很快說。他的眼睛瞪得溜圓，全身的肌肉都變得緊張，你幾乎可以聽到他像一個籃球運動員在彈跳投籃時那樣的深呼吸的聲音。 “嗯，他們只有價值220 億英鎊的外匯儲備。”約翰遜繼續說，“總計約等於440 億美元。量子基金只有在有人願意購買的情況下才能賣出英鎊。鑑於施萊辛格的評論，很少會有私人買家，而主要買家是英國的和其他試圖支援英鎊的中央銀行。一旦英國中央銀行的外匯儲備用光，就不可能進一步狙擊英鎊了，因此，440 億美元可能就是最大限額。” “也許我們可以拿到150 億美元的份額。”德魯肯米勒說。這表示他要壓上現有的英鎊賭注的10 倍。
132 富可敵國 “你認為他們能撐多久？”索羅斯問。 撐不了幾個月，約翰遜估計。 然後德魯肯米勒找到斯科特· 貝桑來開電話會議，詢問了斯科特的意見，貝桑在這個問題上比約翰遜更激進。英國政府並不敢提高利率，如果要在更嚴重的經濟衰退和英鎊貶值之間選一個，英國政府會選擇貶值，這會讓英鎊貶值可能比任何人預期的都要早。 約翰遜離開時有種預感，他可以感受到這兩個人聯合起來的力量：如果有適當的時機，他們會徹底搞垮英國貨幣。 接下來的幾天是政府和市場之間關係的分水嶺。歐洲範圍內發生了金融海嘯，顯示了曼哈頓中心的一群交易商是如何影響全球的。德魯肯米勒和索羅斯是這次戲劇性事件的主要玩家。但他們並不是唯一的玩家，其他交易貨幣的對沖基金——包括商品公司的三人——都加入了對歐洲疲軟貨幣的攻擊，加入攻擊的還有銀行的交易部門和跨國公司的財務部門。 在整個20 世紀七八十年代，沒有人想到這些私人玩家可以敵過強大的中央銀行——1985 年的“廣場協議”曾證實了政府對匯率的影響。但自20 世紀80 年代中期以後，跨國流動的資金大概是以前的3 倍， 對沖基金和其他玩家現在可以調配大量的資金，權力已經轉移到私人玩家手中了。1992 年8 月，布什政府精心策劃了18 家中央銀行協調一致地購買美元的行動，但在那時，有那麼多的私人資本在貨幣市場興風作浪，中央銀行的努力沒能改變美元的地位。 1992 年9 月初，中央銀行新的弱點引起的後果影響了整個歐洲。透過像德魯肯米勒、索羅斯和約翰遜他們那樣的溝通，交易商們相互證實每個受到經濟衰退打擊、匯率盯住馬克的經濟體現在都很脆弱。 9 月8 日的那個星期二，也就是施萊辛格宣佈德國不能對利率做出任何承諾的那天，投機性的拋售浪潮壓垮了芬蘭中央銀行，芬蘭政府被迫放棄盯住歐洲貨幣單位的政策。當天芬蘭馬克下跌近15%，交易商轉眼就可獲得利潤，這吊起了他們尋找下一個受害經濟體的胃口。 週三對瑞典有一次衝擊，瑞典透過一夜之間把利率提高到75% 的空前高度
133 |第7章| 白色星期來試圖吸引資本重新進入該國，然後電子游牧族開始攻擊義大利里拉。義大利的利率已經達到15%，通常情況下這麼高的利率足以把資本留在國內, 但貨幣市場的巨大增長已經改變了這個局面：義大利的貨幣提供了一個非對稱的賭注情形，這一趨勢誘惑著技術交易員加入對義大利貨幣的衝擊，同時聰明的投機者感覺到如此大量的錢砸在義大利市場會使義大利官方窮於應付。9 月11 日的那個星期五，里拉已經跌破了匯率機制所允許的匯率下限。隨後的週末，義大利開始磋商貨幣正式貶值。 里拉的崩潰尤其發人深省。芬蘭當時還沒有正式成為歐洲匯率機制的一員，所以在投機者盯上它後，它不能指望其他歐洲中央銀行的幫助。但是義大利的情況不同：它的貶值意味著匯率機制的成員第一次被市場打擊得體無完膚。義大利作為該機制的成員，它有權從強大的德國中央銀行那裡獲得支援，在里拉貶值前一週，義大利從德國借入了相當於240 億德國馬克（360 億美元）的里拉——這種干預是前所未有的。但投機性的拋售里拉壓垮了德國中央銀行的努力，交易員們又狠賺了一筆。 即使在義大利里拉崩潰後，歐洲官員還在努力適應這個新建立的金融秩序。9 月12 日的那個星期六，當義大利人與到訪的德國官員談判里拉貶值的時候，英國財政大臣諾曼· 拉蒙特還是按他的日程安排行事，好像什麼都沒有發生過一樣。當天晚上，他榮幸地出席了“最後一夜逍遙”音樂會（Last Night of the Proms），興致盎然地唱英國海軍軍歌。在知道里拉崩潰的訊息後，拉蒙特第二天一早召集他的顧問開一個吃羊角麵包的早餐會，但他和他的團隊仍然不相信他們面臨著迫在眉睫的危機。事實上，一篇英國媒體對這個早餐會的報道中稱拉蒙特看上去得意洋洋。作為里拉貶值協議的一部分，德意志銀行承諾降息 0.25%，這實際上可能提高英鎊價值。 考慮到當時的各種假設，拉蒙特表現得開心並不令人感到意外。金融分析師和記者當時爭論說義大利和英國沒有可比性。前者是歐洲最混亂的富裕國家， 後者則是由一個改變了英國經濟表現的保守黨領導的國家。 英國中央銀行已成功地抵禦了8 月以來市場對英鎊的壓力，9 月3 日它發明了一種新武器來應對電子游牧族：正如對沖基金用借來的錢
134 富可敵國來衝擊貨幣一樣，英國宣佈將借款100 億歐洲貨幣單位（等同於72.5 億英鎊，或140 億美元）來提高其捍衛英鎊的能力。自公告之日起， 英鎊急劇上升，貨幣交易員認為政府現在有足夠的力量來擊退投機者。 但對索羅斯和德魯肯米勒而言，這就有點搞笑了：英國借入用來購買英鎊的數額僅與量子基金想出售的金額相當。但在1992 年9 月初，除了索羅斯辦公室的人外，沒有人能想象到就這麼一個職員不足50 人的對沖基金能聚集相當於一個政府籌集的戰鬥資本。 當市場在9 月14 日的那個星期一開市時，拉蒙特的樂觀似乎得到了佐證。 英國中央銀行花了7 億美元來支援該國貨幣，由於這項措施在德國降低利率的基礎上出臺，所以這個相對溫和的干預足以使英鎊略有升值。但拉蒙特和他的顧問們沒有想到的是，週一的交易決定了英國的命運。英鎊的小幅上升證實了投機者的假定，對匯率搖搖欲墜的貨幣下注可以透過借入資金來下最大的賭注， 因為最糟糕的情況也只是貨幣會向不利的方向變動一點點。 果然，英鎊第二天下挫了。西班牙財政大臣給拉蒙特打電話問他情況怎樣， 拉蒙特回答：“太可怕了！” 當天晚上，拉蒙特召集財政官員和英國中央銀行行長羅賓· 利- 彭伯頓 （Robin Leigh-Pemberton）一起開會。雙方都同意從第二天早上開始積極支援英鎊，如果還是不行，他們將考慮提高利率。當會議快要結束時，彭伯頓宣讀了一則從他的新聞辦公室裡傳來的訊息。赫爾穆特· 施萊辛格接受了《華爾街日報》 和一家德國金融報刊《商報》（Handelsblatt）的採訪，根據通訊社對他的講話的報道，這個德國中央銀行行長認為，對歐洲貨幣進行廣泛的調整將比對里拉進行單獨的調整好。 拉蒙特被這一席話驚呆了。施萊辛格的講話等於是在呼籲英鎊貶值，他先前在巴斯會議後發表的公開宣告已經引發對里拉的攻擊，現在德國人開始抨擊英國，拉蒙特要彭伯頓立即給施萊辛格打電話，利伯頓對此有所顧慮，他知道準時的施萊辛格不喜歡別人打斷他吃晚餐，但拉蒙特置之不理。 打完這個電話後，彭伯頓說，施萊辛格接受這次採訪的條件是他可以審查如何報道他說的話，但他還沒有抽出時間這樣做。拉蒙特抗議，這是一個危險地從容應對。施萊辛格的意見已經在新聞中釋出，紐約和亞洲的交易商第二天
135 |第7章| 白色星期就會做出反應，施萊辛格需要迅速發出否決宣告。於是彭伯頓打了更多的電話到德國，但沒有用。德國中央銀行新聞辦公室解釋說，施萊辛格的說法“未經批准”，因為它們還沒有獲得證實；施萊辛格說，他將檢視報道，並在早晨到他的辦公室後發表適當的宣告。拉蒙特強壓怒火，但他也沒有什麼辦法，德國的貨幣控制者並不急於適應這個連續24 小時交易的世界。 那天晚上，拉蒙特上床睡覺時已經知道第二天會很困難，但他無法想象有多困難。就像他在他的回憶錄中所說的，英國將在第二天被迫退出歐洲貨幣體系的想法“不僅僅是一閃之念”。 德魯肯米勒在紐約於週二下午看到了施萊辛格的意見，他並不在意它們是否得到了“批准”，他立即做出反應：施萊辛格很明顯樂意看到英鎊被排擠出匯率機制，德國中央銀行不打算放縱疲軟的鄰國進一步降息。鑑於英國勢力衰退，英鎊的貶值現在幾乎是不可避免的。 德魯肯米勒走進索羅斯的辦公室，告訴他是採取行動的時候了。他自8 月起就在英鎊上下了15 億美元的賭注，並在與羅伯特· 約翰遜的談話後下了更多注。 現在，導火索來了，德魯肯米勒宣佈，他將開始逐步建倉。 索羅斯聽著，看起來很困惑。他反對道：“這沒道理。” “什麼意思？”德魯肯米勒問。 索羅斯回答說，如果新聞報道準確，幾乎沒有不利的地方，為什麼只是逐步建倉？為什麼不直接增到150 億美元？索羅斯向他建議：“全力以赴！” 德魯肯米勒可以看出索羅斯是正確的：事實上，這是他的過人之處。德魯肯米勒做了分析，瞭解政治，看到了這筆交易的導火索；但索羅斯是那個能感覺到這是放手一搏的時刻的人。當你確定自己是對的，就沒有什麼投注太多這樣的說法，你儘可能的買入。 這個星期二剩下的時間，德魯肯米勒和索羅斯將英鎊出售給任何願意從他們這裡買的人。通常他們交給交易者去執行訂單，但這次他們自己打電話，找出同意和他們做生意的銀行。根據匯率機制下的規則，英國中央銀行不得不接受以2.7780 德國馬克售出英鎊，這是這個區間所允許範圍的最低水平，但這項規定只在倫敦的交易時間才有效。在英國中央銀行的非營業時間就忙著尋找買
136 富可敵國家，尤其是一旦索羅斯和德魯肯米勒在瘋狂出售的訊息傳開後，獲得大量量子基金賣單的銀行會提醒自己的貨幣交易員，他們也馬上開始拋售，隨著他們的聲音擴散出去，傳遍整個世界，每個人都會知道崩潰開始了。很快，英鎊被迫超出了其允許的波動範圍，而且幾乎不可能找到這種貨幣的買家。 那天晚些時候，路易斯· 培根打電話給德魯肯米勒。他們談到事情會如何收場，而且培根說，他仍然在想辦法拋售英鎊。 “真的嗎？”德魯肯米勒脫口而出。他告訴培根等一下，而幾秒鐘後，索羅斯也加入到談話裡面。 “你從哪裡找的買家？”索羅斯拼命追問。 索羅斯和德魯肯米勒終於回家了，讓他們的交易員們尋找機會拋售更多的英鎊。他們在紐約的公寓睡著的時候，羅伯特· 約翰遜收到了量子基金首席交易員的傳呼，他從床上爬起來，悄悄地回了電話，希望不讓他的妻子聽到這次談話，因為她是紐約聯邦儲備銀行的官員，負責貨幣市場。第二天凌晨大約兩點，德魯肯米勒回到辦公室——他想在倫敦市場重新開市、英國中央銀行被迫恢復購買英鎊的時候就坐在他的辦公桌旁。 曾在倫敦的投資組合經理斯科特· 貝瑟在德魯肯米勒之後不久也到了，他可以看到他的老闆站在黑暗的辦公室裡的高大的輪廓。德魯肯米勒在脫外套，而曼哈頓的夜景就在他身後拉長。他辦公室裡唯一的光來自於電話，電話那端是索羅斯，而且德魯肯米勒開了擴音，不真切的東歐口音充滿了這個黑暗的房間， 索羅斯催著德魯肯米勒增加槓桿效應，增加拋售。 當倫敦開市的時候，英國中央銀行支援的預期使英鎊回到它的許可波動範圍內，但一直在底部。作為對拉蒙特在前一天晚上已經授權的計劃的回應，英國中央銀行上午8：30 之前干預了兩次，每次購買3 億英鎊，但是這個購買根本沒有影響。德魯肯米勒駐守在大西洋彼岸的辦公室，要求出售10 億英鎊，而他的要求使大批的模仿者也出售。英國中央銀行進行干預，完全沒有意識到它有多麼寡不敵眾。到上午8：40，它已購買了10 億英鎊，但英鎊還是動都不動。 10 分鐘後，拉蒙特告訴首相約翰· 梅傑（John Major）干預失敗，英國將不得不提高利率以保護英鎊。
137 |第7章| 白色星期讓拉蒙特沮喪的是，梅傑拒絕批准加息。他負責將英國納入到匯率機制， 他擔心如果政策被認為是失敗的，他的信譽就會崩潰，他可能面臨來自他自己的內閣成員的領導地位的挑戰。梅傑藉口說新的經濟資料會在當天晚些時候出來，他告訴拉蒙特說堅持住，希望市場最終將趨於平靜。 那時世界各地的中央銀行都處於高度戒備狀態。又有一個電話打到羅伯特· 約翰遜的公寓，這次是從紐約聯邦儲備銀行打來的。約翰遜的妻子當晚剩下的時間都在監測危機，而不知道她的丈夫幫助造成了這次危機。英國中央銀行繼續買進英鎊，因為根據匯率機制的規則，它不得不這樣做，但它已經不再指望貨幣脫離底部區域，它只是在給德魯肯米勒和他的同夥提供流動性而已。每過去一個小時，對沖基金和銀行都賣出更多的英鎊給英國中央銀行，中央銀行也在被迫買入一種肯定馬上就要貶值的貨幣，英國在將資金大規模地從長期受苦的納稅人那裡轉移到一群全球性的交易商手裡。上午10：30，拉蒙特再次給梅傑打電話，竭力主張提高利率。 拉蒙特給首相打電話的時候，英國官員極力表現出信心。英國中央銀行的二把手埃迪· 喬治（Eddie George）照樣去參加早就定好的和戴維· 斯米克（David Smick）的會晤，戴維· 斯米克曾給德魯肯米勒和索羅斯灌輸政治理念。斯米克出現在位於針線街的英國中央銀行的辦公樓裡，他發現喬治看起來狀態不錯， 穿著格子襯衫，繫著條紋領帶，打扮得像個倫敦銀行家。 喬治興高采烈地說：“一切都在我們的掌控之中。”雖然不太可能， 但在極端的情況下，可以肯定英國中央銀行會將利率提高一個百分點來趕走投機者。斯米克想知道喬治知不知道英國貨幣崩潰的影響力， 而崩潰已經開始了，想制止可能為時已晚。 斯米克鼓起勇氣，直截了當地問喬治：“難道你不擔心你在這件事上走得太遠，落後於時代了嗎？” 喬治顯得有些惱火。他正要回答的時候，電話鈴響了，經過幾分鍾激烈的談話，他結束通話了電話。 “我剛剛知道利率提高了200 個基點。”他輕聲說——整整兩個百分點，然後他起身和斯米克握了握手，跑著離開了房間。 拉蒙特向首相的請求這次成功了，而這次巨大的利率上調的訊息定於上午
138 富可敵國 11 點宣佈。在所定時間前的幾分鐘，拉蒙特走到他財政部的辦公室外面看著路透社螢幕，但是，當訊息宣佈時，英鎊根本沒有什麼反應——螢幕上的那條線還是一條平直的線。拉蒙特覺得自己像個看著心臟監測儀、意識到他的病人已經去世的外科醫生，剩下能做的就是拔掉儀器了。 拉蒙特沒有時間對將英鎊重新納入歐洲匯率機制進行談判，重新調整將涉及與其他歐洲國家政府的漫長協調工作，但時間每過去一分鐘，從納稅人到交易員的大量財富轉移都仍在繼續。義大利很幸運在週五陷入困境，接下來的周末就有喘息的機會。但是，現在英國發現自己處於同樣的險境，而不幸的是是在星期三。拉蒙特唯一的辦法就是單方面退出歐洲匯率機制，但是，這需要得到首相的批准。 但首相不是立馬就有空。拉蒙特和他的工作人員不斷給梅傑的辦公室打電話，強調會面的緊迫性，但沒人接聽，最終拉蒙特帶了一個顧問團隊到海軍部大廈（Admiralty House）—— 一個喬治王朝時代風格的建築，當時是首相的臨時官邸。在那裡他們苦等了至少一刻鐘，梅傑才見了他們。拉蒙特估計這個國家每隔幾分鐘就損失數億英鎊，但他的老闆看起來輕鬆得讓人惱火。 他在會面開始時首先問是否有進一步和德國進行金融外交的餘地，然後補充說其他幾個政府部長不久將參加會議，說明他們從各種不同角度的看法。而隨後的討論比較曲折：英國能退出匯率機制而不得罪它的歐洲夥伴嗎？如果真的退出，會不會有對部長們的辭職要求？ 很明顯，梅傑的目的是和房間裡的其他人分攤危機的責任——一個部長後來說：“我們要萬眾一心。”這是一個精明的舉動，從梅傑的角度來看，這樣做有助於消除對他構成威脅的潛在競爭對手。與此同時， 德魯肯米勒和索羅斯都補了倉。 海軍部大廈的會面結束了，但到底要不要像拉蒙特想的那樣退出匯率機制還沒有定論，梅傑卻堅持再加一次息——這次加3 個百分點，第二天開始生效， 為挽救英鎊做最後的努力。同樣，拉蒙特看著路透社螢幕上出現這條訊息，同樣，英鎊的價值還是沒有受影響。在大西洋另一端，德魯肯米勒和索羅斯在自己的辦公桌前看到利息上升，就像一個要斷氣的人的垂死掙扎，這是個事情即將結束的訊號——是拼命拋售英國貨幣的最後時機了。
139 |第7章| 白色星期拉蒙特開始向歐洲的財政部長提醒英鎊所面臨的困境。義大利財政部長皮耶羅· 巴魯西（Piero Barucci）建議拉蒙特暫時停牌來給自己時間談判，而不是退出匯率機制。拉蒙特不得不指出，現代財政部長無權中止持續性、全球性交易的外匯市場。 那天晚上，拉蒙特在財政部的中央庭院召開新聞釋出會。晚上7:30，面對來自世界各地的電視攝像機，他宣佈英國退出匯率機制。市場贏了，政府終於意識到了這一點。 9 月的前半個月，英國中央銀行花了270 億美元的外匯儲備努力捍衛英鎊，其中很大一部分在危機的最後一天消耗殆盡。英鎊脫離匯率機制後， 英鎊對德國馬克大約貶值了14%，所以英國納稅人可以說在英鎊購買上損失了 38 億美元，而銀行和對沖基金是交易的另一方，但以對沖基金為首，而量子基金無疑是最大的一個。 到英鎊崩潰的時候，德魯肯米勒和索羅斯已成功地做空約100 億美元的英鎊，比他們之前打算的150 億美元少，但仍然是一個非常大的頭寸。在英國納稅人損失的近40 億美元中，估計有3 億美元到了商品公司三人中的資深成員——布魯斯· 科夫勒手中；2.5 億美元到了保羅· 瓊斯手中，據說美國銀行貨幣交易櫃檯的前七位總共將8 億美元收歸囊中。不過，索羅斯基金管理公司在英鎊上的利潤超過了10 億美元。 在英鎊貶值之後，索羅斯驚人的分紅開始並沒有人知道。但到了10 月份， 義大利的工業巨頭詹尼· 阿涅利（Gianni Agnelli）無意中對記者說出他那年在量子基金的投資上賺的比他從他的汽車公司菲亞特所得的收入還多。第二天，10 月24 日，星期六，英國的《每日郵報》（Daily Mail）刊登了一張微笑著的索羅斯的照片，手裡拿著飲料，標題寫著“隨著英鎊崩潰，我賺了一個億”。當索羅斯那天早晨開啟前門，他看到了一大群記者，接下來的幾個月裡，新聞界都對他的利潤很感興趣。 據說索羅斯在1992 年將他的個人財富增加了6.5 億美元，一家雜誌指出，索羅斯只要5 分鐘就可以賺到美國中等家庭工作一年才能
140 富可敵國賺到的收入。幾年前，人們對垃圾債券大王邁克爾· 米爾肯（Michael Milken）賺的5.5 億美元表現得很感興趣，但現在已經有人超過了米爾肯。 索羅斯因為打擊了英國中央銀行而出名，對沖基金已經開始取代20 世紀80 年代的併購大王，成為公眾羨慕的物件。 索羅斯基金的全部利潤遠遠高於外界的想象。正如保羅· 瓊斯1987 年大崩潰時在股票市場上的做空，再加上有利可圖的債券上的賭注，德魯肯米勒五年後在英鎊交易上也是。由於英鎊承壓，英國的股票和政府債券市場也受到打擊， 交易商認為從英國逃離的資本可能會損害其他資產的價格。但德魯肯米勒有不同的看法。英國從匯率機制退出將使得政府可以隨意降息，這將有利於政府債券， 而且貨幣貶值和低利率對股市也是利好。在週二和週三拋售英鎊的時候，德魯肯米勒同時購買了英國政府債券和股票。果然，德魯肯米勒的賭注見效了，在接下來的兩個月內，兩個市場都急劇上漲。 英國不是德魯肯米勒關注的唯一焦點。英鎊下跌後，投機者打算攻擊法國法郎，但這次德魯肯米勒相信中央銀行將戰勝市場。與英國房地產者不同，法國家庭不受浮動抵押貸款利率的影響，而且法國有很多種方式對人們進行補貼， 因此，法國將比英國更容易用加息擊退投機者。基於這個原因，德魯肯米勒購買了大量法國債券，這些債券在1993 年飆升，這也有助於解釋為什麼量子基金在英鎊上投資的那年獲得讓人矚目的69% 的回報率之後還能在接下來的一年獲得63% 的回報率。 但量子基金在英鎊之後最大的一次行動也是最謹慎的一次，要歸功於當時已經全職加入基金的羅伯特· 約翰遜，量子基金在1992 年11 月瑞典克朗貶值前對其做空，又賺了10 億美元。吸取了英鎊交易後遭到媒體關注的教訓，索羅斯和德魯肯米勒確保不會有人公開談論他們在瑞典大賺的那一筆。 儘管可能需要更多的證據，但宏觀交易的勝利表明有效市場假說在很大程度上無法解釋。如果市場主要由追求最大利潤的理性投資者控制，那麼效率有可能會佔上風；但如果市場由其他人驅動，那就沒有理由期望有效定價。宏觀交易就是這一觀點的最好闡釋：各國政府和中央銀行顯然不是在利潤最大化。 在英鎊危機最嚴重的時候，梅傑實際上還從斯坦利· 德魯肯米勒手上以雙方都
141 |第7章| 白色星期覺得荒唐可笑的價格購買了英鎊。梅傑這樣做的原因的是從金融書本里找不到的——他想迫使政治上的競爭對手分擔貶值的責任。 德魯肯米勒的成功還表明盯住匯率在發展充分且流動性強的市場環境下不太可能成功。在20 世紀五六十年代，固定匯率制度運作良好，因為資本跨國界流動受到管制；但現在這些管制措施都不見了，是政府承認它們對貨幣的權力有限的時候了。它們既可以利用利率來掌控本國貨幣的價值，從而抑制匯率的波動；也可以用它們來管理經濟的波動，從而抑制經濟衰退。嘗試透過“靈活地盯住匯率”，比如匯率機制，來雙管齊下有可能適得其反：美國和歐洲的對比生動地說明了這一點。 布什政府試圖在8 月支撐美元但沒有成功，之後也沒有什麼大問題，美元總是在浮動，所以其變化趨勢沒有突變。但是，芬蘭、義大利、 英國和瑞典的盯住匯率就不同，他們給了投機者太有吸引力、無法抗拒的目標，讓經濟陷入混亂。在對匯率機制的承諾中，歐洲各國政府做出了一個他們無法兌現的承諾，它們抑制匯率波動，直到有比它們更有力的力量衝破這種抑制。 一個以德魯肯米勒和其他宏觀投資者為特徵的環境的影響並沒有立即引起決策者的注意。就和以往每次金融危機發生後的情況一樣，第一反應總是貶低市場，而不是從市場中吸取令人難堪的教訓，在這種情況下，盯住匯率是危險的。英鎊貶值一週後，當法國法郎承壓時，法國財政部長米歇爾· 薩潘（Michel Sapin）建議將鬧事的投資者送上斷頭臺。第二年夏天，在匯率機制受到另一輪破壞後，法國總理愛德華· 巴拉迪爾（Edouard Balladur）認為政府有經濟和道德責任來限制投機者。在比利時，外交部長威利· 克雷斯（Willy Claes）也附和說英國金融家陰謀分裂歐洲。 索羅斯以特有的方式接受了對他的職業的攻擊。一方面，他證實了自己比任何其他的市場參與者更不留情面：儘管銀行的交易部門不得不忍受監管機構，因此不願過於猛烈地抨擊政府，索羅斯卻沒有這樣的顧忌。另一方面，索羅斯理智地傾向於認為市場不可控，不斷地有繁榮和蕭條的風險，不斷地波動。 英鎊貶值之後不久，索羅斯見到法國中央銀行行長讓- 克洛德· 特里謝（JeanClaude Trichet），並告訴他說，出於可能給自己的交易帶來不穩定性的擔心，他
142 富可敵國不會攻擊法郎。這種聲稱自己無私的說法有點言過其實，因為量子基金準確地預計到法郎能挺住，而且準備根據這一預測大賺一筆。然而，索羅斯的姿態使英鎊下跌後的氣氛變得戲劇化——他們中最大的投機者都不願意為投機進行辯護。 德魯肯米勒不同意索羅斯的疑慮。英國媒體將英鎊受辱的那天稱為“黑色星期三”，但是德魯肯米勒認為“白色星期三”會更貼切。 英國已經擺脫了德國中央銀行的高利率限制，可以隨意尋求它所需要的防止經濟衰退的政策。倫敦股市對貶值的反應印證了德魯肯米勒的觀點：金融時報指數在接下來的兩個月上漲了近1/5。可以肯定的是，德魯肯米勒的交易攪亂了英國政府的經濟政策，但這並不一定是壞事。伴隨著德國統一的高利率造成了一種需要英鎊退出匯率機制的情況，在德魯肯米勒認識到之前，英國當權者並沒有看到這個事實。 梅傑將納稅人的十多億美元轉給索羅斯基金並不完全是德魯肯米勒的錯，如果確實有人讓全英國人民都變得盲目，那個人也是首相，而不是投機者。 索羅斯和德魯肯米勒之間的分歧引發了經濟學界的討論。在英鎊交易之前幾年，經濟學家認為，貨幣危機是由不良的經濟政策引發的：肇事者並非投機活動，而是政府管理不善。但在20 世紀90 年代，學術界的共識轉變了——由德魯肯米勒的觀點轉向了索羅斯的觀點。新的觀點強調說，交易商可能襲擊那些管理得當的貨幣，而且襲擊可能會自我實現。由投機導致的英鎊崩潰成了這次討論的一個轉折點。德魯肯米勒說英國透過勉強採用難以維持的高利率而自找了這次危機是正確的，但是，當他自己的交易顯示投機者超出政府的力量時， 投機者濫用這種力量的風險就變得越來越明顯。儘管以前交易者們可能只攻擊那些根據經濟基本面註定要受攻擊的貨幣，但現在他們可能覺得有力量去攻擊穩定的貨幣。法國政治家抱怨說對沖基金集聚了危險和過大的權力，而他們的憂慮並非毫無根據。 不管這種危險是什麼，但大家沒做什麼去降低這個危險。取締投機商—— 像法國財政部長呼籲的那樣將他們送上斷頭臺——需要將被投機者利用的跨國資本浪潮平息，需要重回佈雷頓森林體系，重新實行資本管制。大多數決策者
143 |第7章| 白色星期對這個選擇充滿恐懼： 如果商品和服務的自由貿易是有益的，出於同樣的原因，資本自由流動必然也是好的；就像貿易允許將汽車製造集中在那些最擅長制造汽車的國家一樣，跨國資本流動使稀缺的儲蓄存款流向能對它們進行最有效地投資的地方；此外，資本管制可能是不切實際也不合理的手段。在英鎊危機之後的那個星期，西班牙和愛爾蘭透過限制銀行對貨幣的自由貿易來打擊對它們貨幣的投機性攻擊。但這些管制很快被規避。 如果資本管制不在考慮範圍，還有一個方法去防止對本國貨幣的投機性攻擊——取締它們。索羅斯在英鎊崩潰後對一個採訪者說：“投機是非常有害的。” 歐洲單一貨幣“將會讓像我一樣的投機者破產，但我會樂於做出犧牲”。歐洲最終在1999 年統一了貨幣，但不是每個人都從中吸取了教訓。亞洲和拉丁美洲的新興經濟體卡在了盯住匯率政策上，這在未來10 年給對沖基金創造了巨大的機會。
19 93 年12 月，邁克爾· 斯坦哈特到他在安圭拉的度假屋度假。他的職員定時給他打電話彙報新情況，一個下午，有個訊息很令人高興——斯坦哈特的資金在一天之內增長了超過1 億美元。斯坦哈特驚歎道：“我簡直不敢相信我坐在沙灘上竟然能賺這麼多錢！”“邁克爾，事情本來就該這樣的，”一位助手跟他說。畢竟，斯坦哈特合夥人基金在運作著價值約為45 億美元的資產，它的員工人數已經超過100；1991 年和1992 年，它的回報率在扣除費用後分別達到47% 和48%，1993 年的業績看來也差不多。雜誌報道斯坦哈特花了將近100 萬美元買畢加索的畫，這個禿頭、蓄著短鬚、大腹便便的投資者在紐約的舞會上被千方百計想把錢交給他的申請者包圍了。也許事情的確應該是這樣的，斯坦哈特絕不會想到他將要面對屈辱。 斯坦哈特1979 年結束休假，建立了自己的公司，繼續沿用股票選擇和大宗交易結合的方式。但他也開始在債券市場賺錢，20 世紀90 年代早期，他首創了後來廣為人知的“影子銀行系統”的雛形。和德魯肯米勒的貨幣交易一樣，斯坦哈特利用了中央銀行的政策——儘管這一次事實證明是借了美聯儲的光。 1990 年—1991 年，在儲蓄貸款危機後，美國經濟不景氣，美聯儲想透過保持短期低利率來刺激經濟。這使得史斯坦哈特可以以極其便宜的成本借入短期資金，然後買入收益高得多的長期債券，賺取差價。 這種交易的風險是，如果長期利率增高，斯坦哈特的債券價值將縮水。