“哦，”西里爾說，“你怎麼會想到這個？” “每個人都這麼說嘛！” 第二天，西里爾跟我說起這事，然後，十分靈驗地，歐元在新的一週觸頂之後急速下跌。我說道：“瞧，看來你岳母真是個反向指標，我們應該把她當做新的市場晴雨表。不過如果她真的這麼準，你就應當珍惜她。告訴奧麗維亞下次不許笑。反向指標很容易失效。要是你岳母知道你在把她用做反向指標，她的思維就會受影響，就變得不靈驗了。你必須得讓她保持完全下意識。”不過，我現在在書裡寫到這點，也會把她的魔力破壞了。 我是認真的。有些人是非常有用的反向指標。幾年前，有個高盛的銷售人員和我聊過多次。我是真心喜歡那傢伙，他很認真盡職。他知道他的工作是向我傳達高盛的分析師和戰略師們的觀點，而不是發表自己對於投資的意見。然而，他每次談到自己在心底裡非常支援的觀點，就會顯得特別有自信。他會滔滔不絕、非常雄辯地舉出各種例子，告訴我有多少大錢正在湧向那個方向。然而，幾乎是百試不爽地，每次他一表現出這種信心， 他所鼓吹的那種趨勢準會很快結束。每當這時，我總是會非常耐心地接聽他的電話。 後來，有一晚，在高盛的一個研討會後，可能是喝多了點，我跟他坦白了他對我們的重要性。話一出口我就後悔了。從他的眼睛裡，我可以看出他受了傷，覺得受了侮辱。在此之後，他仍恪盡職守，但我能感覺出那股奇妙的激情已經不復存在。他老是琢磨著自己是不是又掉進了陷阱，甚至有時候還特意問我。最後，我們兩個人的腦子都亂成一團，我努力想要聽出他的本意，他則費力地解剖自己的真實思想。我們美好融洽的關係就此完結。 另一種出神入化的市場情緒指標就是：除非出現真正徹底的“投降”， 熊市不會結束。投降是絕望，是無條件的放棄。如今人們認為，漫長的熊市帶來的痛苦和折磨還遠未結束，彷彿是冥冥之中的金融之神正在懲罰他的貪婪子民。在好日子到來之前，他要讓所有的壞蛋受夠懲罰，要讓恐懼徹底地戰勝貪婪。讓壞蛋們血流成河或許會大快人心，問題在於那血流中 151 www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgehogging 說不定也有你的幾滴。但不管怎樣，人們還是知道，20世紀90年代泡沫破滅的後遺症不大可能像20世紀30年代或70年代後半期那樣嚴重。 投降理論的癥結在於：如何判斷人們是否真的投降了。在21世紀的頭 3年裡，當企業家和投資者們的個人泡沫破裂時，他們可能覺得自己已經繳械投降了。但這就夠了嗎？有的惡人受到了懲戒，有的銀鐺人獄，但舊日的遊戲仍在大量上演。在我的字典中，對投降的定義是“無條件投降”， 但這個詞還有許多同義詞，比如撒手、撤退、讓步、放棄•••各種投資典籍對此也少有論述。查爾斯•金德爾伯格的經典大作《經濟過熱、經濟恐慌及經濟崩潰》中什麼都沒說；羅伯特•索貝爾的那本非常細緻的《華爾街恐慌》（Panic on Wall Street）認真地討論了市場從恐慌或熊市中恢復所需的時間，但也沒說到任何相關的標誌。 索貝爾對於恢復期長度的歷史研究也缺乏結論。他發現在1837年的大恐慌之後，直到1844年市場才恢復冷靜，而1873年的大恐慌持續了6年。 多數人認為，在1929年的大崩盤之後，人們等待了20年才等來新的牛市， 不過，在大熊市中，如果出現持續數年的反彈，也可以被看做一個新的牛市。但1970年熊市之後的情況又與此不同。再追溯到1792年、1869年，以及歷史上的“北太平洋恐慌”①，市場都是很快恢復平靜的。 現在，我們在上一個牛市到頂之後又度過了5年，這是一個微弱的反彈還是一個新的牛市？我猜是後者。 ① 1901年因投機者拋售北太平洋鐵路公司股票而造成的著名股市恐慌。——譯者注 152 www.pdf365.com
第十一章一代又一代：俾斯麥與耶魯基金在參加過那麼多會議之後，我開始思考一些問題：對於家庭財產來說，什麼樣的長期實際收益才是合理的？前人應當如何為後代規劃投資？ www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgehogging 我亦別任一冢蒙庭信託藍金和一家基金會擔任旅事。在參加過那麼會議之後，我開始思考一些問題：對於家庭財產來說，什麼樣的長期實際收益才是合理的？前人應當如何為後代規劃投資？在這一領域，弗裡茨•斯特恩寫了一本有趣的著作《黃金與鋼鐵：俾斯麥、布萊希羅德與德意志帝國的締造》（Gold and Iron: Bismarck, Bleichroder, and the Building of the German Empire）。我第一次讀這本書大概是20年前，它的內容是關於權力、金錢、實際收益以及保護後代的。 用以傳承財富的林場吉爾森•布萊希羅德是一個19世紀的德國猶太人，他的一生與巨大的財務勝利、迫害及個人悲劇聯絡在一起。奧托• 馮•俾斯麥代表著舊普魯士—那個貴族的、農耕的、等級森嚴的國度，是俾斯麥的野心與遠見把 “第一帝國”變成了真正的帝國。1859年，37歲的銀行家布萊希羅德被俾斯麥羅致帳下，成為這位正冉冉升起的容克外交家的投資顧問。在此後的30年間，這兩人運用自己的眼光和能力獲得了巨大財富，爬上了人生的頂峰。在19世紀的德國，普魯士貴族有僱用猶太顧問的習慣，正如俾斯麥的妙語，猶太顧問是貴族們的“秘密武器”。對於一名投資顧問來說，這正是一種無上的恭維。 布萊希羅德不僅是俾斯麥的秘密武器，還是他的投資顧問、金融市場專家和重要智囊。他是俾斯麥政府的灰衣主教®，他自己也刻意讓大家明白這一點。他利用自己的地位來達成許多商業目的（例如購買熱門股票） 和社會目的（例如安排他女兒的婚姻）。經過多年，他建立起一家偉大的公司，並且成為德國最富有的人。 幸好那個年頭還沒有證券交易委員會，因為佈菜希羅德替自己和那些 ① 容克（Junker）為對昔日普魯士貴族的稱呼。——譯者注 ② 灰衣主教（eminence grise），指幕後操縱者。——譯者注 154 www.pdf365.com
第十一章一代又一代：俾斯麥與耶魯基金匿名客戶做交易全靠內幕訊息。很明顯這其中會存在巨大的利益衝突，而布萊希羅德總是很善於把握時勢的脈搏。比如，在某一個時期，因為德國政府即將宣佈的一些政策將有利於俄國鐵路股，德國首相本人的投資組合就有70%被投到了俄國股票上；再比如，他們會購買一些優秀公司的股票， 買時價錢很便宜，然後俾斯麥就會做出些事情，讓這些公司的股票升值。 俾斯麥和布萊希羅德都具有多重性格，用俾斯麥本人的話說，他們兩人都放縱好色，卻始終無法與女性建立起真正親密的關係。如何打人柏林那淺薄卻耀眼的上流社會始終是布萊希羅德的心病。他雖然已在政治和金融舞臺上身居高位，卻仍然極度渴望得到人們的尊重與接受。他在他的豪宅裡狂歡，揮金如土，而賓客們卻在竊笑主人的暴發相。他矮胖的妻子披金戴銀、獨守空房，而他的幾段羅曼史又被官司和恐嚇攪得黯然失色。 俾斯麥親王努力維持著自己高大光輝的形象。他是著名的“鐵血宰相”， 一手打造了嶄新的德國工業和政治帝國，亨利•基辛格稱他為“白色革命家”。然而，他也是一個難以捉摸的人：貪婪、傲慢、憂鬱、多疑。他飽受著神經衰弱和暴躁症的困擾。私下裡，他經常談到他的精神問題併為自已的效能力擔憂。除了管理德國，他的主要追求就是在股市上掙更多的錢， 好買下一塊又一塊林場。他對身邊的人都很壞。 然而，這兩個人都生有那種神秘的“天眼”，能看到眼下的某個舉動可能在未來引發的一連串事件。直到今天，這仍是投資成功的要訣。儘管生活在那樣一個充滿神秘、動盪和懷疑的時代，他們卻有能力保持冷靜、 堅持自己的世界觀，從不匆忙做出結論。 布萊希羅德藉助和發揮了俾斯麥的洞察力，給自己和自己的主人掙來大筆財富。他還具備一種特質，就是俾斯麥曾說過的“投資膽怯症”。他告訴自己的客戶，他將使他們得到4%的真實年收益（扣除通貨膨脹因素後的收益），也就是說，他們的購買力每17~18年就能翻一番。他的膽怯使他躲開了19世紀70年代的新發行市場以及後來讓許多德國人和銀行傾家蕩產的殖民地投資熱。換句話說，他發了財是因為他能堅持。我計算了一下， 他替俾斯麥管理的賬戶在長達25年的時間裡維持著平均每年10%的複合增 155 www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgehogging 長率，而同一時期的年均通脹率才不到1%。俾斯麥對此十分滿意，但仍然一直把利潤抽走，用於購買土地和森林。他堅信：投資紙質證券是賺快錢的好方法，但真正的財富卻要靠能夠生長樹木的土地來儲存。 斯麥對林場的胃口是永無饜足的。他的理論是：土地的價格會隨著人口增長而逐步升高，差不多每年2個百分點。他的研究還顯示：德國的木材價格每年上漲2.75%，而那一階段的通貨膨脹幾乎為0，所以他從林場獲得的實際收益約為每年4.75%。即使出現通貨膨脹，他也確信他的土地和木材會隨之升值。他認為，這是一種無須冒什麼風險的財富投機。事實證明，俾斯麥完全正確。接下來的50年，在戰火頻頻、通脹飛昇、投降和蕭條接踵而至的德意志，林場比其他任何東西都更能保值。 讀到此，德國投資者對投資回報那種謹慎而實際的態度讓我不禁想起戴維•斯文森和他的耶魯基金會。斯文森一直在非常明智地壓低大家對基金回報的期望值。他認為目前大家的期待仍然太高，學校和校友們應當接受一個現實，那就是基金會在20世紀80年代和90年代獲得的高回報純屬偶然。不幸的是，目前多數美國投資者都對投資回報報有過高的期望，他們的失望是難免的。 有一個關於溫斯頓•丘吉爾和過度期望的故事，不知是杜撰還是真有其事。 那是20世紀30年代，賦閒而經濟拮据的丘吉爾在劍橋教一門人類學課程。一天下午，他站在講臺上，像往常那樣帶著調皮的表情，對著滿堂學生提出一個問題：“人類身體上的哪個器官會因外界刺激而放大12倍？” 全班鴉雀無聲。得意揚揚的丘吉爾叫起第十排的一位女生。“答案是什麼？”他問。 女生滿臉通紅地答道：“嗯，顯然是男性的性器官。” “錯！”丘吉爾說，“誰知道正確答案？” 另一名女生舉起手：“是人類的瞳孔，它會在黑暗中放大12倍。” “正是！”丘吉爾高聲道，然後轉向倒黴的前一名女生，“年輕的女士， 156 www.pdf365.com
第十一章—代又一代：俾斯麥與耶魯基金我要告訴你三件事。第一，你沒做作業；第二，你思想不純；第三，你註定要大失所望。” 美國的股票投資者也註定要大失所望。調查顯示，這些人期待在未來的10年，股票的名義回報能夠達到一年15%，通脹調整後的實際回報能達到12%~13％。 俾斯麥還擔心自己的後代在繼承了股票和債券的投資組合後會不知如何管理。他對於投資顧問們缺乏信任，也認為他的後代不大可能再找到一個布萊希羅德。所以，他喜歡擁有林場，覺得這種財富生生不息、穩穩當當。土地和木材不需要投資天才就能管理，他的後代只需永遠保有它們， 並透過賣出木材獲得收人。遇到澇天時，他們也無須擔憂，因為樹木會得到雨水的滋潤。 這樣簡單的道理還有很多。今天，當你把你的金融資產留給孩子們， 如果他們本身不是投資行業中人，又該如何管理這些資產呢？就算是最偉大的成長股也會衰老、死亡。要想為超過一代人有效地管理投資，沒有任何地方可以信賴託付。大多數經紀人不能指望，大型信託機構充斥著庸才， 而最活躍的投資公司在創始人謝世後也往往會業務凋敝。考慮到這一切， 為後代留下林場，並規定不能出售的限制條款似乎是聰明之舉。不過，單純的資產託管也可能是危險的。回想過去，在1920年掌控著紐約、紐黑文和哈特福德鐵路股份和那些一度控制著美國電報電話公司的家族都未能長盛不衰，原因是他們僵化不思變革。林場似乎沒那麼脆弱，但靠林場很難傳承巨大的財富，原因很簡單：沒有那麼多地可買。 耶魯基金：從破產到疏忽到卓越我在紐約和戴維•斯文森吃午飯時，心裡還在想著剛剛參加的董事會和世代傳承財富的困難。我在前面提到過，斯文森是耶魯基金會的管理者。 157 www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgehogging 我深深相信，在老伊萊休①之後，斯文森是對耶魯貢獻最大的人。耶魯似乎更該授予斯文森一個榮譽學位，而不僅僅是把這樣的光榮給予那些退休政客和名聲顯赫但與學校毫無瓜葛的學者。自斯文森1985年接任首席投資官以來，耶魯基金以16.1%的複合年收益率增長，這是任何大學或學院基金會從未企及的水平。哈佛基金的收益率是14.9%，位列第二。在所有的大型機構投資者中，耶魯基金的業績高居前1%。耶魯基金的使用有一個可變的平均長期目標使用率，這個比率已經從4.5%提高到了5%。如今， 基金為大學提供了30%的運營資金，而在1993財年這個比例僅為14%！就這樣，耶魯大學從它強大的投資活動中受益良多，規模巨大的基金和經調整後逐步升高的基金使用率都使得學校財源滾滾。 管理捐贈基金的表現對一所大學的財務狀況至關重要（甚至決定了一所大學能否生存）。一流的私立大學是很難僅靠收取學費維持開支的，也不能無限制地依賴校友捐助來填補窟窿。在斯文森上任以前，耶魯基金可以說是基金管理方面的反面教材，而今，它變成了實實在在的正面教材， 被哈佛商學院寫成案例（“耶魯大學投資辦公室”，2003年6月），用以說明極為成功和超常的投資組合管理應該是什麼樣子。 要想研究長期管理一大筆捐款的危險與陷阱，可供使用的資料很少， 而耶魯基金正是這方面的一個出色的歷史記錄。 耶魯於1701年建立，但直到19世紀初基金會才宣告成立，其啟動資金來自於大批校友為學院獨立所提供的捐款。1811年，耶魯學院的財務官詹姆斯•希爾豪斯和另兩位身為成功商人及社會名流的受託人——伊菜•惠特尼與威廉 •伍爾西—共同創辦了紐黑文鷹銀行（Eagle Bank）。他們對於這家新銀行的成功與發展堅信不疑，於是把自己的財產及耶魯基金會的大部分資金都換成了銀行的股票。不僅如此，他們還舉債購買了更多股票， 而當時，耶魯的財務狀況正岌岌可危，學院欠了大筆債務未曾歸還。 到1820年時，全部捐款（除極少數外）都被買成了鷹銀行的股票。 ① 耶魯大學的前身為一所教會學校，1718年，因英國商人伊萊休•耶魯（Elihu Yale）慷慨捐助而更名為耶魯學院，後發展成耶魯大學。—譯者注 158 www.pdf365.com
第十一章一代又一代：俾斯麥與耶魯基金 1825年，一聲晴空霹靂，由於一筆抵押貸款的失誤，銀行宣佈破產清算， 並把紐黑文市的經濟推向衰落。捐款基金的價值縮水到只有1200美元，耶魯的前途也陰雲密佈。 我想，這段歷史具有巨大的教育價值。首先，管理捐款的第一守則永遠是分散投資，避免把所有雞蛋放進一隻籃子裡。第二，找名人來管理資金並不能保證他們很懂得投資。第三，應當避免關聯利益。希爾豪斯、惠特尼和伍爾西是銀行的創始人和投資人，卻共同把持了基金委員會。就算他們的初衷是好的，但最終還是給他們深愛的學校造成了巨大損失。想一想，如果鷹銀行沒有破產，耶魯基金滾動到現在該是一個多麼龐大的數字！荒謬的是，在這樣的災難之後，紐黑文仍有一條主要街道以希爾豪斯先生命名，耶魯則把體育館定名為佩恩•惠特尼，把它最宏偉的一座歷史建築定名為伍爾西大廳。 耶魯僥倖生存了下來，到1900年時，捐款又達到了500萬美元，但仍然只是由財務官和受託人三心二意地經管著。耶魯大學由一個名人組成的小小委員會管理，這些人每年花上些時間（每年6~8次會議，每次會議為期兩天）來商討相關事宜。20世紀20年代，由於較多地投資在股票上，基金成長迅速。到1929年時，耶魯基金的42%都被投資於股市，而當時大學基金投資在股市上的平均比率只有11%。結果，耶魯基金成長得比哈佛或普林斯頓的基金都大。然而，在20世紀30年代的大熊市期間，它再次遭到重創。 20世紀30年代晚期的耶魯財務官勞倫斯•泰伊是個聰明謹慎的好人， 但做事過於畏手畏腳。他從熊市的損失中得出結論，認為耶魯基金應當投資2/3於債券，股票不能超過1/3。他還堅信，財務官與名聲顯赫的受託人最有能力選擇應當投資的股票。接下來的30年中，基金基本是由受託人管理的，那些人來來走走，“善意的疏忽”使得它的業績乏善可陳。由於把 70%的資產投資在高等級固定收益債券上，耶魯坐失了股票牛市的機會， 卻沒能逃開債券大熊市的打擊。 到20世紀60年代晚期，在長達20年的股票牛市之後，受託人們做出了 159 www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgehogging 一個遲到的決定：大幅增加股票投資的比率。他們在很大程度上受了當時的福特基金會主席、傳奇人物麥喬治•邦迪“的一篇報告的影響。邦迪畢業於耶魯。該篇報告論述道：大多數基金會都因為害怕出現另一次大崩盤而表現得過於保守，而“這種優慮經不起冷靜的推敲”，股票，尤其是成長股，應當成為基金投資的重要目標。 到1968年，報告中的結論成為流行的觀點，這部分是因為股票在過去 20年間的出色表現，部分也是因為邦迪的威信。還在聖保羅學院上預科時， 麥喬治就被公認是一名奇才。人們把他看成美國的凱恩斯。在聖保羅學院時，每學期公佈分數排名榜，邦迪總是墊底。他申請加人院務委員會那年， 學校要求申請者在兩個題目中挑選一個寫成文章：“我去年夏天做了什麼” 或“我最愛的寵物”。 邦迪卻沒按要求寫，而是寫了一篇攻擊考試設計者的文章，說這些人公佈成績毫無意義，考試與成績根本無法解決現實世界的問題。頭一名評分老師給了他0分，因為他既傲慢又沒按要求寫作。第二名評分老師卻給了他100分。主評分人一錘定音：在讀了太多的關於寵物和假期的文章之後，他給了邦迪一個好分數。在考試的另外兩個部分，邦迪也表現出色， 於是，他成為第一名以優異成績進入校務委員會的學生申請人。從耶魯畢業不久，他就被哈佛聘用，這使他靈感進發作出了下面這首歪詩： 週一出耶魯， 週日進哈佛； 畢業就把學監做， 這個小夥真不俗。 後來，作為越戰的智囊，邦迪的威信受到了質疑，但在1969年時，他還如日中天。為投資表現憂心忡忡的耶魯基金受託人們決定邁出決定性的一步。他們不僅大幅度提高了投資股票的比例，而且決定在波士頓成立一 ① 麥喬治•邦迪（McGeorge Bundy），肯尼迪時期曾任國家安全顧問。——譯者注 160 www.pdf365.com
第十一章一代又一代：俾斯麥與耶魯基金家新的投資管理公司：基金會管理與研究公司（簡稱EMR）。他們為這家公司引人了最激進的成長股和新興股票投資者（在那個年代，他們被稱為 “槍手”）。他們的想法是，耶魯大學將擁有EMR的部分股份併成為公司最大的主顧。 這一冒險以災難收場。成長股（尤其是新生的小型股）已經達到峰頂， 槍手們很快逃散；美國股市經過高峰，漫長的熊市不久後開始了，將標準普爾500指數拖下45%，成長股尤其遭到重創。 在接下來的10年中，通脹調整後的基金價值縮水了一半，耶魯大學的財務狀況變得一團糟，連修樹剪草都一度中斷。幸好校友們依舊慷慨，但基金不盡如人意的表現也影響了籌資的結果。1979年，耶魯決定退出EMR， EMR關門停業。這一回，基金會又犯下了同樣的錯誤，再一次盲目相信所謂的偉人之言。偉人的確很聰明，可惜不諳投資之道。耶魯再一次因為未能分散投資而栽了跟頭。 當然，在20世紀70年代，麥喬治•邦迪頭腦中肯定有很多更重要的事情需要思考。不幸的是，他的投資建議大錯特錯，卻又影響廣泛。受害最深的要數著名的福特基金會，邦迪在該基金會有著舉足輕重的地位。集體思維的失責與委員會的疏忽也是部分原因。1980年，《譁爾街日報》①登出了一則絕妙的廣告： 我們犯錯你受益！！ 金錢投資是一場零和遊戲。每有一個贏家，就必有一個輸家！ 如果你賣出的是我們買入的，或是你買入的是我們賣出的， 就發財了！ 1968年我們大量投資於股票，到1974年我們下跌了將近50%！在1973 ①《譁爾街日報》（Bawl Street Journal）是紐約債券俱樂部發行的一份諷刺華爾街人與事的幽默小報，故以《華爾街日報》（Wall Street Journal）的譜音命名。該小報於1917年開始發行。——譯者注 161 www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgehogging 年到1975年期間，我們在房地產上投資了超過1.5億美元——不是任何房地產，我們的投資集中在亞特蘭大——我們輸了個精光！1978年，我們從哈佛僱用了一名聰明的理論家顧問，他的“收益傾斜”模型告訴我們：能源股的價格被高估，而汔車股十分便宜。聽起來十分有理，於是我們在8美元賣出了得克薩斯油氣公司，在60美元買入了通用汽車。我們損失了33%。如果你與我們所做的正相反，你就能賺進430%！ 所有投資者都會做出一些錯誤決策，但我們錯得特別多——而且經常不斷。如今，你們終於有機會從我們的錯誤中獲益。一年只要1萬美元，你就能收到我們的財務委員會季度會議紀要，從中你可以看到我們的投資哲學。每年再多花2.5萬美元，我們就會每月用電話告知你我們對市場的見解。一年只要10萬美元，你就能夠收到我們的交易記錄單副本，這樣，你就知道每天不該做什麼了。這就是我們的“反向理論”。 這樣的邀約可能顯得奇，你不妨這樣去理解：我們總是無法做出對的決定，但如果能讓你從我們的錯誤中受益，我們自己也就終於找到了一種從錯誤中受益的方式。 現在就註冊吧。時間有限。我們馬上就要重組我們的投資組合， 我們不想看到你們也犯下同樣的錯誤。 福特基金會並非施捨接下來的5年，對耶魯基金的管理處於鬆散狀態。直到1985年，在耶魯獲得博士學位的斯文森被教務長和經濟學家詹姆斯•託賓相中。真是慧眼識珠，尤其是當時31歲的斯文森還從未扮演過職業投資人的角色，只是在投行幹過6年。不過，託賓曾經教過斯文森，知道他聰明、擅長分析、 樂意挑戰慣性思維。後來，斯文森又僱用了他學生時代的熟人迪安•塔卡雜湊。兩個人並肩作戰。湊巧的是，雖然這兩個人都有無數機會跳槽到收人更高的地方，他們卻都十分喜愛耶魯的學術氛圍和這份工作的挑戰而不 162 www.pdf365.com