8000到10 000美元。而當時，一幅優秀的畫作價格也不過5萬到10萬美元。50年後，那些瓷鳥還站在我的壁爐架上，美麗如昔。如果你能找到買主的話，一對還是隻能賣到8000美元。想一想吧，若是它們的升值速度能達到一年8%，現在就該值469 000美元一隻了；若是12%，就是 2890 022美元；若是15%，就是10 836 574美元；若是17.7%，或者說與貝松夫人那幅畫的升值速度一樣，就是34 580 000美元。我父親精於判斷股票趨勢，在判斷藝術品流行趨勢方面卻十分失敗。 如今，藝術品熊市似乎已經結束，價格再次上揚。但人們的狂熱勁頭已經不再——至少現在還未恢復。由於金融資產的回報率是如此之低，擁有藝術品造成的收人損失比10年前顯得小得多了。而另一方面，有關CEO 們貪慾的醜聞也使得美國和歐洲公司不再敢收購藝術品。泡沫破裂了，而藝術品價格正以較正常的速度上漲。 20世紀40年代早期，當納粹的鐵蹄橫掃歐洲之時，大量猶太家庭準備逃亡。他們本來都是些富人，但手中的土地、房產還有經營了幾代人的生意都突然變得一文不值，因為別人知道他們急於脫手，所以拼命壓價。還有，佔領區的貨幣不再值錢，而且沒有兌換控制。珠寶（還記得中國將軍的故事吧）和藝術品成了唯一比較容易兌現的可攜帶財產。他們幹方百計地向美國偷運藝術品。後來，在這些家庭到達紐約後，藝術品成為他們賴以維生之物。 如今，對沖基金刺蝟們也喜歡收購藝術品。有時候只是為了充門面—一種不怎麼高明的炫耀。我的看法是，你應當因為喜歡一幅畫而購買它，而不是把它當做分散投資的手段。 239 www.pdf365.com
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第十七章三類投資信條：成長、 價值和不可知正如藝術有不同流派，投資信條也有三大派別：成長、價值和不可知。我所認識的絕大多數投資者都可以被歸入其中一類。我自己想成為一名價值投資者，但表現得更像個不可知論者。 www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgehogging 一如藝術有不同流派，投資信條也有三大派別：成長、價值和不可知。 上-我所認識的絕大多數授資者都可以被歸入其中一類。我自己想成為• 名價值投資者，但表現得更像個不可知論者。 尋找成長型股票極其困難信奉成長理念的投資者認為，應該投資於那種盈利和分紅穩定增長的公司股票。在他們看來，控制買入成本固然有用，但不如確認股票的成長性來得重要。從定義看，成長型公司指的是那些處於週期性特徵不明顯的行業中、利潤良好、居行業領先地位、擁有優秀管理團隊的公司。理想的投資方法是持有上升行業的股票，直到行業開始衰落；賣出則應是因為行業前景發生變化而不是股價上漲。研究證明，如果你具有絕好的眼光，購買了盈利增長最快的公司的股票，不管它的估值如何，你得到的長期年均回報將超出標準普爾500指數11個百分點。這可不是個小數目！ 問題在於，誰都沒有絕好的眼光，人們總是對自己挑選成長型公司的能力過於自信和樂觀。預先辨別公司的成長性極其困難，正如前幾章曾經提到的，基於各種原因，成長型公司很容易喪失其原有的成長性。另外，當投資者可以清晰地將一個股票認定為成長型股票時，它的成長性多半已經在價格中得到了充分反映，此時，你只是花高價買人了一家好公司的股票而已。 成長型投資者往往容易愛上那些曾經給他們帶來不菲回報的股票。請記住，這是在投資股票，不是談戀愛，價格漲上去了就要拋掉。你可以去愛一個人、愛一個小孩、愛一條狗，但不要迷戀一隻股票。 儘管早在19世紀倫敦的商人銀行®、蘇格蘭的信託公司以及瑞士的私人銀行就在進行成長型投資，但現代的成長型投資理論是到20世紀30年代才由托馬斯•羅派斯®提出的。那時，大蕭條的陰影正籠罩著美國。羅派 ① 英國一般稱投資銀行為商人銀行。——譯者注 ② 托馬斯•羅派斯（Thomas Rowe Price）本人是一名化學家，同時也是一位積極的投資者。 他所創辦的羅派斯基金公司（TRowe Price）至今仍活躍於投資管理界。—譯者注 242 www.pdf365.com
第十七章三類投資信條：成長、價值和不可知斯首先關注的是股票分紅的增長，二戰後，他進步拓展了關於成長性的定義，並在投資中不斷加以實踐和推廣。羅派斯先生晚年的性格十分極端， 每次我見到他，他總是對非成長型投資者嗤之以鼻：“為什麼在有好公司可以選擇的時候，有人僅僅為了圖便宜就去買一個平庸公司的股票？”羅派斯這樣來定義成長型股票：“所謂成長，就是一個盈利已經保持長期增長的企業，在每一輪商業週期頂部，其每股盈利不斷創下新高，而且有跡象表明，在每一個商業週期中均保持著超越生活水準上漲水平的增長速度。” 另一個非常成功的成長型股票投資者是先鋒資本的鮑博•巴克，他對成長性的表述略有不同：“在我們公司，我們致力於尋找那些為數不多的、在很長一段時期內每股收益快速增長的公司。我們的組合全部投資在這樣的股票上，對不屬於這種型別的公司我們不會關注。我們為此節約了大量的時間。” 另一位睿智的投資家溫思羅普•諾爾頓將成長型股票比作巨大的搖錢樹，他的話大意是：好公司就像一棵大樹，種子是多年前種下的，後來生根發芽、 茁壯成長、新枝繁茂。樹不可能長到天堂，但搖錢樹將把你帶進天堂。 價值投資者喜歡差公司與成長型投資者相反，價值投資者喜歡投資便宜股票.便宜不僅體現在相對價格上，也體現在絕對價格上。他們認為，大多數投資者都容易犯錯，經常會對—家公司的基本面作出錯誤判斷。透過以低廉的價格買人， 價值投資者給自己的投資創造了一個安全邊界。真正的價值投資者不會對差公司失去興趣，極端價值投資者有時甚至認“越差的就是越美的”。 他們喜歡三“低”公司—低持有、低關注、低估值。當然，他們也希望能以低價買到管理好、經營好的公司，但這樣的機會少之又少。於是，他們投資於那些市值低於重置成本的公司、目前盈利低於其潛在盈利能力的公司，以及那些從傳統估值角度來看股價被低估的公司。 價值投資者絕對不會愛上他們的股票。當他們持有的差公司股價上漲 243 www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgchogging 超過其內在價值時，他們會毫不猶豫地拋掉，再尋找下一隻便宜股票。成長型投資者組合中都是些令人景仰的、擁有特許經營權和專利權的優秀公司，而價值投資者組合中都是些盈利不佳、負面報道累累的差公司。就定義而言，價值型股票是指那些因一般投資者的悲觀態度而使股價沒能很好反映出資產和盈利能力的股票。這些公司經常有一些壞訊息，而喜歡推斷的投資者們總認為它們還會繼續有壞訊息。 本傑明•格雷厄姆是價值型投資的教父，巴菲特對其推崇備至。巴菲特將格雷厄姆提出的內在價值定義進一步拓展到品牌和特許經營權等無形資產範疇。波克夏一哈薩威公司的巨大規模註定巴菲特必然成為一名買入持有型的價值投資者。巴菲特喜歡產品為他熟知、現金流量充沛的公司，因為技術股不符合這樣的要求，他從來不購買技術股。格雷厄姆建議投資那些具有安全邊界的公司，在他看來，安全邊界指的是公司資產的清算價值（其他同業願意支付的資產購買價格）高於股票成本的那部分差額。格雷厄姆在其經典著作《證券分析》的扉頁上引用了霍拉斯《詩藝》（Ars Poetica）中的一句：“該典藏的正在墜落，該墜落的正綻放著榮光。“ 不可知論者：這也會過時的不可知論者對成長型和價值型投資均不認同。他們認為，投資中的一切都是短暫的，“這也會過時的”是他們的口頭禪。他們認為，投資信條經常會在關鍵時刻失靈。當成長型股票相對便宜、整個經濟環境良好的時候，他們會投資成長型股票。當價值型股票價格低廉而成長型股票價格高昂時，他們會選擇價值型股票。有時，他們兩者都做。他們認為，聰明的投資者會在價值型和成長型之間靈活切換。而成長型和價值型投資者認為， 不停改變策略註定將成為輸家。 我是一個不可知論者，但因為大多數情況下價值投資比成長型投資收 244 www.pdf365.com
第十七童三類投資信條：成長、價值和不可知益高，我更偏向於價值投資。 成長與價值：誰的表現更好？ 從歷史資料來看，成長型投資與價值型投資的表現差異明顯，價值型投資的表現優於成長型投資，在小盤股方面尤為突出。權威機構如伊博森、 權威人士如法瑪及法蘭西”都曾經構建過成長型股票和價值型股票指數， 並計算了它們的表現。根據伊博森的研究，1927年以來，大盤價值型股票年化收益率11.5%，小盤價值型股票為14.8%。與此同時，大盤成長型投資的年化收益率為9.2%，小盤成長型為9.6%。如果按75年的複利計算， 那差距就更明顯了。在1927年，如果投資1美元在小盤價值型股票上，則今天收穫35 957美元，而投資在大盤價值型、小盤成長型、大盤成長型股票上，則收穫分別為4802美元、1089美元、820美元。小盤價值股與其他幾種股票之間的差異令人驚訝，75年間，它的收益幾乎是大盤價值股的8 倍、大盤成長股的40多倍。這樣的資料一定讓格雷厄姆開懷大笑！按10年的區間劃分，只是在20世紀30年代和90年代，大盤成長股的表現才超越大盤價值股。不過，在有些年份中，我們也會看到另一種令人驚訝的差異， 例如在1998年，大盤成長股回報為33.1%，而大盤價值股僅有12.1%。 如果只能在上述4種股票中選擇一種，小盤價值股應該最為適合美國個人退休賬戶和長期指數型投資者。很顯然，股票是高回報的資產類別， 而小盤股最具潛力。不幸的是，在2005年年中這樣一個特定時點，小盤股， 無論是價值型的還是成長型的，與大盤股之間的價值比率都處於歷史上的最高階段。在過去的6年中，小盤股比大盤股表現要好得多，小盤價值股也遠遠超越了小盤成長股。現在，大盤股相對於小盤股更具吸引力，而大 ① 歐仁•F•法瑪（Eugene F. Fama），芝加哥大學商學院金融學教授；肯尼斯 •R•法蘭西 （Kenneth R. French），達特茅斯大學塔克商學院金融學教授，兩人在股票收益和經濟週期波動關係研究方面做出了重要貢獻，曾獲諾貝爾經濟學獎提名。——譯者注 245 www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgehogging 盤成長股相對於大盤價值股又被低估了。魯德公司“大盤成長指數”90家公司的平均市盈率為20.5倍，“大盤價值指數”的平均市盈率為11.9倍，兩者之比為1.68，而歷史上此項比例的平均值為2.5。 我認為，對個人退休賬戶而言，先鋒公司的指數基金最值得關注。不錯，如果能選對一隻共同基金，你將獲得阿爾法“和超額業績，但要選準這樣的基金，你得絞盡腦汁地對付高費率、業績波動、經理人變動等等問題。在小盤價值股變得便宜些的時候，先鋒公司的小盤價值指數基金值得選擇。該基金基於摩根士丹利資本國際（MSCI）指數進行股票選擇，遴選標準包括市淨率、分紅收益、每股盈利、銷售增長、長期盈利增長速度等八項與價值和成長有關的指標。摩根士丹利資本國際將市值總規模排名在751~2 500之間的公司定義為小盤股，根據每隻股票在上述8項指標上的綜合評分，電腦自動將其劃人摩根士丹利資本國際小盤價值指數和摩根士丹利資本國際小盤成長指數。或許這不是最理想的辦法，但它抓住了事情的本質。另一個問題同樣重要，指數基金的管理費率低得多，沒有銷售費用，每年的總成本在18~27個基點（具體取決於持有股票的種類），而主動管理型基金的管理費率在80~150基點之間，還不包括銷售費用。 成長型基金的管理者認為，先鋒和伊博森的指數過於簡單，他們宣稱自己具有特別技能，可以篩選出持續增長的股票，淘汰那些不理想的公司。 他們有時相信自己很有先見之明，在他們眼中，價值投資接近於揀垃圾。 他們認為，前面那些數量化的指數並不能說明任何問題，真正的對比應該是成長型基金經理與價值型基金經理之間的業績比較。他們同時指出，對於要納稅的投資者來說，因為價值型投資者在股價上漲後會選擇賣出，而成長型投資者可以一直抱著一棵搖錢樹很多年，價值型組合的週轉率和稅收均要明顯高出成長型組合。 講一個關於這方面差異的例子。20世紀70年代初，我父親擔心自己的健康狀況、通貨膨脹，還有我母親未來的生活，他認為我母親會比他多活很多年。父親不喜歡債券，他經常說“買債券的辛苦提小魚，買股票的天 ① 阿爾法（x）是衡量基金獲得超額業績能力的主要指標。—譯者注 246 www.pdf365.com
第十七章三類投資信條：成長、價值和不可知天吃好魚”。父親為母親選擇了一個成長型（和週期性成長型）的股票組合，其中包括菲莫菸草、卡特彼勒、埃克森、可口可樂、美國國際集團、 花旗、惠普、波克夏一哈薩威、通用電氣、默沙東、輝瑞等等，全都是那種踏實得讓人可以安心入睡的股票。母親兩年前以95歲高齡去世時，其中很多股票一年的分紅就比當初的股價還要高。 母親的股票組合在32年間的年化收益率為17%，她獲得的分紅也基本保持著這樣的增速。我估算，母親收人流的購買力每年大概以12%的速度增長。母親唯一需付的稅是股票分紅稅。年歲漸高以後，賣出股票對她而言已沒有意義，不管這些股票是否被高估，她堅持持有，否則就要支付高額的資本利得稅，子孫們還得支付55%的遺產稅。當然，這一切建立在一個基礎上：必須選準並持有那些能經受住時間考驗的成長型公司。這可不是件容易事。我弟弟和我一直關注著母親的股票組合，當其中一些公司變得糟糕時，我們會將它們剔除出去。 弟弟和我是幸運的，我們有專業背景的支援。我認為，對業餘投資者而言，自己挑選個股是非常危險的。正如前面所說的，歷史資料表明，大多數成長股的成長性極為短暫，而一旦轉勢，它可能將前幾年帶給你的利潤全部抹去。共同基金的管理費很高，基金經理也不穩定，要碰到一個比爾•米勒簡直比登天還難。那該怎麼辦？正如我前面指出的，一個可行的選擇是持有一種指數基金，它有各種風格和不同規模，費率也很低，這樣你至少能獲得指數的收益。迄今為止，管理指數型基金規模最大的兩家公司是先鋒和富達。 成長型投資因其買人持有策略而更具稅收優勢。不過，無須納稅的投資者可以忽略這點。事實上，價值型投資經理的表現仍然普遍強於成長型投資經理。表17-1是紐約研究機構伯恩斯坦根據6家機構管理的成長性基金與價值型基金的真實業績編制的指數，指數計入了股票選擇能力因素。 1998~2001年間，指數在兩種風格的投資間令人詫異的波動，堅定了我做 ① 比爾 •米勒 （Bill Miller）是美國雷格梅森（Legg Mason）共同基金的管理人，也是唯一一位連續15年超越市場回報率的共同基金管理人。——譯者注 247 www.pdf365.com
對沖基金風雲錄 Hedgehogging 一個不可知論投資者的決心。另一個必須指出的有趣事實是：即便是在成長性泡沫最盛的年代，也只是在1998年和1999年，成長型投資才超越了價值投資。 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 表17-1 成長型投資經理與價值型投資經理的收益率大盤股價值型投貨經理 -12.1% 4.0 13.9 11.0 -9.3 -16.1 43.8 38.2 1.5 9.3 22.8 26.4 5.3 25.0 24.6 7.5 31.6 18.9 3.2 19.6 25.6 -4.3 30.0 11.0 14.3 成長型投資經理 -7.2% -14 23.3 20.1 -19.2 ~29.8 36.0 21.3 -0.9 10.7 24.2 38.2 -1.3 26.4 19.4 1.9 27.4 18.3 6.5 12.9 33.1 -0.4 39.4 7.0 90 差距（成長型比價值型） 4.9% -11.4 9.4 9.1 -9.9 -13.7 -7.8 -16.9 -2.4 1.4 1.4 11.8 -6.6 1.4 -5.1 -5.6 -4.2 -0.6 3.3 -6.7 7.5 4.0 9.5 -4.0 -5.3 248 www.pdt365.com