重新界定經濟滑坡 The Curve 年份中我所經歷的每個經濟週期，當實際GDP出現或將要下降時，整體經濟、企業和股票市場就已經遭受了嚴重的損失，而大部分損失早在經濟增長率從峰值水平開始減緩時就發生了。當經濟總量的絕對水平真正下降時，大部分損失已經發生過了。一個更敏感、能及時反映損失的經濟增長減緩概念應該被用來替代衰退概念。 •第二個經濟錯誤：根據與上季度相比（quarter-to-quarter） 或與上月（month-to-month）相比，來追蹤經濟資料。這種方法被用來追蹤大多數經濟序列和指標的變化率，但也造成了不必要的麻煩：人們經常無法識別實際存在的因果關係，以至於很難有效地預測未來的經濟事件。提供經濟資料的政府部門和其他機構以及大多數經濟學家按照與上季度相比來追蹤主要經濟指標的變化率（例如，新聞標題： “第2季度實際GDP比第1季度增長了3.5%"）。這種方法要求：（1）本季度以及與之相比的上季度資料都要經過季節調整；（2）如果是季度資料，需要乘以4（如果是月度資料， 需要乘以12）來確定季節調整後的變化率；（3）經常進行修訂。雖然在短期以這樣的方式來報道資料具有時效性，但是按照與上季度相比來考察長期經濟資料，往往會造成數據呈現出易變性並含有噪音（noise），以至於很難辨別出實際存在的經濟序列間的因果關係。當我們試圖挖掘經濟指標間可預測的長期關係時，把資料繪製成圖表是清晰描繪資料關係的基本方法。 採用衰退概念（經濟損失的錯誤定義）並按照與上季度相比來衡量變化率（變化率的錯誤衡量方法），導致人們很難發現並識別經濟 29
Ahead of the Curve 第一部分 “理解”經濟：從繁雜中理清頭緒週期中真正的拐點，此時正是變化率開始改變方向的時候。 每個人都能獲得相同資料，而透過糾正大多數經濟分析中存在的上述兩大明顯錯誤，我們就能學會從不同角度考察這些資料，從而雞， 察到其他人忽略的事實。這就像在30 000米高空的飛行員，低頭俯視經濟景象，看到一位轎車司機迷失在迷宮中。“衰退”、“增長”以及按照與上季度相比得出的含混不清的資料，共同構成了這個迷宮，而司機本人並沒有認清真正的經濟狀況。糾正這兩個錯誤有助於我們更好地從不同的新角度審視大眾言論，並對當前的經濟觀點做出明確判斷。 以後幾章將分別討論這兩大錯誤並說明如何糾正它們。第4章考察過去經濟衰退出現的次數和時間，描述經濟衰退和經濟總量增長率、 公司利潤以及股票市場有何聯絡，並首次闡述了經濟滑坡反覆迴圈出現時各經濟指標變化的順序；第5章分析瞭如何追蹤經濟增長率，說明瞭對於試圖預測未來經濟週期的人來說，放棄與上季度相比的衡量方法，而採用同比（year-over-year）變化率（即與上年同期相比的變化率）的必要性。稍後，第二部分和第三部分討論因果關係在過去不同經濟週期中存在一致性，而這種一致性可以指導對未來的預測。 30
HEUUS TMECURVE 第4章糾正傳統的衰退觀點記得我所經歷的第一次經濟衰退發生在1969~1970年，當時我作為一名新入行的分析師在紐約銀行工作。儘管越戰引起社會不滿，但是20世紀60年代末的那段時期經濟快速增長，呈現出繁榮景象。1968 年股票市場表現強勢（S&P500指數上漲了8%），經濟增長率在1968年的下半年和1969年的上半年有所下降，但仍然保持大於零，實際上在 1969年下半年又有所上升，在這段時間之前，公司利潤一直穩步逐年增長，就業率實際上是持續下降的。只是到1969年的最後幾個月，衰退的跡象才逐漸明顯，股票市場在當年的每個季度都下跌了，一年中共下降了11%。 事後，根據傳統的經濟衡量方法測算，1969~1970年的經濟衰退始於1969年12月，止於1970年11月。然而，直到1969~1970年的熊市 （S&P500指數急劇下跌了36%）結束之後，美國國家經濟研究局才於 1970年6月證實了這次衰退。 後來我發現，在此之後，只要經濟增長放緩就會出現類似情形： 經濟增長減緩帶來的破壞性影響，如需求疲軟、存貨增加、公司利潤增長率下降以及股票價格下跌等，早在職業經濟學家和預測人員猜測衰退是否會出現之前就已經發生。很明顯，在經濟增長減緩剛剛開始 31
Ahead of！第一部分 the Curve “理解”經濟：從繁雜中理清頭緒時，企業必須有所警惕，而投資者也應該拋售手中的股票，此時，經濟增長率從峰值開始下降，而且很有可能在衰退（實際GDP確實減少） 前長時間地下降。事實上，我開始意識到，與前一年同期相比的實際 GDP增長率從5%下滑到2%就足以給公司利潤帶來嚴重損失，並引起熊市。即使沒有發生衰退，實體經濟和股票市場也會遭受損失。 4.1 傳統的衰退觀點如何妨礙對經濟問題的思考衰退經常被金融出版物和多數非專業的經濟觀察者定義為，實際 GDP連續兩個季度絕對下降。（美國國家經濟研究局使用內涵更豐富、 形式更復雜的概念來界定和測量衰退，但是這種用於統計分析的定義仍然可以為普遍大眾所使用。'）這種定義導致許多經濟學家和商業出版物經常將經濟增長簡單地劃分為兩個階段：增長（國內生產總值或總量經濟活動增長，不論上升幅度有多大）和衰退（國內生產總值或總量經濟活動下降，不論下降幅度有多大）。實際GDP增長率大於零時，大多數經濟學認為經濟將繼續增長，至少不會出現問題。相反， 經濟出現或可能出現衰退時，人們反應激烈，責備政府在應對衰退上沒有發揮作用，企業和消費者也相信經濟出現了不祥之兆。 經濟增長放緩卻沒有達到衰退的程度，這種情況通常被稱為軟著陸 （soft landing）或增長衰退（growth recession），且被人們視為不值得特別關注的經濟事件。然而透過觀察近40年的經濟週期和股票價格變動， 我堅信“增長衰退”給經濟和股票市場造成的破壞通常不亞於“官方” 定義的衰退。“增長衰退”在1953年、1956~1957年、1962年、1966年和1984年造成股票市場下跌15%甚至更多。正如前文所指出的：為什麼人們將0看做比1.5%或是0.3%更重要的劃分經濟增長與衰退的標準。 32
第4童： 糾正傳統的衰退觀點 Ahcad of the Curve i……； 4.2 衰退：與經濟增長放緩大相徑庭作為經濟蕭條的核心定義，傳統的衰退觀點的一個重要缺陷在於， 沒有注意到經濟衰退發生的頻率不高，遠遠低於經濟增長減緩發生的次數。表4-1概括了1950~2004年的54年間發生經濟衰退的相關資料， 這段時間共發生9次經濟衰退，平均每6年一次。每次經濟衰退持續時間長短不一，最短的是1980年的6個月，最長的是1973~1975年以及 1981~1982年的16個月，而平均持續時間為10~11個月。在過去的 660個月（55年）當中，美國處於經濟衰退的時間總共是93個月（7.75 年），僅佔14%的時間。難怪經濟衰退發生的次數相對較少，都引起了過多的關注。 表4-1 1950~2004年的經濟衰退° 衰退開始時間 1953年 1957年 1960年 1969年 1973年 1980年 1981年 1990年 2001年 7月 8月 4月 12月 11月 1月 7月 7月 3月結束時間 1954年 1958年 1961年 1970年 1975年 1980年 1982年 1991年 2001年持續時間（月） 10 8 5月 4月 2月 11月 3月 7月 11月 3月 11月 16 6 88 8 93 總計 ① 採用美國國家經濟研究局的定義。 圖4-1描繪了經濟衰退發生的頻率和持續時間，實線代表1950～ 2003年間實際GDP同比年變化率，圖底部的黑方塊代表經濟衰退。 如圖4-1所示，1950~2004年間實際GDP變化率 （rate of chonge） 33
與前一年相比的變化率（%），季度資料 +10 Allead of the Curve 第一部分 “理解”經濟：從繁雜中理清頭緒 g '55 60 70 75 85 90 '95 04 衰退熊市衰退（如圖底部的黑方塊所示）出現的頻率較低，與之相比，無論是在相關性還是及時性上，實際GDP增長率下降（圖中用13個帶圈的數字表示）都是更好的經濟困境衡量指標。 1.熊市（用垂直的灰長條表示）的始點通常出現在實際GDP同比增長率從峰值開始下降之時。 2.當衰退（實際GDP絕對下降的時期）真正發生時，經濟增長率下降，熊市基本接近尾聲，大部分經濟損失也已經形成。 投資者和企業必須掌握預測經濟增長峰值（本書第三部分討論）的方法，來避免增長率下降給經濟和股票市場造成的損失。 圖4-1 衰退與實際®GDP增長減緩：不對稱 ① 經過通貨膨脹調整。 資料來源：Bureau of Economic Analysis.
第4章 Ahead of 糾正傳統的衰退觀點 the Curve （與上年相比）被分成兩種情況：經濟增長率上升時期和下降時期。 與上年相比實際GDP年增長率下降4%及以下的情況有13次（圖4-1中用帶圈的數字表示）。然而，經濟衰退僅發生過9次（如圖4-1底部的黑方塊所示），而且差不多都發生在實際GDP增長率下降時期結束之際。 如圖4-1所示：（1）實際GDP增長率大約有一半時間是在上升（即經濟增長），另一半時間是在下降（即經濟增長減緩）；（2）實際 GDP絕對“增長”的時期佔86%，而“衰退”的時期只佔14%，這兩種情形顯然是不對稱的，因此企業和投資者更需要為經濟增長率下降的時期做好準備，這種情況出現的頻率遠遠比衰退高。 4.3 一種滯後且無效的經濟滑坡衡量方法圖4-1還有另一種功能，即幫助我們透過分析圖表認清美國“傳統衰退觀點”在本質上是毫無意義的。如圖4-1所示，垂直灰長條代表熊市，按照本書的定義，指股票市場（用S&P500指數表示）下跌12%及以上（目前尚沒有普遍認可的熊市定義）。 垂直灰長條有助於我們確定股票價格何時相對於其他經濟指標出現明顯下跌。垂直灰長條的起點是股票價格達到峰值（熊市開始）之時，而終點是股票價格達到最低點（新一輪牛市開始）之際，儘管這個結論是憑直覺得出的，但它非常有用。第8章將詳細考察1960~ 2004年間的部分熊市。 但是，快速瀏覽圖4-1，我們會發現，大多數熊市開始於實際GDP 同比增長率達到或接近峰值（4%~8%）時，實際GDP同比增長率朝著0向下滑的過程中，股票市場基本上都是熊市。換句話說，大多數熊市開始於實際GDP增長態勢強勁的時候，且在同比增長率從峰值開始回落時真正出現。為什麼會這樣呢？因為在這一時期，位於經濟周 35
Alcad of the Curve 第一部分 “理解”經濟：從繁雜中理清頭緒期最前端的消費支出驅動著公司利潤增長率也開始從峰值下跌。如圖 4-1黑方塊所示，大多數衰退只有在實際GDP同比變化率從峰值下降至少幾個季度、通常情況是下降1年多之後才出現。 同樣，圖4-1清楚地說明，大多數情況下當衰退真正到來時，熊市基本上已經結束了。換句話說，當經濟學家證實衰退已經出現的時候， 大部分經濟損失早已發生。 根據上述分析，有理由得出如下結論：“衰退”概念通常能在事實發生之後說明整體經濟增長明顯減緩並出現絕對下降，除此之外，這一概念幾乎沒有任何分析價值。雖然一些出版物經常用對前景進行悲觀展望的口吻來大標題報道衰退，但事實上，此時衰退已經接近尾聲。 因此，經濟和商業出版物以及各種媒體沒有必要把大量精力浪費在爭論衰退概念上，當衰退到來時，我們更應該關注領先指標，以提前確定接下來的復甦何時開始。這樣的話，區分經濟增長率下降和經濟絕對下降（衰退）對企業經理和投資者來說是十分重要的：因為經濟增. 長率下降時大多數企業和股票市場損失已經發生，而當人們意識到衰退到來並採取措施時，一切已經為時過晚，剩下的只是追悔莫及。 4.4 詳細考察兩個經濟週期本書的圖表說明了，1960~2004年間大多數經濟週期在經濟指標出現的順序方面十分相似，這些指標依次先上升而後下降。接下來， 詳細考察兩次具體的經濟滑坡（1969~1970年和2000~2002年），說明在短期內這些指標是如何依次變化的。圖4-2是從圖2-1中擷取而得的，從該圖可以看出，在典型的經濟週期中各經濟指標依次出現上升和下降的時間表。 本書同時使用6個相關經濟資料序列的季度變化來形象地分析每次 36
第4童：Aheadof 糾正傳統的衰退觀點 the Curve 經濟滑坡，它們是實際GDP、實際消費支出、工業生產、實際資本支出、S&P500指數每股收益（代表公司利潤）以及失業率。讓我們多花些時間複習一下前面的圖表，來說明一個核心觀點：在經濟絕對下降 （也就是衰退）之前，當與前一年相比的經濟增長率減緩時，企業和股票市場的損失就已經發生了。 0~6個月 6~12個月實際® 消費支出工業生產服務實際① 資本支出股票市場公司利潤就業 （崗位數） 圖4-2 關鍵經濟指標的時間表 ① 經過通貸膨脹調整。 4.4.1 1969~1970年的經濟滑坡前文討論過我所經歷的始於1969年初、結束於1969~1970年衰退的經濟滑坡。如圖4-3所示，實際GDP同比增長率在1968年第2和第3季度達到峰值5.4%，之後在1970年第4季度下降到-0.2%，實際消費支出同比增長率在1968年第3季度達到峰值6.5%，之後在1970年中穩步下降，但是沒有出現絕對下降。工業生產在1969年的大部分時間內保持穩定，與前一年相比的增長率平均值在1968年達到5%以上，但是在 1970年刧降到0以下。 37
實際®國內生產+6 總值與前一年相比的變化率（%） 12 資料來源：Bureau of Economic Analysis. 實際®消費支出 （PCE） +6 與前一年相比的變化率（%） +4 資料來源：Bureau +2 of Economic Analysis. +8 工業生產 +4 與前一年相比的變化率（%） 資料來源：Federal Reserve Board. 10 3.7 4.9 40 1968 20 30 熊市在實際GDP同比增長率仍然處於峰值時就已開始 5.4 5.3 40 4.9 10 4.4 6.3 6. 6.4 5.2 51 56 4.6 工業生產在消費支出增長減緩時仍然以相對較強的勢頭增長 1969 20 30 熊市 40 3.0 2g 2.0 熊市在消費支出同比增長率處於峰值並開始減緩時就已開始 2.7 3.0 5.1 2.4 10 2.5 -2.4 1970 3Q 熊市在衰退到來時就已結束 40 2.3 28 6.8 華8 48 +6 42 +8 -8 Ahead of the Curve 第一部分 “理解”經濟：從繁雜中理清頭緒
+12 實際®資本支出與前一年相比的變化率（%） 資料來源：Bureau of Economic Analysis. S &P500指數每股收益與前一年相比的變化率（%） 資料來源：Bureau of Economic Analysis. -10 55 失業率 （%） 資料來源：Bureau of Labor Statistics. 10 45 8.6 37 ① 經過通貨膨脹調整。 20 1968 9.8 36 3Q 40 1969 20 3Q 熊市 5.5 5.3 83 實際資本支出是一個滯後指標，在熊市的大部分時間中保持強勢，極具欺騙性 9.7 73 63 1.4 3.8 公司利潤在熊市的大部分時間中繼續增長，但增長速度回落 3.5 34 3.4 36 40 5.8 -75 3.6 失業率一直是一個滯後指標，在熊市的大部分時間中保持在較低水亞只有當失業率上升超過1個百分點（在3個季度中從3.6%上升到4.8%）之後，遭受挫折的投資者才最終拋售股票圖4-3 1969~1970年經濟滑坡中的關鍵經濟資料 1Q 2.0 10.3 42 20 1970 衰退 30 -11.7 40 45 -149 +12 f8 f0 H5 5S 0 糾正傳統的衰退觀點 the Curve 第4章 Ahead of
Ahead of the Curve 第一部分 “理解”經濟：從繁雜中理清頭緒然而在經濟中，資本支出和就業這兩個重要的滯後指標在1969年以及熊市中依舊保持強勢，極具欺騙性。資本支出與前一年同期相比的增長率在1969年第3季度達到峰值9.7%，而後開始下降。失業率在 1969年的第2季度仍然保持在令人樂觀的經濟週期最低點3.4%。如果不能正確地理解這些指標的滯後性，即便是經驗豐富的觀察者也會在經濟峰頂之後繼續持多頭，而在經濟谷底之後持空頭，後面的章節將討論人們如何被滯後指標所欺騙。 如圖4-3所示，根據官方定義，衰退開始於1969年第4季度，此時， 實際個人消費支出、工業生產和S&P500指數每股收益等指標的同比增長率已經從前一年的峰值急劇下滑。然而，正如之前注意到的，此時熊市已經出現並持續了近一年。事實上，直到1970年6月美國國家經濟研究局才確認1969~1970年的經濟衰退開始於1969年12月（因為只有一系列指標真正連續下降後才有可能測量到衰退）。然而，早在實際GDP同比增長率從1968年下半年的峰值百分之五點幾開始下降時， 大部分企業損失（銷售下降和庫存的大量清）和投資者損失（熊市） 就已經發生了。由S&P500指數衡量的股票價格在1968年11月末到1969 年11月底期間從峰值下跌了13%，而1969年11月官方定義的衰退才剛剛開始。緊接著，1969年11月底到1970年5月末期間，股票價格又下跌了26%並最終達到市場（S&P500指數）的最低點。 4.4.2 2000~2002年的經濟滑坡最近一次經濟滑坡是發生於2000~2002年的經濟增長減緩。如圖 4-4所示，實際消費支出與前一年同期相比的增長率在2000年第1季度達到峰值5.5%，之後在這一年裡平穩下滑，並在2001年第3季度下降到最低點2.0%。然而，在整個下滑過程中，實際消費支出從未出現過絕對下降。工業生產和資本支出的同比增長率在消費支出到達峰值後的1個 40
10 +6 實際®國內生產總與前一年相比的+4 變化率（%） 資料來源：Bureau +2 of Economic Analysis. +6 實際®消費支出 （PCE） 與前一年相比的變化率（%） 資料來源：Bureau +2 of Economic Analysis. 0 +8 工業生產與前一年相比的變化率（%） 資料來源：Federal -2 Reserve Board. 5.5 5.9 ①經過通貸膨脹調整。 2000 20 4.8 35 4.6 4.5 6.5 5.3 圖4-4 4Q 2.2 10 1.9 20 2001 30 熊市衰退熊市在GDP同比增長率很高且尚未到達峰值時就開始了 0.6 熊市在消費支出同比增長率處於峰值且開始下降時開始 40 25 26 2.5 2.0 2.7 工業生產在消費支出達到峰值後的1個季度也達到峰值，而後下降得很快 -5.3 -0.8 2000~2002年經濟滑坡中的關鍵經濟資料 10 1.2 3.6 4.0 15 37 3Q 37 0.3 40 1.0 42 +6 f2 0 f8 f6 f2 0 $46 第4章糾正傳統的衰退觀點 Ahead of the Curve
+12 實際資本支出與前一年相比的變化率（%） 資料來源：Bureau of Economic Analysis. +10 S &P500指數每 45 股收益與前一年相比的變化率（%） 5 資料來源：Bureau -10 of Economic Analysis. -15 失業率 （%） 資料來源：Bureau of Labor Statistics. 10 94 19.1 4.0 ① 經過通貨膨脹調整。 20 2000 30 40 9.9 7.9 7.8 資本支出的變化通常滯後，在熊市中仍然有3個季度保持強勢，極具欺騙性 12.6 9.3 -4.8 3.9 3.9 10 20 2001 30 40 熊市衰退 3.2 ~3.9 -9.6 公司利潤在熊市開始後的兩個季度中仍然保持較強勁的增長 -23.2 -39.4 -35.4 -24.2 3.6 10 -10.9 1. 5.7 失業率在熊市開始後的3個季度達到最低點 3.9%，而後在熊市的大部分時間內急劇攀升圖4-4 （續） 3Q 2w 20 5.8 4Q “8 5.9 +12 48 0 45 50 45 Alcad of the Curve 第一部分 “理解”經濟：從繁雜中理清頭緒