a. 計算Williamson Capital公司和Joyner資產管理公司的夏普比率和特雷納測度。 b.投資委員會注意到，用夏普比率和特雷納測度產生了對Williamson Capital公司和Joyner資產管理公司的不同業績排名，解釋為什麼這些標準可以導致不同的業績排名。 表24A Williamson Capital公司的業績資料， 1990~2001年表24B Joyner資產管理公司的業績資料， 1990~2001年平均收益率 B 收益的標準差 24.2% 0.8 20.2% 表24C 相關無風險資產和市場指數的業績資料， 1990-2001年平塢收益率 B 收益的標準差 22.1% 1.2 16.8% 無風險資產平均年收益率市場指數平均年收益率收益的標準差 5.0% 18.9% 13.8% •標準普爾練習取. 透過www.mhhe.com/business/finance/edumarket insight進的聯邦基金利率水平，以進一步刺激緩慢的經濟增長。那天， 入 “Market Insigh”資料庫，並連結到 “commentary” IPC採取的資產配置行動是什麼？為什麼？那天以後，債券後再連結到標準普爾投資政策評註（S&P Investment Policy 的收益明顯增加了。讀一下來自標準普爾的當前趨勢與規劃 Note），檢視2003年6月25日美國投資政策委員會（IPC）的 （Trends & Projections），在那一天，其對債券市場和股票市記載：美聯儲宜布將聯邦基金利率下調0.25%，即下調到1% 場的預測是什麼？ 概念檢查問題答案• 時間 0 1 2 行為買人兩股收入紅利，並賣出其中股股票在剩餘股份中收入紅利，並賣出現金流 -40 4+22 2+19 a. 貨幣加權收益： -40+26/（1+r）+21/（1+）=0 r=0.1191或11.91% b.時間加權收益： 兩年內該股票收益率為：，=［2+（22-20）1/20=0.20 =12+（19-22）1/22=-0.045 （r，+）/2=0.077，即7.7% 2.a. E（A）=［0.15+（-0.05）］/2=0.05 E（rc）=［（1.15） （0.95）］12-1=0.045 b. 預期股價：（115+95）/2=105 c. 股票期望收益率5%，等於「A。 3.夏普：（F-F）10 Sp=（35-6）/42=0.69 Sw=（28-6）/30=0.733 阿爾法： ap=35-16+1.2（28-61=2.6 CM=0 特雷納：（F-虧）1B Tp=（35-6）/1.2=24.2 Tw=（28-6）/1.0=22 資訊比率：alote） Ip=2.6/18=0.144 IM=0 4. 阿爾法的：-統計量0.2/2=0.1。經理真實的阿爾法為零，但本期間內卻因運氣而獲得0.1或更高的：-統計量的概率可以透過正態分佈表算出。機率為46%。 5. 首先計算新的預定標準的業績：（0.70 × 5.81）+（0.25 × 1.45）+（0.05 × 0.48）=4.45 a. 資產配置對業績的貢獻： （1） （2） 市場市場的市場的實際權重基準權壐股權固定收益現金資產配置的貢獻： 0.70 0.70 0.07 0.25 0.23 0.05 （3） 多餘權重 （%） 0.00 -0.18 0.18 （4） 市場收益 （%） 5.81 1.45 0.48 （5） =（3） × （4） 對總業績的貢獻 0.00 -0.26 0.09 -0.17 市場股權固定收益選股的貢獻： b.選股對總業績的貢獻： （1） （2） （3） （4） 資產組合的指數的業績超額業績資產組合業績（%） （%） （%） 權簠 7.28 5.00 2.28 0.70 1.89 1.45 0.44 0.07 （5）=（3） ×（4） 貢獻 （%） 1.60 b03 1.63 497
第25章投資國際分散化雖然在美國，我們通常把美國股權指數視為市場資產組合指數，實踐中這種做法卻越來越不合適了，因為美國的股權額佔世界總股權的比例還不到50%，而美國的財富佔世界總額的比例還要比這小得多。在這一章中，我們將超越國內市場，考察國際市場及更廣泛的分散化組合問題。在某種意義上，國際投資可以被認為不過是我們前面討論問題的一般延伸，即用一個用以構建資產組合的更大一些的資產“選單” 來處理資產組合中資產的選擇。投資者同樣面臨著與此類似的分散化、證券分析、證券選擇以及資產配置等問題。另一方面，國際投資還涉及一些國內市場沒有的問題，其中有匯率風險、國際資金流動的限制、更大範圍的政治風險、個別國家的管制問題以及不同國家間會計方法的轉換問題等。 因此，在這一章中，我們將就本書所剩章節中談到的主要問題做逐一的說明，重點強調它們涉及國際問題的方面。 首先，我們將談到資產組合理論的核心概念—分散化。我們將看到全球性分散化將為改善資產組合的風險-收益狀況提供了極大的機會，而且事實上已經有不少投資者從中受益。 我們也會看到匯率波動是如何影響到國際投資的風險。然後， 我們將討論國際環境下的消極的與積極的投資模式。我們將考慮解釋消極的指數資產組合所涉及到的一些特殊問題，我們還將說明除了傳統的國內資產種類的選擇之外，如何將積極的資產配置推廣到國家以及貨幣選擇的層次。 25.1 全球股票市場 25.1.1 發達國家為了評估我們是否過於將投資集中在美國的股票和債券上，我們來看一下表25-1。發達（高收人）國家被定義為人均年收入9300美元以上（2000年），並且這些國家的股票指數風險要小於新興市場國家。世界銀行在2000年列出了 52個發達國家，其中許多國家也只有很小的股票交易市場。 在我們給出的表格中包括了23個擁有最大的股票市場的國家，其中最小的紐西蘭的股票市場市值在2001年也達到了 190億美元。這些國家的國內生產總值佔到了2001年全世界國內生產總值的79%。 表25-1的前五列反映了1996~2001年市場資本總額的情況。第一行是全球資本市場交易情況，2001年公司股票的市值總額25.7萬億美元，其中美國股票市場市值總額為 13.2萬億美元（佔了49%）。表中的資料反映了各個市場的變動情況，確實，整個世界的資本市場市值總額在2001年要小於兩年之前，而對於整個太平洋地區而言其總額甚至少於1996年！ 表25-1的接下三列列出了1996年和2001年各國股票市值佔全球的百分比以及1996~2001年5年中在股票市值方面的增長變化情況。一國股票指數的大的變動導致了在相對規模上的重大變化。舉例來說，美國佔全球股票組合總額的比例從1996年的37%增長到2001年的49%，而同期日本的份額從24%降到11%。排在美國之後的五大份額國家（日本、英國、法國、德國、瑞士）的比例在2001年佔到了39.2%，所以就這六個國家組成的整體而言，美國的比重僅為 62%［49/（49+39.2）］。很明顯，美國的股票市場並不能構成一個完整的多樣化的股票投資組合。 與20世紀80年代及90年代早期不同，在1996~2001年期間太平洋地區國家股票市場市值是下降的（增長了-4%）， 但是在北美市場（增長了136%）和歐洲市場（增長了104%） 市值都有了較大的上升。資料表明這些國家的經濟地位不是穩固不變的，而是像投資在這些國家的反映那些特定企業未來價值的股票的價格那樣不斷變化著的。 表25-1的最後三列是各國2001年的GDP、人均GDP及股票市值佔GDP的百分比。可以預期的是，人均GDP在發達國家各國並不像總GDP那樣差別巨大，總GDP部分地取決於一國的人口總量。但是市場市值佔GDP的百分比在各困中有著較大的區別，這往往由各發達國家的經濟結構所決定。 我們將在下一節中討論這個問題。
美元（10億） 2001年 25711 表25-1 發達國家股票交易的市場資本總額市場資本總額 1997年 17 966 1996年 14 494 佔全球百分比 2001年 1996年 100% 100% 增長第25章投資國際分散化 GDP. 2001年 30 960 人均股票市值佔 GDP, GDP百分比， 2001年 •2001年（%） 5 450 83 挪威希臘葡萄牙以色列奧地利紐西蘭太平洋地區 H本澳大利亞新加坡 90 76 69 55 49 39 24 19 363 113 75 54 88 74 47 23 143 75 58 52 83 59 93 88 59 56 51 75 29 35 那姐Q路火e好好比好好的如的的誰好的妳的的烈剛的吼戰 27 24 27 36 42 「那的m啦&好叫好4好心n好a倒的沉的呵的的她繳好mm 82 44 27 35 17 23 18 26 29 資料來源：Datastream, July 2002. 25.1.2 新興市場對於消極的分散投資組合策略來說，由佔到世界組合投資總額79.2%（2001年）並具有最大市值的六個國家的股票組合已經足夠分散化了。然而對於尋求更多有良好前景的積極投資組合來說，這還不夠分散。積極投資組合理應包含新興市場的許多股票甚至股票指數。 從表25-2可看出這種情況。當然，一個積極的投資組合經理必須謹慎地對待如巴西、韓國等國市場的股票。表 25-2列出了20個最大的新興市場的資料，其中最引人注目的是中國市場2001年市值為1700億美元市值（佔世界資本市值0.66%）及1996年至2001年5年增長率達651%。但是經理們也不會錯過諸如波蘭（佔世界資本市值0.09%）這樣在同樣年份增長率達287%的國家。 這20個新興國家的市場構成了世界GDP的16%，加上表25-1所列舉的23個發達市場，一起構成了世界GDP的近 95%。2001年人均GDP在上述這些國家之間的差別還是很大 51.2 49.0 2.2 28 8.8 4.4 3.5 2.5 2.2 2.2 1.3 0.8 0.6 0.5 0.3 0.3 0.3 0.2 0.2 0.2 0.1 0.1 18 -4 1.4 0.4 38.6 36.5 2.0 25 8.3 2.9 3.3 21 2.3 1.5 1.0 1.0 0.3 0.6 0.3 0.2 0.2 0.1 0.2 0.1 0.2 0.2 33 24 1.5 0.9 10 208 700 35,900 22 525 123 82 87 86 65 160 124 52 .58 103 185 100 224 111 120 -8 1 424 1307 1848 247 381 1090 582 210 121 230 163 103 165 116 110 110 189 49 158 86 48 256 147 51 58 101 136 56 55 73 42 47 45 35 13 39 65 -18 4148 357 86 32 720 18 459 20 880 71 102 132 的，從470美元（印度）到8870美元（韓國）都有；當然， 也不會有一個積極型投資的經理會在國際投資組合中忽視像印度這樣的國家。一些國家，市場資本總額佔GDP比率從 3%的委內瑞拉到90%的南非，在未來幾年中股市都會有顯著的發展，即使在GDP方面缺乏顯著的增長。 線上投資蘿國際化投資基本分析研究一個特定地區的國家、行業或企業的投資可以上www.wisi.com網站。在“Wright Research Center”下的下拉選單中可進行選擇，瀏覽各公司情況。這是一個非褲不錯的國際性公司和行業的研究網站。 新興市場的資本總額情況在1996~2001年間比同期發達國家在變動幅度上要大得多。比如泰國是災難性的-71% 增長率，表明這部分市場中的風險和收益都很大。 499
第七部分積極的資產組合管理表25-2 新興市場國家股票交易的市場資本總額市場資本總額美元（10億） 佔全球百分比（%） 人均 GDP. 2001年 2001年資本總額佔GDP 百分比 （%） 印魔尼西亞捷克鑼牙利秘魯哥倫比亞委內瑙拉 2001年 2000年 170 94 169 220 151 218 140 128 101 123 88 139 76 98 66 49 $3 49 36 75 29 37 26 30 22 29 20 23 19 32 10 13 14 6 8 1999年 78 155 181 115 126 93 90 35 47 39 $1 46 25 &1 39 12 14 1998年 67 135 35 96 121 72 50 44 45 $4 48 17 14 26 12 13 15 8 10 1997年 1996年 48 175 95 97 148 113 170 93 61 36 56 46 23 86 104 74 124 88 167 37 48 24 43 89 6 $S 76 11 62 60 13 22 10 資料來源：Darastream.July 2002. 25.1.3 母國偏見對於大多數的投資者來說，特別是機構和職業投資者， 都要關注國際投資的機會。但在實際操作中，組合投資者採取相比中性的指數策略和低權重做法，組合會偏重於國內股票，甚至完全忽略國外的權益證券。這些現象被稱為母國偏見。儘管跨國界的投資正在不斷增長，但是母國偏見還是主導了投資組合。 25.2 國際化投資的風險因素國際化的投資機會並不能免除來自專業分析的風險和成本。在國際化投資中的兩種獨有的風險因素是匯率風險和國別風險，我們將在後兩小節進行討論。 25.2.1 匯率風險最好以一個簡單的例子來開始研究。 例251 匯率風險考慮在英國投資的情況，購買以英鎊計算的年收益率為10%的無風險英國國庫券。儘管這項投資對英國投資者是無風險的，對美圖投資者卻非如此。假定現在的匯率是1英鎊兌換2美元，美國投資者的期初投資額為20 000美元，即 500 10 17 2001年 0.66 0.66 0.59 0.55 0.39 0.34 0.30 0.26 0.20 0.14 0.11 0.10 0.09 0.08 0.07 0.04 0.04 0.02 0.02 0.02 1996年 0.16 0.59 0.72 0.51 0.86 0.61 1.15 0.25 0.33 0.16 0.30 0.61 0.04 0.42 0.41 0.09 0.03 0.07 0.12 0.03 增休， 1996~ 2001年 （%） 651 97 45 89 -19 -1 -$4 80 10 50 -31 -71 287 -68 - 68 ~ 26 128 -36 -65 2 GDP. 2001年 1180 $03 423 621 112 485 89 310 64 148 267 115 176 71 14$ $2 $6 $4 83 130 酸刪嘛w跳的跳辦呵吼噠叫m哦呦啲mm0m ∞ 9 28 13 19 16 11 相當於10 000英鎊。在10%的收益率下，一年之後他能拿到 11 000英鎊。 如果在這一年內英鎊對美元的匯率發生變化，將會出現什麼情況呢？假如這一年內英鎊相對於美元貶值，年終匯率變為1英鎊兌換1.8美元，那麼，11000英鎊只能兌換 19 800美元（11000英鎊×1.80美元/英鎊），相對於期初的 20000美元，反而損失了200美元。這樣，儘管以英鎊為計算單位收益率為正的10%，但由於有匯率變動，以美元計算時，收益率卻成了負的1%。 我們可以將上面例子推廣到一般情況。設E。為期初匯率（2美元/英鎊），那麼20 000美元相當於20 000/E。英鎊。 一年後投資增值為20 000（E,/Eo）［1+r；（UK）］英鎊，其中 r（UK）代表英國市場的無風險收益率。英鎊收人最終要以期末匯率E，兌換回美元，則年終美元收入等於20 000（E,/E。）I1 +r；（UK）］。由此，我們可以得出，英國國庫券投資在以美元計算時的收益率為： +r（US=+r（UK）EE （25-1） 從式（25-1）可以看出，以美元計算的投資收益率等於以英鎊計算的收益率乘以匯率的“收益率”。對於美國投資者而言，他對英國國庫券的投資可以視為在英國的無風險投資與英鎊對美元相對業績表現的有風險投資這二者的共同作用。在剛才的例子中，英鎊價格不太景氣，從每英鎊2美元降到1.8美元。英鎊投資的損失超過了英國國庫券的收益， 相抵之後收益仍然為負。 圖25-1同樣說明了這一點。圖中列出了2001年一些較大股票市場的股指收益率。圖上淺色塊代表本地貨幣的收益率，深色塊代表依匯率變動調整後的以美元計算的收益率。 我們可以很明顯地看出此期間內的匯率變動在幾個國家對以美元計算的收益率有著極大的影響。 紐西蘭 8.7 收益（本地貨幣計） 收蔬（美元計） 10.7 中國臺灣西班煲 -96 丹麥 -16.6 -124 -22 愛爾蘭 3.1 一156 加拿大 -10.3 新加坡 -17.7 -124 -30.0 日本中國香港一19.6 ∞⑧9.5 -19.6 澳大利亞 0.S 英國 =1$.0 =12.7 聯士 -22.3 -20,4 -21.2 衛蘭義大利法攤 -27.$ ~23.5 -21.6 -17.4 -21.9 -17.7 -40 -30 -20 -10 0 10 20 圖25-1 以美元計算與以當地貨幣計算的股市收益資料來源：Datcstream. 概念檢查問題鑑 1.利用例25.1中的資料分別計算在以下匯率下，購買英國國庫券的美國投資者在以美元計算時的投資收益率：（a）E」 =2.00美元/英鎊；（b）E， =2.20美元/英鎊。 純匯率風險指的是投資於國外安全資產所承擔的風險。 在例25.1中進行英國國庫券投資的投資者所承擔的風險僅僅是英鎊/美元的匯率風險。我們可以透過對不同匯率和相互關係方面歷史比率變化的檢測來評估各國匯率風險的大小。 表25-3a列出了1997~2001年按照主要貨幣匯率月度比率變化計算的歷史匯率風險的度量值。資料表明貨幣風險還第25 章投資國際分散化是相當高的。比率變動的年標準差排序從5.01%（加拿大元） 至14.18%（日元）間變動。同期美國大公司股票月度收益的標準差為18.81%。所以，單就貨幣交易的風險而言，就已合計為股票風險的27%（5.01/18.81）至75% （14.81/18.81）之間。很明顯，如果一個積極的投資管理人發現日本市場的股價被低估，但是他沒有得到任何關於日元是否定價錯誤的資訊，當他的投資組合傾向投資日本股票時， 那麼將被建議做一個日元匯率收支差的套期保值。主要貨幣的匯率風險在一定時期是比較穩定的。例如，索爾尼克'的研究表明，1971~1998年匯率變動標準差基本是相同的， 從4.8%（加拿大元）至12.0%（日元）。 表25-3 美元對於其他世界主要貨幣的價值變化， 1997~2001年（月資料） a） 標準差（每年） 各國貨幣歐元 （典） 9.61 英鎊 （£） 6.61 貝元 （¥） 14.18 澳大利亞元加拿大元 （$A） （$C） 11.44 $.01 標準差 b）協方差矩陣歐元英鎊日元澳大利源元加拿大元 C） 平絲鹽長歐元 1.00 0.64 0.29 0.29 -0.02 英鎊日元澳大利亞元加拿大元 1.00 0.21 0.22 0.02 1.00 0.35 0.13 1.00 0.53 1.00 美國法國德國義大利荷蘭瑞士澳大利亞日本加拿大現金投資的美元年平均收益 5.67 --2.64 -2.82 ~1.81 -2.88 -1,48 3.34 -2.74 -0.97 1.90 年平均美元價值的增休敬元瞅元歐元歐元歐元英鎊澳大利亞元日元加拿大元 7.28 7.28 7.28 7.28 7.28 3.47 9.46 3.44 3.17 在國際投資組合中，匯率風險是可以大部分被分散化的。 表25-3b中各國資本市場間的低相關係數是明顯的（當我們在隨後比較套期保值和不套期保值的國家組合的風險時，將會深入觀察）。所以，一個持有良好分散化的國際投資組合的消極投資者並不需要關注規避外國貨幣的匯率風險。 表25-3c列出了5年間相對於主要貨幣美元價值的年平均收益的月度增長和美元在外國國債上投資的收益（現金投 1 B. Solnik, Internasional Investing, 4th ed. （Reading. MA： Addison Wesley 1999）. 501
第七部分積極的資產組合管理資）。這張表表明美元在這一段時間內處於不斷升值的狀態。 舉例來說，美元對日元5年升值了18%，美元對澳元5年升值了57%。這一美元貨幣的升值並沒有被別國較高的利率水平所抵消。如果一個投資者可以預計到大的匯率變動，這將是很大的財富來源。貨幣市場對那些擁有資訊優勢或分析能力的投資者提供了有吸引力的機會。 例25.1中的投資者在外匯兌換中可以利用遠期合約或期貨合約來轉移匯率風險。我們還記得外匯的遠期合約或期貨合約要求以約定的匯率與另外一個投資者交接一種貨幣。這裡，美國的投資者會同意以固定的匯率將英鎊轉換為美元， 這樣就減少了將來將英鎊兌換成美元的風險。 例25 對沖匯率風險如果進行投資時期貨合約的匯率為F。=1.93美元/英鎊， 美國的投資者就能夠透過規定年末的匯率為1.93美元/英鎊保證以美元計算的無風險收益率。這個例子中，美元無風險收益率為6.15%： ［1+r，（UK）IFyE。 =1.10×1.93/2.00=1.0615 你也許會看到這個方法與第22章所討論的利率風險套期保值方法的中心思想相同，這兩種方法中我們都利用期貨市場來減少持有另外一項資產的風險。美國的投資者要獲得無風險的美元收益，可以在英國投資，同時對於匯率風險套期保值，也可以在美國投資於無風險資產。因為這兩種無風險的投資策略應該產生相同的收益，我們可以得出 I+r，（US） （25-2） I+r，（UK） 這就是我們在第23章中講過的利率平價關係，或稱為利率拋補套利關係。 不幸的是，這種完美的匯率風險套期保值通常並不這麼簡單。在我們的例子中，我們能準確地知道在期貨市場或遠期市場能得到多少英鎊，因為在英國以英鎊為單位計算的收益是沒有風險的。如果這項投資不是以國庫券的方式進行， 而是以風險性的英國股權的投資方式，我們就不知道這項投資以英鎊計算的最終價值，也不知道將來會賣出多少英鎊， 也就是說，由外匯遠期合約所提供的套期保值的機會還是不完善的。 概括起來，式（25-1）就是 1+r（US）=［1+r（外幣）］EE。 （25-3） 式中，r（外幣）指的是以外國貨幣投資可能獲得的風險收益率。只有在r（外幣）已知的特妹情況下才能進行完美的套期保值。在這種情況下，我們必須在期貨市場為現在購買的每單位外幣出售［1+r（外幣）］單位的外幣。 502 概念檢查問題 2. 在下面兩種情況下求出上例中為了對匯率風險套期保值， 在遠期中需要賣出多少英鎊？ （a）八4U）=20% （b） r（UK）=30% 25.2.2 國別風險原則上來說，證券分析在宏觀經濟、行業和公司特有的層面上進行，這在每個國家的情況都是一樣的。分析的目標都是提供個別證券資產和證券組合的期望收益及其相應的風險。但是要想獲得國外資產的相同質量的資訊自然會變得更加困難，要付出更大的代價。而且，由於失誤和錯誤資訊所帶來的風險也更大。 讓我們來看兩個投資者：一個美國投資者想要投資印度尼西亞的股票，一個印度尼西亞的投資者想投資美國的股票。這樣，兩個投資者都要對各自投資國的市場進行宏觀的分析，這個任務對美國投資者來說更加困難些。當然並不是印度尼西亞的投資風險必然高於美國的投資，你可以透過分析容易地看出有相當多的美國市場的股票比印尼市場的更具風險。區別主要在於美國市場的投資環境使它的風險比印尼市場有著更高的可預測性。 在過去，跨國投資是非常少的，這其中額外的風險指的是政治風險，對它的評估是一種藝術。當跨國界的投資數量增長後，各種資源發揮更高的效用，風險分析的質量也得到了很大的提高。在這個領域內（還是相當有競爭的）領先的組織是PRS（政治風險服務）集團”。 25.3 國際投資：風險、回報和分散化的收益美國的投資者有許多途徑可以進行國際化投資。實際操作中，首先對於大機構投資者而言，明顯的做法是直接購買其他國家資本市場的證券。而且，在國際化的驅動下，甚至現在中小投資者也開始享受到多種投資組合帶來的好處。 許多國外企業的股票以美國存託憑證（ADR）的形式在美國市場買賣。一個美國的金融機構比如銀行會在企業所在國購買國外企業的股票，然後以這些股票為基礎發行 ADR。每份ADR都是對銀行持有的一定數量的股票的要求權。國外公司的股票就是這樣在美國進行買賣的。透過 ADR形式，國外股票的買賣變得越來越簡單了。 還存在許多以國際市場為投資目標的共同基金。單國共同基金是指僅投資一個國家證券的共同基金。我們可從表 25-4看出這樣的基金大部分是封閉式基金。除了單國共同基金外，還有很多開放式基金以國際市場為投資目標。舉例來 2 你可在 www.prsgroup.com網站上找到相關資訊。
說，富達基金的投資集中在海外，主要在歐洲、太平洋地區及一些有著新興的基金髮展機會的發展中國家。先鋒基金秉承其一貫的指數化投資理念，在歐洲及太平洋地區發行了幾種指數基金。專欄25-1列出了更多的單一國家指數基金。 表25-4 新興市場基金的例子封閉式基金封閉式基金基金名字歐洲/中東 First Israe！ Turkish Inv. 拉丁美洲 Brazil Chile Latin Amer.Eqty. Mexico 太平洋/亞洲 Asia Pacific China First Philippine 縮寫 ISL. TKF BZF CH LAQ MXF APB CHN FPF 基金名字太平洋/亞洲 India Fund Jardine Fleming China Korea Malaysia Scudder New Asia Taiwan Thai 世界 Emerging Markets Tele. Morgan Stanley EmMkFd Templeton Emerging 縮寫 IFN JFC KF MF SAF TWN TTF ETF MSF EMF 開放式基金基金名字 Fidelity Emerging Markets Merrill Developing Cap. Market Merrill Latin Amer. Developing Cap. Montgomery Emerging Mkt. Morgan Stanley Dean Witter EM Scudder Emerging Market Income Templeton Dev.Mkts. Vanguard Int'l Index:Emerging 資產（100萬美元） 333 87 130 151 785 127 1400 985 資料來源：The Wall Street Journal,July 5, 2002. 美國的投資者也能夠以外國證券市場的價格為基礎進行該國衍生金融證券的交易。例如，他們可以買賣日經指數或倫敦金融時報指數的期貨與期權。這兩種指數分別由日本證券交易所的225種股票與英國和歐洲的股票編制而成。 25.3.1 風險與收益總的統計表25-5列出了1997~2001年間來自月度收益資料的分別以美元和當地貨幣來表示的年平均收益和標準差。我們用這張表來考察國際投資的風險和收益。表25-5中的股票市場都是以標準差的順序來排列的。 25.3.2 投資新興市場風險更大嗎？ 在圖25-2中，發達國家和新興市場國家都是按標準差由小至大排列的。從圖中可以看出，投資於新興市場的標準差要遠遠高於發達國家市場，該圖清楚地表明投資於新興市第25 章投資國際分散化場比投資於發達國家市場有更大的風險。至少從總的收益波動性上來看是這樣的。但是，你仍然可以發現有些新興市場比一些發達國家更安全。 表25-5 全球風險和收益 a） 發達國家英國日本以色列瑞典新加坡希臘芬蘭 b） 新興市場秘魯智利中國哥倫比亞捷克墨西哥印度南非阿根廷波蘭匈牙利委內瑞拉菲律賓巴西馬來西亞朝鮮泰國俄羅斯土耳其印度尼西亞美元年收益平均標準差本國貨幣年收益平均標準差 5.97 5.36 -3.09 11.98 8.30 6.84 8.74 10.73 5.SS 4.86 1145 10.08 8.38 12.30 -3.17 1.57 6.51 -3.96 15.37 9.25 -2.47 20.50 29.99 15.24 -5.61 0.39 8.23 - 15.96 0.54 13.44 4.36 -0.33 -0.47 2.78 10.45 -9.81 -20.63 6.09 -4.25 18.56 - 11.92 29.23 29.43 -1.67 9.39 12.42 4.00 11.98 15.62 14.34 13.31 19.21 13.13 12.42 18.84 12.51 15.94 20.02 5.99 7.80 14.12 -2.84 20.98 17.45 1.98 28.83 38.10 16.23 17.58 18.32 18.78 21.04 20.87 21.05 21.73 22.49 13.01 22.81 19.37 25.20 26.47 17.65 23.34 26.10 19.68 26.04 27.61 29.26 40.64 43.33 21.74 20.89 25.37 21.81 28.71 28.49 32.75 28.22 34.29 35.88 40.73 41.14 34.76 34.91 43.70 49.30 54.66 61.25 73.56 47.37 503
第七部分積極的資產組合管理專欄25-1、追蹤外國市場的新基金名為WEBS的低成本外國指數基金免除了某些預測工作與國外投資的成本隨著今年國外市場逐漸強健起來，一種新的投資於國外的方式正在越來越被看好。這就是世界股權標準股份， 按其字頭簡稱為WEBS，它是一種國外公眾交易性股票投資組合，所選股票的國家是經事先選定的。每一個WEBS 指數系列都力圖使投資業績與摩根士丹利國際資本（MSCI） 指陣列合的收益率和價格大致相吻合。 你賣掉這些股份而不是將它們贖回，但這與國內封閉型基金的終結很相似。WEBS是股權證券，並不是共同基金。它的交易持續地在二級市場上進行，在正常的交易時間內，它與其他公開交易的美國股票一樣在美國股票交易所上市。與此不同的是，共同基金的股票交易不在二級市場進行，而且，共同基金的買賣是按基金當天結束時決定的價格。新基金在需要時大量地創造並贖回股份，以避免那種國內封閉式基金特有的相對於資產淨值來說很大的溢價或折價。作為一種指陣列合，WEBS屬於消極管理，所以它的成本大大低於國內現有的開放型或封閉型基金。 WEBS為美國投資者提供了一種國家特殊股權市場的機會，你可在美國股票交易所方便地買賣或做空這個獨特的上市證券。它與只提供一家公司投資的美國存託憑證 （ADR）不同，WEBS能使你有機會廣泛選擇所中意的國外股票組合。你可毫無困難地對自己所選國家的股票進行買賣並監督投資業績，交易可在美國的交易所並使用美元來進行，這提供了很大的便利性。 某些投資者可能更喜歡開放型、積極管理、分散化及具有機動性的國際股權指數基金，用它來避免投資於國外市場的貨幣風險與政治風險。但是，作為傳統的開放型基金，國際基金有時會被強迫贖回，從而不得不在一個不利的時間賣出股票，這是投資於國外市場高波動性股票的一個很特殊的問題。 在買賣WEBS時需要向經紀人支付佣金，但是由於它們的資產組合是消極管理的，其管理和行政費用相對較低， 並免除了大部分管理基金所特有的交易費用。 一些國外指數籃子 WEBS 澳大利亞奧地利比利時加拿大法園德國香港義大利日本標記 EWA EWO EWK EWC EWQ EWG EWH EWI EW！ WEBS 馬來西亞墨西哿荷蘭新加坡西班牙瑞典瑞士英園標記 EWM EWW EWN EWS EWP EWD EWL EWU 資料來源：根據The Outlook, May 22, 1996, and Amex Website， www.amex.com/indexshares/index_shares_webs.stm， February 2000的文章改編。 100 908070 60 5040 304 20 103 新興市場發達圄紊 s 30 15 20 25 排列圖25-2 1997~2001年全球投資年度標準差注：發達國家和新興市場標準差排列從低到高。 25.3.3 投資新興市場平均收益更高嗎？ 圖25-3重複前面衡量平均收益的做法。這個圖表明投資新興國家市場總體來說提供了比投資發達國家市場更低的收益。當然這些資料遠遠談不上是總結性的，因另5年的平均資料精確程度並不高。事實上有一部分國家的市場得出的負平均收益率被證明本應該是正的，但這段時期的預期並沒有反映出來，因此以這些資料作為調整風險收益的因素是不合適的。我們甚至不能夠期望任何清晰的收益與風險間的聯絡， 因為新興市場股票較高的標準差並不是一個風險衡量的恰當尺度。在分散化的國際投資組合中，單個市場的風險應該用它和整個組合的協方差來衡量。國際資產組合中相應的系統風險比率我們可以依靠馬上要檢驗的協方差矩陣來得到。我們先來了解一下在整體國別風險中匯率風險扮演的角色。 25.3.4 匯率風險在國際資產組合中是否重要表25-3揭示了匯率的變動在各國間並不是非常相關的。 504
這個特點說明，當國際資產組合充分分散化時，在總風險中的匯率風險成分將被有效降低。另一個可說明匯率風險是可被分散化的特徵是匯率變動與以當地貨幣計價的股票收益率之間的低相關性。 40 30 20發達國家 100 -10新興市場 -20- -30十十 10 15 20 25 排列圖25-3 1997~2001年全球投資平均年度收益注：發達國家和新興市場平均年度收益排列從高到低。 在圖25-4中，所有43個股票市場按照美元收益標準差從低到高排序，該圖將按本幣計算的收益標準差與按美元計算的收益標準差以曲線方式進行比較。在大多數情況下，這兩條曲線非常接近，這更印證了當國際資產組合充分分散化時，對沖匯率風險並不是至關緊要的。 100 901 8070+ 6050用美元計算的收益標準差 403020100t 0 用本地貨幣計算的收益標準差十 10 20 30 十 40 排列圖25-4 1997~2001年分別以美元及以本國貨幣衡量的全球投資收益標準差注：各國以美元計算的收益標準差由低到高的排列。 45 25.3.5 國際分散化投資的收益表25-6列出了不同國家股票投資收益和長期債券投資組第25章投資國際分散化合的收益之間的相關係數。a中列出了以美元計算的收益相關係數，這是針對一個美國投資者對貨幣風險沒有進行套期保值時的收益。b中列出了以本地貨幣計算的收益相關係數，這是針對一個美國投資者對匯率風險進行了套期保值時的收益。 在我們前面的闡述中，套期保值（當地貨幣）和未套期保值 （美元）收益的相關係數是非常接近的，這確認了貨幣套期保值在分散化的國際投資中並沒有帶來一個有意義的結果。 一國的股票指數和另一國債券組合之間的相關係數是很低的，因此可得出結論，那些在股票和債券投資中取得平衡的收入型資產組合將極大地從國際分散化投資中受益。表 25-6a顯示在未做股票組合套利保值的國家間的相關係數較大，從0.45（日本-德國）至0.89（法國-德國）。這個相關係數要大過傳統的看法；它們說明跨國界的股票指數間的相關性正在增加。作為一個獨立的例子，表25-7列出了1970~ 1989年間利用月度超額收益計算的各國股票市場和美國股票市場間的相關程度。它們幾乎接近1996~2001年間所估算的相關係數。17個股票指數的相關性顯著增長與全球組合的情況是一致的。 上述相關性的增長結果讓我們產生了疑問，這種增長是不是在上述時期內的一種人為現象，還是由於全球化和國際資本市場間一體化程度提高後的結果，這種提高增加了跨國市場間的相關性。不過這也應該沒有問題，作為一個5年的樣本期間其實是很短的並限制了它的精確性。事實上我們發現跨國間相關性的增長顯示了全球化和市場一體化似乎是最有理由用作說明的，正如專欄25-2所討論的那樣。 觀測的跨國市場間的高相關性使對於來自國際化投資的大的分散化收益的通常要求產生了問題。在圖25-5中我們用1961~1975年間的資料描繪了傳統的觀點。圖25-5清楚地表明透過國際化的分散投資把原來國內投資的標準差降低了一半（由原來單一市場27%的標準差降至現在的12%）。正如近年米的資料所顯示的，當跨國市場相關性顯著提高時， 這一標準差上的下降可能是被誇大了的。但是，來自國際化的分散投資的好處仍然是有意義的，我們將在後文進行闡述。 在此之前我們首先來看一個迄今廣為流行的關於分散化投資收益的誤導性表述。 25.3.6 分散化投資收益的誤導性表述構建一個有效投資組合的基本技術是有效邊界理論。一條有效邊界是透過期望收益和估算收益的協方差矩陣得出來的。這條邊界再加上現金資產就構成了資本配置線，完善的有效組合的配置在第7章已有詳盡的闡述。有效的分散組合的收益反映在有效邊界的曲線上。當其他因素都相同時，股票之間的協方差越低，有效邊界的彎曲程度就越大，那麼對任何期望收益來說，風險也降得越多。到目前為止一切看起來都很不錯。但是設想我們用一個給定期限內已實現平均收益代替期望收益來構建有效邊界，曲線會出現怎樣的情況呢？ 505
第七部分積極的資產組合管理表25-6 資產收益相關性 a）貨幣資產收益相關性，1997~2001年，美國美元（未套期保值貨幣） 債券資產/國豖美國德園英國 H本澳人利亞加拿大法國美園國庫券德| 英國 H本澳大利派加拿大法閒資產/國家美國 1.00 0.75 0.83 0.58 0.71 0.82 0.70 0.09 0.00 0.=1 0.02 0.00 0.00 -0.06 鑣國英國日本澳大利亞 1.00 0.80 0.45 0.62 0.74 0.89 0.17 0.06 0.17 0.09 0.12 0.08 0.03 1.00 0.57 0.73 0.73 0.82 0.08 -0.03 0.13 0.12 0.04 0.00 -0.07 1.00 0.60 0.52 0.49 0.00 -0.25 -0.07 -0.04 -0.01 -0.03 -0.24 1.00 0.67 0.57 -0.11 -0.19 -0.08 -0.06 -0.08 -0.05 -0.18 b）貨幣資產收益相關性，1997~2001年，本地貨幣（套期保值貨幣） 股票加拿大法國美國德閨英國日本澳大利亞加童大 1.00 0.70 0.11 -0.01 0.00 0.04 0.15 0.12 -0.04 1.00 0.08 -0.02 0.06 0.02 -0.01 -0.03 -0.05 1.00 0.77 0.83 0.80 0.88 0.88 0.69 1.00 0.76 0.57 0.70 0.75 0.98 1.00 0.72 0.71 0.65 0.66 1.00 0.71 0.64 0.46 1.00 0.90 0.63 美國徳國英國日本澳大利亞加拿大法國美國德國英國債券日本澳大利亞股票德醫英| 日I本澳人利亞加拿大法國憒券美| 德［ 英舊 H本澳人利北加拿人法園 1.00 0.78 0.83 0.55 0.72 0.80 0.75 1.00 0.78 0.51 0.60 0.75 0.90 1.00 0.46 0.73 0.77 0.82 1.00 0.47 0.47 0.51 1.00 0.66 0.56 1.00 0.74 1.00 0.09 -0.02 0.13 0.06 0.05 0.02 -005 0.22 0.11 0.18 0.18 0.19 0.12 0.08 0.06 -0.01 0.12 0.12 0.06 0.01 - 0.05 0.05 -0.19 -0.07 -0.01 -0.01 -0.03 -0.20 -0.03 -0.08 0.02 -0.02 0.04 0.01 -0.09 0.12 0.01 0.05 0.06 0.16 0.11 0.00 0.13 0.03 0.10 0.11 0.10 0.04 0.00 1.00 0.82 0.85 0.82 0.92 0.89 0.76 1.00 0.79 0.66 0.81 0.85 0.98 1.00 0.78 0.77 0.71 0.70 1.00 0.77 0.67 0.57 1.00 0.95 0.76 1.00 0.83 表25-7 美國證券收益與各國證券收益的相關係數樣本期（美元的月度超類收益） 世界英圍加拿大德國瑞典荷蘭澳大利亞法國丹麥西班牙瑞＋ 挪威 H本義大利奧地利比利時 1967~-2001年° 0.95 0.83 0.82 0.75 0.73 0.71 0.71 0.70 0.67 0.65 0.65 0.63 0.58 0.55 0.46 0.46 1970~1989年° 0.86 0.49 0.72 0.33 0.38 0.56 0.47 0.42 0.33 0.25 0.49 0.44 0.27 0.22 0.12 0.41 ① 資料來源：Datastream. ② 資料來源：Campbell R. Harvey， “The World Price of Covariance Risk，" Journal of Finance, March 1991. 506 法國 1.00 0.72 1.00 加傘大法國 1.00
第25 章投資國際分散化專欄25-2 舞步一致單個股票市場越來越受到全球因素而不是本地因素的影晌。但是為什麼這些國內市場沒有自己的主見呢？他們曾經是有過這種主見的。 通常地，投資者一個降低風險的途徑是在海外市場進行分散化的投資：當美國市場的股價大跌時，這個損失可以透過別的收益來抵消，比如，歐洲的股票。但是，這畢竟只是理論。在最近幾年，無論如何，一國的股票市場與別國市場間在步調方面看來變得越來越趨於一致。美國與歐洲的股票市場股價的相關性從20世紀90年代中期的0.4上升到了2000年的0.8。 本國經濟是否健康對該國股票市場影響較之以往越來越小可能是由於以下幾個原因。首先，對資本管制的放鬆 （加上更有效率的交易系統）使跨國界的股票交易增加，類似於一個全球化的股權市場。其次，越來越多大公司的普 100 80 60 40 美國股票 27 20 11.7 全球股票 10 20 30 股票數量 40 50 圖25-5 國際分散化投資注：作為單一股票組合平均標準差百分率的組合標準差。 資料來源：B.Solnik，“Why Not Diversify Internationally Rather Than Domestically，"Financial Analysts Journal, July 1976. 過去的有效邊界（從真實收益得出的）描述了僅有一個組合投資者時的情況，一個有相當洞察力的投資者，他準確地預測了所有資產的平均已實現收益，建立了使給定時期內所有資產的收益實際上準確地得到具體體現時的協方差矩陣。很明顯，這樣的投資者基本上是不存在的。對於其他缺乏超人洞察力的投資者來說，這個有效邊界只是在進行估價時才有價值。 在這個股價急劇波動的世界中，有些股票是與獲取大通股在多個市場上市交易。第三，由於跨國購併浪潮的興起，許多高技術公司的總利潤中很大一塊是海外利潤一高科技公司的影響力尤其具有全球性。最後，網際網路的發展使投資者可以更加容易地去獲得國外企業的資訊。所以在同一行業但不同經濟體中的企業，可以在同樣的基礎上進行估價。 透過分解股票價格受到國際、國家、企業自身等因素的影響，IMF的學者們進行的一項新的研究試圖發現股價在多大程度受到國際因素而不是國內因素的影響。這個模型區別了兩種不同的全球因素：全球經濟週期和國際產業影響，這種影響對不同國家但同一部門的影響是相同的。 這個研究發現自20世紀90年代中期以來，兩類全球因素用在解釋股價變動時越來越重要了。 資料來源：節選自The Economist, March 22,2001。 的、非預期的平均收益相聯絡的。這個將在體現巨大“潛力” 的過去有效邊界上反映出來。這些會放大分散化投資帶來的收益。如此（難以預計）的潛力我們在第24章業績評估中進行計算。對於一個現實生活中的投資者來說，把它作為一種工具來討論未來投資的潛力，這是沒有意義的。 25.3.7 國際分散化投資的已實現收益近期的已實現收益會極大地誤導對期望收益的估計， 但是它們對預期風險的度量是非常有用的。有兩個強烈的理由來支援這個觀點。第一，市場有效（或接近有效），則意味著任何準確地對未來股價的預測都是不可能的，但是這並不適用於對風險的度量。第二，在統計上來說，從已實現收益資料得出的標準差和相關係數的誤差要比根據期望收益估算的量值更低。因為這些原因，用已實現收益去估計風險不像用分散化投資帶來的潛在收益去評估風險時那樣誇張。 圖25-6顯示了用23個發達國家的股票指數實際的月度平均收益所構成的有效邊界，包括了賣空和不賣空的情況。 即使當（事後）有效邊界被強制性排除賣空的情況下，它也極大地誇大了分散化投資的收益。不幸的是，這種誤導性的有效邊界在很多有關分散化投資收益的文章和課本中都有出現。 只要我們運用合理均衡期望收益，就可對分散風險作更合理的說明。鈌乏良好的資訊，期望收益最好建立在對資產恰當的風險度量基礎上。資本資產定價模型（CAPM）提供了採用股票的貝塔係數來對全球組合進行對比衡量的方法。為了得到所有資產的預期超額收益率（超過無風險的收益），我們把預期超額收益率定位在全球資產組合上。把全球資產組合的預期超額收益率乘以各個資產對應的貝塔係數 507
第七部分積極的資產組合管理就得到每個資產的預期超額收益率。這個過程預先假設了全球資產組合是在有效邊界上的，並且位於與全球資本市場線相切的切點上。這條有效邊界曲線並不受到對全球資產組合預期超額收益估算的影響。高估價將使有效邊界往上移動而資本市場線變得更為陡峭。 我們將用已實現收益來對風險大小進行估算，更進一步我們很可能對賣空機制加一些適當的限制。我們用貝塔系數來計算單個市場的期望收益，並假設全球資產組合的預期超額收益是每月0.6%。這個收益水平大大超過1996~2001 年間已實現平均收益率，但是它仍在過去50年的平均收益水平線上。改變這個估價並不會實質性地影響圖25-7（與圖 25-6同比例繪製）顯示的結果。這張圖實際評估了僅投資於發達國家的國際分散化而獲得的適中的但顯著的收益。如果包含人新興市場，那麼顯然會提升這個收益水平。 已實現的平均月超額收益（%） 預期月超額收益（%） 3.5 3.0 25 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 05 0.0 -0.5 ~1.0 含短期銷售的有效邊界曲線 0 o 不含短期銷售的有效邊界曲線國家資產組合 O芬蘭 〇希臘以色列 2 全球 1o 4 英國〇 •美網 00 8 紐西蘭 6 ◎ 8 感州，人祥洲及遠東 0o 日本 010 o 12 O 新加坡標準差（%毎月） 圖25-6 1997~2001年各國投資組合的事後有效邊界 O 國家資產組合不含短期銷售的有效邊界曲線世界CML 芬蘭 2 4 世界 28:g0°a80 瑞典 • 以色列 o 英國比利時 6 O 希臘 10 標準差（%每月） 圖25-7 各國投資組合的有效邊界注：全球的每月預期超額收益=0.6%。 508 14 14
第25 章投資國際分散化 1 貨幣單位的價值 1.05 0.95 0.9． 0.85 0.8. 0.75以當地市場收盤時的價值為準 • 北美 + 愛爾蘭、非洲和英國 A 大歐洲 • 小歐洲 x 亞洲 v 澳大利亞和紐西蘭 “込 0.7 1 0.65 12 14 16 18 20 22 Tick Marks on October Date, 4:00 PM, U.S. Eastern Standard Time 24 26 圖25-8 1987年10月14~26日，股市崩盤時的各地指數資料來源：Richard Roll， "The International Crash of October 1987， ”Financial Analysts Journal, September-October 1988. 25.3.8 國際分散化投資收益在熊市中還存在嗎？ 一些學者”指出了在資本市場動盪時期，國家組合投資收益的相關係數增加。如果情況真是如此，那麼當最需要分散化投資收益時，它卻蕩然無存。舉例來說，羅爾“對於 1987年10月股市崩盤的研究表明，所有23個國家被研究的指數都在10月12~26日這個崩盤期內下跌。這種相關性反映在圖25-8所描繪的區域性股價指數的變動中。羅爾發現，一國指數對世界指數的貝塔值（在大跌前估計得出）是那些國家的股票指數對美國股市10月崩盤最好的預言者。這就提出了世界股市波動中的一個普遍的根本性因素。這個模型認為宏觀性的衝擊會影響到所有國家，這時分散化的投資只能減輕各國國內特定事件的影響。我們最好的推測是，由全球資本資產定價模型所體現的分散化投資的收益才是更現實的。 25.4 國際化投資及業績的歸因國際分散投資的收益對於消極的投資者來說可能是合適的，而對於積極的投資者來說卻提供了更好的機會。國際化投資在附屬的分析領域要求更專業化的分析：對貨幣、國家和世界性的產業領域的分析以及進行股票選擇更龐大的整體分析。 25.4.1 構建一個國外資產的基準組合積極的國際化投資與消極的投資管理一樣，都需要一個基準資產組合（預定標準）。一種應用很廣泛的非美國指數是由摩根士丹利計算得出的歐洲、澳洲與遠東價格指數 （EAFE）。摩根士丹利國際資本（MSCI）所羅門兄弟、瑞士信貸第一波士頓、高盛還另出版有世界與地區性股權業績指數。很明顯，這種為了反映甚至是複製一個國家、一種貨幣與一個公司的業績而制定的指數中所包含的有價證券組合僅僅是純國內消極股權投資策略的一般性延伸。 有時在國際環境中容易產生的一個向題是制定世界指數時選擇市值加權方法的合理性問題。儘管這種方法與最普通的方法很不一樣，一些人認為在國際性環境下這並不是最好的方法。這部分因為不同國家在公開上市公司中佔有不同的比例。 表25-8列出了1996年和2001年EAFE指數反映的國家的市場股票市值相對GDP比重的資料。表中資料揭示了相關的市場股票市值規模與GDP之間兩者極大的不一致。由於市場股票市值是個存量的數值（是股票在某個時點的價值）， 3 FLongin and B.Solnik， "Is the Correlation in International Equity Returns Constant:1960-1990？"Journal of International Money and Finance 14（1995）.pp.3-26;and Eric Jacquier and Alan Marcus， "Asset Allocation Models and Market Volatility，" Financial Analysts Journal 57（March/April 2001），pp.16-30. Richard Roll， "The International Crash of October 1987"， Financial Analysis Journal, September/October1988. 509
第七部分積極的資產組合管理而GDP是一個流量的數值（完整年度貨物和服務的產出）， 我們預計股票市值變化會更大，並且在一定時期股份的相對份額也會有更大的變動。然而無論如何，一些差異還是會頑強存在的。舉例來說，英國股票市值是其GDP額的兩倍，而德國股票市值的份額卻比其GDP額少得多。這些不一致現象反映出英國比德國有更多的經濟活動是由公開上市企業主導完成的。表25-8還反映了股票市場的波動對市值權重規劃的影響。舉例來說，由於日本股市在20世紀90 年代的蕭條，日本公司1996年在EAFE股價指數中佔股權市場價值的份額從1996年高於其GDP 44%，降至2001年低於其GDP26%。 表25-8 EAFE指數國的權重情況 2001年 I本英國德| 法閒尚蘭瑞+： 澳大利亞義大利西班牙瑞典新加坡比利時丹麥你蘭挪威紐西蘭愛爾蘭奧地利葡萄牙希臘盧森堡佔EAFE國寮市值百分比 （%） 25.8 19.6 7.9 9.8 5.0 5.5 3.2 5.0 2.9 1.9 1.0 •1.2 0.8 1.4 0.6 0.2 0.7 0.2 0.4 0.5 （.2 佔EAFE國赤 GDP百分比 （%） 31.0 10.6 13.8 9.8 2.8 1.8 2.7 8.1 4.3 1.6 0.6 1.7 1.2 0.9 1.2 0.4 0.8 1.4 0.8 0.9 0.1 1996年佔EAFE國象市值百分比 （%） 43.5 15.5 6.3 5.6 4.4 3.9 2.8 2.7 1.9 1.8 1.7 1.1 0.6 0.5 0.4 0.4 0.3 0.3 0.3 0.2 0.1 佔EAFE國豪 GDP百分比 （%） 31.5 8.0 16.0 10.4 2.8 2.0 2.7 8.3 4.1 1.8 0.6 1.8 1.2 0.9 1.1 0.4 0.5 1.5 0.8 0.8 0.1 資料來源：Datastream. 一-些人認為用國內生產總值作為國際證券指數的權重比用上市公司的市值更為合適，因為一個跨國分散化資產組合策略應該按照各國主要資產基礎的比例購買各種證券，一個國家的GDP比它的在外股票市值更能代表這個國家在國際經濟中的重要性。還有一些人建議用各國進口額的比例作為權重。其依據是那些希望對進口貨物套期保值的投資者會按照這些進口貨物同等比例選擇在外國公司中擁有的股份。專欄25-3討論了投資者尋求有效的國際投資分散化策略，及全球性的資產配置問題。其中將重點討論對於尋求有效國際分散化投資的投資者如何進行全球資產分配的問題。 510 25.4.2 收益貢獻我們可以使用類似於第24章的方法來測度這幾個因素的貢獻。 1） 貨幣選擇測度相對於投資者基準貨幣（我們在此使用美元）的匯率變動對於整個資產組合的影響。我們可以用EAFE指數這樣的基準貨幣來比較一個特定時期內資產組合的貨幣選擇與使用消極基準貨幣的差別。EAFE貨幣選擇的計算是這樣的：用在EAFE資產組合中對不同貨幣評價的加權平均作為投資在每種貨幣中的EAFE權重。 2） 國家選擇測度投資於世界上運營較好的股票市場對於資產組合的影響。可以用每個國家股權指數收益率的加權平均作為每個國家資產組合的權重份額的測度。我們用指數收益來抽象各國證券選擇的影響。檢驗一個管理人相對於消極管理的業績，我們可以將困家的選擇透過以下方法進行比較：以國家的指數收益率的加權平均值作為每一國家的 EAFE資產組合的權重份額。管理人的國家選擇的貢獻與其平均權重是不同的。 3） 股票選擇， 像第24章中一樣，可以用每一國家的超額股權指數以股權收益的加權平均值來測度。在這裡，我們用當地貨幣收益率作為不同國家的投資權重。 4） 現金/債券選擇可用相對於基準權重，從加權的債券中獲得的超額收益率來測度。 表25-9給出瞭如何測度一項國際資產組合管理決策產生的收益的示例。 表25-9 業績貢獻的樣本：國際投資例項 EAFE 權簠股權指數收益率貨幣選擇 E,/E。-1 管理人杈重管理人收益率歐洲澳大利亞遠東 0.30 10% 10% 0.35 0.10 5% -10% 0.10 0.60 15% 30% 0.55 全部業績（美元收益=指數收益＋貨幣升值） EAFE 0.30（10+10）+0.10（5-10）+0.60（15+30）=32.5% 管理人 0.35（8+10）+0.10（7-10）+0.55（18+30）=32.4% 與EAFE相比損失了0.1% 8% 7% 18% 貨幣選擇 EAFE （0.30 x 10%）+（0.10 x（-10%））+（0.60 × 30%）=20% 管理人 （0.35 × 10%）+（0.10 x（-10%））+（0.55 × 30%）=19% 與EAFE相比損失了1% 闔寮選擇 EAFE （0.30 × 10%）+（0.10 x 5%）+ （0.60 x 15%）=12.5% 管理人 （0.35 ×10%）+（0.10 ×5%）+（0.55 × 15%）=12.25% 與EAFE相比損失了0.25% 股票選擇 （8%-10%）0.35+（7%-5%）0.10+（18%-15%）0.55=1.15% 與EAFE相比增加了1.15%收益率各項貢獻加總（與全部業績相築） 貨幣選擇的貢獻（-1%）＋國家選擇的貢獻（-0.25%）＋股票選擇的貢獻（1.15%）=-0.10%
第25 章投資國際分散化專欄25-3 國際投資所引出的同題正如Yoki Berra可能會說的一樣，跨國投資的問題是它太國外化了。 發生貨幣波動怎麼辦？套期保值？跨國分散化？那是什麼？ 下面是我常被問到的五個問題的答案。 國外股票佔有世界服票市場大約60%的市值，那麼， 你還不應該把你投入股市資金的60%投向國外嗎？ 向國外投資的主要原因並不是要複製一個全球性市場或者獲高額收益。相反，SEI投資管理公司的投資部門經理羅伯特•路德維格解釋說，“我們把國外股票列人投資範圍是為了減少波動性風險”。 國外股票與美國國內股票的變化趨勢不同步，這樣， 在美國市場下跌時國外股票就會帶來反向的收益。但是為了達到這個降低風險的目標，你並不需要把你60%的錢投往國外。 那麼，你需要有多少資金投向國外才是較為合理的分散化組合呢？ 路德維格先生回答說，“基於國外市場的波動性以及市場之間的相關性，我們認為較好的組合為70%投資於美國，20%投資於國外發達國家市場，10%投資於新興國家市場” ¢ 即便你有1/3的資金投資於國外的市場，你也會發現低風險的收益並不那麼可靠。因為，不幸的是，當美國股票受到真正的重擊時，國外股票的價格似乎也容易產生暴跌。 是否可以自從事全球業務的美國公司那裡獲得跨國的分散化組合？ “當你研究這些跨國公司時，你會發現，主導它們業績的因素是國內的市場”，芝加哥一家調查公司的副總裁馬克•裡珀解釋說。 為什麼會這樣呢？美國的跨國公司是美國的投資者所有的，它們會隨著美國市場的情況而產生上下波動。此外， 裡珀先生還指出，雖然跨國公司可能會從國外市場中獲得巨大的收益，但他們的大部分成本——尤其是勞動力成本——都是在美國發生的。 跨國的分散化組合是來自於國外的股票還是國外的貨幣？ “來自於二者的份額幾乎是一半兒對一半兒，”裡珀先生說，“那些選擇對自己的外幣進行套期保值的人增加了與美國股票的相關性，所以分散化收益不會達同樣大的程度。” 確實，在投資於一種國外股票基金之前，並對相應的貨幣進行套期保值，以消除——並且獲益於—外匯匯率變動的衝擊時，你確實應該三思而後行。 “我們已經進行的研究表明股票管理人透過進行積極的貨幣管理所受到的損害比得到的收益還大”，路德維格先生說。 你是否應該根據每個國家股票市場的規模來分配自己的資金？ 應該對日本投資多少？這個囉嗦的問題仍處於爭論之中。如果你用摩根士丹利資本國際公司的歐洲、澳大利亞及遠東指數來複制市場，現在你就會將大約1/3的海外資金投在日本。 這就是你在跨國指數基金中發現的試圖模擬EAFE或其他類似跨國指數業績的權重模式。相反，積極管理下的國外股票基金對市場權重投人較少的關注，目前來看，它們在日本平均投資額只有14%。 如果你的目標更多的是降低風險而不是業績表現，指數—以及模擬它的基金——很明顯是贏家。日本與美困市場表現截然不同，所以它可以為美國的投資者提供很好的分散化組合，芝加哥一家時事通訊公司—晨星共同基金的國際編輯特里西亞•羅斯柴爾德說。 “但是它們之間的關係並不是不變的”，她補充說， “以過去20年裡發生的事情來推斷將來20年裡會發生什麼， 這通常是不可靠的。” 資料來源：Jonathan Clements， "International Investing Raises Questions on Allocation, Diversification, Hedging"， The Wall Streer Journal, July 29, 1997. 概念檢查問題 3. 利用表25-9中的資料，如來資產組合的權重歐洲為40%， 澳大利亞為20%，遠東為40%，試計算管理人的國家與貨幣選擇。 511
第七部分積極的資產組合管理 • EXCEL應用國際投資組合這個Excel模型提供的有效邊界分析與第6章是一樣的。在第6章有效邊界是建立在個別證券基礎上的， 在那裡，這個模型檢驗了國際外匯交易基金的收益並使我們有可能去分析國際分散化投資的收益。登入 www.mhhe.com/bkm的“Online Learning Center”。 B c F G H J 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 D 權重I E 指標收益組合的協方差矩陣權重J 0.38 權重 00000 0.0000 00826 0.3805 0.0171 （）0000 0.0000 05198 1.0000 權重D 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 權重H 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 權重L 0.02 0.00 0.00 0.55 1.82 0.14 0.00 0.00 2.09 4.59 越呱而w而w呵o呵而w呵m呱wo 權重W 0.00 0.00。∞0 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 標準普爾 0.52 呵w吧mim知酒w而m兩wg 組合方差組合標準差組合均值 321.36 17.93 12.00 均值 12 15 18 21 24 27 權重標準差 21.89 19.66 17.93 權重D 權重H 權重I 權重J 權重L 0.02 0.00 0.00 0.71 0.00 0.02 0.00 0.02 0.53 0.02 權重P 0.02 0.00 0.00 0.00 0.08 0.38 0.02 0.00 16.81 0.00 0.00 0.14 0.22 0.02 0.00 16.46 0.00 0.00 0.19 0.07 0.02 0.00 17.37 0.00 0.00 0.40 0.00 0.00 0.00 21.19 26.05 0.00 0.00 0.00 0.00 0.72 1.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 權重W 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 標準普爾 0.26 0.41 0.52 0.62 0.73 0.60 0.28 0.00 線上投資國際分散化美國投資者需要持有外國股票嗎？這個問題已經由投資顧問和投資者討論過了。理論上，各種投資只要不是完全相關，就可降低投資者的風險。在紐約美聯儲出版的一篇文章中，阿薩尼 •薩卡爾（Asani Sarkar）和凱利（Kai Li）研究了國際分散化投資的收益。文章可以在銀行網站 www.newyorkfed.org中找到。點選 “Research”，然後點選 "Research Publications"，再點選 "Staff Reports” '，找到讀完文章回答以下問題： 作者用了哪兩種方法來衡量國際分散化投資潛在的收益？ 1999年的89號文章。 比較G7國家和新興市場國家被隱去的股票收益率。國際分散化投資收益說明了什麼？與分散化投資相聯絡的收益僅僅歸因於賣空的能力嗎？什麼構成了在全球市場一體化下對分散化投資收益的潛在的衝擊？ 作者是怎樣研究全球市場一體化的影響的？ 512
第25 章投資國際分散化 1） 美國股權只佔世界股權資產組合的一小部分，國際資本市場為資產組合的分散化與強化風險-收益特性提供了重要的機會。 2）以外匯投資會產生一個額外的不確定的匯率風險， 大部分匯率風險可以透過運用外匯期貨或外匯遠期對沖掉， 但是，一個完全的套期保值是難以做到的，因為外幣的收益率難以確定。 3） 有些世界市場指數可以構成消極國際投資的基礎， 積極的國際投資可以劃分為貨幣選擇、國家選擇、股票選擇與現金/債券選擇。 www.beginnersinvest.aboat.com/cs/globalinvesting www.global-investor.com www.numeraire.com 以上網站提供多方面的全球投資資訊的連結。這裡也提供了許多有用的國際金融的入門資料。 www.site-by-site.com Site-by-Site 國際門戶和研究中心有許多擴充套件的國際投資的資訊的連結。 www.adr.com www.adrbny.com 訪問這些網站獲得ADR的相關資訊。 www.corporateinformation.com/memberhome.asp （research a country/region） www.g7.utoronto.ca www.imf.org www.cml.prusec.com/yardweb.nsf/Yardeni?readform 習題 CFA\ Thecmsns 1.假定你作為一個美國投資者在一年前購人2000英鎊的英國證券，當時英鎊的價值為1英鎊等於1.5美元。如果證券價值目前為2400英鎊，且一英鎊價值1.75美元，你的總收益率（用美元計算）是多少？假定在這一期間沒有紅利與利息支付。 a. 16.7% b.20.0% C.28.6% d.40.0% PROB1,EMS 2. 美國股票大盤指數和其他工業化國家股票指數的收益率之間的相關係數最可能_____-，而美國股票各種分散化資產組合的收益率之間的相關係數最可能。 a.小於0.8；大於0.8 b. 大於0.8；小於0.8 c.小於0；大於0 d. 大於0；小於0 PRO理.EMS 3. 一個投資者投資於外國公司的普通股，希望規避投資者本幣的__風險，可以透過—_遠期市場的外幣來規避。 a.貶值；出售 b.升值；購入以上網站可得到一些地區和經濟問題的資訊。 www.bloomberg.com/markets www.oanda.com www.cme.com/prd/fx www.e.com/ucc （Currency Converter） www.x-rates.com 這些網站提供了外匯交易的一些資訊。 www.census.gov/foreign-trade/www www.ita.doc.gov/td/industry/otea www.macalester.edu/research/economics/PAGE/HAVE MAN/Trade.Resources/ TradeData.html 訪問以上網站獲取國際貿易和統計資料。 www.econ.pncbank.com/cra.htm www.grai.com/links.htm www.ambest.com/ratings/cr 這些網站提供有關國別風險的分析。 c.升值；出售 d.貶值；購入 4.假設一個美國投資者最近打算以每股40英鎊的價格投資於一個英國企業，他有10000美元的現金，而當期匯率為2美元/英鎊。 a. 此投資者可以購買多少股？ b.填寫完成下表中一年後9種情況的收益率（3種可能的每股英鎊價格乘以3種可能的匯率）： 每股價格以英鎊計價的收益率（%） 1.8美元/ 英鎊以美元計價的1年後的匯率 2美元！ 英鎊 2.2美元/ 英鎊 35英鎊 40英鎊 45英鎊 c.什麼時候，以美元計價的收益率等於以英鎊計價的收益率？ 5. 如果習題4的9種情況的可能性都相同，請分別求出以英鎊計價和以美元計價的收益率的標準差。 513
第七部分積極的資產組合管理 6. 現在假設習題4的投資者在遠期市場上售出5 000英鎊，遠期匯率是2.10美元/鎊， a. 重新計算每種情況下以美元計價的收益率。 b.這種情況下，以美元計價的收益率的標準差將如何變化？將之與按原值以及以英鎊計價的收益率的標準差相比較。 7.計算下例中貨幣、國家和股票選擇對總體業績的貢獻： EAFE 權葟股權指數收益 E,/E。 歐洲澳大利亞遠東 0.30 0.10 0.60 20% 15% 25% 0.9 1.0 1.1 管理人的權重 0.35 0.15 0.50 管理人的收益率 18% 20% 20% 8.如果即期匯率是1.75美元/英鎊，一年期遠期匯率為 1.85美元/英鎊，同時英國國庫券的利率是每年8%，則以美元計價的由於投資英國國庫券而鎖定的無風險收益率是多少？ 9. 如果你打算投資於習題8中的英國國庫券10000美元，你怎樣鎖定你的按美元計價的收益率？ CFA. PROBL.EMS 10. 艾瑞斯是特許金融分析師，也是一位獨立投資諮詢人，他幫助通用技術公司的投資委員會主席達聞建立一個新的養老基金。現在達聞向艾瑞斯諮詢有關國際股權投資的收益及投資委員會是否應該考慮將其作為額外資產納人該基金。 a. 請解釋將國際股權納入通用的股權資產組合的合理性。確認這一點並描述三個相關性的考慮，寫出計算過程。 b.請列出反對國際股權投資的三個可能的意見， 並簡單分析其重要性。 c.為了說明國際證券投資的長期業績，艾瑞斯向達聞出示了近年間美國養老基金的投資效果曲線圖。請比較美元股權、非美元股權與固定收益型資產三類投資的業績表現，並說明與四種獨立的資產分類指數的效果相比，會計業績指數的效果有何重要意義？ 實際收益率（%） 5 4 3 2 •會計業績指數 • EAFE指數 • 非美國美元債券 • 美美元債券 • 標準普爾指數 20 30 年度歷史業績資料（%） 波動性 （標準差） 40，11.一個美國投資者決定購買以下證券中的一種。假設加拿大國債的貨幣風險是可避免的，6個月的加元遠期合約的貼現率為每美元-0.75%。 債券到期日美國國債加拿大國債 6個月 6個月息票利率 6.50% 7.50% 價格 100.00 100.00 請計算6個月範圍內要使兩種債券有相同的美元總收益，加拿大國債必需的期望價格變動。假設美國債券的收益率保持不變。 CEAouaws 12. 一位全球經理計劃在今後90天內投資100萬美元於美國政府的現金等價物。但是，只要使用遠期貨幣合約來規避貨幣風險，她也可以使用非美國政府現金等價物。 2.如果她投資於加拿大或日本的貨幣市場工具，並對其投資的美元價值進行套期保值，她的收益率是多少？請使用下表資料。 b. 美國政府證券90天的利息率大約是多少？ 90天現金等價物的利率（APR） 日本政府債券加拿大政府債券日元加元 2.52% 6.74% 每單位美元兌換的外幣的匯率即期 0.0119 0.7284 90天遠期 0.0120 0.7269 13.假設有兩家完全靠股權融資的企業，即ABC與XYZ， 現在都擁有1億美元在外流通股，現在每個企業要再發行 1000萬美元的新股並用所得收人購買其他公司的股份。 a.兩家企業在外流通股價值總和將發生什麼變化？ b.兩家企業被經濟中以盈利為目標的公司之外的機構持有的那部分股權價值將發生什麼變化？ c.做出股票發行前和發行後兩家企業的資產負債表。 d.如果這兩家企業都進入了標準普爾500指數的資產組合中，那麼它們在標準普爾500指數中的權重因發行新股會有何變化？ Coslrs 14. 在對某發展中國家的經濟及資本市場進行研究之後，你所在的GAC公司決定在其新興市場混合基金中增加對該國股票市場的投資。但是，GAC公司還沒有決定是採取積極地投資還是按照指數進行投資。你關於積極投資和指數化投資的觀點已經在研究中，下面是研究的發現： 該國的經濟廣泛分散於農業和自然資源、製造業（包括消費品和耐用品）以及成長中的金融部門等。該國證券市場的交易成本相對較大，原因在於高佣金及政府對證券交易課徵的“印花稅”。會計核算準則以及資訊披露規則都非常詳細，因而公眾可以廣泛地獲得有關公司的財務狀況方面的