股盈餘額； ^UTHS— — 息稅前盈餘變動額； UTHS— — 變動前的息稅前盈餘。 可見， 財務槓杆系數， 實質是企業每股盈餘 （Ｅ Ｐ Ｓ） 的變動百分比， 與息稅前盈餘變動百分比的比率。 實務中常常使用經推導後簡化的財務槓杆系數計算公式： OPR＝ UTHS UTHS－ H 式中 H— — 負債利息費用， 主要指長期負債利息。 現舉例來說明企業在不同資本結構下， 不同財務槓杆系數對企業每股盈餘 （稅後資本利潤率） 的影響。 【例】 Ａ、 Ｂ、 Ｃ 三企業的資金總額均為 ２ ０ ０ 萬元， 其中 Ａ 企業的負債比例為 ０ ％， Ｂ 企業的負債比例為 ２ ５ ％， Ｃ 企 · ２ ５ · 投資理財本PDF檔案由S22PDF生成, S22PDF的版權由郭力所有 [email protected]
業的負債比例為 ５ ０ ％， 負債利息率為 ８ ％， 息稅前投資收益率為 １ ０ ％， 所得稅率為 ３ ３ ％， 三企業不同的財務槓杆系數和每股盈餘的差異可用圖表 ２ － ３ 列示： 圖表 ２ － ３ 項目企業 Ａ Ｂ Ｃ 普通股本 ２， ０ ０ ０， ０ ０ ０ １， ５ ０ ０， ０ ０ ０ １， ０ ０ ０， ０ ０ ０ 發行股數 ２ ０， ０ ０ ０ １ ５， ０ ０ ０ １ ０， ０ ０ ０ 長期負債 （利率 ８ ％） ０ ５ ０ ０， ０ ０ ０ １， ０ ０ ０， ０ ０ ０ 資金總額 ２， ０ ０ ０， ０ ０ ０ ２， ０ ０ ０， ０ ０ ０ ２， ０ ０ ０， ０ ０ ０ 息稅前盈餘 ２ ０ ０， ０ ０ ０ ２ ０ ０， ０ ０ ０ ２ ０ ０， ０ ０ ０ 負債利息 ０ ４ ０， ０ ０ ０ ８ ０， ０ ０ ０ 稅前盈餘 ２ ０ ０， ０ ０ ０ １ ６ ０， ０ ０ ０ １ ２ ０， ０ ０ ０ 所得稅 （３ ３ ％） ６ ６， ０ ０ ０ ５ ２， ８ ０ ０ ３ ９， ６ ０ ０ 稅後利潤 ３ ４， ０ ０ ０ １ ０ ７， ２ ０ ０ ８ ０， ４ ０ ０ 財務槓杆系數 １ １ ． ２ ５ １ ． ６ ７ 每股盈餘 ６ ． ７ ７ ． １ ５ ８ ． ０ ４ 通過計算， Ａ 企業財務槓杆系數最小， 為 １ ２ ０ ０， ０ ０ ０ ２ ０ ０， ０ ０ ０ － ０ \ ] _ `， Ｂ 企業財務槓杆系數為 １ ． ２ ５ ２ ０ ０， ０ ０ ０ ２ ０ ０， ０ ０ ０ － ４ ０， ０ ０ ０ ０ \ ] _ `， Ｃ 企業財務槓杆系數最大， 為 １ ． ６ ７ ２ ０ ０， ０ ０ ０ ２ ０ ０， ０ ０ ０ － ８ ０， ０ ０ ０ \ ] _ `。 同樣 Ａ 企業的稅後利潤總額最大， 但其每股盈餘最小， 為 ６ ． ７ 元 Z股 １ ３ ４， ０ ０ ０ ２ ０， ０ ０ ０ \ ] _ `， Ｂ 企業每股盈餘為 ７ ． １ ５ 元 Z股 １ ０ ７， ２ ０ ０ １ ５， ０ ０ ０ \ ] _ `， Ｃ 企業 · ３ ５ · 投資理財本PDF檔案由S22PDF生成, S22PDF的版權由郭力所有 [email protected]
的稅後利潤最小， 但其每股盈餘卻最大， 為 ８ ． ０ ４ 元 Z股 ８ ０， ４ ０ ０ １ ０， ０ ０ ０ \ ] _ `， 這充分說明， 在企業稅息前利潤水平既定的情況下， 企業的資金結構和財務槓杆系數的大小， 對企業的利潤額和每股盈餘額會產生直接的影響。 如果在企業資金總額和資金結構不變的前提下， 息稅前盈餘的變化， 在不同的財務槓杆下， 會對每股盈餘產生什麼影響。 如仍用上例， 設企業的息稅前盈餘率從原來 １ ０ ％， 上升到 ２ ０ ％， 其他情況均不變， 其每股盈餘情況如圖表 ２ ． ４： 圖表 ２ － ４ 項目企業 Ａ Ｂ Ｃ 息稅前利潤 ４ ０ ０， ０ ０ ０ ４ ０ ０， ０ ０ ０ ４ ０ ０， ０ ０ ０ 負債利息 ０ ４ ０， ０ ０ ０ ８ ０， ０ ０ ０ 稅前盈餘 ４ ０ ０， ０ ０ ０ ３ ６ ０， ０ ０ ０ ３ ２ ０， ０ ０ ０ 所得稅 １ ３ ２， ０ ０ ０ １ １ ８， ８ ０ ０ １ ０ ５， ６ ０ ０ 稅後利潤 ２ ６ ８， ０ ０ ０ ２ ４ １， ２ ０ ０ ２ １ ４， ４ ０ ０ 每股盈餘 １ ３ ． ４ ０ １ ６ ． ０ ８ ２ １ ． ４ ４ · ４ ５ · 投資理財本PDF檔案由S22PDF生成, S22PDF的版權由郭力所有 [email protected]
息稅前盈餘率為 ２ ０ ％， 三個企業的息稅前利潤均從 ２ ０ ０， ０ ０ ０ 元增長到 ４ ０ ０， ０ ０ ０ 元 （２ ０ ０， ０ ０ ０ × ２ ０ ％）， 但是三企業每股盈餘的增長水平是不同的， Ａ 企業的財務槓杆系數最小為 １， 故其每股盈餘只在原來 ６ ． ７ 元的基礎上增長了一倍， 為 １ ３ ． ４ 元 （６ ． ７ ＋ ６ ． ７ × １）。 Ｂ 企業每股盈餘在原來 １ ６ 元的基礎上按財務槓杆系數增長了 １ ． ２ ５ 倍， 為 １ ６ ． ０ ８ 元 （７ ． １ ５ ＋ ７ ． １ ５ × １ ． ２ ５）。 Ｃ 企業的財務槓杆系數最大為 １ ． ６ ７， 所以在息稅前利潤增長一倍時， 其每股盈餘便增長 １ ． ６ ７ 倍， 為 ２ １ ． ４ ４ 元 （８ ． ０ ４ ＋ ８ ． ０ ４ × １ ． ６ ７）。 這就充分說明財務槓杆系數的含義是， 在資金總額及負債比例保持不變的情況下， 資本利潤率或每股盈餘額將以息稅前利潤率變的倍數 （Ｄ Ｆ Ｌ） 增長。 即每股盈餘增長率 ＝ 息稅前利潤增長率 × 財務槓杆系數驗證： 如 Ａ 企業的每股盈餘增長率為 １ ０ ０ ％ ［ （１ ３ ． ４ － ６ ． ７） a６ ． ７ ＝ １ ０ ０ ％ × １ ］， Ｂ 企業的每股盈餘增長率為 １ ２ ５ ％ ［ （１ ６ ． ０ ８ － ７ ． １ ５） a７ ． １ ５ ＝ １ ０ ０ ％ × １ ． ２ ５ ］， Ｃ 企業的每股盈餘增長率為 １ ６ ７ ％ ［ （２ １ ． ４ ４ － ８ ． ０ ４） a８ ． ０ ４ ＝ １ ０ ０ ％ × １ ． ６ ７ ］。 （３） 資金結構決策資金結構決策主要包含兩方面內容： 一種是比較資金成本法； 另一種是籌資無差別點分析法。 所謂比較資金成本法就是通過計算不同可能資本結構的加權平均的綜合成本率， 並以此為標準， 選擇其中成本率最低的方案。 其決策過程包括， 首先要確定各方案的資本結構， 明確這種結構確有實行的可能， 然後計算各資金結構下的綜合資金成本率， 最後進行比較， 選擇綜合資金成本率最低的 · ５ ５ · 投資理財本PDF檔案由S22PDF生成, S22PDF的版權由郭力所有 [email protected]
結構為最佳資金結構。 這裡不再舉例。 用無差別點分析法來分析資金結構是否合理， 主要是看資金結構的變化對每股盈餘的影響， 如能提高則是合理的； 反之， 則不夠合理。 所謂無差別點實際是指每股盈餘的無差別點， 是指每股盈餘不受籌資方式影響的息稅前利潤額或銷售收入額， 根據每股盈餘無差別， 可以分析判斷在怎樣的盈利下適合採用哪種籌資方式來調整資金結構。 【例】 某企業目前資金總額為 １， ０ ０ ０ 萬元， 其結構為債務資本 ３ ０ ０ 萬元， 主權資本為 ７ ０ ０ 萬元， 每股 １ 元， 現準備追加籌資 ２ ０ ０ 萬元， 如有兩種籌資方案， 一為增加主權資本， 發行 ２ ０ ０ 萬股； 另一為增加負債資本， 增資前企業負債利率為 １ ０ ％， 如要追加 ２ ０ 萬元負債， 利率要提高到 １ ２ ％， 所得稅率為 ４ ０ ％， 預計增資後企業的息稅前利潤率可達 ２ ０ ％。 該企業增資後兩種方案的比較， 用圖表 ２ － ５ 列示。 圖表 ２ － ５ 增加主權資本 （萬元） 增加負債資本資金總額 １， ２ ０ ０ １， ２ ０ ０ 其中： 主權資本 ９ ０ ０ （７ ０ ０ ＋ ２ ０ ０） 萬股 ７ ０ ０ （７ ０ ０） 萬股負債資本 ３ ０ ０ ５ ０ ０ 息稅前利潤 （２ ０ ％） ２ ４ ０ ２ ４ ０ 減： 利息費用 ３ ０ ６ ０ 利前利潤 ２ １ ０ １ ８ ０ 減： 可得稅 （４ ０ ％） ８ ４ ７ ２ 稅後淨利潤 １ ２ ６ １ ０ ８ 每股盈餘 （稅後資本潤率） ０ ． １ ４ ０ ． １ ５ ４ ３ · ６ ５ · 投資理財本PDF檔案由S22PDF生成, S22PDF的版權由郭力所有 [email protected]
圖表 ２ － ５ 中每股盈餘 １ ２ ６ Z９ ０ ０ ＝ ０ ． １ ４ 元 Z股， １ ０ ８ Z７ ０ ０ ＝ ０ ． １ ５ ４ ３ 元 Z股， 可見負債籌資利潤率較高。 此結果是在息稅前利潤率預計為 ２ ０ ％， 即息稅前利潤額為 ２ ４ ０ 萬元時的情況， 負債籌資的每股盈餘大於主權資本籌資。 那麼息稅前利潤在哪一點時， 企業負債籌資和主權資本籌資的結果相同， 即每股盈餘相等呢？ 此點也就是稱之為資本結構的無差別點， 這可通過以下公式來計算： （UTHS－ H １） × （１ － S） b１ ＝ （UTHS－ H ２） × （１ － S） b２ 式中 UTHS— — 息稅前利潤平衡點， 即無差別點； H １、 H ２ — — 兩種籌資方案下的年利息費用； b１、 b２ — — 兩種籌資方案下的普通股數或主權資本的總額； S— — 所得稅率。 將上述舉例的數據代入公式得： （Ｅ Ｂ Ｉ Ｔ － ３ ０ ０ × １ ０ ％） × （１ － ４ ０ ％） ７ ０ ０ ＋ ２ ０ ０ ＝ （Ｅ Ｂ Ｉ Ｔ － ５ ０ ０ × １ ２ ％） × （１ － ４ ０ ％） ７ ０ ０ 求得 Ｅ Ｂ Ｉ Ｔ 為 １ ６ ５ 萬元， 如將 １ ６ ５ 萬元代入上式， 便能求得資本利潤為 ９ ％， 即每股盈餘為 ０ ． ０ ９ 元。 此方法的基本原理是設兩種籌資方案下的每股盈餘額相等， 然後求出負債籌資和主權資本籌資的息稅前利潤無差別點， 本題為 １ ６ ５ 萬元。 如企業預計息稅前利潤能大於 １ ６ ５ 萬元， 則應採用負債籌資更為有利， 能獲取較高的每股盈餘， 如預計算息稅前利潤小於 １ ６ ５ 萬元的， 則應採用主權資本籌資更有利。 用無差別點來分析確定最佳資本結構， 以稅後資本利潤率 （每股盈餘） 最大為分析起點， 它直接將資本結構與企業資金管理目標結合起來， 是企業追加籌資時常用的方法。 · ７ ５ · 投資理財本PDF檔案由S22PDF生成, S22PDF的版權由郭力所有 [email protected]
２ － ２ － ４ 籌資風險 （１） 籌資風險概念風險是指事物結果的不確定性， 或者講是其波動程度。 籌資風險又稱之為財務風險， 是指由於負債籌資而引起的到期不能償債的可能性。 由於不同籌資方式， 表現為償債壓力的大小並不相同， 主權資本籌資風險很小， 由於其不存在到期還本付息的壓力， 而負債資金則到期要償還本息。 同時， 在不同期限、 不同金額、 不同使用效率和不同籌資成本率下， 其償債壓力都不相同。 因此， 企業籌資管理的一個重要內容， 是要研究確定不同債務籌資方式下的風險， 並據此進行風險的回避和管理。 （２） 籌資風險的分類由於籌資風險是針對債務資金償付而言的， 因此， 從風險產生的原因上分析， 可以分為兩大類。 第一種是現金性籌資風險。 它是指企業在特定的時點上， 現金的流出量超過其現金的流入量而產生的到期不能償付債務本息的風險。 現金性籌資風險是一種個別風險， 表現出某一時點或某一項債務不能即時償還， 所以它是一種支付性風險， 與企業收支是否盈餘無直接關系， 是因為一些收入不能馬上收現， 而引起企業某些支出也不能馬上支付現金， 其根本原因是企業理財不當引起的， 是由於企業現金預算與實際發生不符而出現的支付危機， 或是由於資金結構安排不當而引起的。 所以， 這是一種暫時性償債風險， 只要企業通過合理現金流量和現金預算的安排， 這種財務風險即能回避， 因 · ８ ５ · 投資理財本PDF檔案由S22PDF生成, S22PDF的版權由郭力所有 [email protected]
此， 它對企業利益一般不會產生重大傷害。 第二種是收支性籌資風險。 它是指企業在收不抵支的情況下完全無能力償付到期債務本息的風險。 這種風險是一種整體風險， 即對全部債務的償付都產生不利影響， 它並非是由某一具體特別的債務或某一時點的債務的償還引起的。 所以， 企業的收支性風險不僅僅是一種支付風險， 而是表現了企業投資政策的失敗， 此風險的最大危害是可能導致企業破產， 故稱其為終極風險。 這種風險持續時間長， 企業又在短期內無力扭轉局面， 企業再籌資面臨更大困難， 企業債權人利益難以保障， 企業股東承受巨大壓力， 如一旦喪失信心， 則可能使企業完全垮臺。 （３） 籌資從險的衡量籌資風險的衡量， 一般可採用前述財務槓杆系數來判斷。 一般講， 企業財務槓杆系數越大， 表明其負債比例越高， 企業的償債壓力越大， 其籌資風險也越大； 相反， 如財務槓杆系數越小， 則其籌資風險也越小。 但到底財務槓杆系數多少為最合適呢？ 其實這並無明確標準， 要根據具體企業的投資狀況， 盈利水平和資金結構及行業特點等進行綜合分析， 同時要結合企業有關歷史資料和財務管理人員對風險的不同態度來進行研究確定。 一般講， 一定的企業和行業在一定時期總能測定出其認為較為合適和能夠承受的最大財務槓杆系數， 既保證能充分獲取槓杆效益， 又將籌資風險控制在一定的範圍之內。 另一種是運用統計學概率分布， 確定其籌資風險標準差的方法來衡量企業的籌資風險。 首先要根據有關資料測定企 · ９ ５ · 投資理財本PDF檔案由S22PDF生成, S22PDF的版權由郭力所有 [email protected]
業不同投資狀態下的概率分布， 再計算出期望的報酬率。 【例】 某企業總資產為 １ ０ ０ 萬元， 有三種負債比例下的資本結構， 即負債對權益的比例分別為 ０ ∶ １ ０ ０、 ２ ０ ∶ ８ ０、 ５ ０ ∶ ５ ０。 企業投資效益好、 中、 差的報酬率預計為 ３ ０ ％、 １ ０ ％ 和 － １ ０ ％， 其概率分布為 ０ ． ３、 ０ ． ５、 ０ ． ２。 企業的負債利率為 １ ０ ％， 所得稅率為 ４ ０ ％， 其籌資風險測定如下： 先測算企業一般的期望報酬率為： 期望報酬率 ＝ ３ ０ ％ × ０ ． ３ ＋ １ ０ ％ × ０ ． ５ ＋ （－ １ ０ ％） × ０ ． ２ ＝ １ ２ ％ 然後要根據企業不同資本結構進行重新計算， 如圖表 ２ － ６： 圖表 ２ － ６ 資金結構概率稅後報酬率稅後報酬率 × 概率期望報酬率 ① ０ ∶ １ ０ ０ 好 ０ ． ３ 中 ０ ． ５ 差 ０ ． ２ １ ８ ％ ６ ％ － ６ ％ ５ ． ４ ％ ３ ％ － １ ． ２ ％ ７ ． ２ ％ ② ２ ０ ∶ ８ ０ 好 ０ ． ３ 中 ０ ． ５ 差 ０ ． ２ ２ １ ％ ６ ％ － ９ ％ ６ ． ３ ％ ３ ％ － １ ． ８ ％ ７ ． ５ ％ ③ ５ ０ ∶ ５ ０ 好 ０ ． ３ 中 ０ ． ５ 差 ０ ． ２ ３ ０ ％ ６ ％ － １ ８ ％ ９ ％ ３ ％ － ３ ． ６ ％ ８ ． ４ ％ 圖表 ２ － ６ 中的稅後報酬率計算以結構 ③ 為例： · ０ ６ · 投資理財本PDF檔案由S22PDF生成, S22PDF的版權由郭力所有 [email protected]