巴克斯戴爾和葛林衡量了1975年起到1990年，每10年各找資組合的報酬率。他們接著探討：前5年表現不錯的經理人，後5年是不是以有同樣不錯的表現。研究結果無法支援手氣一直很順的假識。 1976年到1980 年的5年內，表理在前20%的經理人，只有52%在1981年到1986年的表現居於前半部。而且，52%還是巴克斯藏爾和葛林所有10年期的研究中，前5年表現在 20%的經理人，後5年表現居於前半部的最高水準。1975年到 1979年表現在前五分之一的經理人，1980年到1984年表現居於前半部的比率只有31家。 墊底的五分之一經理人表現如何？1975年到1984年10年內，前5年墊底的經理人中，有57%在後5年獲得優於平均水準的報酬率。以前有良好的表現，不保證將來出現良好表現的機率就比較高，而以前表現不佳，不表示永遠倒舞。 * * 稍微深奧一點的機率理論，還能用來檢視投資經理人和市場大師所講的很多話。消費者獲得的保證只到某個限度，過了這個限度，你就必須保護自己。 我們很容易墮人“手順”的錯覺中。預測專索只要連實兩三飲看準道-瓊斯30種工業股價指數的波動，就能獲得新聞媒體廣泛報導。《大亨》雜誌吹採新的頂言家時，你可能忘了 •87、 CEO 智庫 KNOWLEDGE v.cooknowedge.comr CEC智庫ww ceoknow edge.con
Investment Tlusions 需要更多的證據，才能確認這位天才的預測的確神準。不過， 這位天才只要再多預測一些，你對機率的強大力量重推信心的機率很高。 • 88， CEO 智庫 KNOWLEDGE www.cooknowedne.com CEC智庫www ceoknow edge.con
第十三章特別留意那些撻伐評等機構的人批評評等機構的人很少毫無私心地追求事實真相憤信評等在金融市場有很大力量，企業和地方政府的鎖信評等有降低之虞時，總是十分恐慌，因為借款成本將因此上升。若干例子中，債信評等降低將使企業或地方政府告貨無門。連主權國家也很關心它們的貨幣和財政政策可能影響評等機構的意死。 由於事關重大，債信評等成為爭議性話題。許多類似的情況中，卷人學論的人有時對事實真相抱持有點隨便的態度。吞到有人批評評等機構和它們所用的方法時，務請記住：批評者心裡最在意的不是保持客觀態度。舉一些實際的個案，可以說朋這一點。 1991 年11月25日，穆迪投資嚴務公司（Moondy's Inrcsors Service）把卡爾瑪公司（Calmar Ine.）的次位債券評等從取3提 •89• CEO 智庫 KNOWLEDGE .ceoknowedge.cor CEC智庫ww ceoknow edge.con
Investment Illusions 高為B2。大約同一時間，這家評等機構的主要競爭對手標準普爾公司也改變心意，調整這象公司的評等，但不想和樣迪一梯往上修正。相反的，標準普爾公司11月27日報告，卡爾瑪公司的展望從正面變為負面。此外，標準普爾給卡爾瑪的評等 （CCC +）本來就低於穆迪升級前所給的評等。標準普爾正考慮降低卡爾瑪的評等，這一來，與稼迪的差距將更為擴大。 兩家機構的意見都根據相同的財務報表，但對卡爾到的信用品質的看法出人很大。穆迪看到“進一步成長的可能性”， 標準善爾與之相反，認為90年代經濟環境不佳，該公司的盈餘成長几乎已經停止這個例子透露一-個重要的事實：偵信評等不是把一成不變的效字公式套用在財務資料上。相反的，穆迪和標準普爾的方法十分依賴主觀上的判斷。結果，兩案機構經常得到相互衝突的結論，債信評等公司還有幾象（如A.M. Beat、Duff & Phelps、Fitch Investors Service），意見相左的可能性很大。 表面上，評等有出入似乎可以避免，而且沒必要發生這樣的事。評等機構把企業的財務比率輸人電腦，得出完全客觀的偵信評等不是很容易做到嗎？從債券發行機構的觀點來說，這種方法聽起來比較公道。 這種說法的鐵點在於我們能取得的客觀數字都只和過去有關。債券持有人早就曉得一公司去年和前年有沒有忠實履行饋務。他們真正關心的是這家公司會不會繼續如期還本付息。若千例子中，將來能不能準時還本付息，和盈餘相對於利息等歷 •90+ CEO 智庫 KNOWLEDGE .cooknowedae.com CEO智庫ww ceoknow edge.con
第十三章特別留意那些挺伐評等機構的人史性比率無關。 比方說，假設某公司面對可能十分巨大的法律責任問題 （我們把“巨犬”一詞定義為“高於股東權益“），官司可能製訟多年。好幾年過去了，公司可能終於開立支票，賠償損害， 或者提撥損失準備。在那之前，除了律師費用，法律訴訟對公司的損益表沒有影響。但有個根明顯的危險存在，也就是原告最後勝訴。萬一發生這樣的事，可能只有申請骸產一途，好為服東儲存一些東西，與此同時，評等機構不能光因盈餘相對於利息比率尚未下降，就忽視無法履行債務的戚協。 這種可能情況絕非隨便說說而已。德士古公司（Texaco） 1987年申請破產，便和它 1984 年收購蓋帝百油公司（Gelly 0il）衛生的法律訴訟有直接關係。原告金鐘機油公司 （Pennzoil）獲判得到85億美元的鉅額賠償，外加利息和成本。 金鐘案宜判前，穆迪和標準普爾給德士古的評等分別是A1利 A+。這樣的評等屬於“上中級” ”，而且“付息還本能力很強”。等到總士古可能無法履行債務的情勢變得相當明顯時， 兩家機構把該公司的評等降到投機等級的 Bal 和B。它們很聰明地略過歷史數字不顏，轉而重視遠為重要的信用因素。 德士古的例子顯示，如果穆迪和標準背爾凡事惟數字是問，則有可能得到大錯特錯的結論。此外，如果它們假寄觀之名，只利用財務比率，只會自取其辱。畢意，純計量系統必須給每個評等專案一個精確的數字，否則會皺視為不公。一且稼迪和標準普爾把自己釘死，企業界就會玩弄會計遊戲，以便得償所願。創如，它們將濫用一些假設，決定存貨和應收帳款的 •9． CEO 智庫 KNOWLEDGE ww.ceoknowledge.comr CEO智庫ww ceoknowl edge.con
Investment Tllusions 價值。評等機構在評等中納人計性成分後，企業界大玩數字遊戲的雅興就會減低，企業界知道，以金玉其表敗絮其內的會計手法制造漂亮的數字，一點用處也沒有。 整體而言，加些主觀成分，能使鎖信評等的準確度提高很多。但加進人為的判斷之後，債券發行公司如有不滿，評等機構易成批評指責的日標，例如，某公司可能抱怨，它的評等竟不如歷史數字較差的競爭對手。其實，這種不相稱的情形，不可能逃過穆迪和標準普爾公司信用分析師的法眼。這些評等機構不斷監視、比較企業間的各種數字。上面所說評等和歷史數字不符的情形會出現，很有可能是因為評等肌構相信薦幹計性因京比計量因素重要。 不過還是有很多觀眾寧可聽信提出抗議的公司之言，相信它的評等驚低是評等機構作業疏失所致。可以理解，千百萬擬資人並沒有投人很長的時間，研究評等機構所用的方法。對他們來說，某些公司的評等和財務比率脫節，似無道理。 投資大眾不熟悉評等過程的細微之處，評等慘遭降級的企業商級主管便有可趁之機。企業經理人擔心得很有道理，因為如果股東視評等機構降低評等之舉正確，則可能責怪管理階層導致財務狀況惡化。但如股東看了公司釋出的新問稿，“解釋” 評等機構為什麼有那種誤導投資人的行動，股東就不太可能怪罪管理人員。 從評等機構的觀點業說，輕祝財務比率，得出荒謬的結論，而遭人嚴厲批評，一點都不好玩。但是真正惱人的，是因 +92 CEO 智庫 KNOWLEDGE .ceoknowedge.comr CEO智庫ww ceoknow edge.con
第十三章特別留意那些撻伐評等機構的人為剛好相反的理由而遭人非難。一公司的評等低於競爭對手， 財務比率也差時，會發生這樣的事。碰到這種情況，企業管理階層的標準策略，是責堡評等機構太過機械化。一公司的數字與人比較不佳時，會這麼說：“標迪和標準普爾過於老成守舊， 對所有貨產裡面取童要的經理人足智多謀一事，竟那麼不重視。” 一公司的立論依據扯到管理階層足智多謀等無形事物時， 等於對評等過程表示意見，主張評等機構應考慮主觀因素。後來這家公司又改變論調時，千萬不要吃傢。一兩年後，它可能要求根據完全密觀的財務比率提高它的評等。這時如評等機構只薦眼於不利的計性因案，公司管理階層一定高聲吶喊。批評評等機構的人，言行前後不一是正字標記。 批評評等機構的人，另一個自我矛盾的例子和來自市場的證據有關。經紀公司的債券分析師經常表示，穗迪和標準普爾給某裝債券的評等太高。一般情況下，他們所持的證據是那些債券在市場上交易的利率比評等相同的情券高（也就是風險軟高）。分析師因此做成結論說，市場透曙的訊息是：評等機構錯了。 但請注意，分析師的謀生方式是推薦他相信交易價格低於亥質價值的偵券。扮瀆這個角色時，等於宜稱市場錯了，至少有時如此。如果債券市場不是絕對正確，怎能用它來檢測評等機構的準確性？ 認為市場是很好的標杆，可用來批評評等機構，這種說法 •93• CEO 智庫 KNOWLEDGE .ceoknowedge.comr CEC智庫ww ceoknow edge.con
Inwestment Jiusions 還有第二個值得壞疑的理由。穆迪和標準普爾從沒嘗試依據波動不居的報價，調整它們的評等。這些評等機構無意提供找貿建議。沒做那種承諾，卻批評它們沒有兌現承諾，不是太不公平嗎？ 穆鴻和標準普爾不諱言，洪定改級市場債券價格的因素中，它們的評等只反映其中一些。最要緊的是，這些機構集中全部心力在偵務違約風險上，它們也考慮債券發行公司資本結構的清償順序，以及在某種程度內，考量違約時回收本金的可能性。 相對的，債券交易員多考慮了幾項變數，其中特別重要的一項是債券發行在外數量。5億美元的債券發行盤，流動性通常比5000萬美元的偵券發行量要高，也就是買實更為容易。 投廢人願意接受軟低的報酬率，換取高流動性。因此，其他所有事情（包括評等）相詞時，發行益校大的債券，利率應低於發行量較低的債券。 兩種評等相同的債券，利率卻不同，是不是表示其中一種評等不對？很難這麼說。評等機構只說兩家發行公司的違約風險柑當。他們瞭解其他幾項非評等因景也會影響價格。 如果你習慣聽信企業為一己私利，公然拌擊評等機構，則上面所說可能很難接受。穆迪和標準普爾的評等和市場價格脫節時，或許你仍傾向於以之為兩家評等機構犯銷的證據。果真如此，不妨看看以下的例於。 •94• CEO 智庫 KNOWLEDGE .cooknow/edge.com CEC智庫ww ceoknowl edge. con
第十三章特別留意那些撻伐評等機構的人 XY2公司宣佈將發行10年期債券，取代一些銀行短期借裁。拉長還款期限後，這家公司降低了現金吃緊的風險，XYZ 債券的追約風險應該會眼著降低。禮迪和標準普爾歡迎這項消息，認為對該公司的信用品質有利，可是該公司發行在外的債券價格下跌。 一公司的依信升高之際，債券價格怎會下挫？很簡單，因為市場預期供應量增加。許多可能購買XYZ新債券的投資人， 想要脫售手頭上持有的 XYZ舊債券，換購新微券。經紀公司為做好準備，因應這些交易，於是先放空流通在外的 XYZ債券。 很遺憾，投資人對評等機構有所誤解，原因林林總總，評等和價裕問的關係只是其一。這些原因裡面雖嚴重的一種，或許當屬投資人傾向於視評等即為預測。要了解何以這種看法不對，不妨拿人壽保險業來做比喻。 精算師認為，從事非危險性行業的25 歲投保人，對保險公司來說，承保風險相當低。不過，這類投保人中，可以預料將有一些幾年內會死亡。有些人會出乎意料染上不泊之症，有些人則因致命的汔車意外事故過世。低死亡風險群體中有人出平意料去世，不表示精算師犯了錯誤。他們並沒有說，平均而言，25歲的人會活得比肥胖的8D歲老年人久。只要整體而言，那樣的預測準確，精算師便可宣稱已把工作做得很好。要是有個25歲的投保人慘遭雷擊，沒人會說精算師頂測錯誤。 和精算師的評估一樣，評等機構把某些個別事物（即債 • 95 CEO 智庫 KNOWLEDGE ww.ceoknowledge.corr CEO智庫ww ceoknowl edge.con
Jnveaument Tluzions 券）放在定義明確的風險類別中。評等等級只指出，較高風險類湖中的債券，比較低風險類別中的債券容易違約。穆迪和標准普爾並沒有試者預言某特定評等類別中，哪些債券會存活下去，以及哪些債券不能。 風險最低類別（3A級）中的債券，違約鳳險很低，但不是零風險。1983年還被穩迪評為 AAA級的德士古公司，1987 年無法履行償債義務，便為明證，也就是債信評等高，不表示即具違約免疫力。邦擊評等機構一種量常聽到的說法是： “QKS公司剛中請破產，可是僅僅一年前，稽迪還把該公司評為Ba級，只比投資級差一級。那家機構根本沒車先警告授資人。”下次聽到這樣的話時，務請記住前面所說的種種事實。 事實上，穩迪的Ba 級評等，是指 QRS公司一年內患約止付的風險為1/50。其他每一家被評為Ba級的債券發行公司也有相同的違約機率（根據長期的統計數字計算而得）。程迪並沒有嘗試去預測哪些Ba 級公司會倒閉。從這件事來看，穆迪其實和保險精算師一樣；保險精算師沒有在50 歲的老煙槍中挑出哪些特定的個人將死亡。 和精算師相同，評等機構真正的考驗在於各評等類別間的關係。世就是說，Ba級發行公司真的比Boa 級發行公司更容易進約？和B級發行公司比起來，則控不會違約？答案為是。 Baa 級公司未來一年無法履行微務的機率約為1/550，風險為 Ba級公司的1/11左右。至於B級發行公司，12個月內的違約機率約為1/11。 • 96、 CEO 智庫 KNOWLEDGE v.cooknowedge.comr CEC智庫ww ceoknow edge.con