“無論華爾街還是別的什麼地方都不存在確定的、輕鬆的致富之路。” ——本傑明·格雷厄姆（1） 或許華爾街“不存在確定的、輕鬆的致富之路”，但是致富之路確實存在，而格雷厄姆找到了它。 從哥倫比亞大學畢業後，格雷厄姆和所有剛參加工作的年輕人一樣前途未卜。他還沒有做好準備，也幾乎沒人提醒過他，就這樣突然間闖入了資本主義的神秘機制之中。而且，此時的美國動盪不安，它第一次參加了本土之外的另一個半球的戰爭。 1914 年，本到華爾街報到了。老闆特別喜歡他，每週給他12 美元的工資。第一個月，他是通訊員，傳遞各種證券和支票，但是他很快就證明了自己的能力不止這些。第二個月，他被提升到一個只有兩個人的債券部當助手。 本的新工作是為公司每天推薦的各種債券寫一篇簡潔的介紹。他還承擔了一項額外的工作：連續6 個星期為公司在費城的辦事機構撰寫每日行情通報。 戰爭的影響這次提升對一個剛參加工作的年輕人來說，是個令人激動的進步。可是歐洲的戰鼓越敲越響，證券業很快就對此做出了反應。就在本開始工作幾個月之後，奧地利的斐迪南大公在薩拉熱窩遇刺身亡，戰爭在歐洲打響了。歐洲的投資者競相拋售美國的股票和債券，在紐約引發了一次金融恐慌。結果， 紐約證交所被迫停業五個月。本的工資也相應地降為每週10 美元，但他是幸運的：至少，他還有份工作。 不久，貿易出現了復甦的跡象，而且，讓許多人感到吃驚的是，戰爭又激發了投資者的信心。本說：“當時的人們似乎看到了世界的末日。可是一年半以後，我們又重新開始了瘋狂的牛市。”（2） 由於人手不足，紐伯格讓本充分展現了自己的才華，同時他也完全掌握了管理貿易公司的方法。他參與過公司的幕後工作，管理過電話交換機，負責發行過一種暫時性證券，還曾幫助記錄員把各種股票的報價公佈在休息室的大資訊板上。最後一種工作與現在有很大差別，除了技術之外還有許多別的因素。1916 年以前，上市股票的報價不以美元計算，而是用其票面價值作為基數進行折算。“比如，威斯汀豪斯和賓夕法尼亞（鐵路）的賣出價是150， 這表明每股75 美元——因為它們的票面價值是50，”本在40 年代對他的學生們是這樣解釋的。（3） 戰爭改變了一切戰爭爆發之前，華爾街上的事情還是可以預測的。本說：“1914 年我來到華爾街的時候，人們並不認為投資證券是一種投機，事實上也正是這樣。 價格基本上是以已知的紅利為基礎的，在正常年份裡它的變化幅度很小。即使在市場和商業變化非常大的年份裡，這些投資收益的價格也不會有太大變化。如果投資者願意，他完全可以不管價格變化，而只考慮其紅利收入的穩世界工廠http://www.gongchang.com 世界工廠下載http://edown.ch.gongchang.com/
定性和可靠性，然後任其發展——也許他會偶爾檢查一下。”（4）這個原理適用於債券和某些股票，但是現在已經不存在了。 第二次升職本的經驗逐漸豐富起來了，於是他又一次得到了提升——公司派他去招攬客戶。“這在當時是件愉快的工作，因為那個時代的商人們一般都把債券推銷員的到訪視作一種榮譽，而且即使他們拒絕，也都彬彬有禮。”（5） 然而，本在這項工作中卻沒有一點成績，他總是連一分訂單也籤不到。 “我那時太害羞”，本回憶說，“我不具備人們今天所說的那種厚顏無恥的能力。”（6） 儘管如此，本還是從這些經歷中瞭解到，顧客對他售賣的這些債券知之甚少。事實上，他自己也感到需要進一步增加這方面的知識。 本研讀了當時最權威的教科書——勞倫斯·查姆布萊恩的《債券投資原理》，並把這些理論應用到了鐵路行業——本世紀的前半段時間中，一些最重要的債券都是這個行業發行的。雖然沒受過正規的會計訓練，本還是開始理解了會計底賬中隱藏的秘密。他不斷研究，終於可以從會計高手的把戲中發現這些秘密了。 密蘇里太平洋鐵路公司在當時很受歡迎，本檢查了它1914 年6 月份的財務報告之後感到這個公司的外部條件和資金狀況都很危險。他認為投資者不能購買，也不應持有這種債券。本把自己的分析報告交給了一個在紐約證交所當大廳經紀人的朋友，後者又把它轉給了百奇公司的一位合夥人。這樣一份分析透徹語氣堅定的售賣建議書即使在統計員中也不多見（人們當時把分析員稱為統計員）。格雷厄姆的著作中那種簡潔明快的風格一定也在這次試筆中盡顯無遺，因為百奇公司很快就對他作出了邀請，工資是每週18 美元， 比他以前的工資高出50％。 推銷員之死本從未談成一筆債券代理生意卻照領工資，所以他認為老闆薩繆爾·紐伯格會很願意放他走。事實卻恰恰相反：紐伯格被他激怒了。 “但是我不適合當債券推銷員，”本申辯說。“我做統計工作會更有前途。” “那好吧，”紐伯格說。“我們也該有個統計部了，你可以擔起這個責任。”（7） 隱性資產成為統計員之後，本大部分時間都在分析債務問題。投資者的興趣主要是債券，因為債券收入既豐厚又可靠，除了鐵路和公用事業，人們對一般股票懷有更大的顧慮。這是很有道理的：股份公司公佈的財務資訊非常籠統， 它們只是想以此來吸引投資者、滿足股票交易的需要。此外，債券在公司破產時有資產作保證而股票的所有權性質決定了它的次要地位，因此債券比股票更受歡迎。債券持有者是債權人，而股東只能在債務全部清償之後才能得世界工廠http://www.gongchang.com 世界工廠下載http://edown.ch.gongchang.com/
到自己的剩餘財產。然而，儘管存在這些不利條件，本還是看到了股票交易的巨大潛力。 人們現在經常虛報各種資料以便使自己的公司看上去更強大，與此相反，當時的公司經理總是努力地隱瞞財產。他們對公司的控制程度比現在大得多，因為外界對公司的內部資料瞭解甚少。本的目的就是發現這些隱藏的資產，預測股票價格所代表的真正價值。這是個偵探性的工作，因為所謂的年度報告只是一種四頁紙對摺的小冊子，公司官員的名單還佔據了大部分空間。 三M 特殊情報——內部的資料——是獲得鉅額利潤的關鍵。伯納德·巴魯這些當時的華爾街大亨們在自傳中承認，操縱市場是很平常的事。實際上，當時的市場規則很少，也沒有證券交易委員會（SEC），本所說的“三M”—— 秘密（Mystery）、操縱（Manipulation）和（微薄的）差價（Margins）— —幾乎成了指導市場執行的準則。 然而，如果仔細研究，還是可以從公司內部或州際商務委員會（ICC）這樣的政府常設機構中挖掘到有用的資訊。本能從多種渠道發現這些資料加以分析，他很早就以此著稱了。 1915 年，古根海姆勘探公司宣佈，它即將解散。這個公司擁有幾個銅礦開採公司的財產，它將賣掉全部資產並把錢返還給股東。古根海姆的股票在證交所的交易很活躍，9 月1 日的賣出價為68.88 美元。 事實分析經過計算，本得出這樣的結論：古根海姆的股票價值等於它所持有的各種公司的市場價格加上其他資產的價值。這樣，古根海姆勘探公司的每股價值等於： 公司名稱所佔股份% 每股價格（美元） 實際折算價值（美元） 肯奈科特銅業公司 72.77 52.50 =38.20 奇諾銅業公司 11.72 46.00 =5.39 美洲冶煉公司 8.33 81.75 =6.81 聯合曙光銅業公司 18.5 22.88 =4.23 其他資產 =21.60 總價值 =76.23 本的語言非常簡單，任何人都能明白。這些數字表明：古根海姆正在以低於其資產價值（76.23 美元）的價格（68.88 美元）在市場上交易，這實際上是說，當公司分配其資產時，股東將得到每股7.35 美元的套利收入。當然， 這也和任何套利行為一樣存在風險。例如，股東也許不同意解散公司，法律訴訟可能會進行干預，它所包含的這些股票的價值可能在清資之前下跌。 古根海姆這件事中，風險與可能的利潤比較起來似乎要小得多。在本的世界工廠http://www.gongchang.com 世界工廠下載http://edown.ch.gongchang.com/
建議下，紐伯格套購了大量股票。本全權處理這件事，並相應地得到20％的利潤。1916 年1 月17 日，公司解散了，於是本的聲譽扶搖直上，更別說他的淨資產了。（8） 不能全憑技術然而，本提出的建議也不是都能被採納的。大學時代，本曾被迫找了一份全日的工作，他永遠也不能忘記當時見到的CTR 公司生產的霍爾瑞斯機器。他認為未來的發展必將取決於這樣的發明。 “我是1914 年進入華爾街的。第二年，CTR 公司的債券和普通股就在紐約證交所上市了。”本說。“我對這個企業很有感情，我認為自己對其產品的技術非常瞭解，也是為數不多的見過並使用過這種機器的金融界人士之一。早在1916 年，我就找到公司的主席（大家都叫他A·N 先生）並向他指出：CTR 公司股票的交易量排第45 位（總計10 萬5 千股）；1915 年它的每股收益是6.5 美元；它的股票淨值——確切地說，包括一些不可分割的無形價值——是130 美元；它的股利是每股3 美元。此外，我對公司的產品和前景十分看好。” A·N 先生很憐惜地看著本，毫不客氣地告訴他永遠也別再提起這種股票。A·N 先生聲色俱厲地說，它的債券利息是6％，也沒有什麼可取之處， 因為公司發行的都是“清水股”憑藉的是它的信譽和其他短期資產。 “他對CTR 公司的全盤否定對我影響極大，我一生中從未買過它的任何一種股票，甚至在它1926 年改名為IBM 後也沒買過。”本笑著說。（9） 風險分析在後悔自己沒有在早期買進IBM 股票的同時，本完全明白了自己的老闆們的經營原則。它的基礎是：一般而言，資產和銷售額太少、還債能力特別不可靠的公司不能成為投資物件。一個能力有問題的公司發展成IBM 這樣的公司的機率是百萬分之一，而一個普通的投資者卻可能在一次打擊中破產。 後來給學生上課時，本把A·N 先生的哲學比作橋牌規則。“我記得⋯⋯橋牌高手們打牌時注重正確而不是成功。因為大家都知道，正確會使你成為贏家， 而錯誤從長期來看終究會導致敗局。”（10） 戰時繁榮早期的華爾街生活使本學到了許多重要的東西。1915—1916 年，第一次世界大戰使牛市持續上揚。美國的公司處於一個非常理想的贏利地位，因為它們遠離戰火。1910—1920 年間，美國的國民生產總值從304 億美元上升到 716 億美元(11)，英國和法國的彈藥和裝備訂貨使美國的公司賺了大錢。而且較低的稅收也使公司的利潤愈發膨脹。本和他的公司以及所有的華爾街人士都對前途充滿了信心。 擴大規模世界工廠http://www.gongchang.com 世界工廠下載http://edown.ch.gongchang.com/
本繼續為紐伯格工作，同時也進行一些投資，管理自己的業務，主要是為朋友和親戚們代理。哥倫比亞大學的英語教授阿爾格納·塔辛就是本的客戶之一。他給了本1 萬美元的資本，同意二人平等分配利潤，分擔損失。第一年，這個基金的成績非常棒：他們每人都得到了幾千元的利潤。本對音樂懷有極大興趣，於是就投資7 千美元與大哥列昂合夥開了一家“百老匯唱片店”，這個商店位於曼哈頓的百老匯街和第98 街。 本還與毛里斯舅舅合夥創辦了一家諮詢公司，然而，公司的準確性質並不清楚。它可能是毛里斯在芝加哥開辦的管理諮詢公司設在紐約的分支機構。現存的一份箋頭是“傑拉德和格雷厄姆公司”的檔案把這個公司描述為 “工業工程師，潛在收益的開發商”。用現在的話說就是一個諮詢公司，它參與公司重組，尋找可以由售賣而獲得可觀利潤的資產或可以從外界獲得的更好的服務。 羅達·薩奈特說：“我父親是名義上的董事長，我哥哥拉爾夫·瓦爾多·傑拉德這個神經學家是秘書。”拉爾夫的作用也是有名無實，顯然，大部分工作都是本一手負責的。 國家的危險情緒一戰的氣氛在美國不斷升溫，股票市場動盪不安，狹隘的怒火愈演愈烈。 1916 年秋，一場“和平恐慌”使牛市走到了盡頭：股價在美國參戰後持續下跌了一年左右。股市的下跌使本的私人投資帳戶（塔辛帳戶）受到了沉重打擊。雖然塔辛帳戶的投資物件是那些實際價值高於其市場價值的不引人注意的二級股票，但是這些股票價格的下跌幅度也很大。儲存帳戶必須有一定的餘額，因此本不得不賣出股票，這使他受到了巨大的損失，同時本的錢全部投入了百老匯唱片店，他無法彌補自己在塔辛帳戶中的損失。 後來，本告訴自己的讀者和學生，一個真正的投資者很少被迫賣出自己的股票。當他認為一項投資已經成熟，實現了預期的贏利時，他會在自己選定的時機賣出股票。然而，在這個階段本還不能解決難以控制的債務問題。 塔辛教授對發生的一切感到震驚，但是他信守承諾，對本的信心依然不變。他同意本每月支付60 美元以彌補虧空。兩年之後市場又復甦了，本也就補償了前段時間的損失。後來，本重新把塔辛教授的帳戶建立在一個非常穩定的水平之上。這個時期，本和哥哥放棄了唱片生意。 宣戰 1917 年4 月美國宣佈參戰，它警告美國人民戰爭間諜無處不在。事實上也確實發生了幾起爆炸事件和令人髮指的叛亂，但是這種歇斯底里的狂想大多是政府以愛國主義為名煽動的。 《老幽默雜誌》發表過一篇社論介紹堪薩斯城對一位反戰活動家，羅絲·帕斯特·斯多克斯夫人的審判。她被指控觸犯了《間諜法》。“斯多克斯夫人是位猶太人，生於俄國。她這種俄國猶太人——知識分子——是沒有國家感情的。”斯多克斯夫人因為給一家報紙寫信而被判入獄十年，她在信中寫道：“我支援人民，而政府支援戰爭暴發戶。”後來她的審判被駁回了。 (12)不幸的是，在這種狂亂情緒平息下來之前，幾個美國猶太人被暴徒殺害世界工廠http://www.gongchang.com 世界工廠下載http://edown.ch.gongchang.com/
了，其中還有一個小男孩。 遊行大軍在這種氣氛下，本也申請參加預備役軍官訓練營，卻因為他是個英國公民而被當場拒絕了。他被編入紐約州警衛隊的M 連，跟著樂隊遊行。樂隊的帶頭人是維克多·赫伯特，他是一位優秀的大提琴手和指揮家，並寫過一些輕歌劇，如《貝布斯在玩具國》和《淘氣的瑪裡塔》。赫伯特也是位移民， 他來自愛爾蘭。 儘管社會和政治衝突不斷，本仍然養成了一些優秀的品質，這使他能交上永遠的朋友；同時這些性格又使他遠離別人。“他有非常優秀的個人品質， 能和任何人交朋友。”他的朋友和以前的學生歐文·卡恩說。“但是他廢寢忘食地工作，甚至沒有多少社交活動。”即使這樣，本還是很喜歡戶外活動， 並且發起建立了華爾街第一個滑雪俱樂部。 本從來不需要太多的睡眠時間，他的工作量十分驚人。雖然格雷厄姆工作勤奮，也很看重自己的工資，但是真正激勵他工作的卻是知識的力量而不是對財富的渴望。早年也是這樣。“本熬夜是想找到更好的方法，”他的表妹羅達·薩奈特說。“他喜歡躺著思考如何更好地記錄樂譜、怎樣改進摩爾斯密碼的教學方法。”這種好奇心和創造力也同樣被用到了他的投資事業之中。 稅收壓力在戰前比較簡單的稅收現在也開始變化了。稅種不斷增加，日趨複雜。 本很快就意識到，應該研究稅法和公司的稅單以確定它們對公司收入的影響，這一點很重要。奇怪的是，對稅收後果的研究卻使他解決了另一個惱人的難題。 前面說過，當時上市公司的財務報表都包含大量的無形資產，在資產負債表中，無形資產與有形資產混在一起。而無形資產在公司資產中的準確比例是受到精心保護的秘密。 揭密 1917 年的《超額利潤稅法》允許投資者按其投資的有形資本的一定比例貸款，但不包括信譽、專利等無形資產。從資產負債表中的三個專案——稅金、稅前收入和資產帳戶——出發，本發明了一種方法，能夠確定這種信譽的確切價值。 他在寫給《華爾街雜誌》的一篇文章中解釋了這種方法。主編報怨說， 雜誌社沒人知道本在說些什麼。“它就好在說，你做整件事的時候都帶著一面鏡子。”儘管這樣發牢騷，主編還是同意將它發表。(13) 幸運的是，本的計算是正確的。多年以後，公司報表的形式有了變化， 每個人都能對公司資產有準確的瞭解。自那以後，許多公司都不在報表中反映無形資產，因為贏利能力已經取代資產專案，成為公開上市公司最引人注目的特徵。 世界工廠http://www.gongchang.com 世界工廠下載http://edown.ch.gongchang.com/
摩擦產生的朋友本繼續在公司分析中開闢新的領域。1919 年他寫了一份報告，把芝加哥米爾沃基和聖保爾鐵路公司與聖路易斯西南鐵路公司進行了對比。本決定先把報告交給米爾沃基鐵路公司的管理者，因為他的分析報告使這個公司看上去非常脆弱。本拜訪了公司的財務副主席羅伯特·J·馬羅尼，後者簡單地看了一下這些材料然後說：“我對你的事實和結論毫無異議，我希望我們的表現會好些，但它並非如此。事實就是這樣。”(14)從此以後兩人交上了朋友， 並最終成了生意上的夥伴。 無聊的事並非每個與本交往的人都這麼坦率，這麼誠實，尤其值得一提的是本的一位同事。他的工作是在場外市場（OTC）招攬新的投資者，在加入一次投資辛迪加的活動中賺取了豐厚的利潤。這個辛迪加以每股3 美元的價格買進了私人手中的俄泰爾石油公司的普通股，然後在場外市場中以8 美元的價格賣出。這個朋友答應讓本參加下一次場外市場投資辛迪加。 下一個交易物件是1919 年4 月成立的塞沃爾德輪胎公司，因為它申請了一項新專利，用於生產一種可修補的汽車輪胎。汽車已成為當時流行的交通工具。但是輪胎的生產技術卻嚴重滯後，輪胎的使用壽命不長，就象一些短命的輪胎生產企業一樣。 本投資2500 美元以10 美元的價格買進了250 股塞沃爾德的股票。不久之後，股票價格漲到了24 美元，並在短期內極速升到了37 美元。辛迪加在這時拋售了手中的股票，使本在很短的時間內得到的利潤是其投資額的270 ％。 不久，輪胎公司決定允許其他各州的公司以許可證經營的方式使用它的專利，這些公司也以同樣的方式上市流通，就在本第一次獲利之後，又一個投資辛迪加成立了。25 歲生日那天，本收到了一張支票，包括他的原始投資和150％的利潤。支票中沒有交易過程的會計記錄，但是本出於對朋友和同行的信任並沒有索要。 辛迪加第二輪的售賣過程非常迅速，本沒能參加。但他們隨即又組織了一次更大的交易。組織者宣佈，就成立的賓夕法尼亞塞沃爾德公司只下設四個分公司，而在其餘46 個州公開出售其生產程式，因為再多設分公司就會成為累贅了。本不太理解這個限制自身發展的計劃，但他並不懷疑組織者掙錢的能力。出於這種考慮，本和許多朋友、同行們共同出資6 萬美元投入了這個專案。塞沃爾德公司的原始股在夏末達到了牛市的最高價77.75 美元。投資者在一週前就在等待賓夕法尼亞塞沃爾德公司上市交易了，可是事實與此相反：原始股下跌了30％，而新的交易卻被推遲了。股價持續下跌，直到塞沃爾德公司完全消失，當然投資者的鈔票也已經分文不剩了。 賓州股票的騙局本和朋友們出席了一個塞沃爾德“投資者”大會。在這次會議上，公司世界工廠http://www.gongchang.com 世界工廠下載http://edown.ch.gongchang.com/
的發起人最終被迫返還給他們一部分資金——大約是他們投資額的30％。這種詐騙活動在當時也和現在一樣普通。區別在於，當時的受騙者很少到地方律師那裡進行申訴，也沒有證券交易委員會或證券交易者協會可以依靠。 塞沃爾德的這次灰色的投資使本進一步接觸到華爾街操縱市場的行為， 他以前就不喜歡它，現在更是開始憎恨了。後來，本把這個“同樣老的輪胎” 的故事作為例子，以此來說明既使是內部訊息也可能是虛假的。他當時的語氣一定格外憤怒，因為這個觀點實際上包含了另一層含義：可修補輪胎後來成了一個普通而贏利的行業，不乏成功的例子，如Ban－dag 公司。 妙筆生花在這個戰爭年代，本不斷為金融雜誌撰寫文章，他的許多論文，包括《債券交易的討價還價》都發表在《華爾街雜誌》上。他對債務問題的全面研究揭示了債券之間的價格差異，這種差異也可以用其他方法進行比較。他成了雜誌的定期撰稿人，並很快受到了邀請。本放棄了這次當編輯的機會，雖然它的薪水很誘人。紐伯格答應讓他作初級投資合夥人，又一次打消了他離開公司的念頭。 然而，本那位開朗的哥哥維克多卻成了《華爾街雜誌》的一名廣告推銷員，後來又被提升為副主席，負責廣告部的業務。維克多的銷售業績非常出色，他或許沒有本的投資才能，卻有一張厚臉皮。維克多待人熱情，風度翩翩，舞跳得很棒，幽默感極為出眾。 羅曼史雖然工作壓力很大，本仍然想結婚了，因此經濟上的成功對他越發顯得重要。進入華爾街不久，他就透過哥哥認識了活潑好勝的哈塞爾·瑪珠。“我媽媽住在本森赫斯特而爸爸住在布朗克斯，因此在戀愛期間他必須開車走很長時間。”他們的女兒埃萊恩說。結婚的時候哈塞爾是一位舞蹈和發音學教師，比本掙的錢還要多。或許因為他們都喜歡獨立思考，有時會產生極大的意見分歧。但是他們的共同點也很多。他們的女兒瑪約莉說：“無論做什麼事，他們都全力以赴。” 戰爭結束，孩子出生 1919 年有兩件大事：第一次世界大戰的結束以及本和哈塞爾的第一個孩子的出生。本以自己的父親和他最欣賞的科學家的名字給孩子起名為伊薩克·牛頓。這個孩子成了年輕的夫婦的最大樂趣。 一個完全的合夥人戰爭的結束對華爾街和本來說都是一個全新的開始。1920 年，本成了紐伯格—漢德森—路德公司的一名合夥人。他雖然只有26 歲，卻已經向世人證明自己能夠處理極為複雜的投資戰略。作為合夥人，本在工資之外還可得到 2.5％的公司利潤卻無需承擔損失。 世界工廠http://www.gongchang.com 世界工廠下載http://edown.ch.gongchang.com/
如果考慮到1919 到1921 年戰後牛市的混亂性和危險性，那麼本的提升就更是一個了不起的成就了。當時的股市充滿了一切最不可取的動機因素— —恐懼、貪婪、魯莽和輕信。道·瓊斯工業平均指數本世紀以來第四次突破了100 點大關，然後又迅速返回到戰前水平。本在這時已經創立了自己的投資哲學。沃倫·巴菲特在介紹《聰明的投資者》時把這種哲學思想歸功於本 ——“市場行為越荒謬，具有商業眼光的投資者的機會就越大。”巴菲特告訴讀者，如果遵循格雷厄姆的教導，他們將“從別人的愚蠢行為中獲利，而不是陷入其中。”(15) 或許正因為本還記得自己以前的錯誤判斷包括塔辛帳戶給他留下的不舒服的記憶，他才得以順利度過麻煩不斷的戰後時期。畢竟，他成功地探索了別人不想也不敢涉及的領域。 早在投資成為熱門行業和日本投資機構對紐約主要的美國投資公司構成威脅之前，本就已經在日本債券的投資中名聲大噪了。 日本債券的遊戲本有個朋友在一家做公債生意的邦布萊特公司工作，他把本介紹給大阪富士證券經紀人銀行的朱迪·米奇。米奇一直試圖說服邦布萊特公司為大阪銀行做代理商，收購1906 年日俄戰爭時期日本在美國和歐洲發行的政府債券。這些債券可以用某種歐洲貨幣或日元支付，由持有者決定。此時的歐洲出現了貨幣問題，而日本卻相對繁榮，因此這些債券對日本的投資者具有特別的吸引力。邦布萊特公司忙得無法脫身，但是本卻很願意接手這個新生意。 本透過紐伯格在倫敦、巴黎和阿姆斯特丹的代理商組織了大量的債券， 然後連同付款通知單一起送往日本。兩年之內，他的公司獨家代理這項業務， 獲得了超過10 萬美元的代理費（那是1920 年的美元） 紙山紐伯格的總部很看重這筆代理費卻不太喜歡這些日本債券。許多債券的面值只有100 美元（或等值的英鎊和法朗），這對西方人來說是很令人心煩的，而且在售賣時還有很大的折扣。可是精明的日本買主卻很喜歡這種“小紙片”。紐伯格的總部堆滿了紙片，因為10 萬美元的債券代表著1000 張獨立的憑證。公司設計了一種特殊的保險箱，又愛又恨地稱之為“本·格雷厄姆的箱子”。 富士銀行後來在紐約建立了自己的辦事機構，但是另外兩家日本公司繼續僱傭紐伯格公司，這使它的生意有增無減。日本金融界對本很有好感，多年以後，他的著作得以在日本出版。日本朋友每次拜訪他時都會轉達國內對他的敬意，在他退休後依然如此。二十年代初，本繼續發掘公司報表中少報的收入和隱瞞的資產，用以預測股價的意外上漲。 事情在慢慢變化本在各種投資之餘繼續發揮著自己的統計才能。在助手列奧·斯特恩的幫助下，他負責全權處理上市證券的個人投資問題。這項工作並不怎麼耗費世界工廠http://www.gongchang.com 世界工廠下載http://edown.ch.gongchang.com/
時間，因為華爾街在當時還比較簡單，上市公司的數量不多，大部分都是鐵路和工業股票。多數投資者依然喜歡長期可靠的投資，因為這些投資的變化不大，無需投資者操心。而本從自己客戶的利益出發，堅持要透過表面現象發掘更好的贏利機會，堅持使用新的策略。可是他的策略經常會使那種安於現狀的人膽戰心驚。 在以後的著作中，本經常談起這段時間研究的問題的經歷。例如，當時有一個很受歡迎的投機性股票——聯合紡織集團。紐伯格的一位高階合夥人為自己的客戶買進了大量普通股，本向他指出，聯合紡織集團發行的一種利息為7％的可兌換債券要比普通股的風險小，利潤卻要大得多。然而這個合夥人根本不理會本的忠告，卻說他的客戶喜歡購買流動性強的股票。不出本所料，聯合紡織集團的股票價格很快就從70 美元跌到20 美元；(16)而它的債券卻被重新注入資金以超過面值的溢價收回了。這個故事後來出現在《證券分析》一書的附錄之中，用來解釋如何轉換股票優惠增購權。 對舊思想的挑戰本和列奧經常發行一種通訊，對某種證券進行詳細分析，他們的這些大膽行動不時地讓紐約的投資界感到震驚。例如，1921 年5 月，他們建議人們拋售手中的1923 年到期、利率為4.25％的“美國勝利公債”，其價格為97.75 美元，然後再買進1938 年到期、價格為87.50 美元的同種債券。因為他們認為貸款利率將下降，而長期債券的上漲機會更大。多家報紙以《勝利公債持有者備忘錄》為題刊登了這篇文章。 紐約證交所立即對這個通訊進行了檢查，因為根據不成文的規定，從事證券交易的人是不允許鼓勵自己的客戶把投資從政府公債轉移到公司證券上去的。但是他們的通訊並沒有這種不愛國的跡象——它只是建議買主從一種政府公債轉移到另一種政府公債上去。事實證明，這位年輕的分析家又一次言中了，許多人採納了他的建議而發了大財。 對投機的新觀點本的投資手冊中有一本《投資者誡》。“當然，這樣一個自滿而狂妄的題目是我這樣一個草率的分析者在20 多歲時偶然想出來的。”本多年以後這樣說。這個手冊中有一句話讓本的同行和客戶們感到驚訝和不解。本寫到： “如果某種普通股票是個好的投機專案，那麼它也是一個好的投資專案。” 他分析說，如果一個公司的經營狀況非常好，它的股票甚至沒有損失的風險， 那麼它也一定能為投資者帶來非常好的未來收益的機會。在堅實的基礎上開創贏利的事業要比在不穩定的基礎上容易得多。 他還從反面闡述了自己的觀點。本說，一個投機專案不可能是一個好的投資專案。因為投機是以傳聞為基礎的，沒有事實作為依據，而傳聞得不到證實又使風險變得更高。本的投資哲學中的前一個部分在20 年代初更容易得到驗證，因為當時的牛市剛剛形成。而當股市攀升到頂點之後，很難再找一種不含有任何明顯的價格風險的股票——即使是第一流的股票。但是此時的潛在未來收益也同樣有限，因此本的投資哲學在今天也是同樣有效的。(17) 世界工廠http://www.gongchang.com 世界工廠下載http://edown.ch.gongchang.com/
噢！ 在早期的另一份通訊中，本發表了一份詳細的統計報告，把所有上市的輪胎和橡膠公司股票進行了對比。根據本的統計資料，阿賈克斯輪胎公司似乎是最好的投資物件。幾天之後，阿賈克斯的主席到辦公室拜訪了他，本馬上就後悔自己沒在發表報告之前見到他：主席給他的訊息令人失望。不久之後阿賈克斯輪胎公司就申請破產了。 雖然本偶爾也犯錯誤，但是他作為一名貨幣經理，尤其是作為在套利和套期保值方法的使用方面的發明者和先驅的名聲卻沒有受到影響。 側翼防護本發明了幾種複雜的套期保值方法用以防範市場風險，後來這些方法得到了廣泛的應用。例如：如果本想使某個賬戶躲開債券價格下跌股票價格上漲的風險，他會買進一種接近面值的可兌換債券，同時賣出的等量普通股的看漲期權（看漲期權是指在特定的日期之前以特定的價格買進特定數量股票的權利）；如果債券上漲、股票價格下跌的風險更大，他會買進債券、賣空股票（賣空是指賣主賣出手中還沒有的股票，但他希望能在將來以更低的價格買進），並賣出看跌期權（指在特定日之前以特定價格賣出特定數量股票的權利）。因為看漲期權和看跌期權的溢價收入很可觀，這種方法就可以保證一個良好的利潤水平而不必理會股價的變化。這些套期保值的方法後來成了期權和期貨交易中的主要內容。 本的名聲四處傳播，到他這裡開設私人賬戶的客戶人數也不斷增加。本對這些帳戶收取的費用是剔除損失之後的累積淨利潤的25％。 舅舅榮歸鄉里本的舅舅毛里斯·傑拉德也是他的私人投資者之一。傑拉德是芝加哥的一名管理顧問，賺了一筆可觀的財富。1922 年，只有50 多歲的傑拉德決定退休，搬回了紐約。 “芝加哥是我們的家，我生在那裡，對學校和小夥伴們很有感情。”羅達·薩奈特回憶說。“然而，我父親認為我們應該回紐約去。顯然，他覺得自己需要刺激，需要回到本的身邊。”她父親把所有的投資都交給了自己這位了不起的外甥。 女兒出生本在自己的投資活動中逐漸變成了一名地道的美國公民。1921 年他有了第二個孩子——瑪約莉。瑪約莉和哥哥牛頓一樣聰明可愛，也一樣得到父親的寵愛，但她畢竟是個女孩子。她父親向來認為女孩子天生感情用事，潛力有限。而牛頓這個男孩子註定會成為一個理性的思考者。 雖然如此，本仍然對瑪約莉充滿了愛心，而瑪約莉也認為自己能在他最適合作父親的時候出生是很幸運的。她還記得自己和父親在中央公園水庫周圍散步的情景：“他很有活力，手裡還拿著一根藤條。”她為本而感到驕傲， 世界工廠http://www.gongchang.com 世界工廠下載http://edown.ch.gongchang.com/
並且相信本不僅對她很重要，對全世界也同樣重要。 羅達·薩奈特也記得自己作為緊密團結的家庭中的一員而度過的快樂時光。雖然本的動作有些不協調，卻很有活力，經常帶孩子們進行冒險性的郊外遠足。羅達的年紀與表哥相差很多，更接近本的孩子，因此她也參加了這些活動。 “一年夏天，那時我還是個小姑娘，我們兩家人到長島的休利特度假”， 羅達說。哈塞爾·格雷厄姆想在那裡買一間別墅供全家人過夏和度週末，但是本拒絕了，他更喜歡租一間別墅。這種爭吵在他們之間是常有的事。 當然，錢不是問題的關鍵，本在直接投資和套期交易中一直做得很好。 大展鴻圖禁酒令使紐約感到了壓力，到處都是玩世不恭，放蕩不羈的年輕人，而這時卻正是本的黃金時期。本第三次受到誘惑，要他離開紐伯格—漢德森— 路德公司（他已經在此工作9 年了）。1923 年，一群客戶和朋友有感於本的才能，建議他成立一個25 萬美元的投資賬戶。如果成績好，他們還會增加投資，最初的投資者包括朱利葉斯·羅森瓦爾德家族中的幾個成員。這個家族是希爾斯—魯布克公司的早期合夥人。根據協議本可以帶入其他一些賬戶作為原始資本的一部分。本的工資是每年1 萬美元，投資者將得到至少6％的利潤，而超過6％的部分本可以得到其中的20％。 獨立創業紐約證交所剛剛降低了會員公司必備資本的最低標準。本的套利交易為紐伯格吸收了如此眾多的投資資金，致使公司無力接收新的業務，更重要的是，本的經營活動已經超出了他老闆的傳統範圍：它的收入仍然主要來自證券交易的代理費和結餘賬戶的貸款利息。紐伯格准許本開創自己的事業，並繼續使用公司的辦公室。作為交換條件，本必須透過紐伯格進行證券交易。 世界工廠http://www.gongchang.com 世界工廠下載http://edown.ch.gongchang.com/