由王中華完成。由於譯者水平有限，再加上書中涉及到大量的名著和典故，因此，難免會有翻譯不當之處，我們誠懇地歡迎讀者的批評指正。最後，我們要衷心地感謝北京新曲線出版諮詢有限公司的領導和編輯們，他們為本書的出版付出了辛勤的勞動，做出了巨大的努力。 王中華天津商業大學經濟學院金融學教授 2010年6月第4版序 —-沃倫•巴菲特 1950年年初，我閱讀了本書的第一版，那年我19歲。當時，我認為它是有史以來投資論著中最傑出的一本。時至今日，我仍然認為如此。 要想在一生中獲得投資的成功，並不需要頂級的智商、超凡的商業頭腦或秘密的資訊，而是需要—一個穩妥的知識體系作為決策的基礎，並且有能力控制自己的情緒，使其不會對這種體系造成侵蝕。本書能夠準確和清晰地提供這種知識體系，但對情緒的約束是你自己必須做到的。 如果你遵從格雷厄姆所倡導的行為和商業準則（而且， 如果你重點關注第8章和第12 章所給出的極為寶貴的建議）， 那麼，你將會獲得不錯的投資結果。（這種結果所反映出的更多成就，要超出你的想象。）能否獲得優異的投資成果，這既取決於你在投資方面付出的努力和擁有的知識，也取決於在你第4 版序 iX 的投資生涯中，股市的愚蠢程度有多大。股市的行為越愚蠢， 有條不紊的投資者面對的機會就越大。遵從格雷厄姆的建議， 你就能從股市的愚蠢行為中獲利，而不會成為愚蠢行為的參與者。 我認為，格雷厄姆並非僅僅是一位作者或老師。他對我一生的影響，僅次於我的父親。格雷厄姆1976年去世後不久， 我寫下了下面這篇紀念短文，發表在《金融分析師雜誌》上。 我相信，當你閱讀本書時，一定能感受到這篇文章中所提到的關於格雷厄姆的一些優秀品質。 懷念本傑明．格雷厄姆 （1894~1976年） —沃倫•巴菲特幾年以前，在即將80 歲之際，格雷厄姆向一位朋友表達了他的想法：希望每天都做一些“傻事、有創造性的事和慷慨的事”。 他的第一個奇怪目標反映了這樣一個事實：他善於使自己的想法不會帶有任何說教或傲慢成分。儘管他的想法是強有力的，但是，它們的表達方式無疑是溫和的。 本雜誌的讀者無需我們對格雷厄姆的創造性成就進行細緻的介紹。在絕大多數情況下，某一學科的創始人都會發現，自
× 第4版序己的研究成果很快就會被後繼者所超越。然而，這本書對一種混亂和令人困惑的業務領域進行了系統化和邏輯化的分析；與此同時，在本書出版後的40年時間裡，人們很難想出，有哪一個人能夠在證券分析領域曾經達到過格雷厄姆的水平。在這一領域，許多研究成果發表之後，僅在幾個星期或幾個月內就會看上去非常可笑；然而，格雷厄姆所提出的原則卻一直是穩妥的。在金融風暴摧毀不可靠的知識體系之後，這些原則所具有的價值經常會得到提升，並且能得到更好的理解。他的穩妥建議給他的追隨者們帶來了可靠的回報，甚至使得那些天資趕不上聰慧的從業者（他們因為追求卓越或趕時髦而摔了跟頭） 的人，也獲得了可靠的回報。 關於格雷厄姆在自己的專業領域所擁有的支配地位，最突出的一個方面在於，這並不是從全神貫注地關注某一個目標的狹隘思維活動中所取得的。相反，他的這種地位是幾乎無法定義的廣泛的智力活動所帶來的副產品。毫無疑問，我從未遇到過思維如此廣泛的人。驚人的記憶力，對新知識一如既往的著迷，以及能夠把這些知識重新應用於表面上不相關聯的問題， 所有這一切使得他的思維方式在任何領域都會受到人們的喜愛。 但是，他的第三項責任（慷慨），正是他比所有其他人都做得更成功的地方。我是以一個學生、一個僱員和一個朋友的身份認識格雷厄姆的。無論從哪一種關係來看（在他所有的第4版序 Xi 學生、僱員和朋友看來），格雷厄姆在自己的想法、時間和精力等方面都表現出了毫無保留的慷慨。如果想尋求一種明晰的思維，那麼沒有比格雷厄姆更好的人選了。而且，如果需要獲得鼓勵和忠告，就可以隨時去找格雷厄姆。 沃爾特•李普曼（Walter Lippmann）曾經說起過那些為後人栽樹的人。格雷厄姆就是這樣的一個人。 ——《金融分析師雜誌》，1976年11/12月刊。
本傑明 •格雷厄姆生平簡介 —-賈森•茲威格本傑明 •格雷厄姆何許人也？為什麼我們要傾聽他的建議？ 格雷厄姆不僅是他生活的那個時代最佳投資人之一，而且是有史以來最偉大的實踐投資思想家。在格雷厄姆之前，資金管理活動在很大程度上就像是中世紀的行會，為迷信、臆測和神秘的巫術所左右。格雷厄姆的《證券分析》！作為一部教科書，把這個烏煙瘴氣的圈子轉變成了一種現代職業。 而格雷厄姆的這部《聰明的投資者》，則是有史以來第一本面向個人投資者併為其提供投資成功所需的情緒框架和分析工具的專業書籍。至今，它仍然是面向投資大眾最好的一本書。《聰明的投資者》是我在1987年作為一名涉世未深的記 1 該書由格雷厄姆與戴維 •多德（David Dodd）合著，於1934年出版。
本傑明•格雷厄姆生平筒介 Xili 者加入《福布斯》雜誌後閱讀的第一本書。格雷厄姆堅信， 任何牛市最終都將遭遇慘敗；這一說法給了我極大的衝擊。那年10月，美國股票市場遭遇了有史以來最大的單日暴跌，而我也被套牢其中。（如今，在經歷了20世紀90年代末期狂猛的牛市和2000年年初開始的熊市之後，《聰明的投資者》讀起來顯得比以往更具有預見性。） 格雷厄姆深刻的見解來之不易：它來自於他本人投資失敗的慘痛經歷，以及對市場心理學數十年曆史的孜孜研究。1894 年5月9日，格雷厄姆出生於倫敦，當時名叫本傑明•格羅斯鮑（Benjamin Grossbaum）；其父親是一個瓷器餐具和小塑像經銷商。'在格雷厄姆一歲時，他們舉家遷往紐約。起初，他們的生活很優裕：有一個女傭、一名廚師和一個法國女管家， 並且住在第五大道北區。但格雷厄姆的父親於1903年去世了， 其瓷器生意亦搖搖欲墜，一家人的生活也逐漸陷人了困頓。格雷厄姆的母親把自己的家變成了廉價的寄宿公寓，然後借錢進行股票的“保證金”交易。1907年的股災把她的本金一掃而光。格雷厄姆有時會回想起那段屈辱的日子：當他的母親兌付支票時，銀行出納員會譏諷地問道：“多蘿西•格羅斯鮑的信用能值5 美元嗎？” 1 在第一次世界大戰期間，格羅斯鮑家族將其姓氏 Grossbaum 改為 Graham，因為原名像是一個德國姓氏，招人疑忌。
XI 第4版序幸運的是，格雷厄姆贏得了哥倫比亞大學的獎學金，他的才華也在這裡結出了碩果。1914 年，格雷厄姆以全班第二名的成績畢業。在他的最後一個學期，該校有三個系（英語系、 哲學系和數學系）邀請他擔任教職。當時，他只有20歲。 格雷厄姆並沒有從事教學生涯，而是決定到華爾街闖蕩一番。起初，他加入了一家債券交易公司擔任文員，旋即成為一名分析師，然後是合夥人。不久以後，他開始經營自己的合夥投資機構。 如今網際網路股票的暴漲暴跌並不會令格雷厄姆感到驚訝。 1919年4月，他在 Savold 輪胎公司上市的第一天大賺了 250%。當時，正是汽車企業大受追捧的時代。同年10月，該公司爆出欺詐醜聞，其股票變得一文不值。 格雷厄姆變成了一個對股票進行微觀研究（甚至是細緻研究）的大師。1925年，他與美國的州際商業委員會合作， 對石油管道公司晦澀難懂的年報進行了深人的研究。他發現， 北部管道公司擁有至少價值每股80美元的高等級債券，而當時該公司的股價僅為65美元。（他買進了該只股票，敦促該公司的管理層提高分紅率，然後在3年以後以110美元賣掉了該股。 儘管在1929~1932年大蕭條期間，格雷厄姆的虧損接近 70%，但他闖過了這一關，並在其後的歲月捲土重來，在大牛市的廢墟上收穫了大量有利的交易。格雷厄姆的早期收益記錄本傑明•格雷厄姆生平簡介 XV 如今已經散失，但從1936年起直至1956年退休為止，他的格雷厄姆一紐曼公司的年收益率不低於14.7%，高於同期股票市場12.2%的整體收益率—-這一成績可以躋身於華爾街有史以來最佳的長期收益率之列。1 格雷厄姆是怎樣做到的呢？憑藉非凡的智慧，敏銳的判斷力，再加上豐富的經驗，格雷厄姆建立了一套自己的核心原則。這些原則至今仍然適用，一如其在格雷厄姆的時代： • 股票並非僅僅是一個交易程式碼號或電子訊號，而是表明擁有一個實實在在的企業的所有權；企業的內在價值並不依賴於其股票價格。 • 市場就像一隻鐘擺，永遠在短命的樂觀（它使得股票過於昂貴）和不合理的悲觀（它使得股票過於廉價）之間擺動。聰明的投資者則是現實主義者，他們向樂觀主義者賣出股票，並從悲觀主義者手中買進股票。 •每一筆投資的未來價值是其現在價格的函式。你付出的價格越高，你的回報就越少。 格雷厄姆一紐曼公司是一家開放式基金（參見第9章），是格雷厄姆與一位資深的投資人傑爾姆•紐曼（Jerome Newman）合夥開辦的。在大多數時間裡，該基金都不接受新的投資者。感謝沃爾特施洛斯（Walter Schiloss）為我提供的資料，這對我測算格雷厄姆的收益率是必不可少的。在其後記中，格雷厄姆提到其收益率達 20%，這似乎是未扣除管理費之前的收益。
xVi 第4版序 •無論如何謹慎，每個投資者都免不了會犯錯誤。只有堅持格雷厄姆的所謂“安全性”原則——無論一筆投資看起來多麼令人神往，永遠都不要支付過高的價格—你才能使犯錯誤的機率最小化。 •投資成功的秘訣在於你的內心。如果你在思考問題時持批判態度，不相信華爾街的所謂“事實”，並且以持久的信心進行投資，你就會獲得穩定的收益，即便是在熊市亦如此。透過培養自己的約束力和勇氣，你就不會讓他人的情緒波動來左右你的投資目標。說到底，你的投資方式遠不如你的行為方式重要。 第一次乃至第三次或第四次閱讀格雷厄姆的這部傑作，你都會有一種興奮和愉悅的感覺，這令我非常羨慕。像所有的經典著作一樣，本書會改變我們看待世界的方式；而且，透過教育我們，本書也能夠獲得新生。你讀得越多，就理解得越深刻。以格雷厄姆為嚮導，你必定會成為一個非常聰明的投資者。
目錄譯者序第4版序本傑明 • 格雷厄姆生平簡介導言本書的目的第1章投資與投機：聰明投資者的預期收益第2章：投資者與通貨膨脹第3章一個世紀的股市歷史：1972年年初的股價水平第4章防禦型投資者的投資組合策略第5章防禦型投資者與普通股第6章積極型投資者的證券組合策略：被動的方法第7章積極型投資者的證券組合策略：主動的方法第8章投資者與市場波動第9章基金投資第10章投資者與投資顧問 vili xii 1 12 29 41 57 73 85 98 123 149 167
目錄V 第11章普通投資者證券分析的一般方法第12章對每股利潤的思考第13章對四家上市公司的比較第14章防禦型投資者的股票選擇第15章積極型投資者的股票選擇第16章可轉換證券及認股權證第17章四個非常有啟發的案例第18章對八組公司的比較第19章股東與管理層：股息政策第20章作為投資中心思想的“安全邊際” 後記附錄 183 205 217 227 246 269 285 302 332 341 354 1.格雷厄姆一多德式的超級投資者 2. 與投資收人和證券交易稅相關的重要規則（1972年） 3. 投資稅的基本內容（2003年更新） 4. 普通股領域新的投機 5. Aetna Maintenance 公司的歷史 6. NVF公司收購 Sharon 鋼鐵股份的稅收會計 7. 技術類公司的投資 357 381 382 384 399 401 403
導言本書的目的本書的目的，是為普通人在投資策略的選擇和執行方面提供相應的指導。相比較而言，本書很少談論證券分析的技巧， 而將注意力更多地集中於投資的原理和投資者的態度方面。然而，我們也會對一些特定的證券進行簡單的比較（主要以一對一的形式，對紐約股票交易所上市的股票進行比較），從而以具體的形式，讓人們理解普通股選擇中所涉及的一些重要內容我們將以很大的篇幅來討論金融市場的歷史演變模式，有時還要追溯到幾十年以前的陳年往事。要想聰明地進行證券投資，你必須事先對不同的債券和股票在不同條件下的表現有足夠的知識，至少其中某些條件會在一個人的經歷中反覆重演。 對於華爾街來說，沒有哪一句話比桑塔耶納（George Santayana,1863~1952年；美國著名的自然主義哲學家，著名的詩人，文學批評家，美國美學的開創者——譯者注）的告誡再
2 聰明的投資者真切和適用不過了：“忘記過去的人，必將重蹈覆轍。” 本書的內容是面向那些和投機者有區別的投資者的，而我們要做的第一件事，就是闡明並強調這一幾乎被人們遺忘了的區別。我們首先要指出的是，這並不是一本教人“如何成為百萬富翁”的書籍。在華爾街，就像在其他任何地方一樣， 並沒有一條可靠和簡單的致富之路。最好是以一點金融史的內容，來說明我們剛才提出的觀點—尤其是因為，我們可以從這一點歷史中得到更多的教訓。在股市投資狂熱的1929年， 一位享譽華爾街乃至全美國的大人物約翰•拉斯科布曾經在為 《女士之家雜誌》（Ladies’ Home Joumal）撰寫的一篇題為“每個人都應該成為富人”的文章中，為資本主義的美好前景大唱讚歌。他的說法是：如果你每月儲蓄15美元，並將其投資於某一隻優質的普通股，同時將其紅利用於再投資，那麼，20 年後你累計投人的3600美元將變成80000美元。如果通用汽車這樣的企業巨頭真能一路走好，這確實不失為一條簡單易行的致富之路。這一建議有多大的正確性呢？我們對此進行了一番粗略的估計：以道瓊斯工業平均數的30只樣本股為投資標的，如果按照拉斯科布的辦法，在1929~1948年間進行投資， 那麼，1949年年初你將擁有8500美元。這筆錢比這個大人物所允諾的80000美元要少得多，它也說明，任何樂觀的預測和保證，都是多麼的不可信。但是，同時我們也可算出，這一投資的實際回報摺合為年複合收益率後高達8%以上；考慮到該投資是在道瓊斯工業指數為300點時開始買進，而1948年年底其投資截止日的點數僅為177點，這一收益率就顯得更不容易了。這一記錄表明，不管市場如何，每月定期買入優質股導言：本書的目的 3 的這種原則是很有說服力的，這種方案被稱為“美元成本平均法”（dollar-cost averaging，也叫“定期定額策略”—譯者注）。 既然本書並不是寫給投機者的，因而對於短線投資者並無意義。大多數投機者都是根據走勢圖或其他大致機械的方法， 來決定買人或賣出的恰當時機的。幾乎所有這些“技術方法” 均採用這樣的原則：因為股市上漲而買進，同時因為股市下跌而賣出。這種做法是與其他商業領域的合理經營原則背道而馳的，而且很難在華爾街取得長久的成功。根據我們自己長達 50餘年的市場經驗和觀察，我們從來沒有發現過一個依據這種“追隨市場”的方法而長期獲利的投資者。我們可以大膽地認為，此種方法無疑是荒謬的，雖然它仍然十分流行。隨後，我們將透過簡要分析著名的股市交易道氏理論來說明我們的這種觀點，當然，這不能被看成是一種證明。 自從1949年第1版同世以來，我們對《聰明的投資者》 這本書的修訂大約每5年進行一次。在這一修訂版中，我們要對1965年版問世以來出現的許多新情況進行分析。其中包括： 1. 高等級債券利率的空前上漲。 2.截至1970年5月，一些龍頭股的價格下跌了35%。這是近30年以來的最大跌幅（大批劣質股的跌幅更大）。 3. 批發和零售物價的持續上漲，即使在1970年出現經濟整體衰退的情況下，物價上漲的勢頭還在增強。 4. “綜合性”企業、特許經營以及其他較為新穎的商業和金融模式的快速發展（其中包括某些帶有欺詐性的手段，如
4 聰明的投資者存信股、〕大量出現的股票期權、誤導性的名稱、利用外國銀行，等等）。 5. 美國最大鐵路公司的破產，許多以前強大而穩固的大公司的短期和長期債務過多，乃至華爾街的一些機構所面臨的惱人清償力問題。 6. 投資基金，包括某些銀行經營的信託基金，由於普遍開始追逐“業績”而導致的一些令人擔心的後果。 我們將對這些現象進行仔細的考察，其中有些現象還會改變以前版本的一些結論和側重點。穩健投資的基本原理是不會隨著年代的更替而改變的，但這些原理的應用，則必須隨著金融機制和金融環境所發生的重大變化而作出相應的調整。 在這一版寫作之時，上面的最後一句話得到了檢驗，本次修訂版的初稿完成於1971年1月。在此期間，道瓊斯工業指數從1970年的最低點（632點）開始強勁反彈，並於1971年達到了最高點（951點）；與此同時，整個市場出現了樂觀情緒。1971年11 月，在本修訂的最後一稿完成之時，市場正在經受著新一輪下跌的陣痛——指數已經跌到了797 點，人們再次對市場的前景感到惶惶不安。我們一直沒有讓這種波動影響我們對穩健投資策略的總體看法，自從本書初版於1949年問世以來，這些策略並沒有發生重大的改變。 1969~1970年間的市場下跌，有助於驅散在過去20年間逐漸形成的一種幻覺：在任何時間以任何價位買入大盤藍籌股 1“存信股”的銷售不需要在證券交易委員會（SEC）註冊，其購買者要提供一封信函，以表明購買的目的是為了投資。
導言：本書的目的 5 最後都肯定能夠獲利，其間發生的任何損失都會隨著市場的再創新高而得到彌補。這種說法未免有些誇張。從長期來看，股票市場最終會“迴歸正常”，這意味著，無論是投機者還是股票投資者，都不得不準備承受其股票市值的大幅縮水乃至長時間的被套；反之亦然。 對於許多二線乃至三線股，特別是那些新上市的股票來說，上一次市場崩盤所帶來的損失是災難性的。這並不是什麼新鮮事兒，1961 ~1962年股市下跌所造成的損失，在程度上亦與此相當。但這一次也有一些新情況：某些投資基金大量地介人了這種高度投機且價值明顯高估的股票。雖然熱情在其他行業是一項必不可少的品質，但在華爾街卻總會招致災難；顯然，這一警告並非僅僅只適用於那些新手。 高等級債券利率的大幅上升，也是我們必須加以討論的一個重大問題。自1967年年底以來，投資者從這種債券所獲得的收益，相當於一般普通股股息的兩倍多。在1972年，最高等級債券的利息高達7.19%，而工業股的股息僅為2.76%。 （1964年年底，這兩種收益率分別為4.4%和2.92%）。令人難以置信的是，在本書第一版出版的1949年，這兩個數字幾乎完全相反：債券的收益率僅為2.66%，而股息則為 6.82%。2在本書的上一版，我們曾多次指出，對於保守的投資者來說，其股票投資比例至少應為25%；一般來說，這兩種證券的投資比例應各佔50%。鑑於目前債券利息遠高於股票紅利的現實，我們現在必須考慮是否應將債券投資的比例擴 2這些資料來自於穆迪的AAA級債券和工業股。
6 聰明的投資者大為100%，直至這兩種投資工具的收益迴歸合理的比率— 就像我們預期的那樣。顯然，持續的通貨膨脹對我們的這一塊策具有重要影響。我們將專闢一章來討論這一問題。 以前我們曾把本書所面向的投資者分為兩個基本的型別： “防禦型”和“進取型”。防禦型（或被動型）投資者的首要目的是避免重大的錯誤或損失；其次則是不必付出太多的努力、承受太大的煩惱去經常性地作出投資決策。進取型（或積極型或激進型）投資者的主要特點是，他們願意為挑選合理且更具吸引力的股票而付出時間和精力，以獲取超出平均水準的回報。經過幾十年的耕耘，這種進取型的投資者可以指望他們的額外努力和技能，將令其獲得比被動型投資者更高的平均回報。在現今的形勢下，我們對積極的投資者是否能獲得相當的超額收益，確實頗感懷疑。但明年或許多年以後，情況會有所不同。因此，我們將繼續對進取型投資的可能性予以關注；這些可能性過去曾經存在過，今後也可能會再度出現。 長期以來，有一種流傳甚廣的觀點認為：成功的投資技巧首先在於找出未來最有可能增長的行業，然後再找出其中最有前途的公司。例如，精明的投資者或其精明的顧問很早就會發現整個計算機行業，尤其是IBM公司，巨大的增長潛力。同樣的情形也適用於其他諸多成長性行業，以及其中的成長性公司。但事先發現這些行業和企業，並不像事後看到的那樣簡單。為了一開始就說明這一點，我們不妨回顧本書1949年頭一版中的一段話： 這種投資者也許會買進—比如說—航空股，因為他認為，該行業的前景會比其當前的市場估值更為看好。
導言：本書的目的 7 對這種型別的投資者而言，本書的價值與其說在於其介紹的備受推崇的投資技術，毋寧說在於它對這種投資方法潛在危險的警告。 事實證明，這種危險在我們提到的行業表現得尤為突出。 當然，我們很容易地算出，航空運輸量會在未來數年獲得長足的增長。正因為如此，航空股亦成為投資基金的最愛之一。但是，儘管該行業的業務收人不斷增長，其速率甚至高於計算機行業，但由於技術問題，再加上產能的過度擴張，該行業的利潤十分不穩定，有時會非常糟糕。1970年，儘管該行業的運輸量創下了新高，但卻為其股東帶來了2億美元的虧損。 （1945年和1961年，該行業同樣也出現過虧損。）與此相應， 這些公司的股價在1969~1970年再次出現超出市場整體水平的跌幅。這一業績記錄表明，即使是拿著高薪的全職投資基金專家，也會把這樣一個並不奧妙的重要行業的短期未來完全搞錯另一方面，雖然投資基金對IBM公司投人了相當多的資金，並取得了不菲的收益，但是，由於其股價過高，再加上其未來的增速不確定，從而使得基金在這家業績極佳的公司的投入還不到3%。因此，他們對這隻表現優異的股票的投資，並不能使其整體業績增加多少。此外，他們對IBM公司以外的許多（如果不是大多數的話）計算機公司的投資，似乎並不賺錢。從這兩個例項中，我們的讀者可以得出如下兩條教訓： 1.某一行業顯而易見的業務增長前景，並不一定會為投資者
8 聰明的投資者帶來顯而易見的利潤。 2. 即使是專家，也沒有什麼可靠的方法，能使其挑出前景光明的行業中最有前途的公司，並將大量的資金投入該股票。 在筆者的基金經理生涯中，從未遵循過這種方法，因此， 我不能向那些企圖嘗試此種方法的人士，提供任何具體的建議或鼓勵他們這樣做。 那麼，本書的宗旨究竟何在？本書的目的在於，指導讀者避免陷入嚴重的錯誤，並建立一套令其感到安全放心的投資策略。我們將以較大的篇幅討論投資者的心理問題。因為，實際上，投資者的最大問題甚至是最可怕的敵人，很可能就是他們自己。（“親愛的投資者，問題不在我們的命運，也無關乎我們的股票，而在於我們自己。⋯⋯”）近幾十年來，這一點尤其得到了事實的證明。因為，即使是保守型的投資者，也不得不更多地投資於普通股，因此，必然會受到股市的刺激和誘惑。透過說理、舉例和勸告，我們力圖使讀者在其投資決策方面，形成一種恰當的心智和情緒。我們已經看到，那些情緒適合於投資活動的“普通人”，比那些缺乏恰當情緒的人，更能夠賺取錢財，也更能夠留住錢財，儘管後者擁有更多的金融、 會計和股票市場知識。 此外，我們希望讀者能夠建立度量或量化的觀念。對於 99%的股票而言，我們都可以發現，它們在某些價位相當便宜，值得購買；在另一些價位上則過於昂貴，應當丟擲。將所付出的與所得到的進行比較，這種習慣是投資方面的一種寶貴特徵。許多年前，我們曾在一本婦女雜誌中勸告讀者，購買股導言：本書的目的9 票要像購買食品雜貨一樣，而不要像買香水一樣。過去的幾年 （以前也發生了許多類似的情況），我們之所以會在股票投資中遭受慘重的損失，都是因為我們在買股票時忘了問一聲： “它價值幾何？” 1970年6月，這個“價值幾何”問題的答案就是9.4%這個奇妙的數字，即新發行的高等級公用事業公司債券的收益率。這一收益率目前已降至7.3%，但即使這一收益率仍然值得我們去問：“為什麼要給出其他的答案呢？”但是，還存在其他一些可能的答案，因此我們必須對它們加以認真的考慮。此外，我們要再次指出的是，無論是我們自己還是我們的讀者， 都必須事先考慮一些與此完全不同的情況，比如，1973~1977 年可能出現的情況。 因此，我們將較為詳細地提出我們的普通股投資方略，其中部分內容適合上述兩種型別的投資者，另一些內容則僅適合進取型的投資者。奇怪的是，我們將建議我們的讀者，只買那些價格不高於其有形資產價值太多的股票，並以此作為我們的第一項要求。這種看上去有些過時的建議，是出於實用和心理兩方面的考慮。經驗告訴我們，儘管有許多成長性突出的企業的價值數倍於其淨資產，但這種股票的買家會過分地受制於股票市場的變化和波動。與此相反，那些以大致接近淨資產價值買進—比如說公共事業公司—股票的投資者，則總是可以把自己視穩健和成長企業的權益擁有者，而不管股票市場對此有什麼不同的看法。這種保守策略的最終效果，可能會超過極其興奮地涉足於預期增長十分看好的危險行業所獲得的結果。
10 聰明的投資者投資藝術具有一種並不廣為人知的性質。普通投資者只需付出很小的努力和具備很小的能力，就可以取得一種可靠 （即便並不壯觀）的成果；但是，要想提高這一可輕易獲得的成果，卻需要付出大量的努力和非同小可的智慧。如果你只想為你的投資計劃付出一點額外的知識和智慧，卻想取得大大超出一般的投資成果，你很可能會發現自己陷入一種更糟糕的境地。 既然任何人均可透過買人並持有一批代表性的股票，取得相當於市場平均水平的成績，那麼，“超越平均水平”似乎就是一件相當容易的事情。但實際上，那些試圖這麼做的聰明之士的失敗比率卻相當高。多年以來，大多數投資基金也不能擊敗市場，儘管它們擁有經驗豐富的專家。與此同時，證券經紀公司所公佈的股市預測結果也不能夠令人滿意，因為強有力的證據表明，它們精心預測出的結果，還不如簡單的擲硬幣方法可靠。 在本書的寫作過程中，我們一直試圖把這種基本的投資陷阱牢記在心。我們一直在強調簡單證券組合策略（購買若干高等級債券的同時，持有一組多樣化的龍頭股）的優點— 只要得到專家的一點幫助，任何投資者都可以這樣去做。任何越出這一合理而安全區域的激進策略，均會遭遇許許多多難以逾越的障礙，尤其是性格方面的障礙。在嘗試這種風險投資之前，投資者及其顧問必須考慮清楚，尤其是，是否能夠準確區別投資和投機，以及股票的市場價格與基礎價值。 深思熟慮的投資方法，是穩固建立在安全性原則基礎上的，這種方法能夠為我們帶來可觀的收益。但是，在缺乏大量導言：本書的目的 11 自我檢驗的情況下，不是確保防禦型投資的收益而貪圖這種可觀回報的決策不要做。 最後，我們將以如下回顧來結束這篇導言。當年輕的作者在1914年6月投身於華爾街時，他對未來半個世紀將發生何種變化一無所知。（華爾街甚至沒有猜到，第一次世界大戰將於兩個月後爆發，並且會迫使紐約股票交易所暫時停業。）目前（1972年），我們發現自己已經成為世界上最富有和最強大的國家，但仍然面臨一系列重大問題的困擾；而且，對未來多有憂慮，而不是更具信心。然而，如果我們集中關注美國的投資經歷，仍然可以從過去的57年中獲得一些安慰。儘管經歷了與地震一樣無法預測的波折和事故，但是這一點是不會改變的：穩健的投資原則一般會帶來穩妥的結果。在以後的行動中，我們仍然必須堅持這些原則。 讀者須知，本書針對的不是儲蓄者和投資者所面臨的總體財務策略；它只針對那些準備投入交易（或流通）證券的資金，即投人債券和股票的資金。因此，諸如儲蓄和定期存款、 儲蓄和貸款協會賬戶、人壽保險、年金以及不動產抵押和業主權益等各種重要的理財方式均不在本書的討論之列。讀者還應記住，本書中的“現在”一詞指的是1971年年底或1972年年初。
第1章投資與投機： 聰明投資者的預期收益本章將簡要介紹其餘各章要論述的主要觀點。尤其是我們希望在本書的一開始，就針對個人及非專業的投資者，確立恰當的證券組合策略這一概念。 投資與投機何謂“投資者”？在本書中，這一說法始終是與“投機者”相對應的。早在1934年我們撰寫的那部《證券分析》1 1參見：Benjarin Graham,David L. Dodd, Sidney Cotle, and Charles Tatham,McGraw -Hill,4th.ed.，1962。1934年《證券分析》這一版在1996年被（MeGraw-Hill）重印過。
第1章投資與投機：聰明投資者的預期收益13 教科書中，就試圖準確地定義兩者之間的差別：“投資業務是以深人分析為基礎，確保本金的安全，並獲得適當的回報；不滿足這些要求的業務就是投機。” 儘管在隨後的38年中，我們一直堅守這一定義，但是值得注意的是，在這一時期使用“投資者”這一術語時，情況發生了重大改變。在1929~1932年的市場大崩潰之後，所有的普通股都被看成是投機性的。（一位知名的權威人士直言不諱地宣稱，只有購買債券才能稱之投資。2）因此，那時我們不得不為自己的定義進行辯護，因為人們認為，我們的投資定義過於寬泛。 現在，我們卻不得不做相反的事情。我們必須告誡讀者不要受流行語的影響，把股票市場上的每一個人都視為“投資者”。在本書的上一版，我們曾引用過一家著名的財經報刊在 1962 年6月一篇頭條文章中的標題： 小投資者看空後市，他們正在進行小額股票的賣空交易 1970年10月，該報刊發表了一篇關於“魯莽投資者”的編輯部評論文章，這一次他們是競相搶購股票。 以上引文很好地說明了投資與投機這一組術語多年來在使用中的混亂情形。看看我們在前文給出的投資定義，再將其與某些缺乏經驗的公眾投資者賣空股票的行為進行一下對比，這些人甚至會賣出自己並不擁有的股票，而大多在心裡認為可以 2這裡的引述來自於張伯林（lawrence Chamberlain）在1931 年出版的 《投資和投機》（Inestment and Speculation）一書。
14 聰明的投資者在低得多的價位上再將其買回來。（應當指出的是，就在1962 年的那篇文章發表之時，市場已經經歷了一次大跌，正在醞釀一次更大幅度的上升，在此時做空，可以說是最壞的時機。） 從更廣的意義上講，刊物中後來使用的“魯莽投資者”這一術語，可以看成是一個可笑的矛盾，有些類似於“揮金如土的守財奴”，只要這種語言錯誤不是十分有害。 該報刊之所以會在這樣的場合使用“投資者”一詞，是因為在華爾街，所有的證券交易者均被簡單地冠以這一稱呼， 而無論他們買的是何種證券，出於何種目的，以何種價格，也不論他們是在做現金交易，還是在做保證金交易。與此相對照，在1948年時，公眾對普通股的態度則與此大相徑庭。當時，有90%以上被訪者不贊成購買普通股。大約一半人給出的理由是，買股票“像賭博一樣，不安全”；也有一半左右的人的理由是，“對此不熟悉”。具有諷刺意味（但並不令人意外）的是，就在公眾普遍認為所有的股票投資均具有高度投機性和巨大風險之時，股票價格其實相當有吸引力，而且，很快就會出現有史以來的最大漲幅。相反，當按過去的經歷來看，股票價格已被推升到危險的高度時，買進股票反而被稱為投資，所有購入股票的大眾反而被稱之為“投資者”了。 區分普通股買賣中的投資與投機總是具有重要意義的。因此，這種區別的消失會引起人們的擔心。我們經常指出，整個華爾街系統應當不斷重申這一區別，並在與公眾的交往中對此反覆加以強調。否則，人們早晚會把慘重的投機損失歸咎於股 3來自於聯邦儲備委員會的一項調查。
第1章投資與投機：聰明投資者的預期收益15 票買賣，那些承擔此種損失的人，未曾得到過適當的警示。另外，具有諷刺意味的是，許多證券公司最近的窘境，似乎正是由於它們再次把一些投機性很強的股票納入到自己的資本金之中。我們相信，本書的讀者將對普通股買賣所隱含的風險獲得相當清晰的瞭解，這種風險與股票的高盈利機會是密不可分的，因此，在投資核算中必須同時考慮這兩個方面。 以上論述表明，那種買人一組代表性普通股的純正投資策略已經不復存在了。這種策略認為，人們總可以在沒有令人擔心的市場或“報價”風險的情況下購買股票。大多數時期， 投資者必須認識到，所持有的普通股經常會包含一些投機成分。自己的任務則是將這種成分控制在較小的範圍，並在財務和心理上作好面對短期或長期不利後果的準備。 就股票投機本身而言，需要補充兩段話——股票投機有別於包含在大部分代表性普通股中的投機成分。直接的投機並不違法，也與道德無關，而且（對大多數人而言）也不會充實你的腰包。此外，某些投機是必然的和不可避免的，因為就大多數普通股而言，其賺錢和虧損的機會同在，所以必須有人去承擔這些風險。就像投資一樣，投機也可以是明智的。但在很多時候，投機並非明智之舉，尤其是在下列情況下：（1）自以為在投資，實則投機；（2）在缺乏足夠的知識和技能的情況下，把投機當成一種嚴肅的事情，而不是當成一種消遣； （3）投機投入的資金過多，超出了自己承擔其虧損的能力。 根據我們較為保守的觀點，任何從事保證金交易的非專業人士都應認識到，事實上他是在進行投機，而且其經紀人有義務對此加以提示。任何搶購所謂“熱門”股票或有類似行為
16 聰明的投資者的人也是在投機，或者說是在賭博。投機總是令人興奮的，如果你能成為賭場上的贏家，其樂趣尤其妙不可言。如果你想試試運氣，不妨拿出一部分資金—越少越好——並此單開一個賬戶。千萬不要因為市場的上漲或利潤的激增而加大對該賬戶的投人。（此時，應考慮把資金撤出投機帳戶。）不要把你的投機操作與投資操作放在一個賬戶中進行，也不能在思想上將二者混為一談。 防禦型投資者的預期投資成果我們已經將防禦型投資者定義關心資金安全同時又不想多花時間和精力的人。那麼，總體上他們應遵循何種路線，並且在“一般正常條件”下（如果這種條件確實存在的話），可以指望獲得什麼樣的投資成果呢？要回答這一問題，我們首先來看7年前對這一話題的討論，然後我們將分析影響投資者預期收益率的基本因素在後來發生了哪些重大變化，最後，我們介紹在當今（1972年早期）條件下，投資者應當做些什麼並抱有怎樣的預期。 1. 6年前的探討我們曾建議投資者將其資金分配於高等級債券和藍籌股上；其中，債券所佔的比例不低於25%，且不高過75%，而第1章投資與投機：聰明投資者的預期收益 17 股票的比例則與之相適應。最簡單的選擇則是，兩者各佔一半，並根據市場情況的變化進行小幅（比如5%左右）的調整。另一種策略是，當“感覺市場已處於危險的高位時”，將股票持有比例減少到25%；並在他“感到股價的下跌已使其吸引力與日俱增時”，將持股量提升到最大限度，即75%的比例。 1965年，投資者可以從高等級應稅債券中獲得4.5%的收益率，或從免稅債券中獲得3.25%的收益率。當時（道瓊斯指數892點），主要藍籌股的股息率大約只有3.2%。這一事實以及其他一些情況，要求我們保持謹慎。我們的意思是，在 “正常的市場水平”，投資者應從其購入的股票獲得3.5%~ 4.5%的股息；另外，還應該穩步獲得代表性股票基礎價值 （在“正常市場價格”下）的等額增加，從而使得股息和增值回報合起來達到每年大約7.5%。債券和股票的對半分配，將獲得大約6%的稅前收益。此外，我們認為股票部分的收益， 可以在很大程度上彌補大幅通貨膨脹所造成的購買力損失。 應該指出，上述計算得出的預期收益率，要遠遠低於 1949~1964年這一時期股票市場的實際上升幅度所帶來的回報。那一時期上市股份的整體收益率要大大高於10%，而且人們普遍認為，股市未來的收益率也應當達到與此類似的水平。但是，很少有人願意認真地設想這樣的可能性：既然過去多年的上漲幅度已相當可觀，這意味著股價“現在已經太高了”，因此，“1949年以來的優異回報，意味著未來的收益不
18 聰明的投資者會太好，而是會很差。”4 2. 1964 年以後的實際情況 1964年以後的一個重大變化是，最高等級債券的利率達到了創紀錄的水平，儘管其價格在1970年之後有大幅度的回升。優質的公司債券收益率目前可達7.5%，甚至更高，而 1964 年時僅為4.5%。與此同時，在1969~1970年的市場下跌期間，道瓊斯股票的股息收益率也有相當大的提升，但在本書寫作之時（道瓊斯指數為900點），其股息收益率還不到 3.5%，而1964年年底的股息收益率為3.2%。現行利率的變化，使得中期（比如20年期）債券市場價格的最大下跌幅度接近於38％。 這些變化有些令人困惑的地方。1964年，我們曾經詳盡地討論過，股票價格過高最終會導致價格大幅下跌的可能性， 但是卻沒有特別關注，高等級債券的價格也可能出現同樣的情況。（就我們所知，其他人也沒有注意到這一點。）我們確實曾警告過（參見本書第4章），“隨著利率的變動，長期債券的價格會有相當大的波動。”鑑於此後發生的情況，我們認為，這一警告及其相關的例證是不夠充分的。其原因在於，如果投資者在1964年年底道瓊斯指數收於874 點時擁有其一定數量的成分股，那麼他在1971年年底仍會獲得少量的利潤。 即使在1970年的最低點位（631點），其虧損也會小於優質長 41965 年版第8頁。
第1章投資與投機：聰明投資者的預期收益 19 期債券帶來的損失。另一方面，如果其債券投資全部為美國儲蓄債券、短期公司證券或儲蓄賬戶，其本金的市場價值在這一時期就不會有任何損失，並且會獲得比投資優質股票更高的收益。因此，結果證明，從投資角度來看，如果在1964年持有 “現金等價物”，就會比投資股票獲得更好的回報，儘管從理論上講，在通貨膨脹時代持有股票比現金更有利。優質長期債券本金價值的下跌是貨幣市場的變化所致，這是一個相當深奧的問題，與個人投資者的投資策略沒有太大的關係。 這只不過是過去的經驗帶給我們的無數例證之一，它再次證明，未來的證券價格是根本無法預測的。債券的波動幅度幾乎總會大大低於股票，而且一般說來，投資者購買任何期限的優質債券，都不用擔心其市場價值的變化。但這一規則也有例外，而1964年以後的這段時間，恰恰屬於此種例外。在以後的章節，我們將對債券價格的變動進行更多的討論。 3. 1971年年底和1972年年初的預期和投資策略在臨近1971 年年底時，優質中期公司債券的稅前收益率可達8%，優質的州或市政證券的稅後收益則可達5.7%。至於較短期的債券，如美國政府發行的5年期債券，其收益率為 6%。在後一種情況下，債券購買者用不著擔心債券市場價值縮水的問題，因為他總是可以確定，在相對較短的債券持有期間到期時，其投資（連同6%的利息）會得到全額償還。與此同時，1971年道瓊斯指數重返900點時，其成分股的股息率僅為3.5％。
20 聰明的投資者像過去一樣，現在讓我們假定，我們需要作出的最基本的投資決策，仍然是如何在高等級債券（或其他所謂的“現金等價物”）和道瓊斯成分股之類的藍籌股之間分配資金。在目前的情況下，如果我們既沒有強有力的理由預計股市會在未來一段時間出現大幅上漲，同時也無法預測它會出現大幅下跌， 那麼，投資者應採取何種策略呢？首先我們要指出，如果不會出現重大的負面影響，防禦型投資者可以指望獲得3.5%的股息收人，外加平均4%的股票增值收益。這種增值主要來自於各上市公司未分配利潤的再投資，我們將在以後解釋這一點。 這樣，投資者股票的稅前收益率大約為7.5%，略低於高等級債券的收益。按稅後收益計算，其股票收益率為5.3%，與優質免稅中期債券的收益相同。‘ 與債券相比，股票預期收益率遠遜色於我們在1964年所作的分析。（這是自從1964年來債券利息的升幅遠高於股息的增長這一基本事實的必然推論。）我們也不能忽略以下事實， 即優質債券的利息和本金償付的可靠性，要遠高於股息和股價增值。因此，我們不得不得出以下結論：現在（1971年即將結束之時），投資債券顯然要比投資股票更為有利可圖。如果我們可以確定此結論的正確性，我們將勸告防禦型投資者將全部資金投入債券，而不要購買任何股票，直至債券利息與股息的關係發生有利於股票的轉變。 但是，我們顯然不能就此認定，今後債券的表現肯定會好 5在此，我們假定一般投資者的最高稅率等級為：股息40%，資本利得 20%。
第1章投資與投機：聰明投資者的預期收益 21 於股票。讀者馬上會想到，通貨膨脹將是一個重要的不利因素。在下一章，我們將根據美國20世紀通貨膨脹的經驗，說明在目前的利差條件下，該因素並不支援偏向於股票的選擇。 但通貨膨脹加速的可能性總是存在的，儘管我們認為它還比較遙遠，它將使股票資產比固定利率的債券更具吸引力。此外， 還有另一種可能性（對此，我們同樣認為出現的機率不高）， 即美國企業的利潤大增，同時不會出現通貨膨脹，從而使得未來幾年內，普通股的價值大幅增長。最後，我們可能會目睹另一種更常見的情況，即在沒有內在價值支援的條件下，股票市場出現巨大的投機浪潮。以上任何一種情況的出現，以及其他我們可能想到的原因，都可能導致投資者後悔把100%的資金投人債券，儘管其當前的利率較股票更具吸引力。 因此，經過對以上諸種主要可能性的簡要分析，我們將再次呼籲防禦型投資者執行同樣的基本折衷策略，即在把相當一部分資金投入債券的同時，繼續保留相當一部分的股票投資。 他們仍然可以按對半開的比例來投資這兩種證券，或根據其判斷將每一種投資的比例限定在25%~75%之間。在以後的章節中，我們將對此進行更詳細的說明。 既然目前股票的收益率與債券大體相當，那麼，不管如何在這兩種證券之間配置資金，投資者現在的預期回報率（包括股票價值的增長在內）都不會有多大的改變。根據上述計算，這兩部分投資的總體收益率在稅前為7.8%，在免稅（或稅後）的情況下為5.5%。從歷史來看，這一收益比防禦型投資者過去很多時候的收益都高出不少。與1949年後20年內這一主要牛市時期14%左右的股票回報相比，這一回報似乎並
22 聰明的投資者不令人振奮。但我們應當記住，在1949~1969年間，道瓊斯工業指數已經上漲了4倍，而公司的利潤和紅利大約只增長了 1倍。因此，這一時期股市的大幅上漲，在很大程度上是由於投資者和投機者的態度轉變，而非公司內在價值的提升。從這個角度看，這種上漲可稱之為“自我膨脹”。 在論及防禦型投資者的股票投資組合時，我們只列舉了道瓊斯工業指數的30只成分股。這樣做只是為了方便起見，並不意味著只有這30只股票適合人們購買。實際上，還有許多其他股票的質量也相當於甚至超過這30只成分股，其中包括一批公用事業股（它們包含在道瓊斯公用事業股指數中）。但這裡的主要問題是，無論防禦型投資者的股票投資組合如何配置，其總體投資成果都不會有太大的區別；更準確地說，他們的投資顧問都無法確切地預測這些組合會帶來怎樣的差別。誠然，透過精明或熟練的投資技術進行選股，可以為投資者帶來超過市場平均水平的收益。但是，出於某種原因（我們將在別處展開論述），我們並不認防禦型投資者可以獲得超出平均數的收益，超出平均數實際上就意味著他們的業績能夠超出自己的整體表現。（我們的這種懷疑，也適用於那些專門管理的大型基金。） 讓我們透過一個似乎相反的例子說明這一點。在1960年 12月到1970年12月之間，道瓊斯工業指數從616點上漲到 839 點，漲幅為36%。但在同一時期，包含更多股票的標準普爾500 指數從58.11 點上漲到92.15點，漲幅達58%。顯然， 與前者相比，後者是一個更好的購買物件。但是，當時誰敢斷言，由一堆雜七雜八的股票構成的後一項指數，肯定會超越精第1章投資與投機：聰明投資者的預期收益 23 英薈萃的“30巨頭”呢？我們堅持認為，所有這一切都證明， 人們幾乎無法對價格變化（無論是相對變化，還是絕對變化） 作出可靠的預測。 我們將毫不猶豫地重申（因為對這一告誡如何重申也不過分）：投資者不能指望透過買任何新股或“熱門” 股（那些被人們認為可以迅速致富的股票），而獲得優於平均水平的收益。從長遠來看，這幾乎無疑會產生相反的結果。防禦型投資者只應購買那些長期具有盈利記錄和強有力的財務狀況的重要公司的股票。（任何稱職的證券分析師都可以為他開列這樣一份清單）。激進型投資者可以購買其他型別的普通股，但它們的吸引力一定要建立在理智分析的基礎上。 在本節的結尾，我們將向防禦型投資者簡要介紹三個相互補充的概念或做法。首先，他可以買人一隻地位穩固的投資基金的股份，以代替自己親自構建股票組合的做法。他也可以利用許多州的信託公司或銀行經營的“共同信託基金”（common irust funds）或“混合基金”（comingled funds）。如果資金規模較大，他也可以聘用一家知名的投資諮詢公司，從而使其投資得到按標準程式進行的專業化管理。第三種做法是採取 “美元成本平均法”，即每月或每季度投入同等數額的美元資金來購買股票。採用這種方法，投資者可以在市場低迷時買到比市場高位時更多的股票；而且，他還有可能為自己所持股份最終獲得滿意的總體價格。嚴格地說，這是所謂的“程式投資”（formula investing）這種更一般方法的應用。我們建議投資者將其資金投資於股票的比例限制在25%~75%之間，並根據股市的動向進行反向操作，這種策略正是“程式投資”
24 聰明的投資者原理的體現。這些想法對防禦型投資者很有益處，在以後的章節中，我們將對此進行更詳細的討論。 激進型投資者的預期投資結果我們的激進型投資者當然會期望自己取得比防禦型或被動型投資者更好的收益。但是，他必須首先確定，自己不會收穫更糟的結果。我們經常會看到，投人更多的精力、進行大量的研究同時具備很好天賦的人，在華爾街不僅沒賺到錢，反而虧損了。如果用力的方向是錯誤的，這種力量就好比是一種障礙。因此，激進型投資者必須首先搞清楚，什麼樣的行動方針能提供合理的成功機會，什麼樣的行動方針是無法成功的。 首先讓我們來看一看，投資者乃至投機者為取得優於平均水平的成果而經常採取的幾種方法，其中包括： 1.市場交易。這通常是指在股價上升時買進股票，而在其掉頭向下時丟擲。他們選擇的大多數是那些“表現”優於市場平均水平的股票。少數專業投機者經常會進行賣空交易。他們會賣出他們並不擁有而是從股票交易機構借人的股票，其目的是在其隨後下跌時以更低價格把它們買回來，並從中獲利。（正如我們在本章前面《華爾街日報》 的引文中看到的，甚至一些“小投資者”——他們不配稱為“投資者”！——有時也會笨拙地染指賣空交易。） 2. 短線擇股。買進那些已經報告或預計將報告業績增長，或第1章投資與投機：聰明投資者的預期收益 25 有其他利好訊息的公司股票。 3. 長線擇股。此種方法看重公司過去擁有的良好成長紀錄， 而且這種成長很可能會延續到未來。有時，“投資者”也會選擇那些尚未取得優良業績，但預計以後會形成高盈利能力的公司。（這些公司往往屬於高技術行業，如計算機、醫藥、電子等，而且它們通常正在開發一些被認為是大有前途的新工藝和新產品。） 從總體上來看，投資者能否透過以上方法獲得較大的成功機會呢？我們已經對此表示過否定。無論從理論抑或實踐角度來看，第一種方法都算不上投資。股票交易並不是“經過徹底分析，就能夠保證本金的安全並獲得滿意回報”的一種業務。在以後章節中，我們將對此給予更多的論述。 至於那些力求發現最有前景的股票的投資者，無論其著眼於短期還是長期，他們都會面臨兩重障礙：首先，人總是會犯錯誤的；其次，人的競爭能力有限。他也許會錯誤地預測未來；即使其判斷無誤，當前的市場價格也許已經充分體現了他的這種預測。就短線擇股而言，公司當年的業績已經成為華爾街眾所周知之事了；公司次年的業績—如果能夠預測的話 —也已經被人們仔細考慮過了。因此，那些主要根據公司當年的優秀業績或被告知的來年預期增長率進行股票選擇的投資者，會發現其他人也在基於同樣的理由做同樣的事。 基於長期前景選擇股票的投資者，也會面臨同樣的障礙。 其預測完全錯誤的可能性（我們已在前文以航空業的例子作過說明），無疑會比那些只根據短期業績行事的投資者更大。 由於專家經常會在此種預測上誤人歧途，因此，從理論上來
26 聰明的投資者說，如果投資者能在華爾街整體出現錯誤時作出正確預測，那麼肯定能大賺一筆。但是，這只是一種理論上的可能。估算未來的長期利潤是專業分析師最喜歡的遊戲。那麼，有多少激進投資者可以指望自己在聰明才智和預測能力上超過專業分析師呢？ 由此，我們將得出以下合乎邏輯但令人不安的結論：要想能夠持續併合理地獲得優於平均業績的機會，投資者必須遵循以下兩種策略：（1）具有內在穩健性和成功希望的策略；（2） 在華爾街並不流行的策略。 對於進取型投資者而言，這樣的投資策略是否存在？從理論上來說，其答案仍然是肯定的；從實踐上來看，我們也擁有很多理由對此給出肯定的答案。眾所周知，投機性股票的價格往往會走過頭—就市場整體而言，經常是這樣；對某些個股而言，則任何時候都是這樣。此外，某些股票會因為無人關注或毫無根據的普遍偏見而受到低估。我們還可進一步斷言，就相當多的股票交易而言，其交易者似乎並不知道（說得文雅一點）最簡單的區別。本書中，我們將透過許多（以往的） 例項來說明，股票的市場價格與其價值之間是有差價的。由此看來，似乎任何具有良好計算能力的聰明之士都能在華爾街通過別人的愚蠢行為而穩定地獲得一筆收益。但這只是表面上的東西，實際上並沒有這麼容易。要想透過買入一只受到忽略因而被低估的股票賺錢，通常需要長期的等待和忍耐；而賣空一只過去熱門因而被高估的股票，則不僅是對賣出者膽略和毅力的考驗，而且也是對其財力的考驗。這種投資原則是穩健的， 其成功的運用也並非是不可能的，但它絕不是一種可以輕易掌