化）。這種做法帶來的主要結果是：（1）如果企業的信用級別不變，投資者債券的本金價值將始終在面值的100%左右，但是，所獲利息將會隨著（比如）新發行的傳統債券的利率變化而變化；（2）企業的好處在於獲得了長期債務，因此避免了不斷進行融資所帶來的問題和成本，但是，它每年支付的利息成本都有可能是不同的。4 過去10年內，債券投資者一直被一個越來越嚴重的矛盾所困擾：他是應該選擇本金完全穩定但利率（通常是水平較低的短期利率）不斷變化的債券，還是應該選擇利息收人固定但本金價值大幅波動（似乎通常都是向下變動）的債券？ 大多數投資者都希望在這兩種極端之間找到一個折中，以確保其利息收益和本金價值在一定期限（比如20年）內不會低於某一規定的最低水平。透過適當採用一種新形式的債券合約就能很容易做到這一點。重要提示：實際上，美國政府已經採用了類似的做法，即將最初的儲蓄債券合約與不斷上漲的利率相結合。我們建議從儲蓄債券擴充套件到期限更長的固定投資，而且還可以採用更靈活的利率條款。 4這種想法已經在歐洲的部分國家得到了採納—比如，義大利國營電力公司就發行了1980年到期的“擔保浮動利率貸款票據”。1971年6 月，該公司在紐約宣佈，今後6個月內，該票據所支付的年利率將為 8.125%。 多倫多道明銀行（Toronto-Dominion Bank）1971年6月發行的“利率為7%~8%的信用債券”（1991年到期），就採用了這種靈活的做法。 到1976年7月為止，債券的利率7%，此後的利率為8%；但是， 債權持有人有權選擇在1976年7月收回本金。
148 聰明的投資者我們沒有必要討論不可轉換優先股，因為它們特殊的稅收地位使得那些安全的不可轉換優先股更多地被公司（比如保險公司）持有，而較少被個人持有。質量較差的不可轉換優先股，幾乎總是面臨著大幅度的價格波動，價格波動的百分比與普通股沒有太大差別。我們無法針對它們提供其他一些有用的建議。後面的表16-2給出了質量較差的不可轉換優先股在 • 1968年12月至1970年12月期間的一些價格資訊。
第9章基金投資防禦型投資者可以利用的一種手段，是將錢投人投資公司的股份。股份持有者可以隨時要求按淨資產價值贖回這些股份，這些公司就是人們通常所說的“共同基金”（或“開放式基金”）。許多投資公司都在利用大批銷售人員積極地銷售新的股份。發行不可贖回股份的公司，被稱為“封閉式”公司或基金；它們的股份數相對穩定。任何規模的基金公司都要在證券交易委員會註冊，並接受其監督和管理。 基金行業的規模非常龐大。截止到1970年年底，在證券交易委員會註冊的基金有383家，其資產總額達546億美元。 其中包括356 家共同基金公司（資產總額為506億美元）和 27 家封閉式基金公司（資產總額為40億美元）。 對基金的分類可以採用不同的方法，其中一種方法是根據其資產組合進行大致的區分。如果基金中含有很大一部分 （一般大約為三分之一）的債券，就稱為“平衡基金”。如果
150 聰明的投資者所持有的幾乎都是普通股，則稱“股票基金”。（這裡還包括其他一些類別，比如“債券基金”、“對沖基金” 和“存信股基金”，等等）。另一種做法是根據其目標來分類，看其主要目標是收人價格穩定性還是資本增值（“成長”）。再一種區分就是根據其銷售的方式。“收費基金”要從投資價值中扣除一筆銷售費用（通常大約為資產最低購買價值的9%）。'其他的被稱為“無收費”基金——基金管理者不收取此類費用， 而只收取通常的投資諮詢費用。由於不能向銷售人員支付傭金，不收費基金的規模在逐步下降。封閉式基金的買賣價格不是由公司規定的，而是像公司普通股那樣隨市場波動的。 大多數基金公司都是根據所得稅法中的特殊條款在執行， 其目的是減輕股東受到的雙重徵稅壓力。實際上，基金公司必須支付所有的日常收人——股息和利息所得減去相關費用。此外，它們還能（以“資本利得股息”的形式）支付出售投資所獲得的長期利潤，股東們把這部分收人看成是自有證券的盈利。（在此還有另外一種選擇，為了避免混亂，我們省略了。） 幾乎所有這些基金都只發行一個類別的證券。1976年產生了一種新的做法：把股本分為優先股（將獲得所有的日常收人） 和資本（普通股，將獲得所有的證券銷售利潤）。（這些基金稱為“雙重目標基金”。） 許多基金公司稱自己的主要目標是資本利得，它們集中購 1銷售費用一般都是按照銷售價的百分比來表示的—銷售價中包含了銷售費用，從而使得這一百分比看上去比使用淨資產價值算出來的要低一些。我們認為，這種銷售伎倆有損於這個行業的聲望。
第9章基金投資 151 買所謂的“成長股”，因此其名稱中經常會有“成長”一詞。 有些公司專門購買特定領域的股票，比如化學股、航空股和海外投資股，這些領域通常也會在其名稱中顯示出來。 因此，想明智選擇基金股份的投資者面臨著眾多而且有些令人困惑的選擇，與其直接投資時面臨的情況大致相同。在本章，我們將解決一些主要的問題，即： 1.有沒有一種方法，使得投資者透過選擇恰當的基金能夠確保自己獲得優於平均水平的結果？（更進一步的問題； “業績基金”的結果如何？） 2. 如果沒有，那麼投資者如何避免選擇其結果要次於平均水平的基金呢？ 3. 投資者能夠在不同種類的基金——比如，平衡基金與股票基金，開放式基金與封閉式基金，收費基金與不收費基金 —之間做出明智的選擇嗎？ 投資基金的整體業績在試圖回答這些問題之前，我們要討論一下整個基金行業的業績。該行業為股東帶來了好的收益嗎？按照最普通的說法，與直接從事投資的人相比，基金投資者的情況如何？我們可以肯定的說，基金行業總體上是有一定作用的。基金培養了人們儲蓄和投資的好習慣，使得無數的個人投資者免受股市錯誤投資的巨大損失，並且使其參與者的收入和利潤與普通股的
152 聰明的投資者總體回報相當。透過比較，我們大體上可以推測：過去10年內，專門投資於基金股份的人所獲得的收益，要優於直接購買普通股的人。 即使基金的實際業績總體上似乎並不優於普通股，而且， 儘管共同基金投資的成本可能會大於直接購買證券的成本，但上面提到的最後一點很可能是正確的。一般人的實際選擇並不在於是要構建和獲得完全平衡的普通股組合，還是要以購買基金這種稍微昂貴的方式來達到同樣的目的。他的選擇很有可能在於：是屈從於共同基金上門推銷員的詭計，還是屈從於二等和三等新售證券推銷者更狡猾更危險的詭計。我們也不得不思考這樣的問題：開設經紀賬戶的普通人本來是想從事保守的普通股投資，但卻有可能發現自己受到了不利影響而走向了投機，並遭受了投機損失；對共同基金購買者而言，這種誘惑要小得多。 但是，在整個市場中，基金投資的業績如何？這是一個具有一定爭議的話題，但是，我們將以一種簡便和恰當的方式來對待這一問題。表9-1列出了1970年年底計算出的前10家大股票基金在1961~1970年間的部分結果，只從每個基金管理群體中選取了最大的一家。表中歸納出了每家基金在1961~ 1965年、1966~1970年以及1969年和1970年兩個年份的總體回報。我們還根據10家基金每股回報之和，計算出了平均結果。1969年年底，這些公司的資產之和超出了150億美元， 相當於整個普通股基金的三分之一。因此，它們應該能夠很好地代表整個基金行業。（從理論上講，表中所列出的公司會偏向於較好的行業業績，因為這些較好的公司可以比其他公司獲第9章基金投資 153 5年 Afhlialed Fund +19.7% Dreyfus +18.7 Fidelity Fund Fundament Inv. Invest Co.of Am. Investors Stock Fund Mass.Inv. Trust National Investors Putam Growth United Accum. 十大共同基金的管理結果" 5年 （1961~ 1965年） 71% 97 79 79 82 54 18 61 62 24 10年 （1961~ 1970年 （1966~ 1970年） 12月的淨資產 （均為正數）1970年）（均溈正數）1969年1970年（百萬美元） 105.3% - 14.3% +2.2% $1 600 135.4 -11.9 -6.4 2232 +31.8 137.1 -7.4 +2.2 819 +1.0 81.3 -12.7-5.8 1054 +37.9 12.2 -10.6 +2.3 1 168 +5.6 63.5 -80.0 -7.2 2227 +16.2 44.2 -4.0 +0.6 1956 +31.7 112.2 +4.0 -9.1 747 +22.3 104.0 -13.3 -3.8 648 -2.0 12.2 -10.3-2.9 1141 平均 18.3 105.8 -8.9 -2.2 $13 628 標準普爾綜合指數道瓊斯工業平均指數 77 78 +16.1 104.7 -8.3+3.5 （合計） +2.9 83.0 -11.6 +8.7 這些股票基金在1970年年底的淨資產規模是最大的，但是每一管理類別中只選取了一種基金。資料來源於 Viesenberger Financial Services。 得更快的擴張。但是從實際來看，情況並非一定如此。） 從表中可以得到一些引人關注的事實。首先我們發現，在 1961~1970年期間，這10家基金公司的總體結果，與標準普爾500 股綜合平均數（或標準普爾425股工業平均數）沒有明顯的差別。然而，它們無疑要優於道瓊斯工業平均指數。（這引發瞭如下令人困惑的問題：道瓊斯工業平均指數中30家巨頭的業績，為什麼趕不上標準普爾指數中數量眾多而且似乎更
154 聰明的投資者為繁雜的公司？）第二點在於，與前面5年相比，後面5年中基金的總體業績要優於標準普爾指數。基金的收益在 1961~ 1965年間稍低於標準普爾指數，而在1966~1970年間卻稍高於標準普爾指數。第三點是，單個基金的結果之間存在著非常大的差別。 我們不能因為共同基金行業的業績沒有超過整體市場的業績而對其提出批評。基金經理及其行業競爭者掌管著如此大規模的市場普通股，因此，整個市場所面對的情況必定也是整個基金行業（大致）面對的情況。（要說明的是，1969年年底， 被保險的商業銀行持有的信託資產中包括了1810億美元的普通股。如果我們將這部分資產加人到投資顧問所管理的普通股賬戶中，並加上560億美元的共同基金和類似的基金，那麼， 我們一定能得出如下結論：這些專業人士完全可以決定股市平均水平的走向，而股市平均水平的走向完全可以決定基金的總體結果。） 基金投資者可以選擇優於平均水平的基金以獲得更好的結果嗎？顯然，並非所有人都能做到這一點；否則，我們很快就將回到起點—每個人的結果都一樣。讓我們首先以一種簡單的方式來考慮這一問題。投資者為什麼不可以這樣去做呢？在過去足夠長的時間內，找出表現最優的基金，並因此假設該基金的管理層最有能力，所以在未來會獲得優於平均水平的結果，從而將自己的錢投入該基金。這種想法似乎更為現實，因為就共同基金而言，投資者不用支付任何特殊費用，就能夠獲得“最有能力的管理層”。（與此相反，就非投資類公司而言， 管理最佳的公司會相應地按照高於其當期利潤和資產的價格來第9章基金投資： 155 出售股份。） 多年以來，這方面的證據一直是相互矛盾的。但是，反映十家大基金公司業績的表9-1 表明，5家公司在1961~1965 年期間的業績，整體上持續到了 1966~1970年，儘管這5家公司中，有2家沒有另外5家公司中的2家公司做得好。我們的研究表明，共同基金股份的投資者可以適當地比較過去某一時期（比如至少5年內）的業績，只要這些資料並沒有代表整個市場大幅向上的趨勢。整個市場大幅向上時，十分有利的結果可能來自於非正統的方式。在下面一節關於“業績”基金的內容中，我們將指出這一點。這樣的結果本身或許只反映瞭如下事實：基金經理正在從事過度的投機風險，並且暫時獲得了過高的收益。 “業績”基金近幾年出現了一種新的現象，這就是投資基金管理方面 （甚至包括許多信託基金方面）對“業績”的追捧。在這一節我們首先要給出一個重要的否定，即這種現象不適用於大多數地位穩固的基金，而只適用於該行業中受到過多關注的少數基金。事情的原委很簡單，部分基金管理者一心想要使自己的結果優於平均水平（或道瓊斯工業平均指數）。他們暫時在這方面取得了成功，獲得了很高的知名度，並擴大了自己所管理的資金。設定的目標是足夠合理的，遺憾的是，在真正進行鉅額投資的情況下，目標的取得似乎必然會伴隨著風險的大規模上
156 聰明的投資者升。這樣，在較短的時間內，這些風險就會形成。 圍繞著“業績”現象出現的幾種情況，使得我們當中一些有長久經歷的人（有的人甚至有過20世紀20年代的經歷）—正因為如此，他們的觀點被看成是陳舊的和不符合這個（第二個）“新時代”的—對此表示反對。首先，在這一方面，幾乎所有取得優異成績的人，都是一些30幾歲和40 幾歲的年輕人。他們直接的金融經歷，僅限於 1948~1968年持續的牛市期。其次，他們時常把“好的投資”定義為購買如下股票：隨後幾個月內，該股票的市場價格有可能大幅上升。這導致大量的資金流入到較新的企業，而這些企業的股價與其資產或利潤記錄完全不相稱。他們的行為，只有透過下列事實來“證明是合理的”：一方面，是天真地希望這些企業未來會取得成就；另一方面，是想巧妙地利用公眾資訊不靈通和貪婪時產生的投機熱情。 在這一節中，我們不會提到某人的名字。但是，我們有充足的理由給出幾家具體的公司作為例子。在公眾看來，1965 年年末設立的曼哈頓基金公司無疑是很重要的“業績基金”。 它以每股9.25~10美元的價格首次發行了270萬股，公司的啟動資本2.47億美元。當然，其業務重心在於資本利得。 它所管理的多數基金都投資於發行價很高（為當期利潤的許多倍）的股票。這種股票不支付紅利（或只支付很少的紅利），受到大量投機者的追捧，價格波動劇烈。1967年，該基金公司的總體收益率為38.6%，同期標準普爾綜合指數的收益率為11%。然而，正如表9-2所示，此後該基金公司的業績便十分不理想。
第9章基金投資 157 表9-2 某業績基金的資產組合與業績 （曼哈頓基金持有的大額資產；1969年12月31日） 所持股份 （千股） 60 190 280 105 150 130 120 2444 56 100 190 20 41.5 100 105 285 股票發行企業 Teleprompter Dellona Fedders Horizon Corp. Rouse Co. Mattel Inc. Polariod Nat'l Student Mktg Tele Corp. Bausch & Lomb Four Seasons Nursing Int. Bus, Machines Nat'l Cash Register Saxon Ind. *Career Academy King Resources 市場價值股票價格 1969年利潤 1969年股息（百萬美元） 99 • 60.5 34 53.5 34 64.25 125 28.5 90.5 77.75 66 365 160 109 50 28 $0.99 無 $ 6.0 2.32 無 11.5 1.28 $0.35 9.5 2.68 無 5.6 0.07 無 5.1 1.11 0.20 8.4 1.90 0.32 15.0 0.32 無 6.1 0.68 無 5.0 1.92 0.80 7.8 0.80 無 12.36 1.95 3.60 7.3 8.21 1.20 6.7 3.81 無 10.9 0.43 無 5.3 0.69 無 8.1 $130.6 其他普通股持有的其他證券投資總額^ 93.8 19.6 $244.0 *按2比1進行股票分割之後。 b也包括1100萬美元的關聯股。 “不包括現金等價物。 與標準普爾綜合指數年收益的比較 1966年曼哈頓基金 -6.0% 標推普爾綜合指數-10.1% 1967 年 1968年 +38.6% -7.3% +23.0%+10.4% 1969年 1970年1971年 -13.3% -36.9% +9.6% -8.3% +3.5% +13.5%
158 聰明的投資者至少可以說，1969年年底，曼哈頓基金的資產組合是有些異常的。一個突出的事實是：它投資最多的幾家公司中，有兩家在隨後6個月內提出了破產申請，第三家在1971年遭到了債權人的訴訟。另一個突出的事實是，在這些倒閉的公司中，至少有一家公司的股票不僅曾被投資基金購買，而且還曾被大學退休基金、大銀行的信託部等類似的機構所購買。第三個突出的事實在於，曼哈頓基金的創始人兼管理者，將自己在另一家獨立經營的管理公司的股票賣給了某一家大企業，換取了該企業2000萬美元的股份；當時，這家管理公司被出售時的資產只有不到100萬美元。毫無疑問，這是有史以來“管理者”和“被管理者”的結果之間所產生的最大的一次不平等。 1969年年底出版的一本書，2總體介紹了19個人的情況 —“他們是嚴酷竟爭中的一些領軍人物，管理著他人上十億美元的資產。”書中的總結進一步告訴我們：“他們是一些年輕人⋯⋯有些人的年收人在100萬美元以上⋯⋯他們是新的一類金融人才•⋯他們所有的人都對金融市場著迷⋯而且擁有驚人的獲勝技巧。”透過考察他們所管理的基金公佈出來的結果，就可以較好地瞭解這群領軍人物的成就。這方面的結果可以從《貨幣經理》（Money Managers）中瞭解到，它詳細介紹了上述19人中的12人所管理的基金。很具有代表性的是， 他們在1966年的業績不錯，而1967年的業績非常突出。1968 年，他們的業績總體上仍然還算可以，但基金個體的情況並不 2 參見：The Money Managers,by G. E. Kaplan and C. Welles, Random House,1969。
第9章基金投資 159 一樣。1969年，他們都出現了虧損，只有一人勉強好於標準普爾綜合指數。1970年，他們的業績甚至比1969年還要差。 我們描述這方面的內容，是為了指出一個教訓——一句法國的諺語或許最能表達這一點：物極必反。自古以來，樂觀和充滿活力的人（通常都很年輕）都在承諾以“他人的錢”來創造奇蹟。他們一般能夠暫時做到這一點（或者說，至少看起來是做到了這一點），但是，最終他們將給公眾帶來損失。大約半個世紀之前，這種“奇蹟”經常是透過公然的操縱、誤導性的公司報告、異常的資本結構和其他具有一定欺詐性的財務活動來取得的。所有這一切，使得證券交易委員會設計出了複雜的金融控制制度，也使得大眾對普通股抱有了謹慎的態度。1965 ~1969年新的“貨幣經理”所從事的業務，是在1926~1929年騙局的發生整整超過一代人之後才出現的。1929年股市崩盤後被禁止的一些具體違規行為，已不再被人們使用—它們涉及到牢獄之災。但是，在華爾街的許多角落，它們已被新的花樣和把戲所取代，最終這些會帶來非常相似的結果。公然操縱價格的行為消失了，但是，有許多其他的方法來吸引容易上當的公眾對“熱門”股票盈利能力的關注。大量的“存信股”3可以按大大低於市場的報價來買入——只要其出售不受到公開的限制；隨後，這些股票可以立即按其完整的市場價值記人財務報告中，以顯示出虛幻的誘人利潤。此類行為還有很多。使人感到驚訝的是，在一些完全不同的監管和禁令環境下，華爾街 3存信股的銷售不需要在證券交易委員會（SEC）註冊，其購買者要提供一封信函，以表明購買的目的是為了投資。。
160 聰明的投資者是如何大量重複20世紀20年代的無節制和錯誤行為的。 毫無疑問，將會出現新的監管法規和新的禁令。20世紀 60年代後期特定的違規行為，將完全被禁止在華爾街出現。 但是，人們很難指望投機衝動會被永久性廢除。聰明的投資者可以利用的一部分武器，就是了解那些“異常受歡迎的幻覺”，，並儘可能遠離它們。 如果我們從1967年輝煌的業績記錄之後開始觀察基金的話，那麼它們大多數時間的表現都是較差的。把1967年的數據包括在內，它們的總體表現並非是災難性的。以此為基礎， 《貨幣經理》所公佈的管理者中，有1個人的結果要大大優於標準普爾綜合指數，3個人的結果明顯要差一些，6個人的結果與標準普爾指數相同。讓我們來考察另一組業績基金— 41852 年首次出版時的書名。這本書對過去的“南海泡沫”、鬱金香狂熱和其他投機狂潮進行了介紹。1932年，伯納德 •巴魯克（Berard M.Baruch，他或許是當代唯一一個能持續獲得成功的投機者）對該書進行了重印。評論：這就好比亡羊補牢。查爾斯•麥奇（Charles Mackay）的著作《特別受歡迎的幻黨以及大眾的瘋狂》於1841 年首次出版（Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds, Metro Books,New York,2002）。書中的內容既不使人感到輕鬆，也不完全準確，只是廣泛地分析了許多人是如何經常相信一些非常愚蠢的事情的—比如，鐵能夠被轉化為黃金，妖魔經常會在星期五的晚上出現， 透過股市可以迅速致富，等等。關於更符合實際的描述，請參見： Edward Chancellor,Devil Take the Hindmost, Farrar, Straus & Giroux, New York,1999。若想較為輕鬆的閱讀這些內容，請參見：Robert Menschel, Markets,Mobs,and Mayhem : A Modern Look at the Madness of Crouds, John Wiley & Sons, New York,2002。
第9章基金投資 161 1967年表現最佳的10只基金，它們這一年中的收益為84%~ 301%。這些基金中，有4只的4年總體業績要好於標準普爾指數——1967年的收益包括在內；有2只的業績在1968~ 1970年間超過了標準普爾指數。所有這些基金的規模都不大， 其平均規模大約為6000萬美元。因此，有很強的證據表明， 規模較小是持續獲得優異結果的一個必要因素。 上面的敘述所隱含的結論是：投資基金的經理在尋求更好的業績時，會涉及到一些特風險。迄今為止，所有的金融經歷都表明，管理穩妥的大基金幾年之內至多能得稍微高於平均水平的結果。如果不對它們加以穩妥管理，就會產生這樣的情況：暫時獲得驚人的虛幻利潤，隨後必然遭遇災難性的損失。有些基金的業績，曾經在10年或更長的時間裡持續超出市場平均水平。但是，這些基金都是一些非常特的例子：大多數業務集中於專門的領域，對資本的利用進行了自我限制。 而且，並不向公眾大量出售。 封閉式基金與開放式基金幾乎所有的共同基金或開放式基金（其持有者有權按資產組合每天的估價來兌現其股份），都有相應的新股發售機制。這就意味著它們的規模大多都會隨著時間的延長而擴大。 封閉式基金公司（它們幾乎全都是很早以前建立起來的）有固定的資本結構，因此，按美元衡量的相對比重在下降。開放式基金公司的股份由成幹上萬精力充沛並具有說服力的銷售員
162 聰明的投資者去盡力推銷，而封閉式基金的股份並不特別關注於銷售情況。 因此，向公眾出售的“共同基金”，大多數都可以按高於淨資產價值大約9%的固定費用來銷售（以彌補銷售人員的佣金等費用），而大多數的封閉式基金股份一直是按照低於其資產價值的價格來購買的。就各個公司而言，這個折扣價是不相同的，而且某一群體總體的平均折扣也是隨時間變化的。表93列出了1961~1970年期間這方面的資料。 不用費太多的腦筋，人們就可以看到，封閉式基金的股價低於開放式基金股價的原因，並不在於這兩個群體投資結果的不同。這個實際情況，可以從表9-3中所給出的這兩個群體在1961~1970年年底結果的比較中看出來。 這樣，在投資者的選擇上，我們瞭解到了其中一個明顯的規則。如果你想把錢投人投資基金，就按一定的折扣（比如資產價值10%~15%的折扣）購買一組封閉式基金股份，而不要按高於資產價值9% 的費用去購買開放式基金公司的股份。假如將來兩類基金的股息和資產價值變化相同，那麼，你從封閉式基金股份中得到的收人，大約要比開放式基金股份多五分之一。 共同基金銷售員會迅速提出反駁：“哦，但如果你擁有封閉式基金股份，你就永遠不知道你能按什麼樣的價格將其出售。折扣可能比今天的更大，這樣你將承受更大的差價損失。 購買我們的股份，你保準有權按照全額的資產價值兌現手中的股份。”讓我們對這一辯駁稍加考察。這種觀點邏輯上站得住腳且符合常識，問題在於：假如封閉式基金股份的折扣不會擴大，那麼，你購買這些股份的結果，有多大的可能會次於購買第9章基金投資 163 表9-3 關於封閉式基金、共同基金和標準普爾綜合指數的部分資料封閉式基金的平均祈扣 -6% 封閉式基金的股票共同基金的標準普爾指數年份平均投資結果。平均投資結果”的投資結果° 1970 持平 -5.3% +3.5% 1969 -7.9% -12.5 -8.3 1968 1967 1966 1965 1964 1963 1962 1961 （+7）9 -5 -12 -14 -10 -8 -4 -3 +13.3 +15.4 +10.4 +28.2 +37.2 +23.0 -5.9 -4.1 -10.1 +14.0 +24.8 +12.2 +16.9 +13.6 +14.8 +20.8 +19.3 +24.0 -11.6 -14.6 -8.7 +23.6 +25.7 +27.0 10 年平均數： +9.14% +9.95% +9.79% •韋森伯格金融服務公司提供的10家不同基金的平均數。 b韋森伯格金融服務公司提供的5家普通股基金每年的平均數。 *所有的資料都加上了股息的分配。 『溢價。 等額的開放式基金股份？ 這需要運用一點算術。假設投資者A按109%的資產價格購買了一些開放式基金股份，投資者B按85%的價格外加 1.5%的佣金購買了封閉式基金股份。在（比如）4年中，兩類股份都獲得了資產價值30%的收益，並且，最終的價值與開始投資時相同。投資者A按100%的價值兌現其股份，失去了所支付的9%的溢價。這一時期他的總體回報為30%減去 9%，即資產價值的21%。同時，這相當於其投資額的19%。
164 聰明的投資者購買封閉式基金股份的投資者B要獲得多少收益，才能與投資者A的回報相同呢？答案為73%，即資產價值27%的折扣。 換句話講，在封閉式基金投資者的收益降到開放式投資者的水平之前，他可以允許市場折扣擴大12 個百分點（大約為兩倍）。這麼大幅度的不利變化極少發生，而且，即使發生的話，也沒有出現在封閉式基金的歷史上。所以，如果兩類基金的投資業績大致相同的話，那麼你從某一（具有代表性的） 封閉式基金公司按折扣價購買股份所獲得的總體回報，極有可能要高於購買開放式基金。如果以小額收費（或不收費）基金取代普通的“8.5%”的收費基金，封閉式投資的優勢顯然就會下降，但仍然具有一定的優勢。 少數封閉式基金銷售時的溢價，要高於大多數共同基金實際收取的9%的費用。這一事實給投資者帶來了另外一個問題：這些溢價銷售的公司在管理上的優勢，足以證明自己價格上漲的合理性嗎？如果比較過去5年或10年的結果，那麼該答案似乎是否定的。6家溢價銷售的公司中，有3家主要從事外國投資。這些公司的顯著特徵就是，幾年內價格有很大的變化：1970年年底，一家公司的售價只有其最高售價的四分之一，另一家只有三分之一，還有一家不到二分之一。如果我們觀察3家溢價銷售的國內公司，就可以發現，其10年的平均總體回報率要好於10只貼現基金，但是，從最後5年來看， 情況正好相反。表9-5給出了雷曼公司和美國大眾投資者公司（General American Investors）——兩家歷史最悠久的大型封閉式基金公司——1961~1970年間業績記錄的對比。1970 年年底，其中一家的銷售價比其淨資產價值高14%，另一家