投資者證券組合提出的7項統計要求。這些內容將在下一章進一步闡述，但我們先將其列在這裡： 1. 相當的規模。 2． 足夠強勁的財務狀況。 3. 至少在過去20年內連續支付過股息。 4. 過去10年內沒有負的利潤。 5. 10年內每股利潤至少增長三分之一。 6. 股價不高於淨資產價值的1.5倍。 7. 過去3年內的平均市盈率不超過15倍。 我們對ELTRA 和埃姆哈特未來的盈利狀況不做出預測。 在投資者分散化的普通股名單中，必然會有一些令人失望的股票。這種情況可能會發生在這兩種股票中的某一種身上，或同時發生在這兩種股票身上。但是，依據上述選擇原則以及投資者希望使用的其他合理標準而建立起來的多樣化股票組合本身，將在隨後的年份中有著足夠好的表現。至少，長期的經驗已經告訴了我們這一點。 總結：即使接受我們對這四家公司所做的一般分析，一位有經驗的證券分析師也不會輕易向人們建議，1970年年底持有愛默生和Emery股票的人，應該改為持有 ELTRA 和埃姆哈特的股票—除非股票持有人能夠清楚地理解隱藏在該建議背後的理念。沒有理由期望短期內兩種低市盈率股票的表現，將會超過高市盈率股票。高市盈率來自於市場的強烈判斷，因此有相當程度的支撐力量，而這種力量可能會持續一定的時期。 客戶認次 ELTRA 和埃姆哈特要優於愛默生和 Emery 的原因，
226 聰明的投資者是經過思考後得出的結論：自己喜歡價值類投資，而不喜歡冒險類的投資。因此，普通股投資策略在很大程度上取決於投資者個人的態度。下一章我們將更深人地分析這一內容。
第14章防禦型投資者的股票選擇現在，我們將證券分析方法應用於更廣泛的領域。因我們已經從總體上，向兩類投資者推薦了應該採納的投資策略， 因此，現在我們要介紹，為了實施這些策略，應該如何去進行證券分析。採納我們建議的防禦型投資者，只會購買高等級的債券以及多樣化的優質普通股。他必須確定，以實際標準來判斷，自己購買的普通股的價格沒有被嚴重高估。 在確定分散化的組合時，防禦型投資者有兩種可供選擇的方法：類似道瓊斯的證券組合，以及定量檢驗的證券組合。按照第一種方法，他要實際獲得這些優質股的橫向分析樣本，其中既包括一些增長較快的公司（其股票的市盈率非常高），也包括一些不太受歡迎和股價不太高的企業。要做到這一點，最簡單的辦法或許就是，以相同的數額購買道瓊斯工業平均指數中的所有30種股票。在平均指數為900的水平下，如果每種
228 聰明的投資者股票買人10股的話，總共將要花費大約16 000美元。1根據以往的業績記錄，購買幾種具有代表性的投資基金的股份，投資者將來大致能獲得與以前相同的結果。 按照第二種選擇，在每次購買證券時，都要使用一套標準，以確保：（1）公司過去的業績以及當期的財務狀況達到某一最低的質量；（2）利潤和資產與股價之比達到某一最低的數量。在前一章的結尾，我們列出了選擇特定股票時的7項質量和數量標準。下面我們來對其逐一進行介紹。 1. 適當的企業規模我們所提出的最低額的各項要求都是隨意的，尤其在企業規模方面。這麼做的想法是，要把小公司排除在外，因為相對來講，小公司更變化無常，尤其是在工業領域。（此類企業中經常會有很好的機會，但我們認為，它們並不適合於防禦型投資者的需要。）讓我們給出大致的數額：就工業企業而言，年銷售額不低於1億美元；就公用事業企業而言，總資產不低於 5 000萬美元。 2. 足夠強勁的財務狀況就工業企業而言，流動資產應該至少是流動負債的兩倍 1 由於多年來眾多股票分割的影響，1972年年初，道瓊斯工業平均數中，股票的實際平均價格只有每股53美元。
第14章防禦型投資者的股票選擇 229 —所謂的二比一的流動比。同時，長期債務不應該超過流動資產淨額，即“營運資本”。就公用事業企業而言，負債不應該超過股權（賬面值）的兩倍。 3. 利潤的穩定性過去10 年中，普通股每年都有一定的利潤。 4. 股息記錄至少有20年連續支付股息的記錄。 5. 利潤增長過去10年內，每股利潤的增長至少要達到三分之一（期初和期末使用三年平均數）。 6. 適度的市盈率當期股價不應該高於過去3年平均利潤的15倍。 7. 這度的股價資產比當期股價不應該超過最後報告的資產賬面值的1.5倍。然
230 聰明的投資者而，當市盈率低於 15倍時，資產乘數可以相應的更高一些。 根據經驗法則，我們建議，市盈率與價格賬面值之比的乘積不應該超過22.5。（這相當於15倍的市盈率，乘以1.5倍的賬面值。同時，也可以是這樣的股票：9倍的市盈率和2.5倍的資產價值等等。） 總結：這些要求專門針對的是，防禦型投資者的需求和特徵。它們以兩種相反的方式，將絕大多數的普通股排除在證券組合之外。一方面，它們要排除下列公司：（1）規模太小； （2）財務實力相對較弱；（3）過去10年中有赤字記錄；（4） 沒有在長時間內連續支付股息的歷史。在目前的金融條件下， 所有檢測最嚴格的標準就是那些判斷財務實力的指標。近幾年，許多大企業和曾經實力雄厚的企業，都出現了流動比的弱化或債務的擴張。 我們最後的兩個標準，可以從相反的方向進行排除：透過要求每一美元股價擁有更多的利潤和更多資產，來排除流行的股票。這決不是經濟分析師標準的看法；事實上，大多數分析堅持認為，即使穩健型投資者，也應該準備以較高的價格來購買優秀企業的股票。在上文中我們闡述了相反的觀點。這種觀點主要建立在缺乏適當安全性的基礎之上，即股份中太多的成分依賴於未來利潤的不斷增長。讀者自己必須對這個重要的問題做出決定——在對兩方面的觀點進行權衡之後。 然而，我們選擇，要把過去10年內適度增長這一要求包括在內。如果沒有這一項要求，一般的公司都會出現退步，至少以每一美元投資資本的利潤來衡量是如此。防禦型投資者沒有理由把此類公司包括在內，但是，如果股價足夠低的話，它第14 章防禦型投資者的股票選擇231 們可以作為好的投資機會。 所建議的15倍的最大市盈率，很有可能使得一般的證券組合的平均市盈率大約為12~13倍。請注意，1972年2月， 美國電話電報公司股票的售價，為3年（和當期）利潤的11 倍；而加州標準石油公司的股價，低於其最新利潤的10倍。 我們的基本建議是，所建立的股票組合的總體利潤與價格之比 （市盈率的倒數），至少應該與當期高等級債券的利率一樣高。 這就意味著，不高於13.3倍的市盈率，相當於收益率為 7.5%的AA級債券。 將我們的標準用於1970年年底的道瓊斯工業平均指數 1970年年底，道瓊斯工業平均指數中的股票，都達到了我們所提出的所有標準，但其中的兩個標準只是勉強達到了。 下面是根據1970年的收盤價和相關資料進行的考查（每家公司的基本資料列在表14-1 和表14-2中）。 1. 每家公司的規模都大大超過了標準。 2. 財務狀況總體上達到，但並非每家公司都如此。？ 3. 至少從1940年開始，每家公司每年都在支付一定的股息。 21960年，29家工業企業中，有兩家企業沒有達到流動資產相當於流動負債的兩倍這一標準，而且只有兩家企業的淨流動資產沒有超過其負債。到了1970年12月，這兩類企業的數量都從2家增加到了12家。
232 聰明的投資者表14-1 1971年9月31 日，道瓊斯工業平均指數30 種股票的基本資料 “每股利潤”！ 股價 1971 年 1968~ 1958~ 首飲支 （1971年 9月 1970年付股息. 淨資產當期 9月30日） 30日均值聯合化學 32.5 1.40 1.82 美國鋁業 45.5 4.25 5.18 Amer.Brands 43.5 4.32 3.69 Amer.Can 2.68 3.76 美國電話電報公司 4.03 3.91 Anaconda 2.06 3.90 Bethlehem Stee！ 2.64 3.05 克菜斯勒 1.05 2.72 杜邦 6.31 7.32 樹達 2.45 2.44 通用電氣 2.63 1.78 通用食品 34 2.34 2.23 適用汽車 83 3.33 4. 69 阻特異 33.5 2.11 2.01 國際收割機 1.16 2.30 Inter. Nickel 2.27 2.10 園際紙業 1.46 2.22 Johns-Manville 2.02 2.33 Owens-llinois 3.89 3.69 寶潔 2.91 2.33 西爾斯•羅巴克 3.19 2.87 加州標準石油 5.78 5.35 新洋西標準石油 6.51 5.88 Swihi & Co. 2.56 1.66 德士古 3.24 2.96 聯合碳化 2.59 2.76 聯合航空器 3.13 4.35 美國鋼鐵 3.53 3.81 Westinghouse 3.26 3.44 Woolworth 49 2.47 2.38 ．考慮到了股息和股票分割。 •一般都是1971年6月30日之前的12個月。
第14章【防禦型投資者的股票選擇 233 表14-21971年9月30日道瓊斯股票的重要比率聯合化學美國鋁業 Amer.Brands Amer.Can 美國電話電報公司 Anaconda Bethlehem Steel 克萊斯勒杜邦柯達通用電氣通用食品通用汔車固特異國際收割機 •Inter.Nickel 國際紙業 Johns-Manville Owens-Ilineis 寶潔西爾斯•羅巴克加州標準石油新澤西標準石油 Swift & Co. 德士古聯合碳化聯合航空器美國鋼鐵 Westinghouse Woolworth 市盈率 1971 年 1968~ 9月 1970年 18.3倍 18.0倍 10.7 8.8 10.1 11.8 12.4 8.9 10.8 11.0 5.7 3.9 12.4 8.1 27.0 10.5 24.5 21.0 35.5 35.6 23.4 34.4 14.5 15.2 24.4 17.6 15.8 16.7 24.5 12.4 13.6 16.2 22.5 14.0 19.3 16.8 13.2 14.0 24.2 31.6 21.4 23.8 9.7 10.5 11.0 12.2 16.4 25.5 9.9 10.8 16.6 15.8 9.7 7.0 8.3 6.7 29.5 28.0 19.7 20.5 利潤增長 （1968~ 1970年與當期股息 1958~ 收益率 1960年相比）CAV/CL’NCA/ 債務”淨資產價值 3.7% （-15.0%）2.1倍 74% 4.0 149.0% 股價/ 125% 84 5.1 64.7 6.6 52.5 6.0 55.2 80.0 4.7 2.1 3.2 1.5 2.3 4.1 4.1 2.5 4.9 3.2 4.6 3.0 2.6 2.1 1.7 5.0 5.4 1.7 5.0 4.6 5.9 5.4 1.9 2.4 16.4 _。 83 94 28 58 67 （-9.0） 238.9 29.9 97.3 59.5 93.3 23.0 123.4 26.1 43.8 64.7 128.4 145.3 68.6 102.8 24.8 120.9 9.5 55.9 （-21.5） 52.2 76.3 2.2 2.5 2.2 2.6 1.6 2.4 1.6 1.5 1.S 2.4 1.7 2.2 1.5 1.7 1.8 1.8 185 1.%0 *資料來源於1970年底的公司財務結果。CA = 流動資產：CL = 流動負債 ‘資料來源於《穆迪工業手冊》（Moody's Industrial Manual）（1971 年》。、NCA 餘額為負數。（NCA = 淨流動資產）。 *1958~1950 年報告有赤字。
234 聰明的投資者 5家公司的股息記錄可以追溯到19世紀。 4.過去10年的總體利潤都相當平衡。1961 ~1969年繁榮時期，沒有公司報告有赤字；但是，1970年，克萊斯勒出現了小額赤字。 5.總增長率（10年內的3年平均數比較）為77%，即每年大約增長6%。但是，有5家企業的增長沒有達到三分之一。 6. 年終股價與3年平均盈利之比，為839比55.5，即 15:1， 這正好是我們所建議的上限。 7. 股價與淨資產價值之比，為839比562，這也正好在我們所建議的 1.5:1 的限額內。 可是，如果我們將同樣的7個標準應用於每一家公司，就會發現，只有5家公司能滿足我們所有的標準。這幾家公司為： American Can、美國電話電報公司、Anaconda、Swift 和 Woolworth。5家公司總的情況列在表14-3中。顯然，它們的統計數據，要大大好於整個道瓊斯的情況，除了過去的增長率之外。3 透過將特定的標準應用於這一組優秀的工業企業股票，我們可以看到，滿足所有標準的股票只佔所有這些上市工業股票. 的很小一部分。我們大體上推測，在1970年底標準普爾的 《股票指南》中，可以找到大約100種這樣的股票，因此，足 3但是，需要指出的是，從1970年12月到1972年年初，它們總的市場表現要亞於道瓊斯工業平均數。這再一次證明了這樣一個事實：沒有哪一種系統或方法，能夠保證獲得最好的市場結果。我們所要求的標準，只能“保證”證券組合購買者得到他應該得到的價值。
' 第14章防禦型投資者的股票選擇 235 表14-31970年底，達到特定投資標準的道瓊斯工業平均指數股票 American 美國電話 Can 電扱公司 Anaconda 股價（1970年12月31日） 市盈率（1970年） 市盈率（3年期） 股價/賬面值流動資產/流動負債淨流動資產/債務穩定性指數' 增長率" 39.75 48.875 21 11.0倍 12.3倍 6.7倍 10.5倍 12.5倍 5.4倍 99% 108% 38% 2.2倍 D.a 2.9倍 110% n. a. 120% 85 100 55% $3% 78% Swift 30. 125 13.5倍 18.1倍" 113% 2.3倍 141% 77 25% Woolworth 5家平均 36.5 14.4倍11.6倍 15.1倍12.3倍 148% 112% 1.8倍* 2.3% 190% 140% 99 86 73% 57% *參見之前的定義。 ‘考慮到 Swit在1970年困難的年份有不錯的表現，我們在此沒有考慮1968~1970年的不足。 “這裡的比值低於2比1這一不足的因素，被額外的債務融資抵消了。 n. a. =不適用。美國電話電報公司的債務低於其股本。 以使得投資者滿意的選擇到自己想要的股票。 公用事業股的“解決辦法” 如果我們現在轉向公用事業股這一領域，就會發現，該領域對投資者更有安全感和更有吸引力。在此，從業績記錄和價格比率來看，絕大多數的股票，似乎都正好適合我們所定義的防禦型投資者的需要。我們要從公用事業股中去掉一個標準， 即流動資產與流動負債之比。這一行業的營運資本因素本身無需人們去關注—增長所需的後續融資，可以透過出售債劵和
236 聰明的投資者股票來獲得。然而，我們的確會對股本與債務比提出適當的要求。 在表14-4中，我們簡要列出了道瓊斯公用事業平均指數中15種股票的情況。為了便於比較，我們在表14-5中，隨表14-4 道瓊斯公用事業平均指數中15種股票的資料（1971年9月30 日） Am. Elec. Power Cleveland El. II Columbia Gas System Commorwealth Edison Consolidated Edison Consd. Nat Gas Detroid Edison Houston Lg & Power Niagara-Mohawk Pwr. Pacific Gas & Electric Panhandle E. Pipe L. People's Gas Co. Philadelphia EI. Public Svs.El. & Gas Sou. Calit Edison 平均數 *對1971年的估計。 股價 （1971年殿價/ 敗息 9月30日）利潤• 股息雞面值市盈率賬面值收益率 26 2.40 1.70 18. 86 11倍 138% 6.5% 34.75 3.10 2.24 22.94 11 150 6.4 33 2.95 1.⅞6 25.58 129 5.3 35.5 3.05 27.28 12 130 24.5 2.40 30.63 10 80 27.75 3.00 32.11 9 86 19.25 1.80 22.66 84 42.75 2.88 19.02 15 222 15.5 1.45 16.46 11 93 29 2.65 25.45 114 32.5 2.90 19.95 166 315 2.70 30.28 8 104 20.5 2.00 19.74 103 25.5 2.80 1.64 21.81 9 116 6.4 29.25 2.80 1.$0 27.28 10 107 5.1 28.5 2.66 1.71 23.83 10.7倍 121% 6.2% 每股利潤增長 （1970年比 1960年） +87% 86 85 56 19 53 40 135 32 79 79 23 29 80 85 +65% 4 結果，我們不得不把大多數的燃氣管道股排除在外，因為這些企業的債券發行規模太大。這種做法的合理性在於，購貨合約的基礎結構能夠“確保”債券的償付；然而，這裡所考慮的東西太複雜，因此不適合防禦型投資者的需要。
第14章防禦型投資者的股票選擇 237 表14-5 另一組公用事業股票的資料（1971年9月30日） 阿拉巴馬燃氣阿勒格尼電力美困電話電報美國水廠亞特蘭大電力巴爾的康燃氣與電力布魯克林聯合燃氣卡羅菜納電力哈德森中央燃氣與電力伊利諾伊中央電力緬因中央電力辛辛那提燃氣與電力 Consumers Power Davton 電力公司 Delmarva 電力公司平均數肢價 （1971 年 9月30日）利潤 15.5 1.50 22.5 2.15 43 4.05 1.46 20.5 30.25 23.5 22.5 22.25 25.25 17.75 23.25 29.5 23 16.5 23.5 1.85 2.85 2.00 1.65 2.00 2.50 1.48 2.20 2.80 2.25 1.$5 2.15 股價/ 股息股息賬面值市盈車賬面值收益率 1.10 17.80 10倍 87% 7.1% 1.32 16.88 10 134 6.0 2.60 45.47 11 95 6.0 0.60 16.80 10 84 4.3 1.36 14.81 138 6.6 1.82 23.03 132 6.0 1.12 20.91 1.46 20.49 148 20.29 1.56 22.16 1.20 16.35 1.56 16.13 12 14 "1 10 zl = 112 7.3 110 6.5 110 6.5 114 6.5 113 6.8 145 6.7 2.00 32.59 %0 6.8 1.56 E6.79 10 137 7.2 1.12 14.04 117 6.7 1.50 21.00 1I倍 112% 6.5% 每股利潤增長 （1970年比 1960年） +34% 7I 47 187 74. 86 29 39 13 55 62 102 89 94 78 +71% 機地列出了在紐約股票交易所上市的其他15家公用事業企業的類似資料。 1972 年年初，在公用事業普通股方面，防禦型投資者擁有廣泛的選擇餘地，每一種公用事業股都能滿足我們的業績和價格要求。投資者只要選擇這些普通股，就可以從這些公司中得到應有的東西。與道瓊斯工業平均指數中著名的工業企業相比，公用事業公司的增長記錄幾乎與以往一樣出色，而且其年度資料的波動更小，股價與利潤和股價與資產之比的波動都更低一些，股息回報率要高出許多。對於穩健型投資者而言，受監管的公用事業壟斷企業的地位，的確擁有更大的優勢和較少
238 聰明的投資者的劣勢。公用事業企業依法收取的價格所帶來的回報，足以吸引持續擴張所需要的資本，而且這還意味著能夠抵消成本膨脹所造成的影響。儘管監管程式經常是繁瑣並且有可能是滯後的，但這並沒有妨礙公用事業企業在幾十年內，從更多投資資本中獲得滿意的回報。 對防禦型投資者而言，公用事業股此時最主要的吸引力， 在於它們的購買價與賬面值之比較為適度。這就意味著投資者 （如果他願意的話）以忽視股市狀況，而把自己主要當作一家地位穩固、利潤豐厚企業的部分所有者。投資者可以在有利的時機，隨時利用市場行市—在非常具有吸引力的低價買入，或者是在確定價格非常高時賣出。 公用事業指數的市場記錄（與其他類別的企業一起，匯集在表14-6中）表明，過去，此類投資存在著廣泛的盈利機會。儘管上漲幅度沒有工業企業指數那麼大，但事實表明，與表14-6 標準普爾平均指數中，各類企業股價和市盈率的變化趨勢 （1948~1970年） 工業鐵路年份 1948 1953 1958 1963 1968 1970 股價a 15.34 24.84 58.65 79.25 113.02 100.8 •股價為年底收盤價。 市盈率 6.56 9.56 19.88 18.18 17.80 34.40 股價“ 15.27 22.60 34.23 40.65 54.15 34.40 市盈率 4.55 5.42 12.45 12.78 14.12 12.83 公用事業股價® 市盈率 16.77 10.03 24.03 14.00 43.13 18.59 66.42 20.44 69.69 15.87 61.75 13.16
第14章防禦型投資者的股票選擇239 其他類別的企業相比，單個公用事業企業的股價，大多數時候都更具有穩定性。在這個表中，人們可以明顯的看到，過去 20年內，工業企業和公用事業企業市盈率的相互關係發生了改變。這些變化對積極投資者的意義，比對被動投資者的意義更重要。但是，這些變化表明，即使防禦型的證券組合，也應該不斷加以調整，尤其是當所購證券的價格明顯上漲過度，並且可以使用者定價更為合理的證券替代時。是的，還必須支付資本利得稅——對普通投資者而言，這就好比撒旦必須付出的代價一樣。在此，我們的老朋友——歷史經驗——告訴我們，出售後去納稅，比留在手中等待後悔要更好。 金融企業股票的投資有大量的企業可以劃歸為“金融類企業”這一類別。這類企業包括銀行、保險公司、儲蓄和貸款協會、信貸和小額貸款公司、抵押貸款公司，以及“投資公司”（比如共同基金）。 所有這些企業的主要特徵在於，它們擁有相對較少的實物資產 （比如固定資產和存貨），但另一方面，大多數的短期負債都要多於其股本。因此，與普通的製造企業或從事商業活動的企業相比，財務的穩健性對金融類企業更為重要。反過來，這又導致了各種形式的監管的產生，其目的大體上是要防範不穩健的金融行為。 大體上講，金融類企業普通股的投資的結果，類似於其他類別的企業。表14-7列出了標準普爾股價指數中，6類金融
240 聰明的投資者企業在1948~1970年間的股價變化。如果把1941~1943年的平均數作為基期水平，確定為10，1970年年底的資料範圍為： 最低44.3（紐約的9家銀行），最高218（11家人壽保險公司的股份）。各個時間段之間的相關價格趨勢，發生了很大的變化。比如，紐約市的銀行股在1958~1968年間表現的非常好； 與此同時，引人注目的人壽保險公司這一群體，在1963~ 1968年間實際上喪失了其地位。在標準普爾指數包括的眾多行業中，有許多（或者說大多數）都存在這種相反的變化。 對這一廣泛領域的投資，除了已經在工業企業和公用事業企業投資的選擇中，所提出的一些有關市盈率以及價格與賬面值之比等同樣的一些數字標準之外，我們無法提供非常好的建議。 表14-7 各類金融企業相對的股價變化趨勢（1948~1970年） 人壽保險財產和責任保險紐約市的銀行紅約市以外帕銀行金融公司小額貸款公司標準普爾綜合指數 1948 年：1953年1958年1963年1968年 1970 17.1 13.7 11.2 16.9 15.6 18.4 13.2 59.5 23.9 15.0 33.3 27.1 346.4 24.8 156.6 41.0 24.3 48.7 55.4 68.5 $5.2 318.1 64.7 36.8 75.9 64.3 118.2 103.9 282.2 99.2 49.6 96.9 92.8 142.8 103.9 218.0 84.3 44.3 83.3 78.3 126.8 92.2 •年底資料米白於標準普爾股價指數。1941~1943年的平均數 =10。
第14章防禦型投資者的股票選擇241 鐵路股鐵路股的情況與公用事業股大不相同。由於激烈的競爭和嚴格的管制，鐵路運輸公司受損嚴重。（它們的勞動力成本問題當然也很難解決，但這並非侷限於鐵路方面。）小汽車、公交車和航空運輸，奪走了大量的旅客運輸業務，從而使得其他的運輸很難賺錢。卡車奪走了它們大量的貨運業務。過去50 年內的不同時期，美國有一半的鐵路運輸（按里程算），都處於破產（或“接管”）的狀態。 但是，這半個世紀內，鐵路運輸公司並非一直在走下坡路。該行業經歷過繁榮時期，尤其是在戰爭年代。儘管總體上很困難，但有些鐵路公司努力維持了自己的盈利能力和股息支付能力。 從1942年的最低點，到1968年的最高點，標準普爾指數增長了6倍，比公用事業股指數的增長幅度並不低多少。1970 年，賓州中央運輸公司（Penn Central Transportation Co.）這家最重要的鐵路公司的破產，震驚了整個金融界。僅在1~2 年之前，該公司股票的售價幾乎達到了長久以來的最高記錄， 而且該公司持續支付股息已經長達120多年！（在後文中，我們會簡要分析該鐵路公司的情況，以說明：一個有能力的學生，就應該能夠發現該公司實力的不斷下降，並建議人們不要持有該公司的證券。）這次金融災難嚴重的影響了鐵路股的整個市場行情。 向人們建議購買某一整個類別的證券的做法，通常都是不穩妥的，同樣我們也不贊成排除整個類別證券的做法。表14-
242 聰明的投資者 6中鐵路股價格的記錄表明，總體上這一類股票經常能提供巨額的獲利機會。（但是，在我們看來，這種大幅上漲本身是不太合理的。）我們只能給出如下建議：投資者沒有充分的理由去擁有鐵路股。在購買鐵路股之前，他必須確信自己的錢花得非常值得，從而使得尋求購買其他股票的行為是不合理的。 防禦型投資者的選擇每一位投資者，都希望自己挑選的股票比一般股票的表現更好或前景更佳。因此，讀者會問，如果自己選擇一個有能力的顧問或證券分析師的話，那麼，是否能指望獲得真正具有優勢的投資組合呢？“畢竟，”他可能會說，“你所指出的這些規則都非常的簡單和容易。受過嚴格訓練的分析師，應該能夠使用其技巧和方法，來對道瓊斯這樣平淡無奇的組合做出極大的改進。如果不是這樣的話，那麼分析師所做的統計、計算和權威判斷等所有這一切有什麼用呢？” 作為一個實際檢驗，設想我們要求100位證券分析師，在道瓊斯工業平均指數中挑選出“最好的”5種股票，以供 1970年年底時買人。很少有人會做出一樣的選擇，而且，選擇出的組合之間都將會完全不一樣。 稍加思考，這並不令人奇怪。其根本原因在於，每種優質股票的當期價格，都很好地反映了其財務記錄中重要因素的影響，以及人們對其未來前景的總體看法。因此，任何分析師的觀點（認為某種股票優於其他股票的觀點），都必定在很大程第14章防禦型投資者的股票選擇 ≤243 度上來自於其個人的偏好和預期，或者說是來自於這樣一個事實：在分析過程中，他更加重視某一組因素，而不太重視另外的因素。如果所有的分析師都認為某一特定的股票要優於其他所有的股票，那麼該股票的價格將迅速上升，從而抵消它以前所具有的各種優勢。 我們稱當期價格反映了已知事實和未來預期，是為了強調市場估價的雙重基礎。與這兩類價值因素相對應的，是證券分析的兩種基本不同的方法。的確，每一位有能力的分析師，都會關注未來，而不會關注過去；而且，他能意識到，自己工作的好與壞，取決於將要發生的結果，而不是已經發生的結果。 然而，未來本身可以透過兩種不同的方法來對待—我們可以將其稱為預測法（或專案法）和保護法。 重視預測的那些人，要努力去準確預測出未來幾年公司會有多大的成就，尤其是利潤是否會出現顯著和持續的增長，這些結論來自於對行業供求等因素（交易額、價格和成本）的研究；也可以採取根據過去的業務增長來推測未來的簡單方法。如果這些權威們確信，長期前景非常有利，他們幾乎總是會建議人們購買該股票，而不太去關注股票的售價。比如，在航空運輸股方面，一般就持有這種態度。這種態度持續了多年，儘管1946年後，航空股的表現經常是非常令人失望。在本書的導言中，我們已經討論過這一行業的強勢股價與其較差盈利之間的不一致。 相反，重視保護的那些人，總是重點關注研究時的股票價格。他們的努力主要在於，確保自己獲得的現值足夠大於市場價格—這一差額可以吸納未來不利因素造成的影響。因此，
244 聰明的投資者一般而言，他們不必熱心關注公司的長期前景，而只需要有理由相信，企業將會持續經營下去。 第一種方法（即預測法）也可被稱為定性法，因為它強調的是未來前景、管理狀況，以及其他一些不可計量但卻很重要的定性因素。第二種方法（即保護法）可以被稱為定量法或統計法，因為它強調的是股票售價與利潤、資產和股息等因素之間存在的可計量的關係。實際上，定量法是人們把證券分析中債券和優先股投資選擇的方法擴充套件到普通股領域而產生的。 就我們自身的態度和本職工作而言，我們始終致力於定量法。從一開始，我們就要確保我們的投資能夠以具體的、可靠的形式獲得豐厚的價值。我們不願意以未來的前景和承諾，來補償眼下價值的不足。這決不是投資權威們普遍持有的觀點。 實際上，大多數人可能都持有如下觀點：未來前景、管理層的水平、其他無形資產及“人力因素”，要比對以往記錄、資產負債表和所有其他枯燥無味的資料進行研究後得出的結論重要得多。 因此，從根本上講，“最優”股票的選擇是一個有極大爭議的問題。我們建議防禦型投資者不要去管這個問題。防禦型投資者要更重視股票的分散化，而不是個股的選擇。順便要指出的是，為人們普遍接受的分散化觀點，（至少在一定程度上）否認了選擇性方面所存在的雄心。如果能夠正確地挑選出最佳的股票，那麼分散化就只能帶來不利後果。然而，在我們向防禦型投資者所建議的普通股選擇四大原則範圍之內，人們的偏好有著相當大的自由空間。從最不利的角度來看，縱容