寫作時，華爾街正在針對舞弊行為進行一項改革。在新的證券發行領域，很難做出有價值的調整，因為舞弊行為大多是公眾自身的粗心和貪婪所導致的結果。然而，這一問題值得人們進行長期和細緻的探討。
第18章對人組公司的比較在本章，我們將嘗試一種新的分析方法。我們要挑選八組公司，每組中的兩家公司在股票交易所的名單中是相鄰或大體相鄰的。我們希望透過具體和生動的例子，讓人們認識到企業的各種性質、財務結構、政策、業績和興衰情況，以及近幾年金融領域存在的各種投資和投機態度。在每一組比較中，我們將只分析具有特殊意義和特殊重要性的方面。 第1組：不動產投資信託（商鋪、辦公樓和工廠等）與紐約不動產公司（不動產投資和一般建築） 在第一組比較中，我們採用與其他各組一樣的方法，按字母的排序來進行。這對於我們有特別重要的意義，因為這裡似乎包含了兩方面的情況：一方面，是使用傳統的方法來使用他人的資金，獲得合理的、穩定的和理想的結果的一家公司；
第18章對八組公司的比較 303 與此相反，在另一家公司中，存在著盲目擴張、財務欺詐，以及現代公司經營中經常看到的變化無常。兩家企業有類似的名稱，多年以來，它們並列出現在美國股票交易所的名單之中。 它們的股票交易程式碼（分別為 REI 和 REC）很容易讓人混淆。 但是，其中的一家企業是新英格蘭地區的一家穩定的信託公司。它由三位受託人經營，其業務可以追溯到近100年以前， 而且自從1889年以來，一直都在支付股息。它始終在從事謹慎的投資，將其業務擴張控制在適度的範圍，將其債務控制在易於管理的額度。 另一家是設在紐約的具有代表性的快速成長企業。8年內，該企業的資產從620萬美元急速增長到1.54億美元，而且其債務也出現了同等幅度的增長。公司業務從普通的不動產轉向了多個方面，其中包括2條賽場跑道、74家電影院、3個文化機構、1家公共關係企業、一些旅館和超市，並在一家大的化妝品企業（該企業於 1970年破產了）擁有26%的權益。 與這種綜合業務相匹配的，是各種公司融資工具，其中包括： 1. 每年享有7美元股息的一種優先股，但是股票的面值只有 1美元，而且每股被看做是1美元的負債。 2. 250萬美元固定的普通股價值（每股1美元）—要低於 550萬美元這一來自於再次獲得20.9萬股的成本扣減。 3.3個系列的股票期權，有權購買總共157.8萬股。 4. 至少有6種不同的債務憑證，其型別包括抵押貸款、信用債券、公眾持有的票據、應付銀行票據、“應付票據、貸款和應付合約款”，以及應付小企業管理局的貸款等。 1969年3月，這些債務總共超過了1億美元。此外，企
304 聰明的投資者業還有日常稅款和應付的賬款。 首先，我們將兩家企業1960年的少數幾項資料列出來 （參見表18-1A）。在此，我們可以看到，這家信託公司股票的市場售價是紐約不動產公司股票總價值的9倍。信託公司的債務較少，淨收益率和毛收人率較高，但是，其普通股的價格相對於每股利潤較高。 在表18-1B 中，我們給出了大約8年之後的情況。信託公司“仍然採用了默不出聲的做法”，使其業務收入和每股利潤都增長了約四分之三。然而，紐約不動產公司卻轉變成了一家規模龐大且不太穩固的公司。 針對這些不同的變化，華爾街會如何做出反應呢？對信託公司的反應不夠，但對紐約不動產公司的反應卻有些過頭。 表18-1A 第一組企業（不動產投資信託和不動產公司）1960年的數據總營業收人淨收益每股利潤每股股息每股賬面值股價區間總資產總負債普通股賬面值普通股平均市值不動產投資信託 $3 585 000 485 000 0.66 無 $20 20~12 $22 700 000 7400 000 15 300 000 12 200 000 紐約不動產公司 $1 484 000 150 000 0.47 0.10 $4 5.375~4.75 ＄6 200 000 5 000 000 1 200 000 1360 000
第18 章對八組公司的比較 305 表18-1B 第一組企業的相關資料股價（1968年12月31日） 普通股股份數普通股市值權證市值估價普通股和權證市值估價債務優先股總資本普通股每股市值（考慮權證） 每股賬面值不動產投資信託 26.5 1 423 000 $37 800 000 紐約不動產公司 32.5 2311000（1969年3月） 75 000000 30 000 000° 105 000 C00 9 600 000 100 800 000 2900 000 營業收入利息淨收人利息支出所得稅 $47 400000 一 $20.85（11月） 1968年11月 $6 281 000 2 696 000 590 000 58 0000 $208 700000 45（估值） $3.41 1969年3月 $39 706 000 11 182 000 6 684 000 2401000 優先股股息 174 000 普通股淨收人 2 048 000 1943 000 特殊專案 245 000cz. 1 896 000』. 普通股最後的淨收入 2 293 000 47 000 扣除特殊專案前的每股利潤 $1.28 $1.00 扣除特殊專案後的每股利潤 1.45 0.20 普i股股息 1.20 0.30 利息保障倍數 4.6倍 1.8倍 •這些權證可以按不同的價格購買160萬份或更多的普通股。每份權證的上市交易價為30.5美元。 “作為不動產信託，1968年，這家企業不必繳納聯邦所得稅。
306 聰明的投資者 1968年，後者的股價從10美元急速上升到37.75美元，上市交易的權證從6美元上升到36.5美元—一共售出了242萬股。儘管如此，信託公司的股票交易量不大，股價只是從20 美元穩步上升到30.25美元。紐約不動產公司1969年3月的資產負債表表明，其每股資產的價值僅3.41 美元，還不到當年最高價的十分之一。信託公司每股賬面值為20.85美元。 第二年，紐約不動產公司各方面的情況顯然都不太好，而且其股價下跌到了9.5美元。1970年3月的財務報告出來之後，股東一定會感到震驚：企業淨虧損1320萬美元，即每股虧損5.17美元——這實際上使其以前為數不多的權益化為了泡影。（這筆災難性的資料中，包含了880萬美元的未來投資虧損準備。）儘管如此，財務年度結束時，公司董事竟然大膽地宣稱，要額外增加5美分的股息。可是，更多的麻煩就在眼前。公司的審計師拒絕確認 1969~1970年度的財務報告，在美國股票交易所上市交易的股票也被暫停了，場外的股票購買價跌到了每股2美元以下。 1969 年之後，不動產投資信託公司的股票出現了一般的價格波動。1970年的最低價位是16.5美元，1971 年年初恢復到26%美元。最新報告的每股利潤為1.5美元，股價略微高於 1970年的21.6美元這一賬面值。1968年股價處於最高位時有點被高估了，然而，股東從受託人那裡獲得了誠懇和周到的服務。紐約不動產公司卻是另一番使人難過的景象。
第18 章對八組公司的比較 307 第2組：氣體和化學品公司（工業和醫療等氣體） 與氣體壓縮公司（工業氣體與裝置；化學品） 與第一組公司相比，氣體和化學品公司（Air Products & Chemicals）和氣體壓縮公司（Air Reduction Co.）這兩家公司在名稱和業務上更為相似。因此，這裡我們只需要採用傳統的證券分析方法來進行比較，而在其他各組中大多要採用反常的方法。“氣體公司”比“壓縮公司”的歷史更短，而且在1969 年，前者的交易額還不到後者的一半。儘管如此，氣體公司股價總體上比氣體壓縮公司高出25%以上。從表18-2中可以看到，導致這種結果的原因在於，氣體公司（原文此處為 “氣體壓縮公司”，疑有誤—譯者注）盈利能力更強，增長速度更快。在此，我們可以看到通常能夠較好地反映公司 “質量”的一般結果。氣體公司的股價為其最新利潤的16.5 倍，而氣體壓縮公司只有9.1倍。同時，氣體公司的股價大大高於其基礎資產的價值，而壓縮公司的股價只有其賬面價值的 75%。壓縮公司支付的股息更多，但這或許反映了氣體公司有更大的利潤留存願望。同時，壓縮公司的營運資本地位更穩固。（從這一點我們可以看到，一家盈利的公司總是可以藉助於某種形態的永久性融資使自己的流動地位處於正常狀態。可是，按我們的標準來看，氣體公司的債務有些過大。） 如果人們要求分析師在兩家公司之間進行選擇，那麼他將很容易得出結論：氣體公司的前景比壓縮公司更為看好。但是，這會使氣體公司的股價在相對很高的情況下仍然具有吸引力嗎？我們不知道這個問題有沒有確定的答案。一般情況下，
308 聰明的投資者表18-2 第二組公司的財務資訊股價（1969年12月31日） 普通股股份數普通股市值債務資本總市值每股賬面值銷售額淨收人 1969 年每股利潤 1964 年每股利潤 1959 年每股利潤當期股息首次支付股息的時間比率： 市盈率股價/賬面值股息收益率淨收人/銷售額利潤/賬面值流動資產/流動負債營運資本/債務每股利潤增長 1969 年比1964年 1969年比1959年 •考慮了優先股的轉換。 氣體和化學品公司 （1969年） 39.5 5 832 000° $231 000 000 113 000 000 344000 000 $22.89 $221 500000 13 639000 $2.40 1.51 0.52 0.20 1954年 16.5倍 165.0% 0.5% 6.2% 11.0% 1.53倍 0.32倍 +59% +362% 氣體壓縮公司 （1969年） 16.375 11 279000 185 000 000 179 000 000 364 000 000 $21.91 $487 600 000 20 326 000 $1.80 1.51 1.95 0.80 1917年 9.1倍 75.0% 4.9% 4.25% 8.2% 3.77倍 0.85倍 +19% 下降第18 章對八組公司的比較 309 華爾街的思維方式是把“質量”看得比“數量”更重要。或許，大多數證券分析師將選擇“更好”但卻更昂貴的氣體公司，而不會去選擇“較差”但卻更廉價的壓縮公司。這種偏好是否正確，將取決於無法預測的未來結果，而不是取決於任何可以證明的投資原則。在本例之中，壓縮公司屬於市盈率較低的那一類重要公司。如果正像前面的研究所反映的，這一類公司總體上的表現要好於高市盈率公司的股票，那麼，我們理應選擇壓縮公司（但這隻能作為分散化業務的一部分）。（同時，對單個公司深人的研究，可能會使分析師得出相反的結論；但導致這種結論的原因是，在過去反映出的情況之外，又出現了其他的原因。） 結果：在1970年的股價暴跌中，氣體公司的情況要好於壓縮公司—前者下跌16%，後者下跌24%。然而，1971年年初，壓縮公司出現了一個較好的反彈，比1969年的收盤價高出50%，而氣體公司只高出了30%。在這種情況下，低市盈率股票（至少是暫時性地）獲得了優勢。 第3組：美國家庭用品公司（藥品、化妝品、家庭日用品和糖製品）與美國醫療用品公司（醫療產品和裝置的製造與經銷） 1969 年年底，美國家庭用品公司（American Home Products Co.）和美國醫療用品公司（American Hospital Supply Co.）這兩家公司擁有“數十億美元的商譽”。它們代表了迅
310 聰明的投資者速發展和利潤極高的“醫療保健產業”的兩個不同部門。我們把這兩家公司分別簡稱為“家庭”和“醫院” ’。表18-3中列出了兩家公司的部分資料。它們具有下列共同優點：發展較快，自從1958年以來沒有出現過退步（利潤具有100%的穩定性）；財務狀況強勁。截止到 1969年年底，醫院的增長率要大大高於家庭。另一方面，家庭在銷售和資本方面的盈利能力則都要好得多。（實際上，1969年醫院較低的資本利潤率— 只有9.7%——引起了一個疑問：當時醫院業務的盈利能力是否真的很強——儘管其以往的銷售額和利潤增長較快。） 將價格進行比較後可以發現，以當期（或過去的）利潤和股息來看，家庭獲取的股價要高得多。家庭很低的賬面值， 反映了普通股分析中存在的一個基本的模稜兩可或矛盾。一方面，它說明公司賺取的資本回報很高——這一般代表了一種實力和興盛。另一方面，它又意味著，按照當期價格，投資者尤其容易受到公司利潤重大的不利變化所造成的影響。由於 1969 年醫院的股價只是其賬面值的4倍多，這種告誡應該同時針對兩家公司。 結論：我們可以清楚地看到，兩家公司當期的股價都顯得太“高”，遵從我們的穩健選擇思想的投資者將不會去選擇它們。但這並不意味著兩家公司缺乏好的前景，問題在於，它們的股價中包含了太多的“承諾”，卻缺乏實際的業績。兩家企業1969年的股價中共同反映出的商譽估價，接近於50億美元。未來要有多少年豐厚的利潤，才能以股息或有形資產的形式，使商譽這一因素“得以實現”？
第18章對八組公司的比較 311 表18-3 第三組公司的部分資料美國家庭用品公司 （1969年） 股價（1969年12月31日） 普通股股份數普通股市值債務資本總市值每股賬面值銷售額淨收入 1969 年每股利潤 1964 年每股利潤 1959 年每股利潤當期股息首次支付股息的時間比率： 市盈率股價/賬面值股息收益率淨收入/銷售額利潤/賬面值流動資產/流動負債每股利潤增長 1969 年比1964年 1969 年比1959年 72 52 300 000 $3 800 000000 11 000 000 3811 000000 $5.73 $1 193 000 000 123 300000 $2.32 1.37 0.92 1.40 1919年 31.0倍 1250.0% 1.9% 10.7% 41.0% 2.6倍 +75% +161% 美國醫療用品公司 （1969年） 45.125 33 600 000 $1 516 000 000 18 000 000 1 534 000000 $7.84 $446 000 000 25 000 000 $0.77 0.31 0.15 0.24 1947年 58.5倍 575.0% 0.55% 5.6% 9.5% 4.5倍 + 142% 405% 短期結果：1969年年底，市場顯然認為醫院的利潤前景要大大好於家庭，因為前者的市盈率幾乎是後者的兩倍。結果
312 聰明的投資者表明，受寵的股票在1970年的利潤出現了微小的下降，而家庭則獲得了8%的可觀收益。醫院的市場股價，對這一年令人失望的結果做出了強烈反應。1971年2月的股票售價為32美元（比1969 年的收盤價下跌了大約30%），而家庭的股價稍高於其相應的水平。 第4組：H& R Block 公司（所得稅服務）與 Blue Bell 公司（工作服和制服等產品的製造商） 作為後來者，這兩家公司並列出現在紐約股票交易所的上市公司名單中—在此，兩家公司有著非常不同的成功經歷。Blue Bell 是在一個高度競爭的行業中艱難成長起來的，它最終成為了該行業中最大的一家公司。公司利潤會在一定程度上隨著行業狀況的變化而波動，但是，自從1965年以來，其增長非常引人注目。該公司的業務起始於1916年，自從1923 年以來，一直在連續支付股息。1969年年底，該公司的股票在市場上不是很受歡迎，因此其市盈率只有11倍，而標準普爾綜合指數的市盈率大約為17倍。 相比較而言，H & R Block公司地位的上升是極為迅速的。 直到1961年，它才首次公佈自己的資料—當年它的利潤為 8.3萬美元，銷售收人為61萬美元。然而，8年之後的同期， 其銷售收入激增到5360萬美元，淨收人上升到630萬美元。 當時，股市對這隻優秀股票表示出了狂熱。1969年55 美元的收盤價，相當於過去12個月報告利潤（這自然也是迄今為止第18章對八組公司的比較 313 最高的利潤）的100多倍。3億美元的股票總市值，幾乎是作為股價基礎的有形資產價值的30倍。在大量的股市估價記錄中，這幾乎是聞所未聞的。（當時IBM的這一比率大約只有9 倍，而施樂的股價與賬面值之比為11倍。） 表18-4以美元價值和比率反映了兩家公司在相應估價方面存在的巨大差別。的確，Block公司每一美元資本的盈利能力是Blue Bell公司的兩倍，過去5年內其利潤增長（起初實際上沒有利潤）的速度也要高許多。然而，作為一家股份公司，Blue Bell 的股票價值還不到Block 總價值的三分之一，盡管與Block相比，Blue Bell 的業務量是它的4倍，股票利潤是它的2.5倍，有形資產投資是它的5.5倍，股息收益率是它的 9倍。 結論：經驗豐富的分析師將更加看重 Block 公司的發展勢頭，認該公司具有很好的增長前景。他本來會對所得稅服務領域激烈競爭的威脅表示疑慮—Block 公司獲得的豐厚的資本回報率將吸引更多的競爭者加入。'但是，考慮到這類優秀企業在高度競爭的領域也能持續獲得成功（比如美國雅芳公司），因此，他不會直接預測Block公司的增長曲線將很快趨 1讀者可能還記得前面第286頁中的內容：AAA公司試圖進人這一業務領域，但很快就失敗了。在此，格雷厄姆是在表達一種深刻的和看似矛盾的觀點：公司賺的錢越多，就越有可能面對新的競爭，因為，公司的高回報向人們清楚地表明，錢賺得很容易。反過來，新的競爭將導致價格的下降和利潤的減少。過度狂熱的網際網路股票購買者，忽視了這一重要的觀點—他們認為，早期的獲勝者能夠永遠保持住自己的優勢。
314 聰明的投資者表18-4 第4組公司的財務資料股價（1969年12月31日） 普通股股份數普通股市值債務資本總市值每股賬面值銷售額淨收人 1969 年每股利潤 1964 年每股利潤 1959年每股利潤當期股息首次支付股息的時間比率： 市盈率股價/賬面值股息收益率淨收入/銷售額利潤/賬面值流動資產/流動負債營運資本/債務每股利潤增長 1969年比1964年 1969年比1959年 H &R Block 公司 （1969年） 55 5426 000 ＄298 000 000 1 298 000000 $1.89 $53 600 000 6 380000 $0.51（10月） 0.07 0.24 1962年 108.0倍 2 920% 0.4% 11.9% 27% 3.2倍無債務 +630% Blue Beill 公司 （1969年） 49.75 1 802 000° $89 500000 17 500 000 107 000000 $34.54 $202 700000 7 920 000 $4.47 2.64 1.80 1.80 1923年 11.2倍 142% 3.6% 3.9% 12.8% 2.4倍 3.75倍 +68% +148%
第18童對八組公司的比較 315 於平穩。他主要關注的就是，對該公司3億美元的估價，是已經完全包含了公司將從其優質服務中所要獲取的全部價值，還是高估了這種價值。與此相反，分析師將很容易把 Blue Bell 看做是定價十分穩妥的一家優秀企業。 1971年3月的結果：1970年近乎恐慌的市場，使得 Blue Bell 和 Block 的股價分別下降了四分之一和大約三分之一。隨後，兩家公司都隨著整個市場出現了強烈反彈。1971年2月， Block 的股價上漲到75 美元，但Blue Bell 上漲得更多—一相當於109美元（經過3比2的分股之後）。顯然，事實證明， 在1969 年年底購買 Blue Bell 的股票，比購買Block 的股票更好。然而，在明顯高估的情況下，Block 的股價能上升大約 35%，這個事實說明，分析師和投資者在做空（無論是口頭上還是以實際行動）優秀企業的股票時，必須十分小心謹慎 —無論該股票的報價看上去多麼高。 第5組：國際香料公司（香料等其他業務）與國際收割機公司（卡車製造、農業機械和建築機械） 對這一組公司進行比較會帶來更多意外的結果。每個人都知道國際收割機公司（International Harvester Co.），因為它是道瓊斯工業平均數中的30家大企業之一。+在紐約股票交易所的上市名單中，緊鄰國際收割機公司的國際香料公司（Intexnational Flavors & Fragrances,IFF）會有多少讀者知曉呢？
316 聰明的投資者然而，說來也怪，1969年年底，IFF的售價實際上要高於收割機公司的總市場價值—前者為7.47億美元，後者為7.10億美元。這更加令人驚訝，因為收割機公司的股本為香料公司的 17倍，年銷售額為香料公司的27倍。事實上，就在3年之前，收割機公司的淨利潤比香料公司1969年的銷售額還要多。 這種極端的差異是如何產生的？答案在於盈利能力和增長速度這兩個有魔力的術語。香料公司在這兩個方面都表現得很好， 而收割機公司各方面的表現都不令人滿意。 具體情況可以從表18-5 中看到。在此，我們發現，香料公司的銷售利潤令人驚訝地達到了14.3%（稅前的這一利潤為23%），而收割機公司僅有2.6%。同樣，香料公司的股本利潤率為19.7%，而收割機公司只有5.5%這一相對較低的利潤率。5年之中，香料公司的淨利潤幾乎增加了一倍，而收割機公司實際上處於停滯狀態。將1969年與1959年進行比較後，會得出類似的結果。業績上的這些差別，導致了典型的股市估值差異。1969年，香料公司的股票售價為其最新報告利潤的55倍，而收割機公司只有10.7倍。與此同時，香料公司的估價為其賬面值的10.4倍，而收割機公司售價被打折其淨值的41%。 評論與總結：首先要指出的是，香料公司股市上的成功完全取決於其中心業務的發展，與公司管理、併購、債務過重的資本化結構，以及華爾街近幾年所使用的其他一些方法沒有關系。公司始終堅守著最賺錢的業務，且公司的整個實際情況正是如此。收割機公司的記錄導致了完全不同的一些問題，但它們與“高額融資”也沒有什麼關係。在整體繁榮的許多年份第18章對八組公司的比較：317 表18-5 第五組公司的財務資料股價（1969年12月31日） 普通股股份數普通股市值債務資本總市值每股賬面值銷售額淨收人 1969 年每股利潤 1964 年每股利潤 1959 年每股利潤當期股息首次支付股息的時間比率： 市盈率股價/賬面值股息收益率淨收入/銷售額利潤/賬面值流動資產/流動負債營運資本/債務利息收人每股利潤增長 1969 年比1964年 1969年比1959年國際香料公司 （1969年） 65.5 11 400 000 $747 000000 4 000 000 751 000 000 $6.29 $94 200 000 13 540 000 $1.19 0.62 0.28 0.50 1956 年國際收割機公司 （1969年） 24.75 27 329 000 $710 000 000 313 000 000 1023 000000 $41.70 $2 652 000 000 63 800 000 ＄2.30 3.39 2.83 1.80 1910年 55.0倍 1050.0% 0.90% 14.3% 19.7% 3.7倍較大 10.7倍 59.0% 7.3% 2.6% 5.5% 2.0倍 1.7倍 3.9倍（稅前） +93% +326% +9% +39%
318 聰明的投資者裡，為什麼會有許多大公司的利潤較低呢？如果企業不能透過賺取足夠的利潤來證明股東投資的合理性，那麼其25億多美元的業務有何意義呢？我們無法給出這個問題的解決方案。但是，我們堅持認為，不僅企業管理層，而且普通的股東也應該意識到，這個問題的存在，需要有最優秀的人才去盡最大的努力解決它。從普通股選擇的角度來看，兩隻股票都不符合我們的投資標準：穩健，有較好的吸引力，定價適中。香料公司顯然非常成功，但公司的估值過高；收割機公司的表現太一般， 因此，即使折價出售也沒有真正的吸引力。（毫無疑問，在合理定價的一類股票中，還可以獲得一些價值更優的股票。） 1971年的結果：1969年年底，收割機公司較低的股價防止了該公司股票在1970年價格大幅下跌期間出現進一步的大幅下跌。這一年它只下跌了10%。事實證明，香料公司的股票更不穩定，下跌到了每股45美元，跌幅為30%。在隨後的反彈中，兩者都上升了，價格要大大高於1969年年底的收盤價，然而，收割機公司很快就又跌到了25美元的水平。 第6組：麥格勞愛迪生公司（公用事業和裝置；家用器具）和麥格勞一希爾公司（圖書，電影，教學系統；雜誌和報刊出版；資訊服務） 麥格勞愛迪生（McGraw Edison）和麥格勞一希爾 （McGraw-Hill）這一組公司的名稱非常相似（有時，我們會將第18章對八組公司的比較 319 其分別稱為愛迪生和希爾公司），它們業務領域非常廣泛而且做得很成功的兩家大企業。我們選取1968年12月31日的資料作為比較（參見表18-6）。兩隻股票的賣價大體相同， 但是，由於希爾的股份更多，因此，其總估價大約是愛迪生的兩倍。這種差異似乎使人感到有些意外，因為與希爾相比，愛迪生的銷售額要多出大約50%，淨利潤要多出四分之一。結果，我們發現，希爾的關鍵性比率（市盈率）為愛迪生的兩倍多。導致這種現象的重要原因在於，市場對圖書出版公司股份一直有很大的熱情和喜愛—20 世紀60年代末，有幾家出版公司進行了公開上市交易。 實際上，到了1968年年底，可以清楚地看到，這種熱情有點過了頭。1967年，希爾的股票售價為56 美元，是剛剛報告的1966年利潤記錄的40多倍。然而，1967年股價出現了小幅下滑，而且 1968年又進一步下降了。因此，與目前這個35 倍的高市盈率相對應的，是利潤已經連續兩年出現了下滑的公司。儘管如此，股票的估價仍然為公司基礎有形資產的8倍多，這表明其中所含的商譽成分大約為10億美元。因此，這個股價似乎說明—以約翰遜博士的名言來講—“希望戰勝了已有的事實。” 相比較而言，愛迪生公司的股價似乎是合理的—從整體 （較高的）市場水平和該公司總的業績及財務狀況來看。 1971年年初的結果：1969年和1970年，麥格勞一希爾的利潤一直在下降，降到每股1.02 美元后，又降到了每股0.82 美元。1970年5月股市崩盤期間，其股價急劇下跌到每股10 美元——這一價格還不到兩年前的五分之一。後來，股價出現
320 聰明的投資者表18-6 第六組公司的財務資料股價（1968年12月31日） 普通股股份數普通股市值債務資本總市值每股賬面值銷售額淨收入 1968 年每股利潤 1963 年每股利潤 1958年每股利潤當期股息首次支付股息的時間比率： 市盈率股價/賬面值股息收益率淨收入/銷售額利潤/賬面值流動資產/流動負債營運資本/債務每股利潤增長 1968年比1963年 1968 年比1958年。考慮到了優先股的轉換。 麥格勞愛迪生 （1968年） 37.625 13 717 000 527 000 000 6 000 000 533 000 000 $20.53 $568 600 000 33 400 000 $2.44 1.20 1.02 1.40 1934年 15.5倍 183.0% 3.7% 5.8% 11.8% 3.95倍較大 +104% +139% 麥格勞一希爾 （1968年） 39.75 24200 000° $962 000000 53 000000 1015 000 000 $5.00 ＄398 300 000 26 200 000 $1.13 0.66 0.46 0.70 1937 年 35.0倍 795.0% 1.8% 6.6% 22.6% 1.75倍 1.75倍 +71% +146%
第18章對八組公司的比較了很好的反彈，但是，1971年5月24日的最高價位，還只是 1968年收盤價的60%。麥格勞愛迪生的表現較好：1970年下跌到每股22美元，但1971年5月完全反彈到了41.5美元。 麥格勞—希爾仍然是一家實力強大和事業興旺的公司。但是，其股價的歷史（與其他一些情況一樣）說明了此類股票所存在的投機風險—這種風險來自於華爾街過度的樂觀與悲觀情緒。 第7組：National General 公司（大型綜合企業） 與 National Presto 工業公司（各種電器，軍用產品） 值得對 National General公司和 National Presto 工業公司進行比較的主要原因在於，它們是如此不同。我們將它們分別簡稱為“General”和“Presto”。我們選取1968年年底的資料作為研究物件，因為 General公司1969年的沖銷額使得當年的數據顯得過於模稜兩可。1968年，General廣泛延伸的業務活動還沒有完全顯露出來，但是，其綜合業務已經發展到了各個方面。《股票指南》對其業務的簡要描述是：“全國範圍內的劇院連鎖業務，電影和電視劇製作，儲蓄和貸款，圖書出版。” 在此基礎上，還有（其中包括後來出現的）其他一些業務： “保險，投資銀行，唱片業，音樂出版，計算機服務和不動產 —而且還擁有 Performance System 公司（是最近從 Minnie Pearl's Chicken System 公司更名過來的）35%的股權。Presto 也有多元化的業務，但是與General相比，其多元化程度的確
322 聰明的投資者表18-7 第七組公司的財務資料股價（1968年12月31日） 普通股股份數普通股市值加3種權證的市場價值普通股和權證總市值優先求償權資本總市值普通股市價（考慮權證後） 普通股賬面值銷售額和收人淨收入 1968 年每股利潤 1963 年每股利潤 1958 年每股利潤當期股息首次支付股息的時間比率： 市盈率股價/賬面值股息收益率淨收入/銷售額利潤/賬面值流動資產/流動負債營運資本/債務每股利潤增長 1968 年比1963年 1968年比1960年 •考慮到了優先股的轉換。 b 考慮到了權證的市場價。 National General公司 （1968年） 44.25 4 330 000" ＄192 000000 221 000 000 413 000000 121 000 000 534 000000 98 $31.50 ＄117 600000 6 121 000 $1.42（12月） 0.96（9月） 0.48（9月） 0.20 1964 年 69.0倍" 310.0% 0.5% 5.5% 4.5% 1.63倍 0.21倍 +48% +195% National Preste 工業公司 （1968年） 38.625 1478 000 $58 000000 58 000000 - ＄26.30 $152 200 000 8 206 000 $5.61 1.03 0.77 0.80 1945年 6.9倍 142.0% 2.4% 5.4% 21.4% 3.40倍無債務 +450% +630%
第18章對八組公司的比較323 不是很高。Presto起初主要從事壓力鍋的生產，後來將業務擴展到其他的家用裝置和家用電器方面。同時，有一個很大的區別是，Presto 還從美國政府那裡獲得了幾份軍用品生產合約。 表18-7概括了1968年年底兩家公司的情況。Presto的資本結構非常簡單：只有147.8萬份普通股，其市場售價為5 800萬美元。與此同時，General 的股份數是 Presto 的兩倍多， 此外還包括：一種可轉換優先股，涉及到大量普通股的三種認股權證，一種數額巨大的可轉換債券（為了交換某保險公司的股份而剛剛發行的），以及大量不可轉換債券。所有這些的總市值達5.34億美元（不包括即將發行的可轉換債券）或 7.5億美元（包括即將發行的可轉換債券）。儘管其資本規模要大許多，但是與 Presto相比，General 財務年度的業務總量實際上少得多，而且其淨收人只有 Presto的75%。 對於證券分析師而言，決定General 普通股的實際市場價值是一個引人注目的問題；而且，對於想認真對待該股票而不願去直接打賭的任何人來說，這個問題都具有重大意義。價格較低（4.5美元）的可轉換優先股，按適當的普通股價格能夠很容易折算成普通股，在表18-7中我們給出了這個結果。但是權證需要區別對待。在計算“完全稀釋”的結果時，公司要假設所有的權證被執行，而且把行使權證的收入用於償還債務後，還要將餘額用於購買市場上的普通股。這些假設實際上不會對1968年的每股利潤產生影響——考慮或不考慮稀釋因素的每股利潤都是1.51美元。我們認為，這種處理辦法是不符合邏輯的，也是不切實際的。正如我們所瞭解的，權證代表了一部分“普通股”，其市場價值是資本中普通股“實際市場
324 聰明的投資者價值”的一部分。（對這一點的討論，請參見前面第16 章的內容。）將權證市場價值加入到普通股市場價值的簡單做法， 會對General 公司1968年年底的結果產生巨大影響——這可以從表18-7 的計算中看到。事實上，普通股的“實際市場價值”是所報價值的兩倍以上。因此，1968年實際的市盈率會增加一倍以上—-達到了69 倍這一非常荒謬的數字。這樣， “普通股等價物”的總市場價值成為4.13億美元，這是所顯示的有形資產價值的3倍多。 與 Presto公司的資料比較之後，這些資料就顯得更加異常。人們會問，Presto 的股價只是當期利潤的6.9倍，General 的市盈率為什麼接近於 Presto 的10倍？Presto的所有比率都非常令人滿意—事實上，增長率不一定如此。在這一方面，我們認為，公司無疑從軍火中獲得了極大的好處，因此，股東應該準備面對和平時期利潤在一定程度上的下降。然而，從總體上看，Presto能夠滿足在穩健和合理價格下進行投資的所有要求，而 General則具備20世紀60年代末典型的“綜合大企業” 所具有的各種特徵：充滿公司技巧和浮誇，但其市場行情缺乏實際價值作為基礎。 結果：1969 年，General 繼續執行其業務多元化的政策， 債務有所增加。然而，它大刀闊斧地衝銷了上百萬美元，主要涉及到在 Minnie Pearl Chicken 交易中的投資。最終結果是，虧損7200萬美元（不考慮稅收優惠）或4640萬美元（考慮稅收優惠）。1969年，股價降到了16.5 美元，1970年的最低價為9美元（僅1968年最高價60美元的15%）。1970年報告的稀釋後的利潤為每股2.33美元，1971 年股價反彈到28.5美第18章對八組公司的比較 325 元。1969年和1970年，Presto的每股利潤都有所增長，因此其利潤出現了連續10年不間斷的增長。然而，在1970年的股市崩盤期間，其股價降到了21.5美元。這是一個引人注目的數字，因為它沒達到最後報告利潤的4倍，而且還低於當時股票的淨流動資產。1971年年末，我們發現 Presto 的股價上漲 60%後，達到了每股34美元，但是一些比率仍然使人感到驚訝。擴張後的營運資本仍然大約相當於當期股價，而當期股價卻只有最後報告利潤的5.5倍。在投資分散化業務中，如果投資者現在能夠找到10只這樣的股票，那麼他必定會獲得令人滿意的結果。 第8組：Whiting 公司（搬運裝置）與Willcox & Gibbs 公司（小型綜合企業） 這兩家公司在美國股票交易所的名單中靠得較近，但並非是相鄰的。兩家公司的比較結果（參見表18-8A）會使人對華爾街的理性產生懷疑。銷售額和利潤較少、普通股的有形資產水平只有一半的公司，其總價值大約為另一家公司的4 倍。價值較高的公司，在扣除特殊費用後的報告結果將是鉅額的虧損；該公司已經有13年沒有支付股息了。另一家公司長期擁有令人滿意的利潤；自從1936年以來，一直在支付股息； 而且目前的股息收益率在整個普通股名單中名列前茅。為了更生動地反映出兩家公司業績上的差異，我們在表18-8B中列出了 1961~1970年兩家公司的利潤和股價記錄。
326 聰明的投資者表18-8A 兩家公司的財多資料股價（1969年12月31日） 普通股股份數普通股市值債務優先股資本總市值每股賬面值銷售顙扣除特殊專案前的淨收入扣除特殊專案後的淨收入 1969 年每股利潤 1964 年每股利潤 1959 年每股利潤當期股息首次支付股息的時間比率： 市盈率股價/賬面值股息收益率淨收人/銷售額利潤/賬面值流動資產/流動質債營運資本/債務每股利潤增長 1969年比1964年 1969年比1959年 •未扣除特費用。def.：赤字。 Whiting 公司 （1969年） 17.75 570 000 $10 200000 1 000000 Willcox & Gibbs 公司 （1969年） 15.5 2381 000 $36 900 000 5900000 1800 000 $11 200 000 $44 600 000 $25.39 $3.29 $42 200000（10月） $29 000000（12月） 1 091 000 347 000 1 091 000 def: 1639000 $1.91（10月） $0.08* 1.90（4月） 0.13 0.42（4月） 0.13 1.50 1954年（1957年以來沒有股息） 9.3倍 70.0% 8.4% 3.2% 7.5% 3.0倍 9.0倍非常大 470.0% 0.1%* 2.4%8 1.55倍 3.6倍持平• +354% 下降下降第18章對八組公司的比較 327 表18-8B 兩家公司 10年間的股價和利潤記錄年份 1970 1969 1968 1967 1966 1965 1964 1963 1962 1961 每股利潤® $1.81 2.63 3.63 3.01 2.49 1.90 1.53 0.88 0.46 0.42 Whiting 公司股價區間 22.5~19.25 22.5~19.25 43.125-28.25 36.5~25 30.25~10.25 20~18 14~8 15~9 10~6.5 12.5~7.75 •財務年度截止於4月30日。 Willcox & Gibbs 公司每股利潤股價區閭 $0.34 18.5~4.5 0.05 20.625~8.75 0.35 20.125~8.333 0.47 11 ~4.75 0.41 8~3.75 0.32 10.375~6.125 0.20 9.5~4.5 0.13 14~4.75 0.04 19.75~8.25 0.03 19.5~10.5 與交易所的名單中大多數規模較大的公司相比，這兩家公司的歷史揭示了美國中型企業有趣的發展過程。Whiting 是 1896 年組建起來的公司，因此其歷史至少有75年了。它似乎很好地堅守住了自己的物資搬運業務，並且在幾十年內都做得非常出色。Willcox & Gibbs 的歷史更長（始於1866年），而且很早就在工業縫紉機制造行業享有盛名。過去10年內，它採用一種相當古怪的多元化政策。一方面，它擁有極其多的附屬公司（至少有24家），所生產的產品種類令人眼花繚亂；另一方面，按華爾街通常的標準來衡量，這家綜合型的企業完全是由眾多的小公司組合而成的。 Whiting 公司的利潤髮展過程很好地代表了我們這個時期的企業特徵。利潤以很快的速度持續增長，從1960年的每股
328 聰明的投資者 41 美分，增長到1968年的每股3.63美元。但是，它並不能保證這種增長會一直持續下去。隨後，在截止於1971年1月的 12 個月中，利潤降到了只有每股1.77美元—這只是反映了整體經濟的下滑。然而，股價的反應十分激烈，1969年的收盤價比1968年的最高價（43.5美元）下降了約60%。我們的分析表明，這些股票代表了二級市場穩健和有吸引力的投資對象——它們適合於選擇此類股票的積極投資者。 結果：1970年，Willcox & Gibbs 有少量的業務虧損。公司股價急速下降到4.5美元這一最低水平，1971年2月又以通常的方式反彈到9.5美元。很難以統計資料來證明該價格的合理性。Whiting 的股價下跌幅度相對較小，1970年跌到16.75 美元。（這個售價大約只相當於每股的流動資產價值。）1971 年7月，其每股利潤為1.85美元。1971年年初，股價上升到 24.5美元。這一價格看上去很合理，但按我們的標準來看， 這不再是一個“廉價的交易條件”。 總的觀點選擇這些用於比較的股票事先經過考慮，因此，它們不能看做是對上市普通股的隨機橫向比較。同時，它們僅限於工業這一部門，因此，並沒有涉及到公用事業、運輸和金融等重要的領域。但是，從規模、業務種類以及定性和定量方面來看， 它們足以較好地表達投資者在普通股選擇上的想法。 不同案例中，股價與推算出的價值之間的關係也有很大的第18章對八組公司的比較 329 差別。大多數情況下，增長記錄較好、盈利能力較強的公司， 其股價佔當期利潤的比值也更大一些—這符合一般的邏輯。 我們無法確定，市盈率的具體差異是否能被事實“證明是合理的”，或者，是否能被未來的發展所證實。另一方面，我們的確可以在相當多的情況下做出有價值的判斷。它們幾乎包含了所有基礎不穩固的公司大量從事市場活動的案例。此類股票不僅具有投機性（這意味著存在固有的風險），而且在大多數時間裡，它們過去和現在都存在著明顯的高估。其他股票的價值似乎要高於其價格，它們受到了一種相反的市場情緒我們可將其稱做“低估”情緒—的影響，或者是由於利潤萎縮而造成了過度悲觀。 在表18-9中，我們列出了本章所介紹的幾種股票的價格波動情況。在1961~1962年以及1969~1970年，大多數股價都有大幅的下降。顯然，投資者必須未來這種不利的股市變動做好準備。在表18-10中，我們列出了1958~1970年麥格勞一希爾普通股每年的價格波動情況。從中可以看出，過去 13年內，每一年的價格都會上漲或下跌，而且兩個年份之間的變化幅度至少能達到2倍，多的能達到3倍。（就National Ceneral 公司而言，每兩年內的上漲和下降至少也達到了這一幅度。） 本章中，在對上市股的資料進行研究時，我們再—一次強烈地感受到了一般證券分析目標與那些我們認為可靠的和有價值的目標之間的差別。大多數證券分析師都力求挑選出在將來有最好表現的股票——主要從市場行為來衡量，同時也要考慮利潤的發展。坦白的講，我們懷疑這種做法能否收到滿意的結
330 聰明的投資者表18-9 16 種普通股的部分價格波動情況（考慮到了截止於 1970年的股票分割） 氣體和化學品公司氣體壓縮公司美國家庭用品公司美國醫療用品公司 H&R Block 公司 Blue Bell 公司國際香料公司國際收割機公司麥格勞愛迪生公司麥格勞一希爾公司 National General 公司 National Presto 工業公司不動產投資信託公司紐約不動產公司 Whiting公司 Willcox & Cibbs 公司 •1970 年的最高價和最低價。 b1959~1960年。 下跌股價區間下跌 （1968 和 （1936~1970年）（1961~1962年）1969年~1970年） 1.375~49 43.25~21.625 49~31.375 9.375~45.75 • 22.5-12 37~16 0.875~72 44.75~22 72~51.125 0.75~47.5 11.625 ~5.75 47.5~26.75* 0.25~68.5 68.5~37.125* 8.75~55 4.75~67.5 6.25~53 1.25~46.25 0.125~56.5 3.625~60.5 0.5~45 10.5~30.25 3.75~47.75 2.875~43.375 4~20.625 25~16 8~4.5 28.75 ~19.25 24.375~140 21.5~9.125 14.875~4.75b 20.625 ~8.25 25.125~15.25 6.875~4.5 12.5~6.5 19.5~8.25 44.74~26.5 66.375~44.875 38.75~22 44.75 ~21.625 54.625 ~10.25 60.5~9 45~21.5 30.25~16.375 37.75~2 43.375~16.75 20.375~4.5 果。我們希望分析師能完成這樣的工作：尋求幾個例外的或少數的例子，從而相當有信心地斷定其價格大大低於其價值。他應該能夠以足夠的專業知識來完成這項工作，以便在一定時期獲得令人滿意的總體結果。