成功的經菅管理績效是獲得較高的股東權益報酬率，而不只是在於每股收益的持續增加。經理人與投資人必須養成閱讀“經典企業” 年報的習慣。小心檢查企業經營的成績單。 致經理人——應用財報增加競爭力的十大建議。 致投資者——避開財務報表陷阱的九大貼士。
第8章踏在磐石而不是流沙上一談資產質量與競爭力遠在 1835年，年輕、才氣縱橫的法國思想家托克維爾（Alexis de Tocqueville, 1805~1859），在其名著《論美國的民主》（Democracy in America）一書中提出了一個問題：為什麼當時歐洲和美洲之間的貿易，大部分被美國的商船所壟斷？他的答案是：美國商船波海的成本，比其他國家商船的成本低。但是，想要進一步解釋美國商船何以有這種成本優勢時，可就有點兒困難了。美國商船的建造成本不比別人低，但是使用時間比別人短；更糟糕的是，美國商船僱用船員的薪水還比其他國家的商船高，表面上看來真是一無是處，毫無優勢。託克維爾卻認為：美國商船之所以擁有較低的成本，並非來自有形的優勢，而是因為心理與智力上的優勢。 為了印證這個論點，托克維爾在書中生動地比較了歐洲水手與美國水手航海行為的不同。歐洲水手做事謹慎，往往等到天氣穩定時才願意出海；在夜間，他們張開半帆以便降低航行速度；進港時，他們反覆地測量航向、船隻和太陽的相對位置，希望避免觸礁。相較之下，美國水手似乎愛擁抱風險。他們不等海上風暴停止就急著拔錨起航，日以繼夜地張開全帆以增加航行速度，一看到顯示快靠近岸邊的白色浪花，就立刻加速準備搶灘。這種不畏風險的航海作風，使得美國商船的失事率遠高過其他國家的商船（這種風險頗能解釋為什麼要支付水手較高的薪資），但這種航海作風確實能縮短漂洋過海的時間， 177
財報就像一木故事書並大幅降低成本。 以19世紀初在波士頓進行的茶葉貿易為例，美國商船在將近22 個月的航行中，除了到達目的地——中國廣州採購茶葉之外，整個航行途中都不再靠岸補給，水手們只以雨水及醃肉果腹。相對地，歐洲商船一般會停靠幾個港口，補給淡水與新鮮糧食。這種艱苦的航海生活，讓美國商人的茶葉比英國商人的每磅便宜5分錢，取得價格優勢，進而擴大了市場佔有率。至於為什麼美國商船建造質量不良，託克維爾在訪問一個美國水手後豁然開朗。那位水手理直氣壯地說： “航海技術進步得這麼快，船只可以用就好，質量不必太好，反正用壞了就換。”看到美國商船狂熱地追求速度及擁抱風險的行為，托克維爾當時就大膽地預測：“美國商船的旗幟現在已經使人尊敬，再過幾年它就會令人畏懼⋯⋯而我不得不相信，美國商船有一天會成全球海權霸主。美國商人註定要主宰海洋，正如古代羅馬人註定要統治全世界一樣。”如同托克維爾所預言的，百年之後，美國果真成為全球第一大經濟強權。 >＞無形資產決定長期競爭力托克維爾的觀點是進步的，現代會計學界的研究也指出，對企業的經營而言，無形資產比有形資產更為重要。19世紀時，美國商船的競爭力主要來自於他們的企業家精神。試想如果沒有這種無懼沉船的冒險精神，他們如何與擁有經驗豐富的水手、裝置精良的歐洲商船競爭？又如何能以些微的成本優勢，在大西洋的貿易戰爭中勝出？ 美國水手所擁有的無形資產，是他們身為新興民族自然流露的冒險犯難性格，並不需要額外的投資。然而，現代的企業如果想擁有高競爭力的無形資產，必須進行系統的、持續的投資。例如企業用於研究發展（R&D）的支出，雖然其未來效益的不確定性太高，基於會計 178
第8 章踏在好石而不是流沙上——項資產質量與充爭力學的謹慎性原則，被歸類為當期費用而不是資產，但是研發活動確實是創造無形資產的重要來源。著名的會計學者菜夫（Brauch Lev）曾估計，每1元的研發支出，在未來平均可產生20%左右的投資報酬率，效益能延續5至9年。因此，為了加強競爭力，國際級企業莫不積極從事研發活動。（表8-1 彙整了2005年部分知名企業研發支出佔營收的百分比。） 表 8-1 2005年知名企業研發支出佔營收比例英特爾微軟默克藥廠（Merck） 蘋果電腦 IBM 金額（億美元） 51.45 61.84 38.48 5.34 58.42 佔營收百分比 13.46% 15.54% 17.48% 3.83% 6.14% 因此，所謂企業經營的“磐石”，不是財務報表上的土地、廠房、 裝置，而是企業家精神和良好的管理制度，離開了這些，有形資產便很容易變成“流沙”。不論是有形資產還是無形資產，它們的價值都建立在“能為企業創造未來實質的現金流量”之上。針對這個觀點， 本章稍後將進一步闡述。 >>“內在價值”與資產評估在資產價值評估中，最重要的觀念是“內在價值”（intrinsic value），也就是資產價值中可以用未來獲利能力合理解釋的部分。更具體地說，內在價值指的是資產在它存續期間所能產生的現金流量折現值（present value）。 179
財報就像一本故事書我們不妨用以下的例子，說明內在價值、折現等概念，以及如何衡量一個資產或一項投資案的內在價值。 釋例： 如果你想報考北京大學光華管理學院 EMBA 課程，但不知道這項投資是否划算，不妨計算一下EMBA 的內在價值。假談一旦進入EMBA課程，你每年的所得會增加人民幣5萬元，而這筆金額會在每年年底收到。 你目前為45歲，如果預定65 歲退休，仍然有20年的工作時間。為了簡化計算，假設光華管理學院的EMBA 課程學費為25萬元，且必須於入學當年的1月1日一次性全部支付。 試問，你的EMBA 教育投資的內在價值為多少？ 如果只考慮接受 EMBA 教育所增加的總薪資所得，往後20年工作時間所獲得的加薪總金額為人民幣100萬元，遠比學費25萬元高得多。但是，未來的錢比較不值錢。為什麼？如果你想在1年後拿到 5萬元，而假設你能使資金獲得每年10%的投資報酬率，目前你只要擁有45454.545元（也就是50 000+1.1）就能達到這個目標。換句話說，1年後的5萬元，只相當於目前的45 454.545元，因為以45454.545 元為本金，再加上1年10%的投資報酬率，1年後正好可獲得5萬元。這種以投資報酬率來降低未來現金價值的過程叫作“折現” （discounting）， 而 45 454.545元（經過折現的數字）則叫作“折現值”。同理，2年後的5萬元，只值41 322.31元（50 000=（1.1）2）。按照這個邏輯，20年後的5萬元，只值7432.18元（50000-（1.1）20。更誇張的是，40年後才獲得的5萬元，只值1104.75元（50000 （1.1）3）， 可見長期折現對未來現金價值的殺傷力。 利用折現的觀點，本例EMBA 教育的內在價值可計算如下： 180