>> Sunbeam 的轉機？ 1996年，鄧拉普（Albert Dunlap）受聘為 Sunbeam（全球著名小家電公司）的總裁，2個月後他宣佈大規模的組織重整，並承認了高達3.4億美元的“重整損失”（restructure charge）。1997年，在宣佈重整的14個月後，Sunbeam驕傲地宜稱改造成功，具體成果包括 31%的營收增長、每股收益由1996的0.1美元變成1997年的1.41 美元。因為這些振奮人心的訊息，Sunbeam 股價一路走高，1996年的股價為19美元，到了1998年3月則高達52美元。但是，隨後一連串的獲利衰退事件與重整的做賬疑慮，重創 Sunbeam股價，1998年第二季股價由52美元暴跌至10美元。Sunbeam 被財務分析師認為有做賬嫌疑的專案包括： 1.銷售已經沖銷（write-off）的存貨：1996年 Sunbeam 重整時， 承認存貨喪失銷售價值的部分高達9000萬美元，但是這些存貨其實仍可銷售，且於隔年靠出售這些賬面價值為零的存貨，創造了4500 萬美元的銷售利潤。 2. 由於1996年提列過量的保修費用，1997年的保修費用得以大量降低，使獲利大幅增加了約1900萬美元。 3. 降低固定資產的折I：1996 年將大量固定資產（約9200萬美元）的賬面價值降至零，因此於 1998年無須再提折舊費用（約600 萬美元）。 4.將營銷費用資本化：一般公認會計准則要求將營銷費用當成當期費用，但 Sunbeam將之列為資產，分年提列折舊，所以當年的營銷費用得以減少1500萬美元。Sunbeam 並且減少壞賬準備的金額，盡管 1997年銷售增加19%，但壞賬費用的提列𨚫少了1500萬美元。 5. 利用存貨增加遞延費用：1997年，Sunbeam 的存貨增加 40%， 209
財報就像一本故事書達到9300萬美元。過量的存貨，有助於將固定費用遞延到未來期間， 利潤因此增加了約1000萬美元。關於這種做賬方法的原理，將在稍後進一步討論。 根據美國著名財經雜誌《巴隆》（Barron’s）的估計，1997年 Sunbeam 的獲利，幾乎全是透過各種會計調整做賬產生的。 劉教授提醒您特別值得注意的是，凡是在前期進行大規模的組織重整或資產減損認列者，未來都可能有盈餘品質問題。因為部分未來可能發生的費用提早認列，使得未來的經營績效有虛增之嫌。 2002年，世界通訊也利用類似 Sunbeam 的做賬手法，虛增公司獲利，成為企業史上扭曲財報數字金額最大的個案。世界通訊所扭曲的主要專案包括： 1.將當期39億美元的電信維修費用，歸類為資本裝置支出，以便在未來 40年間分攤提列鉅額的折舊費用，虛增當期淨利。 2. 大幅降低公司先前提列的各項壞賬準備、法律訴訟準備等項目，且不當地以相關費用的減少與收入的增加，虛增當期獲利，總金額高達38億美元。 對經理人而言，上述個案提供的教訓是：扭曲財務報表無法解決公司面臨的競爭力及管理問題，只是將問題延後，並使問題惡化。對投資人而言，別太自信於自己能看穿企業的財務數字操縱（難度太高），應該專注地觀察企業長期競爭力的變化，避開沒有競爭力的公司。舉例來說，即使在安然的做賬事件被發現前，敏感、精明的投資人由財務報表就可估算其資金報酬率只有7%，遠小於資金成本9%， 顯示它是一個在財務績效上不具競爭力的公司。 210
第章中越等理而不是盈餘管哩—一候盈餘品質與免爭力 >>遵守一般會計原則也能做賬除了以不法方式扭曲財務報表外，遵守一般公認會計原則也能達到做賬的目的。例如對製造商而言，增加存貨具有遞延當期費用、進而增加當期獲利的功能。以下將討論《華爾街日報》（Wall Sreet Journal）報道過的例項（Sunbeam 也用過同樣伎倆），讀者可看出利用存貨增加來轉虧為盈有多麼簡單。 假設劉德華公司 2003年生產且銷售10萬單位的產品，當年完全沒有存貨。在此假設材料及人工費用是變動成本，即多生產1單位的產品，該項成本就增加90元；工廠租賃費用則是固定成本，即不管增加或減少生產量，公司每年都必須付出固定的租金。以此案例推論，劉德華公司的租賃費用為2,100萬元（210元/單位×10萬單位， 請參閱表9-1）。 表9-1 劉德華公司2003年的營運狀況銷售收入（300/單位x100 000單位） 生產成本材料與人工費用（90/單位） 租賃費用 （210/單位） 其他管理費用淨營業所得單位：元 30 000 000 （30 000 000） （7000 000） （7 000 000） 該公司 2004年將生產增加到30萬單位，結果只銷售了10萬單位，產生了20萬單位的存貨，則公司淨營業所得會變成什麼樣子？ （請參閱表9-2） 211
財報就像一本故表9-2 劉德華公司 2004年的營運狀況銷售收人（300/單位×100 000） 生產成本材料與人工費用（90/單位） 租賃費用 （70/單位） 其他管理費用淨營業所得單位：元 30:000 000 （16 000 000） （7000000） 7000 000 由結果來看，短短一年內，劉德華公司的獲利就轉虧為盈，增加了1400萬元，但是公司經營真有如此大的改善嗎？觀察以上的資料， 兩年間的營收及其他管理費用皆不變，差別是生產成本由3000萬元變成1600萬元，降低了1400萬元。因此，我們將分析集中在生產成本的改變。 2004年，劉德華公司生產30萬單位，單位工廠租賃費用由前一年的210元，降低為70元（2100萬元=30萬單位）。該公司只銷售10 萬單位，因此生產成本中的租賃費用只有700萬元（70元x10萬單位）。由於存貨有20萬單位，因此2/3的固定成本（高達1400萬元， 即 2100萬元x2/3）會留在資產負債表的“存貨”專案，不會在費用中表現出來。由此可見，存貨增加可遞延固定成本的承認，進而造成 2004年獲利暴增1400萬元的假象。 若這些存貨持續無法出售，未來就必須承認存貨跌價損失。《華爾街日報》所報道的這位經理人，在領取高額的工作獎金後，就向董事會提出辭呈，另謀高就了。 當經理人把重心放在“盈餘管理”上，透過種種不適宜的會計方法或會計估計提升盈餘，而不是從改善管理活動著手，這種做法註定失敗。盈餘品質的背後是管理品質，只有真正地改善管理活動，才能創造競爭力，進而達到“基業長青”的目標。 212
第9意卓越管理而不是盈餘管理——談盈餘品質與競爭力 >>延伸核心競爭力，創造盈餘品質 2004年12月中旬，我前往哈佛大學商學院，參加由邁克爾•波特教授主持、有關提升企業及國家競爭力的講習會。我離開波士頓時， 在機場看到當地報紙商業版的頭條，大幅報道哈佛大學圖書館將與 Google 聯手，將哈佛收藏的1500萬冊藏書，逐步納入Google 線上全文搜尋的範圍，此計劃也稱為 “Google 書籍搜尋”（Google Book Search）計劃。參加此計劃的還有斯坦福大學、牛津大學、密西根大學與紐約公立圖書館等單位。然而在2006年7月時，Google因為把英、美兩地圖書館藏書掃描、數字化和放到網上搜尋的計劃，與出版商再起衝突，出版商痛批 Google 的數字圖書館計劃對著作權產生的影響。因此，在提升競爭力的同時，難免遭遇困難，這也是必須解決的難題。 記者為此專訪Google 創辦人之一的佩奇（Larry Page），問他這是否為了增加 Google 的競爭力，欲甩開微軟、雅虎、易趣、亞馬遜等強敵在搜尋引擎上窮追不捨，所採行的新策略。佩奇淡淡地說：“這和竟爭無關，我們只是想實現Google創立之初的夢想—希望能在網際網路無所不“搜’的夢想。”不管他願不願承認所面臨的嚴峻競爭， Coogle 的確需要更多的“搜”主意和執行力，以確保獲利的持續性及穩定性。盈餘品質其實就是管理品質，如果競爭力不存在，就沒有盈餘品質可言。 對華爾街分析師來說，Google 一向採取特立獨行的作風，嚴禁管理階層向分析師提供任何財務預測，一切以實際交出的營收及獲利成績單為主。事實上，Coogle上市時創辦人就曾宣稱，他們不會為了迎合華爾街的預期改變管理作風，也會為確保 Google 的長期發展，不惜犧牲短期的獲利。2005年2月9日，在Google 上市後的第一次法人 213
•財報就像一本故事書說明會中，佩奇清楚地說：“我們會毫不留情地追求最高效率的經營方式。”因汐自創業開始，他一直熱切地想證明一點——網路公司是會賺錢的。 能賺錢不一定代表有競爭力，但是能持續、穩健地賺錢，就一定有競爭力。因此，盈餘品質就是競爭力最有力的代言人之一。 - 參考資料 * “GOOGLE @ $165: Are These Guys For Real？"Fortune, December 2004， 120 （12）. * Levitt,Arthur， "The Numbers Came." the speech was delivered at the NYU Center for Law and Business, New York, NY, September 28, 1998. * Chan,Louis K C, Jason Karceski, and Josef Lakonishok. “The Level and Persistence of Grouth Rates." The Joural of Finance, Cambridge: April 2003, 58 （2）：643~644. Business School Press. * W. Chan Kim and Renee Mauborgne, 2005， “Blue Ocean Strategy."Harvard （中文筒體版：W.錢•金，勒妮•莫博涅，《藍海戰略》，商務印書館，2006） 214
第10章精通歷久彌新的股東（所有者） 權益報酬率一談經營質量與競爭力我聽過不少知名企業執行長的演講，但是沒有一場這麼刺激的。 1993年，我還在馬里蘭州立大學教書，10月份的一個下午，國家銀行（Nations Bank，當時美國第四大銀行）執行長休•麥科爾 （Hugh McColl）受邀前來馬里蘭州立大學對MBA 學生演講。他的個頭短小精悍，一進會場，雙手一攤說：“我沒有準備講題或講稿，但我有超過30年的金融業實戰經驗，購併的銀行超過100個。你們現在就開始問問題，15秒之內如果沒有問題，我立刻走人，我的司機還在外面等我！〞 在10秒鐘略帶震驚的沉默後，因被挑戰而激發的鬥志滿場洋溢， MBA 學生尖銳的問題此起彼伏。在幾輪問答後，麥科爾丟出一個問題，把大家全部考倒了：“我畢業於全美最棒的管理學院，你們猜猜看是哪一所？" 他的簡歷好像沒提到他有 MBA 學位，眾人只好亂豬：“哈佛？” “沃頓？”“斯坦福？”…⋯麥科爾不斷搖頭，然後得意地說：“我是美國海軍陸戰隊中尉退伍。海軍陸戰隊教會我什麼是團隊精神，那是一種可以在戰場上把生命交給旁邊夥伴的精神。請問，美國的哪一個管理學院有這樣的訓練？” 舉座愕然，但沒有人敢直接挑戰他的論點。為了替馬里蘭州立大 215
財報就像一本故事書學扳回一局，有位同學移轉話題，直截了當地問他：“在你的管理工作中，如果只能挑選一個最重要的數字，你會挑什麼數字？”直到現在，我仍忘不了麥科爾那犀利且堅定的眼神，他盯著那位發問的同學，清清楚楚地說：“那就是‘股東權益報酬率’（retur on equity， 簡稱 ROE）！” 1998年秋天，麥科爾打完了他職場生涯中最大也是最後的一場戰役。他主導國家銀行和美國銀行（Bank of America）的合併案，創造了當時美國最大的金融機構。合併案由國家銀行主導，但是合併後仍用美國銀行的名稱。麥科爾把合併後的銀行總部搬到國家銀行的總部所在地—北卡羅萊州的夏洛特市（Charlotte）。兩家銀行合併後，在一個月之內，麥科爾以迅雷不及掩耳的速度，逼退美國銀行原來的首席執行官，同時開除了一批美國銀行的高階主管，並在2001年完成全盤的人事及策略佈局後，順利退休。他出手整頓人事的勁道又快又狠，被當時媒體戲稱為“讓美國金融機構主管被炒魷魚最多的老闆”。 然而，美國銀行後來的股東權益報酬率還真不錯，2005年高達 22.6%。相對地，目前號稱全世界規模最大的花旗銀行，2005年的股東權益報酬率還稍遜一籌，為20.3%。 呼應麥科爾看法的經理人其實不少。例如知名的投資家巴菲特就強烈地主張：“成功的經營管理績效，便是獲得較高的股東權益報酬率，而不只是在於每股收益的持續增加。”此外，許多投資機構也相當重視股東權益報酬率，把它當作長期投資選股的重要指標本章的主要目的就是介紹股東權益報酬率以及它的三個組成因子—淨利率、總資產週轉率及槓桿比率的概念，並討論不同部分的意義，再以海內外著名企業為例加以說明。 216
棲通歷久彌新的股東［所有者）權益報嚼豐一齁 10 -談顰弗質顯與鸞爭力 >>小心檢查企業經營的成績單 2000年到2005年，中國大陸上市、上櫃公司的股東權益報酬率 （ROE）分佈詳見表10-1。如果你是經理人或投資人，看到這樣的成績單，你感到滿意嗎？ ROE 是否越高越好？這可不一定！例如中國科學院科健集團有限公司（1998 年在深圳上市）在2005年時的股東權益報酬率為 293.4%，然而該公司2000年至2004年的股東權益報酬率分別為-0.69%、-0.26%、 1.83%、-0.91%及-87.8%，其ROE 在2005年雖然暴增，但股價卻劇降 （2003年至2005年平均股價分別為人民幣11.14元、8元及2.11元）， 後來於 2006年上半年被檢舉財務報表有偽造之嫌。因此，市場上股東權益報酬率特別高或是變動異常劇烈的公司，都應該要特別注意。例如在表10-1中，有82 個樣本公司的股東權益報酬率超過30%並低於 80%，還有20 個樣本公司的股東權益報酬率超過80%，這些樣本公司雖然可能為績優生，但也可能是財務狀況有異常的公司。 表 10-1 ROE 低於-10% -10%～-5% -5%~0 0~5% 5%~10% 10%～30% 30%~80% 高於80% 2000~2005年中國大陸上市、上櫃公司 ROE總表現公司家數（樣本=6766） 354 320 2201 3178 368 243 82 20 百分率 5.23% 4.73% 32.53% 46.97% 5.44% 3.59% 1.21% 0.30% 217
財報就像一本故事書整體市場 ROE 的分佈狀態對於投資人的意義，關鍵在於有一個比較的依據。當投資者看到中國大陸市場的企業 ROE 分佈狀態之後，可以與其有興趣的企業作比較，瞭解市場整體的趨勢，也可以針對特定產業作個別的瞭解，會有助於投資者瞭解特定企業在整體市場的落點。 由表10-1 的統計資料來看，大約有84.94%的中國大陸上市、上櫃公司的股東權益報酬率落在-5%至5%之間，這意味著若將自有資金投入市場，則有大約超過80%的機會獲得-5%至5%的投資報酬率。 以目前中國大陸平均定存利率不到2%的情況來看，若投資者願意承擔可能的風險，就可以將資金投入市場；若不願承擔，則可將資金存人銀行，取得穩定的投資報酬率。 〉>細看股東權益報酬率的武功招式 —定義及組成因子重視股東權益報酬率的企業，執行長往往會在年度財務報表上，公開宣告公司預定的目標以及可以容忍的底線。例如沃爾瑪設定股東權益報酬率的底線為不低於15%，而成立迄今，它的股東權益報酬率幾乎都一直高於20%。 股東權益報酬率的定義為：淨利除以期末股東權益或平均股東權益。如果想比較合理地計算股東權益報酬率，應該要調整非經常性的會計專案（例如排除當年處分資產利得的影響）。在財務報表分析中，股東權益報酬率通常可分解成下列三項因子，亦即有名的“杜邦方程式”。 淨利潤股東權益報酬率=期末股東極益淨利潤營業收入 -x營業收入x= 總資產總資產期末股東權益 （淨利率）（總資產週轉率）（槓桿比率） 218
10錢精通歷久彌新的股東（所有者）權益報酬率——談經營質量與競爭力事實上，在各種財務比率中，股東權益報酬率是最具代表性的一項。首先，它本身就是對股東展現課責性的最重要數字，即第二章所謂的“一個堅持”；其次，除了對股東交代“事實”（即股東權益報酬率）之外，拆解成三個財務比率則是要對其變化提供合理的 “解釋”，這就是所謂的“兩個方法”；在這三個比率中，淨利率代表當期經營活動的成果，資產週轉率代表過去投資活動累積所產生的效益，而槓桿比率則是籌資活動的展現，這即是前文提到的“三種活動”。 此外，其中所謂的槓桿比率，如果透過會計等式的恆等關係， 它可以轉換成負債對資產的比率，或是負債對股東權益的比率。假設一個公司的股東權益為10億元，又向銀行貸款10億元，那麼它的資產會是20億元，槓桿比率便是2。或者也可以說它負債對資產的比率為50%，而負債對股東權益的比率為1，這些都是衡量公司融資程度常見的財務比率。為了控制公司的財務風險，股東權益報酬率的增加通常不應該靠提高槓杆比率。經營穩健的公司會責成財務及會計部門，針對公司所處的產業與其經營特性，制訂合理的槓杆比率目標區間，然後動態地調整財務工具，使實際的槓桿比率能控制在目標區間內。 至於企業的淨利率及資產週轉率，它們也各有其管理意義，投資人和管理階層也應注意造成它們變化的主要原因。例如強調成本領導策略的公司（如沃爾瑪），當發生資產週轉率降低的現象時，必須注意它是否陷人薄利卻無法多銷的困境；對於強調差異化策略的公司（如路易威登），如果淨利率降低，則必須注意它的品牌力量是否減弱，導致顧客不願再支付高於競爭對手的價格來購買其產品或服務。 對於股東權益報酬率及其組成的三項因子，要作綜合分析，不能孤立地只看一個比率。例如，當公司股東權益報酬率很好、淨利率卻不如預期時，要評估該公司是否過度削價競爭；又如，當股東權益報 219
財報就像一本故事書酬率很高，但是槓桿比率也相對非常高的話，就需要檢視是不是潛藏著高度的財務風險，等等。 股東權益報酬率同時涵蓋經營、投資及籌資三大活動，因此最能表達企業整體的經營質量，並透露公司的競爭力強度。 >>誰是股東權益報酬率的高手 ——海內外企業例項分析企業可分為三大類：成長型、穩定型及景氣迴圈型。一般來說， 公司會經歷三個階段：第一個階段是成長期，主要特徵是規模逐漸擴大、獲利逐漸好轉、策略持續改善等；第二階段為穩定型，當公司已確立其經營策略、獲利及市場佔有率均已達到一個不易突破的程度時為此型別；最後是景氣迴圈期，當公司已達最大規模、市場佔有率達到最大時，能影響該公司獲利的就剩下景氣的迴圈，若沒有這方面的影響，則該公司面臨無法經營的可能性微乎其微。 本節將討論部分海內外知名公司與它們重要競爭對手的股東權益報酬率的變化，這些公司分別為成長型企業和景氣迴圈型企業。 成長型公司 • 沃爾瑪 vs.Kmart 首先，我們簡要地比較沃爾瑪與 Kmart，觀察兩者股東權益報酬率與其分解細項的變化。 220
藥10章精遞歷久彌新的股東（所有者）權益報酬率——淡經營質量與競爭力圖 10-1 40% 20% 沃爾瑪與 Kmart 股東權益報酬率 28.6% 23.4% 136.7% 27.9% 10.4% 20.44 15.2%4 7.4% .9% -20% 40% 60% 一—沃爾瑪 Kmart 149.0% 71.4% 80%10元1675“107*190315818611595i5g2003 由圖10-1 可看出，在經濟學投資報酬率遞減的規律下，沃爾瑪雖無法維持20世紀70及80年代動輒30%至40%的股東權益報酬率， 但是能長期維持20%以上的成績，已經可以說是鳳毛麟角了。相對沃爾瑪始終保持股東權益報酬率的優異及穩定，Kmart 的股東權益報酬率則由20世紀80年代中期的29%，一路下滑到20世紀90年代中期後的時正時負。2001年以後，Kmart 更是江河日下，最後落得在2002 年破產重整的命運（2003年5月公司重整成功）。 若分別比較股東權益報酬率的三項因子，自1990年以來，當沃爾瑪把淨利率穩定保持在3%左右的低水平時，Kmart的淨利率曲線全部低於沃爾瑪，在20世紀90年代晚期更經常處在赤字邊緣，毫無競爭力。（請參閱圖10-2） 221
財報就像一本故事書圖10-2 8% 6% 4.55% 4% 2% -2% -4% -6% -8% -10% -12% 3.22% 1971 1974 1977 1980 圖 10-3 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2.32 1971 1974 1977 1980 222 沃爾瑪與 Kmart 淨利率 5.81% 0.73% 1983 1986 1989 1992 1995 1998 5.57% 3.26% 3.06g 1-2.60% -10.60% 2001 2004 沃爾瑪與 Kmart 資產週轉率 3.82 13.24 1.95 1.61 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 一一沃爾瑪 'Kmart ——沃爾瑪一Kmart