>>中國大陸公司現金流量表介紹——聯想集團聯想集團在 2005年和IBM個人電腦（PC）事業部完成合並，成為繼戴爾和惠普之後的世界第三大PC供貨商。這也是中國TT行業迄今為止最大的一宗海外併購案例。 聯想集團有限公司在香港證券交易所上市，因此它的財務報表是根據國際會計準則委員會頒佈的《國際會計報告準則》編制的。下表 （表6-7）是聯想2006年的現金流量表，會計截止日是3月31日，財務報表的貨幣單位以港幣列示。 因為聯想和 IBM 個人電腦事業部在2005年4月合併，事業體的擴大讓營收、成本及現金流量等數字在2005年4月到2006年3月這段期間增大很多，這是我們在比較這兩年度的財務報表時要注意的地方。 聯想在合併之後的報表，增加了短期的銀行貸款和發行可轉換優先股，龐大的利息加上海外地區所生的稅項，使得新聯想2006年的淨利只剩下約6.6 億港幣，較前一年度下降了41.5%。 2006年新聯想的經營活動的現金流量之所以仍有約84 億港幣， 主要是因為應付賬款大幅增加約117億港幣。投資活動的現金流量變化，主要是收購IBM 個人電腦事業部的龐大支出（約50.8億港幣）。在籌資活動方面新聯想本年度向銀行貸款及發行認股權獲得現金流人約45 億港幣，另外也因為買回庫藏股而造成現金流出約12 億港幣。 在第四章我們曾經提到沃爾瑪的流動性趨勢，現在來觀察聯想的流動比率。從 2003年到2005年，聯想的流動比率分別為2.09、1.85 及1.86，呈現下降的趨勢，值得注意的是，2006年新聯想的流動比率 149
財報批你一本故表6-7 聯想集團有限公司綜合現金流量表會計期間終止日：3月31日 2006 經營活動現金流量稅前經營利潤淨利 659 479 調整項折舊應收賬款增加存貨增加應付賬款及票據增加其他經營活動的淨現金流人 1504 146 （4449 197） （873 655） 11717 011 （111823） 8 445 961 投資活動的現金流量購買有形固定資產收購業務所付款項其他投資活動的淨現金流出 （591317） （5 082 572） （349 314） （6 023 203） 籌資活動的現金流量發行可轉換優先股及認股權購回庫藏股銀行貸款其他籌資活動投資活動的淨現金流出現金匯兌利得本期貨幣資金增加數期初貨幣資金餘額期末貨幣資金餘額 2 730 000 （1195 729） 1781 196 （934627） 2 380840 15 871 4 819 469 3 019 385 7 838 854 150 單位：千元港幣 2005 1127 507 242 568 （438 434） 438 106 43 999 （147 534） 1 266212 （74 611） （411 022） （149） （485 782） - （16093） （395 004） （411 097） （19） 369 314 2650 071 3 019 385
⅜6鬻別隻顧加速，卻忘了油箱沒油—現金流量表的原理與應用為0.86，和沃爾瑪的0.9及戴爾的1.1相去無兒。如此低的流動比率是像沃爾瑪和戴爾那樣特定的經營模式所造成，還是因為進行併購時產生的借貸拉低了流動比率？我們可以在未來持續觀察新聯想的財務比率是否維持相同的趨勢。 >>古戰場巡禮的啟示麻省理工學院董事會主席米德（Dana Mead，曾擔任 Tenneco 汽車公司的執行長一職達8年）喜歡談他如何成功地把“古戰場巡札” （battle ride）納入企業領袖的訓練課程中。米德曾帶著 28位天納克（Tenneco）汽車的資深主管，花了兩個整天，跟著歷史學家與軍事學家，前往美國南北戰爭的戰場遺蹟進行實地巡禮，讓他們站在山頭上往下看，試著想象當年參加內戰的重要人物是如何在這裡運籌帷幄，體會昔日指揮官為何作出這些攸關士兵們生死存亡的重大決定。 如果有機會，我最希望的是和大家一起造訪戰國時代“長平之役”的遺蹟，那是一場血腥殘酷但發人深思的戰役⋯•• 公元前264年，秦國攻打韓國北方領土上黨郡。韓國上黨郡郡守馮亭向趙國投降，趙團不費一兵一卒便獲得17座城池。秦王大怒， 下令攻擊上黨郡。年輕的趙孝成王任命名將廉頗統帥趙軍西上，和秦軍對峙於長平（山西省高平縣）。 老謀深算的廉頗，採取築壘固守的戰略，靜待秦軍力量削弱。不久，秦軍果然因糧草補給艱難影響全軍士氣，於是秦王派人在趙國首都邯鄲散佈流言，譏笑廉頗年邁畏戰，而秦圖最害怕的是年輕將領趙括（趙國抗秦名將趙奢之子）。趙孝成王求勝心切，中了反間計，罷 151
財報就像一本故事書黜了廉頗，改用趙括為統帥。 秦國見計謀得逞，暗中改派當時最優秀的指揮官白起為太將。白起故意打了幾個敗戰，引誘趙軍主力出戰後，在長平痛擊趙國大軍， 並將幾十萬大軍團團圍住。為了衝出包圍網，趙括髮動數次猛烈的攻擊，但全部失敗。支撐了46 天后，彈盡糧絕，趙括被迫做敢後的困獸之鬥，兵分四隊，輪流突圍，卻終究還是失敗了，自己也死在亂將之下。趙軍還剩40萬人，全數投降。白起命令這40萬投降計程車兵，進入長平關附近的一個山谷，並把山谷兩端堵塞。預先埋伏在山頂上的秦軍，拋下土石，40萬趙軍全部被活埋。長平之役後，趙國從此沒落。 急躁的國君與輕率的將領，造成40萬大軍被全數殲滅的血淋淋的教訓。對企業來說，資金就相當於軍隊的兵士，現金流量表就相當於布兵圖。不論是目前正在接戰的“經營活動現金部隊”，或是未來陸續投人戰場的“投資和籌資活動現金部隊”，如果經理人不能謹慎部署，在經營、投資或籌資決策上的一個輕忽，也許就會造成致命的錯誤。而一次致命的錯誤，就可能摧毀企業數十年的努力。經理人對現金流量的掌控，豈能不以“死生之地，存亡之道”的嚴肅心情對待！ 對沒有紀律的戰鬥部隊（經營活動現金淨流出）和輕率地浪費後備部隊（投資和籌資活動的現金流量）的企業經理人，投資人必須提高警覺。別忘了，在這個資本市場中，始終存在一群類似白起一般、 專門坑殺投資人的邪惡將領！ 參考資料 *羅勃•史雷特（Robert Slater），1999，《企業強權：傑克•威爾許再進奇異之道》（Jack Welch and the GE Way）。臺北：麥榕羅希爾。 （中文簡體版：羅伯特•史雷特，《企業領導人與企業再進：通用公司總裁傑 152
＄6章別隻顧加速，卻忘了油箱沒油—現金流量表的原理與應用克•韋爾奇的31 個領導秘訣》，機械工業出版社，1999） *路•葛斯納 （Louis V. Gerstner），2002，《誰說大象不會跳舞》（Who Says Elephants Can't Dance）。臺北：時報出版。 （中文簡體版：郭士納，《誰說大象不能跳舞》，中信出版社，1999） *麥克•戴爾（Michael Dell），1999，《戴爾的秘密》（Direct for Dell： Strategies That Rerolutionized an Industry）。臺北：大塊出版。 （中文簡體版：邁克爾•戴爾，《戴爾戰略》，上海遠東出版社，1999） *《商業週刊》第896期，2005年1月20日。 153
第7章是誰動了我的乳酪 ——所有者權益（或股東權益） 變動表的原理與應用 2004年7月29日，蓋茨在微軟的第二季法人說明會上，給滿場的財務分析師們講了一個小故事。話說幾天前他去戲院看電影，一個陌生人走來向他打招呼，還親切地說：“比爾，謝謝你那3塊錢！” 他聽得一頭霧水，不知所云。電影散場時，又有一個陌生人走來向他說：“比爾，謝謝你那3塊錢！”這時他才恍然大悟，原來這兩個陌生人都是微軟的小股東，那“3塊錢” 指的是微軟7月20日對媒體發布的震撼性宣告：微軟董事會透過每股0.08美元的單季現金股利，並計劃在未來4年內買回300億美元的股票，以及發放每股3美元的一次性特別現金股利。這項計劃總共花費約750億美元，是世界公司史上回饋股東金額破紀錄的壯舉。蓋獲宣稱，2004年以後，微軟現金管理的重點是增加對股東的現金股利支付，並保證公司前景樂觀，所有重大投資案絕不會受到股利發放的影響。蓋茨還充滿自信地說：“對微軟成長造成限制的，從來就不是財務資源，而是創新能力與實踐創新的執行力。” 未來微軟不太可能再維持過去那樣爆炸性的成長，但是中長期持有微軟股票的股東們，應該都是群快樂的投資人吧！1986年，微軟以每股28美元初次上市，由於營收及獲利成長實在太快，微軟上市後股價一路大漲。為避免每股股價過高，影響股票的流通性，自1987 年到2006年間，微軟一共進行了7次“1股變成2股”的股票分割， 154
慈7章是誰動了我的乳酪——所有者權益（或股東權益）變動表的原理與應用以及2次“2股變成3股”的股票分割。具體地說，如果你在微軟初次上市時持有它1股的股票，那麼到2006年年底時，你這1股會變成288股（27×1.52）。在這一段期間內，微軟的市場價值大約成長了 658倍（以2006年11 月微軟的收盤價每股29 美元計算）。 本書第二章介紹了“斯隆領導模型”，它強調領袖必須具備五大核心能力，其中一項是在眾多利益相關者之間建立和諧的關係，並平衡他們的利益。股東的權益與經營團隊的權益要如何取捨，一直是個相當大的難題。沒有人反對公司必須僱用優秀的經理人才有競爭力的說法，豐厚的薪資報酬與分紅制度，也的確是吸引人才的重要條件。 然而，股東願意承受的權益稀釋程度有多高、這個稀釋股東權益的過程是否合理，都是經理人必須審慎面對的公司治理課題；而投資人則必須嚴肅地檢視企業是否公平地對待股東，不斷地追問：“是誰動了我的乳酪！” 本章首先介紹股東權益變動表的基本原理和概念，其次以沃爾瑪和國美電器的股東權益變動表為例，說明相關會計科目的定義。接下來，本章以沃爾瑪相對於 Kmart的財務比率，說明股東權益變動表與競爭力衡量的關係。此外，與股東權益相關的籌資活動，其背後的管理含義本章也將一併討論。最後，本章將討論部分美國知名企業平衡股東與員工利益的一些新做法。 >>搞懂股東權益變動表的基本武功原理想要了解股東權益變動表，必須回到基本的會計等式： 資產t負債 t+股東權益t 其中1指的是時間，代表會計等式在任何時間點t都會成立。針 155
財報就像一本故事書對第t期的股東權益，可以進一步表達如下： 股東權益股東權益t-1+淨利t-現金股利t +現金增資及股票認購活動t-買回公司股票t +/-其他調整專案t 這個關係式的含義為：本期（t期）的股東權益，是以上期（t 1期）的股東權益為出發點。如果本期公司賺錢（淨利為正），則股東權益會增加；如果本期公司賠錢，則股東權益會減少。因此，利潤表的結果會影響股東權益變動表。此外，本期現金股利的發放， 也會減少股東權益。如果公司在本期中進行向股東籌資的活動（現金增資），或經理人執行股票選擇權（stock options），以低於市場的價格購買自己公司的股票（公司可以發行新股或用庫藏股支付），都會造成股東權益的增加。但是，如果公司買回自家股票（例如購買庫藏股），則會造成股東權益的減少。此外，有些會計的調整專案 （例如匯率變化引起的未實現損失、長期股權投資未實現的跌價損失等），則會不經過利潤表（不影響當期淨利）而直接影響當期的股東權益金額。 >>看看世界第一商家沃爾瑪的股東權益變動表相較於其他公司的財務報表，沃爾瑪的股東權益變動表相當簡單。沃爾瑪的股東權益主要分成普通股股本、資本公積及保留盈餘三大部分。 • 普通股股本（common stock）：普通股是公司資本形成所發行的基本股份。一般而言，普通股的股東享有：（1）表決權（出席股東會，選舉公司董事、監事等權力）；（2）盈餘分配權（按持股比例參 156
第7章是誰動了我的乳酪——所有者權益（感股東權益）變動表的原理與應用與現金股利的分發）；（3）剩餘財產分配權（在公司清算時，清償完負債與相關法律費用後，公司剩餘的財產為股東所享有）；（4）優先認股權（為避免股權被稀釋，在公司發行新股時，可按照原來的持股比率，優先認購新發行的股份）。 所謂的普通股股本，是指已流通在外的普通股股權的票面價值。 沃爾瑪的普通股每股票面值為0.1美元，2006年流通在外的股數有 41.7億股，因此沃爾瑪的普通股股本為 4.17億美元。 • 資本公積（additional paid-in capital）：意指投入資本中不屬於股票面額的部分，或經由資本交易、貨幣貶值等非營業結果所產生的權益。資本公積的內容中最常見的是股本溢價（capital in excess of par value），就是當股權發行時所收取的股款超過面值的部分。2006年， 沃爾瑪的溢價為25.96億美元。 •保留盈餘 （retained earings）：指公司過去累積的獲利，尚未以現金股利方式發還給股東、仍然保留在公司的部分。2006年，沃爾瑪的保留盈餘高達491.05億美元，佔整個股東權益的92%左右。這表明沃爾瑪的資本形成主要靠過去所累積的獲利，而不是向投資人持續募集資金的結果。 表7-1 沃爾瑪合併股東權益變動表股數（百普通股萬股） 股本 4234 423 資本公積一股本溢價 2425 2005年1月31日餘額持續經營部門淨利停業部門淨利現金股利（毎股0.6美元） 購買公司股票執行股票選擇權外匯轉換調整及其他 2006年1月31日餘額保留盈餘 43 854 11 231 （2511） （3469） 單位：百萬美元其他調鱉項 2694 （74） 5 4165 （7） 1 417 （104） 275 2596 49 105 總額 49 396 11 231 （2511） （3580） 276 （1641）（1641） 1053 53 171 157
財報就像--本故事書以前文討論的股東權益變動關係式為基礎，沃爾瑪 2006會計年度股東權益的變動（請參閱表7-1），主要來自下列經濟活動： •2005年1月31日餘額：沃爾瑪2005會計年度的期末餘額，同時也是2006 會計年度的期初餘額（所謂的t-1期），該金額為493.96 億美元。 •持續經營部門淨利：2006 會計年度，沃爾瑪由零售本業賺進了 112.31億美元，是引起當年股東權益增加的最主要因素，這個數字也同時出現在利潤表中（請參閱第五章）。 • 現金股利：沃爾瑪的現金流量充沛，決定配發每股0.6美元的現金股利，總金額達到25.11 億美元。 •購買公司股票：目前沃爾瑪投資活動所需的現金，遠低於經營活動所創造的現金流入（請參閱第六章），在資金無法完全消化的情況下，沃爾瑪決定按照股東持股比例，向股東們購回公司股票。 這是另一種以現金回饋股東的方式，在2006年總金額高達35.8億美元。 • 股票選擇權：2006會計年度，沃爾瑪並沒有進行現金增資（事實上，自沃爾瑪上市後，沒再向股東伸手拿過一毛錢），造成沃爾瑪流通在外股數增加的原因，是高階經理人執行股票選擇權，以當初制定的執行價格（低於目前市場價格）認購公司新發行的股票500萬股，金額約 2.76億美元。 •外匯轉換調整及其他：關於沃爾瑪在美國境外的子公司的資產及負債，由於以會計年度終止日的匯率轉換成美元，因而產生了未實現利益或損失，該金額約為損失16.41 億美元。 •2006年1月31日股東權益餘額：經過以上各種經濟活動的調整，沃爾瑪2006 會計年度股東權益的餘額 531.71 億美元，較期初金額增長了7.64%。 158
＄7冬是誰動了我的乳酪——所有者權益（或股東權益）變動表的原理與應用 >>股票選擇權的爭議沃爾瑪給予高階經理人股票選擇權作為獎酬的做法，在美國企業界十分普遍，在高科技業界更為盛行。英特爾前總裁格魯夫（Andy Grove），便曾強力捍衛員工股票選擇權對激勵士氣的價值：“以我在知識產業服務40年的經驗，我實在找不出有哪種方法，會比服票選擇權更能有效地讓員T.與公司產生休慼與共的一體感。” 然而，員工選擇權是否該算成薪資費用的一部分？這是近年來頗有爭議的會計問題。針對這個問題，巴菲特一針見血地提出：“如果選擇權不是給員T的報酬，那它是什麼？如果報酬不算費用，它又是什麼？如果計算盈餘時不必考慮費用，它算哪門子盈餘？如果這種費用不列在利潤表上，它到底該放在哪裡？”可口可樂的首席財務官費亞德（Gary Fayard）也坦率地說：“毫無疑問，股票選擇權是薪資的一部分。如果它沒有價值，我們（指經理人）都不會要它。” 據統計，在2000年美國年收人前200名的高階經理人薪資中， 股票選擇權就佔總薪資的58%左右。若觀察前100名大的網路公司， 股票選擇權佔薪資的比例更高達87%，其重要性可想而知。有關股票選擇權的會計議題，筆者以範例簡單說明如下。 釋例： 2006年1月1日，劉邦公司授予總經理20萬股的股票選擇權。 這些股票選擇權允許總經理在未來10年內，隨時可用每股60元認購劉邦公司的股票，最高可達20萬股。目前公司的股價為60元，假設這些股票選擇權產生的激勵效果為2年，試問這些股票選擇權是否該算是劉邦公司的費用？ 159
財報就像--本故事書如果按照過去的一般公認會計准則，劉邦公司完全可以不承認該公司有任何費用。因為在授予總經理股票選擇權時，當時市價及總經理的可執行價格都是60元，總經理尚未得到任何好處。如果公司未米股價能上升，超過60元的部分才是總經理所得到的利益。 目前不管是美國的財務會計準則委員會（FASB）或國際會計準則委員會（IASB），均規定應以公允價值 （fair value）來衡量員工股票選擇權，並且在選擇權產生激勵效用的期間，承認員工股票選擇權為營業費用的一部分。例如劉邦公司利用適當的財務評價模型（這是財務管理課程的討論專案），在授予股票選擇權時，評估這20萬股選擇權的公允市價為200萬元。由於激勵效果預估為2年，因此在 2006 年及2007年，該公司必須各認列100萬元的股票選擇權費用。 此外，經理人執行選擇權時，若公司用發行新股的方式支付（這是普遍做法），就會造成流通在外股數的增加，產生降低每股收益的不良效果。根據最近的研究報告，在標準普爾500的公司中，因發放員工認股權，在2001年、2002年、2003年分別降低每股收益約 20%、19%及8%。 >>中國大陸公司股東權益變動表介紹—國美電器國美電器和蘇寧電器是中國家電零售行業的兩大巨頭，第五章我們用蘇寧電器作例子看過了它的利潤表，現在我們來看國美電器的股東權益變動表。國美電器在 2006年宣佈與上海主要家電零售商永樂電器合併，以擴大集團的地位並穩固市場，未來國美電器能不能借此增加企業竟爭力，是大家都很關切的。 現在，我們來看看國美電器的股東權益變動表有什麼特別的地方。國美電器控股有限公司2004年在香港證券交易所上市，因此它 160
第7堂是誰動了我的乳酪—一所有者權益（或股東權益）變動表的原理與盛用的財務報表是根據國際會計準則委員會頒佈的《國際會計報告準則》 編制的。表7-2是國美電器2005年的股東權益變動表，它原本的會計年度截止日是3月31日，在2004年由於經營的協調和為財務彙報便利，決定改為12月31日。另外國美電器的財務報表原本以港幣列示，在2005年改次以人民幣列示，因此當我們在看國美電器這兩個年度的財務報表時，要注意這些不同的地方。以下就以國美電器2005 年的股東權益變動表為例，對此加以說明。 表 7-2 國美電器股東權益變動表單位：千元人民幣普通股股本資本公積一股本溢價法定儲備未分配保留盈餘其他調 𤨣項總額 2004年12月31 日餘額 174 099 763 050 本期淨利現金股利（每股7.1分） 提取法定儲備外匯轉換調整及其他 2006年1月31日餘額 4165 763 050 132 829 67 139 233 839 1370950 777 199 （115267） （83 838） 777 199 （115 267） 83 838 216 667 645 233 （161 594）（161594） 72 245 1 871 294 • 2004年年底餘額：也就是國美電器2005年股東權益的期初餘額，金額為人民幣13.7億元。 •法定儲備：根據中國大陸相關法律，境內公司必須依據相關會計制度按照其稅後淨利潤的10%提取法定公積金，當累計法定公積金達到註冊資本的50%時，可不再提取，法定公積金可以用來彌補累計虧損。同時還必須依據會計制度按照其稅後淨利潤的5%~10%提取法定公益金，其只能用於員工的集體福利。除非公司清算，法定公積金和法定公益金不得分配。國美電器2005年提列的法定儲備為0.84億元，累計已儲備2.16億元。 •現金股利：2005年，國美電器配發現金股利，共計1.15億元， 因為是從保留盈餘中分配給股東，所以會從保留盈餘項下減除。 161
財報就像一本故事書 • 2005年度持續經營部門淨利：國美電器2005年的獲利為7.77 億元（利潤表中也有列出）。 • 其他事項：國美電器2005年的其他事項約1.61億元。 •2005年底餘額：在2005年年底，國美電器的股東權益達到 18.7億元，比起期初股東權益金額增加了36.5%。 ＞>由股東權益變動表中看出競爭力除了參考股東權益變動表的數字，經理人和投資人如果能搭配資本市場的資訊，還能看出公司競爭力的強弱。 保留盈餘與股東權益的比率分析沃爾瑪的股東權益變動表時，我們應先注意保留盈餘佔整個股東權益的比率。假使該比率較高，表明公司賬面的財富大多是由過去獲利所累積的。相對地，如果股本與溢價佔股東權益的比率較高， 則表明公司可能不斷地透過現金增資，向股東取得資金。根據現代財務學的理論和實證結果，現金增資在資本市場中乃屬於負面訊息（後續章節將加以討論）。 由圖7-1可以清楚地看出，沃爾瑪的保留盈餘佔股東權益的百分比，約在83%至94%之間；自1990年代初期以來，Kmart 的該比率由80%左右持續下降，遠低於沃爾瑪。因此，保留盈餘與股東權益的比率，可相對地透露企業的競爭力。值得注意的是，2003年因Kmart 承認了鉅額虧損，保留盈餘及股東權益雙雙變成負數，所以該比率當年的計算沒有任何經濟意義。 162：7豪是誰動了我的乳酪—所有者權益（或股東權益）變動表的原理與應用圖 7-1 沃爾瑪和 Kmart 的保留盈餘/股東權益 120% 100% 80% 60% 40% 92% 75% 20% aL 1986 1988 1990 96% 94% 94% 89% 66% 60% 30% 136% 11% 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 注：Kmart2003年的數字為911%，但不具經濟意義。 -•沃爾瑪 —Kmart 市場價值顯現長期競爭力對投資人而言，他們最在乎的是股價變化帶來的資本利益，而不是財務報表上股東權益（賬面淨值）的變化。短期內，公司市場價值 （每股股價x流通在外的股票數目）的變化可能脫離基本面因素，但長期來看，市場價值是外界對公司競爭力相當公允的看法。 圖 7-2 沃爾瑪與 Kmart的市場價值單位：億美元 3000 2,670.9 2500 2000 1,912.6 2,100.8 1,9205 1500 一一沃爾瑪 •- Kmart 1000 500 3744 34.5 29.7 838 2 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 163
財報就像一本故事書由圖7-2可清楚地看出，1990年代後期，沃爾瑪的市場價值突飛猛進，由不到500億美元暴漲至2002年的2670億美元。有這樣的表現，部分原因是來自於投資效益的展現，部分原因則是股市整體的樂觀氣氛。隨後因美國景氣衰弱、股市不振，沃爾瑪的市場價值跌到 2100~2200億美元。自2006年以來美國股市表現優異，但沃爾瑪成長速度明顯減緩，因此雖然它的營收及獲利遠超過2002年水平，但市場價值卻下跌至1920億美元左右。對沃爾瑪投資的最佳時間是在 1990年代初期，因為此時財報數字優異但市場尚未初步反應其經營績效。而當2000年以後，投資這個眾所皆知的績優股反而沒什麼利潤可賺。 反觀 Kmart 的市場價值一直停滯不前，最高不超過99億美元， 尤其 2002年更因財務危機，市值下跌至34億美元。Kmart 在 2004 年與美國 Sears 零售集團合併，成為美國第三大零售業者後，整體獲利情況逐漸改善，獲利的改善也反映在股價上，我們可以看到Kmart 的市值從 2004年逐漸上升，以2006年1月底的股價計算，市值已超過197億美元。 市值與淨值比顯示未來成長空間企業的市值與淨值比（也就是市場價值除以股東權益），反映資本市場對公司未來成長空間的看法，也是衡量競爭力的指標之一。市值與淨值比越高，代表公司透過未來營收穫利成長所能創造的價值， 比公司的清算價值（資產減去負債）要高出許多。由圖7-3可以看出，自1995年以後，沃爾瑪的市值與淨值比幾乎都在5倍以上，只有在這兩年雖然獲利仍然持續增長，但因股價波動較大，市場價值下跌，市值與淨值比也在2006年1月時降至3.61倍。相較之下，同時期Kmart 的市值與淨值比先前都是維持在1 倍左右，顯示市場對 Kmart 創造價值的能力十分悲觀，一直到這兩年才逐漸開始上升。 164：7章是誰動了我的乳酪——所有權益（或股東權益）變動表的原理與應用圖 7-3 14 12 10 8 6 沃爾瑪和 Kmart 的市場價值與淨值比 12.68 —-沃爾瑪一一Kmart 2 0 2.21 0.86 1988 1990 1992 1994 3.62 /sos 5.86 5.32 1.88 3.61 0.9、196129 1.13 -一 1996 1998 2000 2002 2004 2006 現金股利顯示財務體質除了股價上升可以為股東創造財富之外，現金股利的發放也是股東報酬的一個來源。隨著沃爾瑪規模擴大及獲利的增加，它所發放的現金股利也持續地增加：1990年，它的股利突破1億美元；2006年， 現金股利已經高達25.11 億美元（請參閱圖 7-4）。相對地，Kmart 的現金股利在 1995年達到頂點，共計分配4.18億美元。隨著 Kmart 在零售市場競爭的節節敗退，現金股利也隨之縮水，自1997年起完全停止配發。 若以每股所配發的現金股利來看（請參閱圖7-5），1980年代到 1990年代中期，沃爾瑪所配發的現金股利每股不到0.1美元。這代表沃爾瑪將大部分的獲利留在公司，以便繼續投資。隨著獲利與現金流量的增加，2005年沃爾瑪每股配發 0.52 美元的現金（2006年已增加到每股0.6美元），呈現緩步上升、十分穩健的趨勢。相較之下，在 1990年以前，Kmart每股配發的現金股利都遠超過沃爾瑪，1995年時 165
圓才報就傢一本故事書圖 7-4 3000 250 2000 1500 1000 500 1 沃爾瑪與 Kmart的總現金股利單位：百萬美元 327. .174 232 1986 1989 374 418 1992 241」 1995 611 1998 1,070 2001 2,511 2.214 1,569 2004 一沃爾瑪 —Kmart - - 圖7-5 沃爾瑪與 Kmart 的每股現金股利單位：美元 1.2 - 0.8 0.6 0.4 0.2 0.96 0.88 \0.60 1045 0.56 1.36 0.33 0.52 一一沃爾瑪 —Kmart 1）.03 0.05 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 最高還曾每股配發0.96 美元。不過隨後，Kmart 每股現金股利的分配卻出現暴跌的現象。通常公司都有維持每股現金股利不下降的市場壓力，如果棄守這個“穩健配股”的原則，一般被解讀為目前財務實力的衰弱與企業競爭力的下降。 股利與淨利比應求穩定如果由現金股利佔淨利的百分比來看（請參閱圖 7-6），在1980 年代及1990年代中期，沃爾瑪該比率在10%左右，隨後逐步增加到 166
是誰動了我的乳酪—所有者權益（或股東權益）變動表的原理與應用 2000年代的17%至22%，呈現長期平穩向上的趨勢。相對地，Kmart 的淨利自 1980年代起呈現衰退與成長交錯的不穩定狀況，因此它的股利與淨利比也變得起伏不定。一般而言，具有高度競爭力的公司， 經常是對業務積極而對財務保守。因此，不穩定的股利與淨利比率， 往往顯示該公司體質不良，無法有效、穩定地照顧它的股東。 圖 7-6 160% 120% 80% 40% 沃爾瑪和 Kmart 的股利/淨利 141.2% 101.2% 179.6% 39.7% 173% 17.0% 18.7% 224 一沃爾瑪 Kmart -40% -80% -28.9% 1986 1988 1990 1992 -40.2% 1994 19%6 1998 2000 2002 2004 2006 我們回過頭來看國美電器與蘇寧電器，國美從 2004年開始轉虧為盈，市值與淨值比在2005年底約為4.6倍。2005年國美派發的現金股利（每股人民幣7.1分）佔淨利比約為15%，從2006年中期報告中我們可以看到國美營收及利潤增長的同時，擬派發的股利也同時增長（每股8.8分）。蘇寧在2005年主營業務利潤增長率大約為74%，市值與淨值比也從2004年的5.2 倍上升至2005年的 5.7倍。國美與蘇寧的市值與淨值比都很高，顯示市場對他們未來的成長有高度期待，投資人必須持續追蹤其經營績效是否符合市場預期。 167
財報執像一本故事書 >>由融資順序看企業前景近年來，會計學與財務學的研究都顯示，一般沒有競爭力的企業才會不斷透過融資活動（即籌資活動）向股東籌資。以沃爾瑪為例， 自上市以來它一直積極地廣建賣場，每年的投資金額都十分龐大，它取得資金的融資活動，一直遵循以下的順序： 自有資金（經營活動現金）— 舉債—＞發行股票最優先 || 自用資金從來不曾使用不足時使用這種取得融資活動資金的順序並不是巧合，它符合了財務學著名的“融資順位理論”（pecking order theory）。該理論認為，公司經理人與投資人之間存在資訊不對稱的現象。也就是說，比起投資人，公司經理人對公司未來的發展與其真正的價值，擁有較多的資訊。當公司經理人認為公司股價被高估且有資金需求時，傾向於對外採取權益融資（現金增資），而使財富由新股購買者轉移至公司原有股東。 由於理性的投資人瞭解這種情況，在公司宣告發行新股時，將向下修正他們對該公司的評價，使公司股價下跌。資訊不對稱的幅度越大，發行新股所造成的股價向下修正幅度也會越大。可轉換公司債因兼具普通股的性質（通常可享有在股價上升過程中轉換成股票的權利），當企業宣告發行可轉換公司債時，股票市場也會出現負向的反應。 168
第 7章足準動了我的乳酪—一所有者權益（或股東權益）變動表的原理與應用表7-3為美國股票市場（股市較成熟，因此股價反應較理性）有關公司進行融資活動的部分實證結果。由該表的資料可以發現，對於發行權益融資，股價通常出現負的反應；相對地，採用銀行借款方式者，股價則有正向反應（1.93%）。之所以出現這種現象，一方面是因為企業勇於借款，代表對未來償還利息與本金有充分的信心；另一方面則顯示，具有專業能力的銀行在稽核公司借款計劃後，同意公司對未來前景的樂觀看法。但讀者必須注意，上述結果並非是中國市場的行為，在套用解釋時，仍須小心謹慎。 表7-3 融資來源發行普通股發行可轉換公司債發行可轉換特別股發行私募債券發行一般公司債發行特別股（其經濟性質類似公司債） 簽訂銀行貸款協議美國股市對企業融資活動的反應股價反應 -3.14% -2.07% -1.44% -0.91% -0.26% -0.19% 1.93% >>首次公開發行股票的解讀雖然發行股權是融資順位的最後一項，但對首次公開發行股票 （initial public offering，簡稱IPO）的公司來說，自資本市場取得資金， 是企業擴張、成長的重要方式。不過，公司首次公開發行股票後的經營績效，是變好還是變壞呢？ 知名財務金融學者裡特爾（Jay Ritter） 彙整 IPO 相關實證研究後，指出 IPO 市場特有的三種現象： 169
財報就僚一本敵事書 1. 短期折價 （short-run underpricing）：新上市的公司，為吸引投資人以順利集資，通常會採取折價發行的方式，即以較低的價格發行， 向股市透露其中隱藏超額利潤，吸引投資人購買該公司股票。這種現象一般稱為“蜜月期”，目前海內外研究一致發現了這種短期的超額利潤現象。但是以臺灣股市而言，蜜月期有逐漸縮短、甚至完全消失的趨勢。 2. 熱門市場 （hot issue market）：採取折價發行的方式，原本就會吸引大量投資人購買，加上新股上市的宣傳，會使新上市公司的股票成熱門標的。例如知名的網路搜尋引擎Google 公司，它以竟標拍賣進行 IPO，在承銷手法上不同以往，吸引許多投資人以直接競標參與 IPO，使Google 不僅是網路業的熱門品牌，也成為華爾街的熱門股票。 3. 長期績效較差 （long-run underperformance）：據多數研究與觀察發現，平均而言，IPO 的公司在上市、上櫃後一段期間，公司股價的表現會顯著下降，並明顯低於同時期大盤及各類股指數的績效。在歐美及中國的股市，這種現象都存在。 近年來，大陸及香港股市掀起 IPO 熱潮，新上市的股票因為在短期有不錯的漲幅讓投資人紛紛加入投資，在這裡我要提醒讀者們應該對這些投資標的作長遠的評估。根據觀察研究發現，IPO 的公司在上市1年到3年後股價表現平均來說普遍下降，也發現公司股價能維持良好表現的，多是在資產報酬率和營收成長率也表現優異的公司。因此，剛上市的公司股票通常只適合短期持有，不一定是中長期投資的良好標的，投資人必須耐心觀察 IPO公司的後續營運質量是否具備長期競爭力。 >>現金股利的資訊含義在籌資活動中，現金股利的支出具有特殊資訊含義，而現金股利的分配也受到相當多限制，以下列舉四點： 170