形成的龐氏騙局在前一章中，我們考察了一些促成目前的投機性泡沫的因素。本章要研究下面的問題：投資者的信心、對未來股市的期望及其對股票需求產生的影響所共同形成的機制，是如何將上述各種因素的作用放大的。為了提供一些具體的背景材料，我們首先看一下有關投資者信心和期望方面的例證。 放大機制是透過一種反饋機制工作的。本章將這種反饋機制描述成一種自發形成的龐氏過程。過去的價格增長增強了投資者的信心及期望，這些投資者進一步哄拾股價，從而吸引更多的投資者，促使這種迴圈進行下去，因此將最初的催化因素進一步放大。反饋機制在許多公開演說中被廣泛提及， 但只是作為一種假說來對待、通常認為沒有得到證實。事實上我們將看到，還是有一些證據能夠支援這樣的反饋機制。
www.guminxuexiao.com 非理性繁栄 36 ◎投資者的高度信心最近牛市的一個顯著特徵是，投資者對股市持有很高的信心。 1999年，我透過郵寄的方式對一些富有的個人進行了隨機抽樣的問卷調查。調查表明，大多數人都相信，從長遠角度來說，股票是最好的投資。這次調查中的一個問題及147名受訪者作出的回答如下： 你同意下面的表述嗎？“對於長期持股者來講，股市是最好的投資場所，他們可以在股市的漲跌中買進並持有股票。” 1.非常同意 76% 2. 有些同意 20% 3. 中立 2% 4.有些不同意 1% 5. 非常不同意 1% 很顯然，對這一問題的同意率是非常高的，有96%的受訪者是持同意態度的，持非常同意態度的百分比也很高，是76%。1996 年，我也對同類人士提過這個問題，結果略有不同，在134名受訪者中，持同意態度的佔94%，非常同意的佔 69%。 在任何調查問卷中，96%的同意率都是很可觀的，在涉及如投資戰略這樣敏感問題的調查中，這一同意率更為可觀。【2過去，很多人認為房地產（如20世紀70年代、80年代）或政府債券（如在最近的牛市出現之前，進行退休投資決策時）是最好的投資。有人也許會想，總會有一些受訪者會認為，投資黃金、鑽石、古董、教育或自我提高是最好的戰略，但事實不是這樣：幾乎所有人都同意股市是最好的戰略。 與這一觀點相對應，人們覺得股市是一個非常安全的地方。1999 年調查中的另一個問題及得到的結果如下：
www.guminxuexiao.com 37 你對這種說法的同意程度如何？“如果再發生一次像1989 年10月19日那樣的股市危機，股市在大約兩年左右的時間一定會回到以前的水平。” 1.非常同意 2. 有些同意 3. 中立 4. 有些不同意 5. 非常不同意 47% 44% 3% 5% 1% 絕大多數的受訪者表示同意：有91%的富有的個人投資者持同意態度。幾乎沒有人真正不同意這一看法，因為如果相信股市是不可預測的，他們就不會同意這一看法。當我在1996年對富有人士問同樣的問題時，在135份答案中，有82%的人持同意態度。 奇的是，人們似乎不相信上述問題的相反情況：即不相信如果股市像現在這樣急劇攀升，在兩年內一定會跌落。1他們對市場反彈的相信似乎是來源於普邊的樂觀和自信情緒，而不相信股價的長期穩定性。 從對這兩個問題的反應中，我們可以看出，公眾對股市的非同尋常的信心是造成近期市值高漲的根本原因。人們似乎發現了一種安全而有利可圖的投資，而且這種投資是一定不會賠錢的。他們沒有看到真正的潛在風險，這也能夠解釋：如果用傳統方法如市盈率來衡量， 股票的價值過高時，他們還是願意去買股票。 儘管從20世紀80年代中期以來，我一直在對投資者進行調查， 但直到1996年，我才想起問這些問題。因為在這之前，這種極其樂觀的投資思想並不是那麼顯而易見。所以，無論投資者是否認為股市危機發生後一定會反彈，我都沒有問這些問題，因此我沒有辦法證實那個時期公眾是否相信股市危機後一定會迅速反彈。不過從1989年起，我問了一個類似的問題。問題及結果如下（包括1999年從 145 名富有的個人受訪者中得到的結果，1996 年從 132 名受訪者中得到的結果以及1989年從116名受訪者中得到的結果）：
www.guminxuexiao.com 非理性繁/菜 38 如果明天道瓊斯指數下降3%，我猜測後天的道瓊斯指數將會： 1. 增長 2．下降 3. 不變 4.說不清 1999 56% 19% 12% 13% 1996 46% 24% 18% 11% 1989 35% 34% 13% 18% 在1999年的調查中，認為道瓊斯指數會上升的人數幾乎是認為會下降的人數的三倍，但並非總是如此。1996年，認為會上升的和認為會下降的人數比例是2:1。1989年，持上升觀點的人數和下降觀點的人數基本持平。因此，經過10年時間，可以明顯看到，個人投資者的信心急劇增長，他們認為，有一天市場跌落之後，就一定會迅速反彈。［5］ 有一些證據可以表明，1929年，許多人對股市聯落後會反彈持有同樣的信心。儘管我們沒有那個時期的問卷調查資料，但可以看到當時對投資者信心的敘述。弗雷德裡克 •路易斯 •阿倫在 1931年出版了描述20世紀20年代歷史的著作《就在昨日》，書中寫道： 1929年夏天，當人們回憶往事時，他們可以從中得到安慰。 在過去幾年中，每一次股市的暴跌之後又都會很快攀升到一個新的高度。進二退——這就是股市的走勢。如果你賣出股票，就只好等到下一次暴跌（每幾個月就有一次暴跌）才能買進。因此，根本沒有理由立即賣出。如果你的股票好，最終就一定會賺錢。真正明智的做法儀乎就是“買進股票後持有不放”。16 ◎ 對投資者信心的反思思考當前投資者信心的本質和原因非常重要，這不只是為了理解現在的情形，而且是為了討論本章後面的反饋機制。我們會看到，增
www.guminxuexiao.com 39 強投資者信心的反饋機制是發生在複雜的社會環境和心理環境背景之下的。 人們是如何得知，如果發生暴跌，股市在大約2年的時間內一定會回到過去的水平呢？當然歷史並沒有證實這一點。有許多例子表明，市場執行在相當長的一段時期內一直表現不佳。就拿最近的例子說吧，日經指數不及1989年最高值的一半，其他的例子是在第一章中討論的1929年至1966 年這段時期內股市的最高值。但是，市場持續不良執行的例子在公眾頭腦中不是十分突出。 近期國內市場執行較受投資者關注的原因是，他們每天都在經歷股價的變化。從1982年起，他們親眼目睹了飛漲的美國市場並對其做出了反應。現在，美國投資者的經驗與日本股市的投資者以及幾十年前美國市場投資者的經驗都有所不同。許多人把注意力都放在每天報紙的股市走勢圖上，他們似乎能夠憑直覺感覺到，每次下跌反彈後會迅速創出新高。我們在學習騎車或駕車時所用的認知能力可以使我們憑直覺知道腳下道路的狀況，這種能力也應用到了對股市的預期之中。對於那些二三十歲甚至四十多歲的投資者來說，在他們關注並投資於股市的時期，這種上升趨勢還一直存在著。 多年來目賭股市下滑後會持續反彈的主觀經驗對我們的想法產生心理衝擊，在脫離事實後，這種衝擊很難理解或重建。那些相信股市會下滑和持續低迷的人由於年復一年不斷地出現判斷錯誤，對自己的壞情緒很敏感。那些不斷預測下滑的人由於總是在錯，會痛苦地感覺到丟面子。由於對認識世界的滿意程度是自尊和個人身份的一部分， 很自然地，以前悲觀的人想建立一個不同的世界觀，或至少會在公眾面前星現出不同的態度。因此，改變了的情緒會對他們的觀點——或必然對觀點的表達——產生衝擊，這種衝擊不依賴於支援或駁斥這些觀點的任何客觀證據。 即便投資者自己對1982年以後的股市沒有給予關注，他們還是能夠不斷聽到有關股市老手的感覺描述。為了理解這一層意思，引用一個反對市場時機的論述很有幫助——以下摘自大衛•伊里亞斯 1999 年出版的一書《道瓊斯40000點》。
www.guminxuexiao.com 非理性/繁/菜 40 道瓊斯指數到達“最佳時機”時再進行投資會發生什麼。 1982年當道瓊斯指數剛剛超過1000時，他打電話告訴我，他在尋找合適的時機進入市場。過了這麼多年，他仍在尋找一個絕佳時刻的反彈點。現在瓊已經 62 歲了，還把錢放在大額銀行存單中，他錯過了整個牛市及其數個“千點”里程碑。到現在瓊還沒有意識到根本沒有絕佳時機。當股市從反彈點恢復之後，通常會通向新高。［？］ 這段文章表面上有一些說服力，尤其是將其與伊里亞斯書中接下來一段中關於高收益率（如同近期的股市）下複利機制的論述結合起來，更能表明股市是真正致富的場所。這種敘述帶有感情色彩，如同一個導致嚴重車禍的駕駛失誤或要求老闆給自己提升的好處的故事一樣，具有感情色彩。 建立在這個放事基礎上的論述有一定的說服力，原因是——將成功的投資看做是掌握自己內在衝動的過程，而不是在歷史環境中考慮我們現在所處的情形——它使讀者忘記了就股市行情而言，目前什麼才是特別需要關注的。普通人在控制自己衝動時會考慮很多——如考慮使自己努力工作而不是放任自流，要保持苗條不要發胖—因此要求剋制的論述比那些有關市盈率的歷史文章更能引起共鳴。伊里亞斯論述的誘惑力在於，它回憶起懊悔之痛，即進行當前投資的情感原因。這一點將在本章的後面提到。當論述脫離了對歷史資料的分析時，隨便翻閱近期的資料，就會發現現實資料對人們思維的惟一影響是，會隱約感覺市場總是有反彈。 多數媒體總是報道一些在過去幾年中投資股票的人感覺非常滿意之類的事情，其實是在明顯暗示讀者“你也能行”。僅從大量例項中引用其一，《美國週末》（一種隨報紙發行的全國性周未雜誌）中的一篇文章，題為《如何在美國真正致富》的文章。這篇文章舉了幾位投資者的成功經歷，並提出了一個假設性的敘述，假設一位22歲的大學生畢業，第一年賺30000美元，並且每年的實際收入會增長 1%。“如果僅將收入的10%用於儲蓄，並將這些儲蓄投資到S&P指
www.guminxuexiao.com 4I 數基金中，在67歲退休時，就可以淨收入140萬美元，而且是以今天的美元來衡量的。”18這種計算假定S&P指數基金能夠獲得8%的無風險實際收益率，但並沒有指出隨著時間的變化，收益也可能沒這麼高，因而她最終可能成不了一個百萬富翁。任1929年的《婦女家庭》上也出現一篇標題十分相似的文章，這篇《人人都會致富》101也進行了同樣的計算，也同樣沒有說明從長遠角度來講，任何事情都可能出錯。在1929年股市崩盤之後，這篇文章臭名遠揚。 這些摘錄很少提到對股市升值潛力的看似有說服力的討論，而是在有關成功或不成功投資者的故事背景中有所涉及，通常言外之意還表明，那些投資做得好的人具有精神上的優越感。公眾逐漸對那些慢慢地耐心賺錢而不受市場變動的影響的人產生了強烈的崇拜，這是許多通俗書籍的主題。其中，著名的一本是由托馬斯•史坦雷和威廉• 鄧科合寫的《鄰家的百萬富翁：美國財富的驚人秘密》，這本書在 1996年出版以後，在《紐約時報》精裝暢銷書排行榜上佔據了長達 88 周的時間，持續佔據《時代》的平裝暢銷書排行榜。這本讚揚耐心和節儉美德的書，銷量超過100萬冊。 事實上，這類耐心投資的故事已超越了美寶國界。在德國，由博朵•舒夫特所寫的1999年度暢銷書《金融自由之路：七年成為百萬富翁》為投資者設定了七年的時間，將任何股市下滑後必然迅速反彈的至理名言列為十大“黃金推則”之首。另一本 1999年出版的德國書通篇都在講述耐心投資總會賺的主題，這本書由本德•尼奎特所著，題目是《不必擔憂下一次熊市：為何股市是長期投資的絕佳場所》。（10］ 在觀察對股市（無論是20世紀90年代還是20年代）信心的通俗表達並盡力瞭解當時人們感受的過中，意識到如下一點是十分重要的：在多數情況下，我們所看到的有關股市信心的表達並不是這些環境中的焦點。例如，蘇哲•奧曼是90年代—名極其成功的投資顧問，也是暢銷書作者，作品有《金融自由九步法》（1997）和《致富勇氣：創造豐富物質和精神生活》（1999），她在電視臺為自己樹立了非凡的聲譽，經常出現在奧帕拉•溫弗雷的節目中，強調一個人致富所要採取的情緒和精神措施。具休建議就是甩掉債務，投資股市，她所
www.guminxuexiao.com 小理，性鴦/菜 42 舉的複利率10% 的例子絕對不是注意的焦點。很顯然，多數觀眾都對她傳達的精神資訊感興趣，對這些觀眾來講，如何面對儲蓄中的困難是關注的焦點。她所假設的市場每年一定會產生10%的收益率只是一一個背景資訊，觀眾和讀者沒有時間也不願意去道究這一資訊。盡管如此，由於她和其他作者對這一假設的不斷重複，這一假設被提升到了傳統智慧的地位。 在今天極高的投資者信心的背後，還有許多因素——這些因素只能混淆投資者的思維。一個重要因素就是消費品價格指數的持續增長，我們在前面章節中提到過消費者價格指數，消費者價格指數對所有價格都產生了壓力，因此也會消除任何投機性市場中的名義上的下滑因素。結果，這種通貨膨脹掩蓋了這樣一個事實：從真實的扣除通貨膨脹的角度來講，投機性資產可能沒有重新獲得它的真正價值。毫無疑問，人們會想起在住宅方面的經歷。例如，美國東北部的住宅價格在90年代初期開始下滑的，當時這一地區的許多地方，住宅價格達到了 1988年至1990年最高值的水平。人們忘記了，從那時起消費者價格指數的通貨膨脹率高達25% ~30%，結果實際住宅價值仍在下降。當然，由於現在的通貨膨脹率很低，這種感覺應該減弱，但是人們仍舊記得高通脹，以後一段時間他們還會記著，目前的情形是， 通貨膨脹率極低，但仍處於正向膨脹，這種情形對提高市值極其有利。由於通貨膨脹率較低，人們對未來經濟形勢很樂觀，但仍然期望像在通貨膨脹階段一樣，股價能從跌點反彈回來。 另一個重要因素就是，目前的經濟擴張是美困歷史上最大的平穩擴張。正如不相信股市會下滑一樣，人們也不相信經濟會衰退，而這會從直覺上增強對股市的樂觀看法。事實上，我們所看到的公眾對股市的信心也反映了公眾對整個經濟的信心。密歇根大學的董事會和調查研究中心所測得的消費者信心已接近近年來的最高水平。 • 高市值情況下預期不減的例證在對投資者的調查中，我發現，當前的高市值並沒有降低平均預
www.guminxuexiao.com 43 期。我以開放式的問題誨問對不同階段道瓊斯指數的預期，而沒有讓他們從給定的價格增長的範圍中做出選擇，他們必須在沒有任何暗示的情況下，說出自己的預期值。1989年對高收人的個人投資者所進行的調查中，對道瓊斯指數一年內變化平均預期值是0.6%，1996年的數值是5%，1999年是4.6%，大致上與1996年相同。因此，在過去10年中，股市在急劇攀升，從1989年起，高收人的個人投資者的平均預期從整體上講也一直在升高，在機構投資者中，對於一年內股市回報的預期收益我也沒有發現特別的趨勢，但是面對高漲的股市，他們也沒有失去信心。 一些人可能會對現在報道的平均預期的低調程度感到吃驚。看一看這些人的回答，就會對平均預期值為什麼如此之低一目瞭然。大多數報資者回答說，明年股市會增長大約10% ~15%，而這一增長值幾乎是過去50年中的平均名義收益率。極少數人認為，增長值可能會高於10% ~15%，大約有1/3的人說，市場會下降10%，也有人說下降20%。因此，從這些回答中可以看出，平均預期值是股市將以大約5% 的速度增長。在1989年，更多的受訪者認為市場將下降 10% 或20%，因此對市場的平均預期大約為零。 幾乎沒有人回答明年市場會上漲20%或30%，這並不令人吃驚。這不是一個引人注目的答案，也不是人們期望在媒體中見到的答案。引人注目的說法是說市場將繼續保持過去30年中所取得的高平均收益率，或者大膽地說股市將會回撥，實際上媒體也這麼說過，因此部分受訪者預測股市將下跌。入們真的相信他們在調查問卷上所寫的答案嗎？也許大多數人不知道相信什麼，也許他們認為自己的答案與其他答案一樣可信。 培恩•萬博/蓋洛普民意測驗顯示，在個人投資者中存在更為樂觀的平均預期。1999年7月的調查表明，這些投資者預期在未來12 個月中股市平均收益率是15%。這聽起來是一個相當樂觀的數字， 比我所調查得到的預期值要高得多。結果的差異可能與問卷措辭中的微妙差異相關。他們的問題是：“更宏觀地考慮•下股市，您認為在未來12個月中，股市能夠為投資者提供的總體收益率是多少？”我
www.guminxuexiao.com 非理性紫菜 44 的問題是：“您預期的百分比變化是多少（數字前的＋表示預期的增長，—表示預期的下降，不知道的地方請不要填寫）。”然後問卷留出空間讓受訪者分別給出1個月、3個月、6個月、1年和10年內的道瓊斯工業股票平均指數。注意這兩個問題的不同含義。培恩•萬博/蓋洛普問受訪者的是收益的百分比，也許這足在暗示受訪者收益是一個正值。我問的是價格的百分比變化，我的問題提到了答案可能是負值。調查問題的答案可能會受到措辭的影響（儘管如果調查問卷中的措辭長期保持不變，隨著時間而變化的答案也可能會暗示表明期望值的變化方向）。 蒙特格墨裡資產管理公司在1998年對共同基金投資者進行了季度調查，由於這些調查發現了更高的股市期望值而被廣泛報道。這份調查說，在未來10年中，平均年收益率是34%。然而，正如《華爾街日報》的文章所披露的那樣，他們的方法存在明顯敏陷。叫他們給受訪者提出的問題中並沒有指明受訪者給出的是未來10年的年收益，還是10年的總收益。10年中34%的總收益平均下來是每年 3%，並不是很高的期望值。此外，他們所報道的期望值的中間值只有15%，因此，每年34%的平均期望值一定是一些輕率的答案把平均值抬高了。 因此，多數投資者對股市的總體預期並沒有—-些民意測驗表明的那麼高。但是儘管市場已處於高位，而期望的確變得更高，至少與 1989年同樣高。 • 對投資者期望和情緒的反思經濟學家通常認為人們喜歡將人看做是經濟人，即能夠根據對未來價格變化的預期和對其他投資方式中的風險估計而對投資決策進行最佳化計算。然而事實上，投資者在實際決定將多少資金投放到股市和其他資產如債券、房地產或其他投資專案的過程中並沒有進行詳細的估算。投資者通常也不會對不同資產類別的收益預測進行整合，或針對已知的風險權衡這些收益。
www.guminxuexiao.com 45 投資者不這樣做的原因部分是由於他們通常認為，專家對這些資產類別的價格變化及存在的風險知之甚少或全然不知。畢竟專家之間都存在分歧，人們容易認為，忽視目前專家對某—-資產類別前景的看法不會造成大的損失。因此，投資者必須將其判斷建立在多數專家都贊同的基本理論上。 專家在預測不同資產類別的相對收益時所使用的證據對多數人來講幾乎沒有直接可用性。專家談論的是聯邦儲備委員會可能採取的行動，菲利普斯曲線的變化或由通貨膨脹和常規的會計方法所引起的總收入偏差，多數人對這類事情沒有興趣。 然而，投資者必須做出一些決策。當決定將多少資金投人股市時要考慮哪些因素呢？從情緒上講，股票是“鎮上的惟一遊戲”的感覺可能在決策中發揮了關鍵作用。 人們知道股市有可能會重複近幾年的執行過程，正如股市可能進行重大調整一樣，重複執行也是極其可能的。但是，人們在決策時想的是什麼呢？例如，夜深人靜，填寫401（K）投資分配表格時，可靠資訊極少，但必須做出重要決定，這時既疲倦又煩惱，入們會作何感想呢？ 當然，個人的感受取決於其近期投資的經歷。如果一一個人退出股市並且沒有享受到其他人近期賺得的收益時，就會有一種很強烈的悔很感。心理學家發現，悔恨能夠提供極大的動機。2有人會羨慕別人在股市中比自己工作一年還賺得多，這種羨慕是一種痛苦感，尤其當自尊受到損傷時更是如此。如果那些賺得多的人真的比自己聰明或知識淵博，那麼就會覺得自己是一個落伍者。即便他們不比自己聰明，只是比較幸運—受到上帝的垂青——感覺也好不到哪兒去。有人可能會想， 如果進入上漲的股市再多一年（假定股市還要漲-一年），或許有助於減輕這種痛苦。當然，人們也可能會想，市場會下滑。但是人們在做資產分配決策時如何衡量可能的失誤所造成的潛在的情緒打擊呢？ 也許有人想，這種潛在損失在丟面子方面相當於人市失敗。當然，人們可能認識到有人市恰逢開始下跌之虞。然而這種可能的失敗所帶來的心理傷害也不會比未入市的遺憾所帶來的損失更大。因此，
www.guminxuexiao.com 非理性繁榮 46 儘管可以有多種其他方式來處理“失敗者”的心態，如重新發現成為一位好朋友、配偶、父母或過簡單生活的重要性，但是現在惟一能做的、真正能從情感上得到滿足的決定是投身股市。 當然如果說一個人一直在炒股，現在正在決定是否繼續炒下去的話，他就會有不同的心境。有人可能會感到滿足，甚至對自己過去的成功感到自豪，當然有人會感覺更富有。有人在贏錢後感覺像個賭徒，自已在“玩全部的家當”，因此再下賭注時，在情感上沒有什麼可失去的。「131 因此，投資者決定投資時的情緒狀態是造成牛市最重要的因素之一。儘管他們的情緒狀況也是前一章所描述的各種因素（如功利觀念和個人主義上升）造成的結果，市場不斷增強的上升趨勢所造成的心理衝擊也加劇了這種狀態。 • 公眾對市場的關注公眾對市場的興趣和注意力會隨時間發生重大變化，就如同公眾的興趣會從一個有新聞價值的話題轉到另一個話題，如從有關傑奎琳• 肯尼迪的新聞報道轉到辛普森的報道，再到戴安娜王妃。對股市的興趣也以同樣的方式隨潮流而改變，而這種變化主要取決於引發事件的吸引程度。 一些專家表示，1929年也是投資者對股市極其關注的時期，約翰•科尼斯•格爾佈雷斯在他的著作《大崩盤：1929》中寫道： 1929年夏天，股市不僅支配著新聞，也支配著文化。承認曾關注聖•托馬斯 •阿奎那（義大利中世紀神學家和經濟學家， 1226—1274——譯者注）、普羅斯特、心理分析和身心疾病藥物的少數精英也大談聯合公司、聯合建立者和美國鋼鐵公司。只有那些最古怪的激進人士仍對股市漠不關心，他們的興趣點在自我暗示上。大街上總會有一個人在高談闊論股票內買賣。現在他成為一名預言家。
www.guminxuexiao.com 47 許多類似的評論文章也報道說，20世紀20年代末期公眾的注意力都集中在股市上。人們應該意識到，如果格爾佈雷斯在20年代就寫作的話，那麼他的論述中就無疑會包含一些無法避免的新聞誇張。 但是就整個20年代的變化方向來講，格爾佈雷斯是對的。 如果看一下整個20年代中每一年的《期刊文學讀者指南》就會發現，在任何一年期刊中，只有極少數文章（少於0. 1%）是關於股市的。人們在考慮股市以外的許多事情。然而，在這十年中，冇關股市的文章的比重在顯著增長。1922年至1924年，有29篇關於股市的文章，佔所列文章的0.02.5%：1925年至1928年有67篇文章，佔所列文章的0.035%； 1929年至1932年有182篇文章，佔所列文章的0.093%。在整個20年代，有關股票文章佔文章總數的百分比幾乎翻了四倍。 《讀者指南》對近期牛市進行的研究表明，儘管有關服票文章的百分比在這一時期比20年代高，對股市興趣卻經歷了同樣的變化趨勢。1982 年股市處於最低潮時，有關股市的文章有242篇，佔所有文章總數的0.194%。1987年即發生崩盤的那一年，有592篇文章， 佔所有文章總數的0.364%，幾乎達1982年的兩倍之多。崩盤發生之後，對股市的興趣再度下降，1990年僅有255篇文章是關於股市的，佔所有文章總數的0.171%。1996年、1997年和 1998年，文章的數目再度上升，1998年達到580篇，佔所有文章總數的0.293%。 表明投資者對市場關注度的另一來源便是由全國投資者企業協會所報道的投資俱樂部的數目。投資俱樂部是小型的社會團體，大家通常晚間在會員的家中聚會，這些團體出於好玩及學習投資而共同投資少量的錢。成立於50年代牛市初期的四家投資者俱樂部於1951年創立了全國投資者企業協會，到1954年，俱樂部的數量發展到 953家，1970年（股市的高潮期）達到頂峰，多達14 102冢，1980 年（股市的低潮）隨股市下滑到3642家。現在，俱樂部的數量早已超過了它的最高值，達到了37129家。「1投資俱樂部的數目大致適應市場的執行情況，這一值得注意的現象表明牛市的確能夠吸引投資者的注意力。 從股市的成交量中也能看出，人們過去在股市中的成功也能夠增
www.guminxuexiao.com 非/理/性/繁/菜 48 強對股市市場的關注。成交量以美元交易額和紐約證券交易所總市值之比來衡量。在1982年之後的牛市的最初幾年，成交量急劇上升， 1987年崩盤後的兩年內下滑，以後重返上升通道。經濟學家梅爾• 斯得特曼積史蒂芬•塞雷透過統計分析表明，股市中的高收益會繼續促進未來幾個月中的成交量，也表明儘管股市價格波動的極度變化無常能增加成交量，這種波動無常性對成交量的影響也是暫時的。斯得特曼和塞雷認為，收益能長期影響戒交量是由於高收益對投資者信心產生衝擊。101儘管市場的上漲能起到“水漲船高”的作用，投資者還是傾向於將自己的投資成功解釋成對自己能力的肯定，這也增加了人們對股市的興趣。 當在任何領域獲得戒功後，人們便會有一種白然傾向：採取新的行動並開發自己的技巧以求獲得更大的成功。透過對那些從電話交易轉向網上交易的投資者與繼續使用電話交易的投資者之間的對比研究，經濟學家布拉得•巴博和特倫斯•奧迪恩發現，那些轉向網上交易的投資者的收益過去平均每年能超過市場平均收益的2%以上。轉向網上交易以後，這些投資者交易得更加投機並更積極地進行交易， 結果每年落後於市場平均收益達3%。【1這一發現可以說明，對過去的成功過於自信促使人們增加了學習網上交易的固定成本。在具備這些能力和興趣之後，為了看到自己的技巧投資取得回報，他們可能在持續一段時間內（用年來衡量）更加關注股市。 如果隨便看一下對股市的討論，人們通常在宴會、野餐會或其他社交場合中發表一些觀點。現在關注股市是一個可以被接受的甚至有些令人激動的談論話題，它是一個愉快的話題。20年前，在這些場合談論股市會被看做是一種冒犯，是一種失禮，會被認為試圖將生意與娛樂混為一談。這種差異是很微妙的，但是不管怎樣，說明了投資者對股市的熱情發生了根本性的變化。 • 投機性泡沫的反饋理論在反饋環理論中，最初的價格上漲（例如，由前一章所提到的各 i！
www.guminxuexiao.com 45 種催化因素所引起）導致了更高的價格上揚，因為透過投資者需求的增加，最初價格上漲增長的結果又反饋到了更高的價格中。第二輪的價格上漲增長又反饋到第三輪，然後反饋到第四輪，依此類推。因此催化因素的最初作用被放大，產生了遠比其本身所能形成的大得多的價格上漲。這種反饋環不僅是形成整個股市中著名的牛市和熊市的因素，而且是個人投資盛衰的一個因素，當然可能在細節上會有差異。 前面已提到過，反饋環理論是廣為人知的，但是多數人沒有用反饋環這一術語來描述它。它是一個科學術語，通常被稱做惡性迴圈、 自我實現預言、一窩蜂效應。儘管投機性泡沫一詞在一般言論中有不止一個含義，但通常指這種反饋。 反饋理論的一個最流行的說法是建立在適應性預期基礎上的，這一說法認為，發生反饋是由於過去的價格增長產生了對價格進一步增長的預期。「反饋理論的另一說法認為，發生反饋是由於過去的價格增長使投資者的信心增加。通常認為這種反饋主要是對價格持續增長模式的反應，而不是對價格突然增長的反應。 本章前面所討論過的例證與適應性預期和投資者信心反饋理論都是一致的，投資者信心反饋理論在當前的般市中正發揮著重要作用。 也可能是由於情緒因素才發生反饋的，情緒因素與期望及信心都不相關。前面所討論過的“玩全部家當”的結果可能產生一種反饋：這種心境可能降低投資者在價格看漲之後丟擲的傾向，因此放大了價格催化因素的作用。 經濟學家康普貝爾和約翰•科其雷恩也提出了習慣形成理論，該理論也能第釋股市放大的反應過程。在他們提出的模型中，人們慢慢地習慣從股市高漲中期望得到的高層次消費。股市上漲後，人們就會經歷高水平的消費，但是還沒習慣。在股市中賺了錢的投資者可能願意冒更多的風險，因為他們相信，如果投資損失要求放棄高水平消費，他們能夠做得到。因此同時，在高價時持股的意願也同樣擴大了價格催化因素的作用。（19］ 不管哪一種反饋理論在起作用，投機性泡沫不可能永遠持續下去。投資者對股票的需求也不可能永遠擴大，當這種需求停止時，價
www.guminxuexiao.com 非/理/性/繁/榮 50 格增長也會停止。根據預期反饋理論的流行說法，在需求停止時，我們就會看到股市的下降，即泡沫的破滅，因為投資者認為股市不會繼續上漲，因此沒有理由繼續持股。然而，反饋理論的其他說法並沒有提及泡沫的破滅，因為他們沒有對持續增長的價格做出預測。 實際上，即使是反饋理論的最流行說法，也沒有認為泡沫會突然破滅。因為投資者需求多樣化，對過去價格反應的不可預測性以及投資看之間同步性的缺乏都會支援泡沫的存在。此外，過去價格變化所產生的人市還是出市的誘惑不可能僅由最近的價格變化決定。投資者在判斷近期股市的表現執行是否有誘惑力時，可能會回顧一下幾天、 幾周或幾個月的價格變化。因此，這種簡單的反饋理論與中斷和搖擺的價格變化模式是一致的。120］ 對於使用任何一種反饋理論來說，都可能意味著發生負泡沫，即反饋向下發生，由於最初的價格下滑使投資者失望，引起價格的進一步下滑。121《負泡沫的概念使我想到了裝滿熱空氣的密封塑膠汽水瓶，當瓶子冷下來後會逐漸地向內收縮，將瓶蓋開啟後，瓶子又恢復成原狀—儘管這個比喻不如將正泡沫比喻成肥皂泡恰當。）價格繼續下滑直到不可能再繼續下跌，這時人們沒有理由遠離股票。負泡沫破滅，恢復原狀。如同正泡沫一樣，這種破滅也不會是突然的。 反饋環也能產生複雜的甚至是明顯的隨機行為。一些計算機軟體中的隨機數生成器就是簡單的非線性的反饋環，甚至是為了產生看起來很複雜、能表明隨機性行為而演示的一些十分簡單的反饋環。如果假定，除了簡單的價格上漲一再上漲反饋外，在經濟中還有其他型別的反饋環在起作用，我們就可以得出如下結論：股市中明顯的隨機性和沒有明顯原因而產生的突然性變動可能根本沒有如此複雜。研究非線性反饋環的數學分析稱為混沌理論，這種理論也許可以用於理解股市行為的複雜性。（22） • 投資者對反饋和泡沫的理解投機性泡沫的反饋理論廣為人知，被認為是大眾文化的一部分。
www.guminxuexiao.com 因此，人們自然想知道，公眾對這種泡沫的理解是否會受到近期市場高漲的影響。可以想象的是，當前存在泡沫或許儀僅是由於公眾認為有短期的泡沫並且願意與泡沫共舞一段時間。 我觀察了對機構投資者進行的半年一次調查中的一系列指標，建立了泡沫期望指數。這些指標是受訪者的百分比，這類受訪者中有人認為市場很高但短期內還會上漲，有人認為市場會上漲然後下滑，有人認為在市場上僅作短期停留還是很明智的，有人認為應該小心一點，不應受其他人樂觀情緒的影響，有人認為儘管未來6個月內股市暴跌的可能性要高於10%，但短期內市場仍會上漲。大量的受訪者 （平均10%到50%）在回答問題時說到了上述這些答案。泡沫期望指數大幅震盪，表明感覺有泡沫存在的機構投資者的百分比隨時間的變化而波動。指數水平似乎與前6個月股市的變化相關，即在以前6 個月中股價越高，對短期泡沫的期望也越高。然而，這一指數在 1989年以後10年內沒有表現出強烈變化趨勢。 1999 年4月對職業理財經理進行的拜倫斯大贏家調查問道： “股市是處在投機性泡沫中嗎？”72%的受訪者說“是”，只有 28%的人說“不是”。（231考慮到我在泡沫期望指數中並沒有發現可觀的上升趨勢，這一回答結果有些令人吃驚，但是調查問題本身相當含糊不清，因為沒有對泡沫進行界定，也沒有與前兒年進行比較。其他調查問題也沒有像我界定的那樣問受訪者對泡沫的期望，他們得出的結果是總體上相對樂觀的期望。 實際上，我幾平沒能發現證據來表明在新千華曙光到來時的牛市期間，人們認為自己處於暫時的投機泡沫之中。當前高價位的顯著特徵便是高度的信心，即認為市場會永遠執行良好。 ◎ 作為反饋模式和投機性泡沫的龐氏騙局要證明簡單，機械的價格反饋模式確實影響著金融市場是十分困難的，這種模式使投資者產生高度信心和熱情。我們可能會有一個自然的印象，認為投資者表現出的熱情是對過去價格增長的反應，但是
www.guminxuexiao.com 非/理性繁/來 52 我們看不到有力的證據，能夠證明反饋確實影響了他們的決策。 為了證明這種反饋機制確實在金融市場中發揮了作用，看一下龐氏騙局或金字塔騙局的例項是很有幫助的。在這種騙局中，騙局製造者“創造”了從當前公認的投資收益到未來投資收益的正向反饋。這種騙局已被多次使用，政府不得不予以取締，然而這種騙局仍在流行。這種現象很有趣，因為從某種意義上講，這是受控實驗（受騙局製造者的控制！），表現出的是在正常的市場狀態或實驗性質的心理學家實驗室中並不明顯的反饋特徵。 在一個龐氏騙局中，騙局製造者向投資者許諾，投資便能賺得大量收益，但是投資者的捐款幾乎沒有或根本沒有被真正投向任何真正的資產。相反，騙子將第二輪投資者的捐款支付給最初的投資者，將第三輪投資者的捐款支付給第二輪投資者，依此類推。騙局的名字來源於一個著名的（儘管肯定不是最早的）例項，這個例項是由查爾斯• 龐氏1920年在美國進行操作的。在最初投資者賺了好多錢後，龐氏騙局引誘他們將自己的成功故事講述給另一輪的投資者，這輪投資者進行了更多的投資，從而允許騙子能付給第二輪投資者報酬；第二輪投資者的成功故事吸引了更大一輪的投資者，依此類推。這一騙局注定要終結，因為投資者不可能永遠增長下去，騙局的策劃者無疑是知道這一點的。策劃者可能希望不付錢給最後最大—-輪投資者便退出， 然後逃離法律的制裁。（或者如果幸運的話，他能夠發現更好的投資機會，從而挽救整個騙局。） 我們知道，龐氏騙局成功地使策劃者變富，不少在被逮捕前是這樣。1920年，查爾斯•龐氏在7個月內吸引了3萬名投資者，開出了總價值達1500萬美元的票據。「24］在最近的一個著名事件中，家庭主婦雷吉米•勃漢姆在阿拉斯加的一個鄉村小鎮上建立了一個巨大的龐氏騙局。她許諾說，投資者在兩個月之內會拿到50%的收益，這個騙局1989年至1995年吸引了來自42個州的1200名投資者，投資總數在1000萬美元至1500萬美元之間。（251 1996年至 1997年，在阿爾巴尼亞發生了一個更富戲劇性的事件，許多龐氏騙局都許諾能夠提供絕好的收益率，這些騙局吸引了這
www.guminxuexiao.com 53 個國家的相當一部分人。七個龐氏騙局積聚了20億美元的資金，相當於阿爾巴尼亞年國內生產總值的30%。1261人們對這些騙局的熱情極高，在1996年的地方議員選舉中，執政黨的成員在競選海報申加了龐氏騙局基金的符號，很明顯想因這些新財源而獲得讚揚。當 1997年這些騙局敗露時，憤怒的抗議者搶劫了銀行，焚燒了建築物，政府不得不動用軍隊來恢復和平，許多肇事者被殺。這些騙局的崩潰導致了總理亞歷山大•邁克斯的辭職和內閣的解散。1271 作為其策略的一部分，成功的龐氏騙局向投資者編造故事表明賺大錢的可行性。查爾斯•龐氏向投資者許諾，他能夠為授資者賺錢， 因為他是利用國際回覆郵券進行套利。由郵政部門出售這些回覆券，購買者可以將回復券附在信中寄往另一個國家，從而預付回信的郵資。很顯然確實存在潛在的收益機會，可以在歐洲購買郵政回覆券，在美國出售而套利，因為匯率不完全與回覆券上的隱含匯率一致。在龐氏騙局實施期間，投紙上報道了透過銷售回覆券來賺錢的收益機會，很顯然這一收益機會對一些易受影響的人來講是十分可信的。但是，實際上贏利機會是不會實現的，因為出售這些回覆券並不容易。當紐約郵政局長宣佈郵資回覆券的供給量不足以實現龐氏騙局所宣稱的財富時，這個騙局便瓦解了。、 阿拉斯加的雷吉米•勃漢姆宣稱她正在從大企業購買未使用過的經常乘機者的飛行里程，將它們重組成優惠券，然後出售就能賺得大筆鈔票。據說阿爾巴尼亞的投資公司 VEFA 在經濟復甦時期進行了大量的傳統投資。當時在阿爾巴尼亞也有傳聞說，VEFA 是洗黑錢的幌子，對許多投資者來說，洗黑錢也是賺大錢的一個可行來源。（281 在這些龐氏騙局中有一個重要的現象：最初的投資者對這些騙局是持非常懷疑態度的，因此，只進行了少量的投資。就拿郵政回覆券中的套利收益機會來說吧，如果只是直接向人講，而沒能證明別人已經賺了許多錢的話，這一騙局還不足以吸引大量投資者，直到投資者看到別人已獲得大量收益時，才會對這一騙局真正充滿信心。 這些所謂的投資回投實際上僅僅來源於新加人的投資者，而在這些騙局垮臺之前，這種投資回報通常是不斷上升的，當然，騙局製造
www.guminxuexiao.com 54 者會公開否認投資回報米自新投資者。最初的龐氏騙局和阿爾巴尼亞例項都是如此。許多人後來仍相信這些騙局，這一點似乎令人十分不解。對於旁觀者來講，相信這些騙局是十分愚的。（29但是這也表明瞭，別人賺得鉅額鈔票的現象對自己思維方式產“生了重大影響。對於許多人來講，別人賺了錢是很有力的證據：支援自己加人龐氏騙局的投資事件中，這些證據的重要性甚至超過了對這些投資事件所進行的最有力的判斷。 ◎ 自發龐氏騙局引起的投機性泡沫從前一節的例項可以推測出，龐氏騙局中自然出現的投機性反饋環的確在發揮作用，而且沒有經過騙局製造者的特設計。即使在整個股市中，操縱者沒有捏造虛假的故事和故意欺騙投資者，關於股市的神話也隨處可。當價格多次上漲時，就如同在龐氏騙局中一樣， 投資者會在股市的價格變動中獲得回報，仍舊有許多人（股票經紀人和整個共同基金投資業）從講述股市會進一步上漲這類故事中獲利。 沒有理由表明這些故事具有欺騙性，他們只是強調了正面的訊息，忽略負面訊息。自發的龐氏騙局過程—如果將投桃性泡沫如此稱呼的話—-應該沒有規律而且應該沒那麼有戲劇性，因為沒有進行直接的操縱，但是當被自發的故事所支援後，其過程有時就會像龐氏騙局一樣。從龐氏騙局到自發的投機性泡沫的擴充套件是如此的自然，以至於人們會得出如下的結論：如果關於投機性泡沫有什麼可辯論的話，那麼證明龐氏投機性泡沫為什麼不能發生的舉證責任應該留給懷疑論者了。 許多金融教材都認為金融市場是合理而有效運作的，但是沒有論述證明支援投機性泡沫的反饋環為什麼不能發生。事實上，這些教材甚至沒有提到泡沫或龐氏騙局。「301這些書給人的感覺是金融市場在有序執行，市場像數學一樣精確地執行。如果根本不提這些現象，學生就不可能判斷出自己是否在影響著市場。
www.guminxuexiao.com ◎ 當今的非理性繁榮和反饋環可以預見的長期風險在下降。儘管股市處於高價位，但預期的收益並沒有下降。對市場的情感和關注的增強都激發了進入這場遊戲的慾望，這就是美國今天所存在的非理性繁菜。 如前一章所述，有許多原因最終造成了這種繁菜。本章指出，反饋環—投機性泡沫——將這些因素的作用放大。隨著價格的繼續上漲，繁榮程度也被價格上漲本身所提升。 本章只是開始描述反饋過程。我們看到，反饋並不僅僅發生在下面的情況中：當看到過去的價格增長，個人投資者會進行數學計算以調整自己的信心和期望。思考方式的變化感染著整個文化，這些變化不但根據過去的價格增長髮生作用，而且藉助於過去的價格增長所產生的輔助性文化發生作用。為了更好地理解催化因素是如何產生影響以及這些影響如何被放大，我們在下一章將針對文化變化進行更廣泛的討論，文化變化伴隨著近期股市繁榮和其他投機性繁榮。
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