因素
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我們已經看到，股市並沒有得到基本面的依託。人們甚至對股市的“正常”水平一無所知，並沒有多少人花時間考慮它應該達到什麼水平或者今天的股市是否被高估或低估了，那麼，是什麼決定了每一天的股市水平？什麼支撐著股市？是什麼決定道瓊斯工業平均指數是4 000點還是14 000 點？是什麼最終限制了使投機價格變動擴大的反饋？為什麼股市會在穩定在--個特定區域的情況下突然發生逆轉？我們已經看到了部分答案，但是要理解股市價格運動的基礎，我們必須轉向心理學。 在考慮來自心理學的啟示時，必須注意，關於投資心理的許多流行報道並不可信。這些報道將投資者們說成在股市繁榮時欣喜若狂，在股市暴跌時誠惶誠恐。在繁榮和蕭條時，投資者們都被描述成盲目順從牧羊人的羊群，沒有自己的思維。從這些 “流行”的心理學理論角度看，公眾對市場“理
www.guminxuexiao.com 非理性繁榮 116 性”分析的認可似乎是對的。 我們都知道，大多數人在發生金融波動期間要比上述這些報道所顯示的更為明智。對大多數人來說，金融繁榮或蕭條並不像戰鬥勝利或火山爆發那樣煽情。事實上，在最重大的金融事件發生時，多數人都在忙於個人事務而無暇顧及。所以，很難想象市場作為一個整體會反映出這些心理學理論所描述的情緒。 然而，嚴謹的心理學研究顯示，的確存在一些充當股市依託的人類行為模式，如果股市完全是理性的，這些因素就不會被發現。這些行為模式並不是人們無知的結果，而是人類智慧的產物，反映了它的長處和侷限。投資者總是努力去做正確的事情，但是當無法把握自己行為的準確性時，有限的能力和特定的行為模式就會決定他們的行為。" 在此，我們將考慮兩種心理依託：數量依託，它給出股市應達到的水平，人們以之為標準來衡量股市是定價過高還是過低以及是否應該買進；道德依託，它決定促使人們購買股票的原因，人們應該購買股票還是將已投入（或能投入）股市的財富轉向其他用途。根據數量依託，用數字衡量價格，即確定股票（或其他資產）是否定價正確。 根據道德依託，將主張投資於股市的情感或直覺力量與他們的財富和當前的消費需求相權衡。 ◎ 股市的數量依託調查問卷的設計者都知道，人們給出的答案往往會受到調查問卷本身給出的暗示的強烈影響。例如，當人們被問及，收人屬於哪一個數量範圍時，答案就受到了給定範圍的影響。這些範圍也就成為答案的依託。 心理學家已經證明，人們在模稜兩可的情況下傲出的決定往往會受到身邊因素的影響。當你必須做出估計，而又不知道該說什麼好時，會選擇此時出現在面前的任何數字。心理學家阿莫斯•特弗斯基和丹尼爾•卡赫尼曼在一次幸運輪實驗中清晰地證明了這一傾向：一
www.guminxuexiao.com 17 個很大的輪盤上面有從1到100的數字，與電視中的輪盤機相似，轉動起來後會隨機地停在一個數字處。測試者們需要回答問題，答案是從1到100之間的數字，比較難的問題有“聯合國中有多少個非洲國家”等。他們首先要回答，答案是高於還是低」幸運輪剛才產生的數字，然後才說出確切的答案。這一實驗表明，答案受到了幸運輪產生的隨機數字的深刻影響。例如，如果幸運輪停在10處，測試者回答的非洲國家數量的平均值為25，但是如果幸運輪停在65處，平均值就會變成45。這一實驗特別有趣的地方在於，所有測試者都清楚地知道，輪盤產生的數字是隨機的，並且也不會對測試者產生任何情緒影晌。12］ 在判斷股票的價格水平時，最可能的數量依託就是記憶中離現在最近的價格，因此使股價日復一日地趨同。其他數量依託有過去的股價，這一點也就成為股價發展勢頭會被逆轉的原因之一。另外還有道瓊斯股指在最近達到的頂峰和最近的整體水平，投資者對這種數量依託的使用會有助於解釋非同尋常的行為。過去的價格變化可能也會成為數量依託，如果人們的注意力轉移到這裡的話。問想一下，在第四章中我們曾提到，1987年10月19日的股市在下跌的百分比上與1929 年10月28日至29日的下跌幾乎一致，而這次下跌的情況在1987年常常被提及。 對單個股票來說，價格變化往往會以其他股票的價格變化為依託，市盈率也會以其他公司的市盈率依託。這種聯絡有助於解釋為什麼不同的股票會一起漲跌，為什麼股票指數會如此多變——為什麼已考慮在指數中的股票平均值並不能有效地消除其波動性。以它可能也會解釋為什麼不同行業但總部設在同一國家的企業比同一行業但總部設在不同國家的企業有著更加相似的股價變動趨勢，這一點與人們通常認為的行業比總部位置更能影響企業基本的觀點恰恰相反。41 它也許還能解釋，在股票交易所中交易的房地產信託投資基金為什麼表現得更像股票而不遵從商業房地產的價值。1金融市場中出現的這些非正常現象實際上都可以用人們傾向於參考方便的數字的數量依託來做出簡單的解釋。
www.guminxuexiao.com 非/理性紫/榮 118 ◎ 股市的道德依託有了道德依託，人們在保持投資以及將財富用於消費的需要這二者之間做出的取捨會對股市產生重要影響。股市無法漲到太高的水平，並不是因為人們知道內在的“正常”水平是多少或者什麼水平會太高。相反，如果市場漲得太高的話，人們在股市中擁有的財富數量與當前生活水平之間的差異就會使他們不再繼續持有股票。可以從一個極端的例子中理解這一現象的本質。假設，與事實相反，股心理讓股市水平上漲，使得大多數持股者都成為百萬富翁—僅僅是紙面上的。那麼，除非繼續持有每種股票的理由十分強烈，否則人們會願意過百萬富翁般的生活，並且會賣掉一些股票以換錢花。由於沒有買主，這種出售顯然會立即壓低股價，並且顯然沒有足夠的國民收入來支援如此多的百萬富翁。只有在人們認為有充分的理由不去嘗試消費新近獲得的財富時，股市才會達到奇高的水平。 這種德依託的根源在於心理學原理，即導致人們行為的大部分想法並不是數盤型的，而是以講故事和找原因的形式出現的。這就是為什麼，在道德依託的例子中，人們是在將毫無數量基礎的故事與所觀察到的可用子消費的金融財富數量相比較。這種推理在普通的經濟學理論中並未得到解釋，但是有大量證據表明，投資者的推理的確採取了這種形式。 心理學家南希•潘寧頓和裡德•哈斯蒂研究了陪審員對棘手案件做出裁決的過程，表明了故事在決策中的重要性。他們發現了陪審員透過審理的複雜事件分析的方法：構建一個故事，將與案件有關的已知細節整理成連貫的一串事件。在陳述裁決時，他們往往不會談及數量或機率，也不會總結證據的重要性，而僅僅將案件當做故事來講述，通常是羅列事件的前後順序，並且努力證明故事如何嚴密，內容如何連貫一致。161 類似地，那些向公眾出售股票的人通常也會講一個與股票有關的故事，生動地描述企業歷史，產品性質識及公眾如何使用這種產品。
www.guminxuexiao.com 119 這種叫賣一般不會涉及對數量和機率的討論，也不涉及從未來分紅和收益來看目前股價是否處於正常水平。數量因素與人們自然形成的基於敘述的決策過程顯得有些格格不人。 從根本上說，人們都對賭博感興趣，雖然在不同文化中有不同的形式”，這種興趣在投機性市場中也是如此。雖然有很大機率是不利於賭博的，賭博的部分吸引力明顯與基於敘述的思想有關。如果你聽見賭博者的談話，就會發現他們通常是在講故事，而不是評價機率， 並且這些故事中所體現的機率往往比數量概念冇著更加實際的意義。 賭博者使用的是與機率理論家完全不同的詞彙，他們愛使用運氣或率運日這些詞，而很少使用機率或可能性這些詞，他們的輸羸，在最好或最壞送氣之前出現的一連串事件，以及押上好注的直覺力都有故事可講。這些故事為事實上完全隨機的事件增加廣含義。［8］ 我們注意到，僱員們通常有投資於本企業股票的傾向（指僱用他們的企業發行的股票》，即使將投資分散化會更符合其利益。在大規模的退休儲蓄計劃中，約有1/3的財產投資於公司股票，在一些公司如可口可樂內，這一比例達到了90%。19這種投資於公司股票的趨勢與投資者受到故事的影響是一致的：他們瞭解更多的是本公司的故事，因此投資於本公司的股票。 人們似乎也想為決策找到簡單的原因，好像他們感覺需要用簡單方式解釋這些決策一樣——不是向別人，就是向自己。對解釋決策的簡單原因的需求類似於在決策背後對故事的需求，故事和原因都是能夠口頭傳遞給別人的簡單推理。 心理學家阿爾德•沙里夫、伊塔曼•西蒙森和阿莫斯•特弗斯基透過實驗證明了一種效應的存在，這種效應似乎表明，人們往往試圖尋找一些簡單的原因來作為決策的理由並因而導致了決策的偏向。他們讓測試者在兩個選項中做出選擇，其中一項“貧窮”，沒有明顯的正面或負面特徵。另一種選擇是“富有”，帶有鮮明的正面或伍面特徵。在這項實驗中，要求測試者選擇他們要將孩子交給付麼樣的家長看管。家長 A，也就是“貧窮”的選項，“收人一般，健康一般， 適中工作時間，與孩子相處較融洽，社交生活機對穩定”。家長B，
www.guminxuexiao.com 非理性紫菜 120 即“富有”的選項，“超過一般水平的收人，與孩子關係緊密，社會生活極其活躍，出差多，健康問題少”。實驗證明測試者的選擇取決子對他們提問的方式。當被問及願意選擇誰看管孩子時，64%的被試者選擇了B。當被問及不願意選擇誰看管孩子時，另一組測試者中又有55%的人選擇了B。這兩組給出的答案在邏輯上是說不通的，但是都符合人們需要為決策尋找一個牢靠的理由的現象。心理學家發現，即使在進行純屬個人的不用向別人解釋的決定吋，這種趨勢也會發生作用。1101 持有股票或其他投資的原因不僅可以是實際的，也可以是道義的。我們的文化可能會從我們作為負責任的、聰明的或正常的人等方面為持有股票或其他儲蓄手段提供解釋。《隔壁的百萬富翁》— 1996年的一本暢銷書，就宣稱美國大多數百萬富翁並不是特別能掙錢，只不過是非常善於攢錢罷了：他們是不為每年.一輛新車、一幢洋房或其他金錢陷阱所動的普通人。•這本書不僅僅是對百萬富翁的有趣的研究，它還潛移默化地暗示了那些在一生中擁有並不斷積累財富的人的道德優越性，因而為節省和投資提供了引人人勝的理由。這本書沒有講到對市盈率的分析，也沒有談及任何具休的投資建議，似乎這些都無關緊要。相反，它談到了許多成功而又節儉的人的故事，其中許多人都是在最近的牛市中才發達起來的——這些故事細緻而生動，很能打動讀者的心。那些不會將財富兌現並用於消費的百萬富翁的故事恰好為延續當前的牛市提供了不可或缺的道德依託。 ◎ 信心過度和直覺判斷在判斷這些心理對股市的重要性時，應該記住，人們在信仰上似乎有走向信心過度的強烈趨勢。人們往往會在別人認為他不該有信心的那些事情上採取行動。 人們認為他們知道的總是比實際的要多。他們喜歡對自己一無所知的事情表達觀點，並在這些觀點的指導下採取行動。我們不時能發現身邊的一些“萬事通”。不過，心理學家仔細地描述了這種走向信
www.guminxuexiao.com 121 心過度的傾向及其普遍的內在含義。 心理學家巴魯契•弗契霍夫、保羅•斯洛維奇和塞拉•裡琴斯頓指出，如果讓人們回答一些簡單的事實性問題（例如兩本流行雜誌中哪一本發行量大，或者死亡的兩種常見原因中哪種更經常發生），然後再問他們的答案正確的機率，他們常常會高估答對問題的機率。當人們確定自己正確時，其正確率實際上只有800%左右。1121 這一結果成心理學家們爭論的焦點，信心過度現象還沒有被證明是普遍存在的。在實驗條件下，人們有時可以透過訓練擺脫信心過度狀態。1131但是信心過度的一些基本趨勢似乎是人類根深蒂固的特徵：人們總是傾向於信心過度而不是信心不足。我發現，當我來訪投資者時信心過度是明視訊記憶體在的，他們似乎是在表達過分強烈的觀點並且匆匆做出總結判斷。 長期以來，心理學家們都在探究為什麼人們看起來總是信心過度。一種理論認為，在評價其結論的正確性時，人們往往注意到其推理的最後一步是正確的，全然不顧推理中其他部分可能的錯誤。！4另一種理論認為，人們是透過尋找其他已知事物的相似性來判斷機率的，但他們忘記“還有許多評論可以加以比較，13信心過度的原因還可能與事後聰明有關，即如果某人當時在場或注意到某事的話，他就會在實際情況發生之前就得知有關情況。161事後聰明使人認為世界實際上很容易預測。 信心過度與投機市場有關的另一因素是異想天開。當談及人們對投資情況的好壞和自己做投資決定的直覺時，往往是他們內心深處的想法——也就是無需向別人解釋的想法。被心理學家稱為“異想天開” 或“準異想天開”的思維模式很可能會發揮作用。人們偶爾會感到某些行動會讓他們得到好運，即使這些行動實際上對運氣並無任何幫助。 人們有時會在一些並無邏輯的想法的基礎上做出一些嚴肅的決定。人們在一塊還未擲的硬幣上下的賭注要大於在已經擲過的硬幣 （結果還未公佈）上下的賭注。在被問及人們要多少錢才願意轉讓已持有的彩票時，如果是自己挑的數字，他們說出的價格會高四倍以上。很明顯，人們認為在某種程度上他們能影響還未投擲的硬幣，也
www.guminxuexiao.com 作理性繁茶 122 能透過選擇數字影響贏得彩票的可能性。（17］ 從這些實驗結果來看，很清楚人們會這樣想，至少在直覺層次上這樣想：“如果我買了一種股票，它不久就會上漲，”或者“如果我買了一種股票，別人可能也會買，因為他們的想法和我一樣”。或者 “我最近手順，我運氣好”。這些想法可能會導致促使投機性泡沫形成的信心過度。 信心過度的另一表現形式是，人們在不確定的情況下，假定將來的模式會與過去相似並尋找熟悉的模式來做出判斷，並且不考慮這種模式的原因或者模式重複的機率。人們判斷中的這一不正常現象，稱為啟發性代表因素，這在心理學家特弗斯基和卡赫尼曼的許多實驗中得到了驗證。 例如，這些研究者讓人們從一張寫有人名和個人特徵描述的列表中猜測這些人的職業。如果給出的特徵是藝術性和敏感，他們就會選擇指揮或雕塑家，而不會猜工人和秘書，完全不考慮從事前兩種工作的人極少，因而成為答案的可能性也就很小。118在回答這類問題時，永遠不猜指揮或雕塑家這類職業會更為明智，因為其出現的機率太小。人們都將目光投向最符合特徵描述的職業，而全然不顧出現的機率。 經濟學家尼古拉斯 •巴貝里斯、安德雷 • 謝雷弗和羅伯特 •威西尼將啟發性代表因素發展成為消費者的選擇性信心過度和預期反饋環的心理學理論。他們認為，當投資者看見股票價格向同一方向移動了一段時間之後，他們就會逐漸認定，這一趨勢就是從其他經濟資料中發現的許多趨勢中的代表。根據保守主義的心理學原則，人們改變意見總是很緩慢的。因此，投資者們要過一段時間才能認為，這一趨勢將會繼續。啟發性代表因素和保守主義原則之間的相互作用決定了投機反饋程序的速度。1191 信心過度，無論是怎麼產生的，都是提高投機市場交易額的根本因素。在沒有信心過度的情況下，你會認為金融市場中的交易會非常冷清。如果人們是完全理性的，那麼一半的投資者會認為其交易能力處於平均線以下，並因此不願意同另一半人進行投機交易，因為他們認為，另一半人將會在交易中支配他們。結果，平均線以上的一半投
www.guminxuexiao.com 123 資者也就沒有人來進行交易了，從理想狀態上講，這時也就不會再有出於投機原因的交易了。1201 判斷中的信心過度有時會讓人相信，他們知道市場在什麼時候會發生變動，即使他們都理智地相信股價是不可預測的。在1987年10 月19日股市狂洩之後，我隨機對投資者進行「調查，我問他們： “你認為在1987年10月19日知道什麼時候會發生反彈嗎？”在那天購買了股票的個人投資者中，47.1%的人回答說是；在機構投資者中，47.9%回答說是。也就是說在那天進行了交易的投資者中，近半數的人知道股市當天會發生什麼。我認為這是值得注意的。即使在所有個人投資者中，那天大部分人根本就沒有交易，但也有29.2%的人對這個問題回答說是；在所有機構投資者中28.0%回答了是。 為什麼人們會認為知道股市在某一天會發生什麼，特別是在這麼混亂的一天？認為會知道這些變化的看法與股市的不可預測性的最基本論述直接對立，它與很難確定準確的股市時間表的傳統觀點也是相對立的。相當多的人並不總是堅信股市從來不可預測。 這次問卷調查的下一個問題是：“如果回答是的話，是什麼讓你認為知道什麼時候會發生反彈的呢？”出人意料的是這些回答都沒有半固的根基。人們提到了“直覺”、“內心想法”、“歷史證據和常識”或者“股市心理學”。人們很少提到具體的事實或明確的理論， 即使在機構投資者中也是如此。 這些有關市場未來前景的直覺性認識對股書狂洩的過程有極其重要的影響，因為正是這些直覺判斷形成了阻止股價進一步下跌的基礎。要理解投機性泡沫，無論它是正向還是負問的，我們都必須認識到人們直覺判斷中的信心過度發揮了根本性的作用。 • 依託的脆弱性：考慮未未決定的困難我們討論了依託導致了市場日復一日的穩定，但也必須解釋依託偶爾的鬆弛-——或突然鬆弛的可能性。股市會發生急劇變化。市場不時讓人吃驚的原因在於，新聞事件會對人們的推理產生無法預期的作用。
www.guminxuexiao.com 非/理/性/紫/榮 124 心理學家沙弗和特弗斯基描述了一種他們稱次非連貫性推理的現象：一種無法透過假設已知未來事情的結果來做出決定的推理。據沙弗和特弗斯基說，在事件實際發生之前，人們都無法決定。當玩邏輯遊戲如國際象棋的時候，我們必須思考未來應付對手時所應做出的決定。人們學會思考，“如果我走這裡，她就會走這裡或那裡，如果她走這裡我就沒事，但如果她走那裡我就會處境困難⋯••”也就是說，人們學會透過某一決定的各個相關枝節來進行思考。在日常生活中，我們有時也會用在這類遊戲中所學到的方式來進行思考。但是現實世界中的決策往往被情感和缺乏確定的目標所遮蔽，因此，人們並不總能像事先想好的那樣行事。 沙弗和特弗斯基將學生們在知道是否透過了一次重要考試之後決定是否要去夏威夷度假作為例子。面臨這樣一個選擇時，學生們都努力尋求對這一選擇的感覺。透過了考試的學生會想，“我要把度假作為慶祝和回報”。沒有透過考試的學生則會想，“我會把這段假期作為安慰，在考試失敗之後恢復情緒”。一些學生無論考試是否透過都將去度假。如果做事有邏輯性的話，那些在兩種情況下都會去度假的人應該會在考試之前就安排好了假期，因為他們知道考試結果與像出的決定無關。但是這些人有時在知道考試結果之前會很難做出選擇。 在考試之前，他們並不能完全預料到度假的情感動因，因而不能心安理得地將自己與它聯絡起來。［21］ 雖然這一例子中，人們面臨的困難在於確定他們自己將來的感覺，這與國際象棋中決定簡單事實的問題是不同的，但在現實中有關投資的決定很可能與是否度假的決定一樣有諸多感情成分。 因此，新聞故事對股市的影響與我們對新聞的感覺之間的關係， 有時要比它與我們對新聞的邏輯反應之間的關係要更緊密。那時就可以做出在得知新聞以前不可能的結論。心理依託的崩潰之所以如此難以預料，部分原因就在於：人們只有在價格變化之後才能夠搞清楚他們自己的感情和意願。 股市的心理依託與我們意識的最深層次中最奇的東西相聯絡。 此種依託時面跳躍，時而蹣，最後的結果往往讓我們吃像不已。我
www.guminxuexiao.com 品 125 們在本章中討論瞭解釋這種依託的一些心理因素。但是隻有當同樣的思想進入許多人頭腦中時，這種依託才會在整體上對市場產生作用。 在下一章中，我們將轉而討論思想的社會基礎：從眾行為傾向和思想傳染。
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