除了有效市場—隨機遊走理論外，另一個能解釋市場繁榮是理性的觀點的是大多數公眾都知道的事實：市場的長期價值不僅比想象的要大，也比傳統分析家所提供的資料要大。根據這一理論，市場目前比較繁榮，是因為公眾知道了歷史平均收益水平和多樣化投資的事實。這種論證與有效市場論證的不同點在於，它假設由於公眾的無知，市場原先的定價太低。這個論證基本是這樣的：“市場幾年前不太有效，不太繁榮，但是（也許）目前是有效的。” 公眾已經知道市場比以前想象的更有價值，這一點是非常可能的，至少乍一看是這樣的。公眾作為一個整體確實能知道這一點，這種認識的累積效應是現代社會跟過去幾個世紀相比先進得多的原因，但是仍然存在著這樣一個問題，公眾是否真的瞭解股市中的一切重要資訊呢？如果這是真的，我們又學到了什麼呢？
www.guminxuexiao.com 163 • 關於風險的“學習” 常有這樣的說法，最近人們學習到股市不像以前想的那樣具有風險性，股市投資常常優於其他投資。過去幾年，關於股票作為一種投資具有優勢的媒體報道廣為流傳，並且傑雷米•西格爾於1994年出版了《股票的長期走勢》（第一版），這些都導致了以上說法的流行， 這種說法使人們認識到，根據歷史資料，他們對股票是過分恐懼了。 這些新知識使投資者現在將股價哄抬到一個較高的、理性而真實的水平，如果股價一直維持這樣的水平，也不會引起投資者對股票的過分害怕。現在以較高價售出的股票將獲得相應較低的收益但是投資者完全可以接受，因為他們知道股票並不是那麼有以險性。換句話來說， 股權風險溢價——投資者對股票風險所要求的額外補償下降了，因為投資者突然重視起股市風險的歷史記錄。【1］ 確實，公眾顯得比十年前更相信股市的風險不太大。在第三章中我們的調查結果顯示，人們現在傾向於認為股市如果在某一天暴跌， 在第二天很可能會反彈。現在有一個流行的論點認為，如果股市崩潰，在一兩年左右的時間內肯定會回升。所以，股市暴跌的可能性不再使人們感到擔憂。但這是不是因為人們現在真的有了一些股市知識呢？還是其他一些不同的、短暫的東導致人們擁有了新的觀點呢？ “新學習”理論的一個問題是，投資者都應該知道一個歷史事實， 即股市基本上比其他投資執行更為良好，這不是最近的發現。事實上，艾德格•勞倫斯•史密斯在 1924 年最暢銷的書中曾經對股市和債券的投資做了大量歷史性的比較，他發現，光論是在價格上漲時期 （通貨膨脹〉，還是在價格下跌時期（通貨緊縮）［21，在長時間內， 股票總是略勝一籌。史密斯強調說，同一時期的另一作者肯尼思•範 •斯特朗也作過此強調，債券中的投資也是非常具有風險性的，因為儘管債券支付的票面價值是固定的，但是他們實際的價值卻隨總體價格水平變化而波動。【3］ 根據艾琳•費舍爾教授1929年所寫的，“這些文章在投資世界中投下了一顆炸彈”。費舍爾認為20年代出現的牛市是因為公眾從這
www.guminxuexiao.com 非/理/性/繁/菜 164 些書中學到了知識：“只有當大部分公眾透過閱讀艾德格•勞倫斯• 史密斯的書，真正醒悟到在美元貶值時期，應該選擇股票而不是債券時，牛市才會真正做到對普通股正確而合理的估價。”［41 對於公眾學習的觀點，其他人與費爾的看法一樣。查爾斯•阿莫•達斯在1929年寫道：“公眾接受股票和債券的教育，從而消除了認為市場不穩定而恐懼市場的舊偏見。”13《紐約先驅論壇報》的作者在1929年斷言：“看到商業的繁榮真是件高興的事。但是人們對股市瞭解的增長更為重要，正是這種瞭解使商業繁榮成為可能。當越來越多的人對一種產業表示信任，成為產業擁有者的一員，並按時得到關於該產業的可靠資訊時，再沒有什麼力量能阻止這種健全的產業的發展。”161 如果1929年時，人們知道股票控制了 20年代債券的價格，那麼他們好像忘記了之後的資訊，或者至少改變了對此的看法。現在擺在我們而前的問題是，在觀察了最近的股市以後，人們是否真的明白股票總是優於債券，並繼續相信這一點呢？ 在美國，沒有一個30年期的債券比股票運作得要好，這一“事實”被廣泛引用。這個假定的事實實際上並不是真的。因為，就像傑雷米•西格爾在《股票的長期走勢》一書指出的，在1831年至1861 年這段時期內，債券比股票運作得更好。【看起來有很長一段時間人們都沒有認識到在美國股市歷史上沒有多少不相互重疊的“30年時期”。從1861年以來，也就只有4個完整的時期，之間有交叉的30 年時期很多，然而，沒有獨立的證據證明股票比債券執行得更好。即使看一下相對於30年期較短的歷史時期的股票收益，我們也不能發現什麼證據。 如果拿十年作為標準的話，我們可以發現，在一些更為近期的階段中，股票收益低於短期利率。在這本書中我發現，在最近這段時間之前，市盈率三次達到高峰：1901年6月，1929年9月和1966年1 月。三個高峰中後兩個10年期中出現的高峰（1929年和1966年高峰）時期，股市收益低於短期利率。如果我們拿20年作為標準的話，現實的情況是，在這三個時期中，只有1901年至1921年這段時
www.guminxuexiao.com 期中股票收益超過短期利率。（9但是這些高峰過後的每一個20年時期中，股市的行情很差（考慮了通貨膨脹）。從1901年6月到1921年. 6月這一階段的S&P綜合指數凡何平均真實收益率為-0.2%。1929 年9月到1949年9月年收益率為0.4%，1966年1月到1986年1月為1.99。儘管收益很少，在1929年至1949年以及1966年至1986 年兩個階段中，股市收益仍然要高於短期利率，因為通貨膨脹使實際短期利率降到一個非常低的水平。事實上，在1929年至1949年時曾達到過負值。第一次世界大戰、第二次世界大戰以及越南戰爭時期通貨膨脹使實際利率為零。很難想象，在歷史時期發生通貨膨脹而降低短期利率與今天的情況有什麼聯絡。今天，我們擁有的長期通貨膨脹指數的債券增長超過了4%，並且不受通貨膨脹的影響。 而且，在股市實際收益方面，美國自己也許就是個例外，並沒有遵守常規。非裡普•喬裡奧恩和威廉、高茲曼對1926年至1996年之間39個國家的實際股市增值率（不包括股息）做了研究，發現這些國家中實際年均增值率僅為0.8%（美國年均4.3%）110，所以，如果拿其他國家的經歷作為參考，也許會認為未來股市的表現將不盡人意。 能證明在長時間內股票總是優於債券的證據並不存在。而且，即使歷史記錄支援這種論點，我們也必須認識到（從某種程度上來說， 大部分人都應該認識到）未來不會像過去一樣。舉例來說，投資者過去在股市中取得的成功，現在很有可能造成了廣泛的過度投資。各大公司由於策劃過多的宏偉計劃或在產品開發和廣告宣傳中投人太多， 使得業績不如以前那麼好。也有可能，某些技術的革新被當做是商業前景樂觀的原因，而事實上，商業前景有不確定因素。新技術也許會改變企業的優勢，使它們被新興企業所代替。所以，這些變化會提高而不是降低未來30年中股票形勢不好的可能性：更重要的是，未來不會像過去那樣，即使有像以前那樣的高市盈率，市場也不會比以前估價更高。 所以，股票優於債券的“事實” 根本不是一個事實。公眾沒有了解到基本的事實。相反，他們的注意力從基本事實上轉移了，至少對於股票的一個基本真理不怎麼敏感：股票是對公司現金流的剩餘索取
www.guminxuexiao.com 非理性繁/栄 166 權，只有在兌付了其他所有債權之後，才屬於股票持有人。股票，用他們的定義來講，是非常具有風險性的。投資者也沒有注意到另一個事實： 沒有人能保證股票能賺錢。對在股市上虧損的人沒有任何福利措施。 ◎“股票優於債券理論”在投資文化中的角色九年之前，我就對股票一貫優於債券這一廣為接受的說法感到驚訝，所以，我決定調查一下這個說法到底有多流行。1991年對美國機構投資者做的問卷調查中，我提出了以下這些問題： 請看下面這個論點： 在過去的65年裡，股票所得的收益比債劵要高得多。從 1926年以後，沒有一個20年期債券優於股票。所以任何人如果打算投資20年或者20年以上的時間，應該首先投資股票。（畫圈選擇一個） 1.我同意這種說法。 2.我不同意這種說法。 在172 份答卷中，84% 選擇了1，只有16%選擇了2—對這種用詞強烈的說法給予了強大的支援。 這樣的措辭還是沒有弄清楚回答者聽到股票優於債券這種說法有多少次。為了弄清楚這一點，1993年秋天，我又向機構投資者提出了相似的問題，但提法不一樣。 請看下面這種說法： “自從1860年以來，沒有一個30年期美國政府債券優於股票”，你是否聽到過大致這樣的說法（可以有一些細節上的不同，比如不是30年時期） 1.是的，常聽見。 2. 是的，一次或兩次。 3.沒有。 •
www.guminxuexiao.com 167 在125個回答者中，52%選擇“是的，常聽見”，22%選擇“是的，一次或兩次”，26%選擇“沒有”。所以，74%的人說他們記得聽見過這種說法。像這樣清楚的說法已經成投資文化的一部分了。 長期的歷史知識以及至少可以追溯到1924年且在1991年或 1993年被廣泛記得的歷史知識並不能對90年代後期股價突然上漲到歷史最高水平做出合理的解釋。對於這些知識，投資者顯然一直都很清楚。公眾相信，市場的下降趨勢最終會扭轉。這種信心在最近幾年裡確實成為了非常強大的力量。但是它並不是源於對歷史記錄的簡短新聞報道。我認為，這種信心是因為過去價格增長的反饋機制（第三章討論）最終被各種參與因素所驅使（第二章討論），而不是從長期歷史資料的突然發現中得出的結論。 • 關於共同基金，多樣化，以及長期擁有的知識 1998 年和 1999年，詹姆斯•格拉斯曼和凱文•哈塞特在極有影響力的《華爾街日報》上發表了兩篇文章說：“多虧了媒體和共同基金，投資者比以前更瞭解股票，他們學會了長期持有股票，而把價格下跌只看做是短暫的行為，是買進的時機。”所以他們得出結論，投資者已經學到的各種股票組合不具風險性，股票比以前想象的有更高的價值。所以，他們現在願意更多地投資於股票。由於對股票的投資需求增長，未來的股市將會持續在一個較高水平。"11］ 在這些文章之後，格拉斯曼和哈塞特又出版了一本名為《道瓊斯 36 000點：從股市上升機會中獲利的新策略》的書。在書中，他們強調，投資者還沒有完全瞭解到多樣化持有股票是沒有風險的，投資者將隨著對股市的不斷深入瞭解，在未來幾年裡繼續哄抬股價。他們宣稱：“達到道瓊斯36 000點目標的日期可能會是2005年的前幾個月，但也許會更早一點。”21如果這是真的，人們可以有機會在2000 年到2005年之間大賺一筆，或者投資得更早—-點，比如當大部分投資者還在學習關於股票價值的知識時，瞭解上述情況的投資者就應該早點在股票上投資。儘管本書表面上的主題——因為股票的風險太
www.guminxuexiao.com 非理性繁榮 168 大，因此不能看做是政府債券的代替品——這本書所要闡述的（我們可以從書的題目中著到）實際上是，人們可以透過現在購買股票迅速富起來，而其他人則要過後才知道股票是沒有風險的。 格拉斯曼和哈塞特指出，人們瞭解共同基金的優點即這些其同基金願意進行長期投資並認為股價下跌是暫時的，這些說法是對的。但是從這一點中並不可以推斷出人們已經學到，或者正在學習一些重要的事實。我們已經看到股價的下跌並不是暫時的，它有可能會持續幾十年，所以即使是長期投資者也應該認識到股票授資的風險性。這也是為什麼對共同基金的熱情被認為是一種投資熱，而並不是源於瞭解了任何事實。 投資者對選擇合適的共同基金顯示了極大的興趣，表現在從一種換到另一種。由於這種高度的投資興趣，共同基金行業形成了上千種新的基金，與之相對應出現的廣告和郵遞也迅速增長。然而對共同基金業績的研究發現，儘管共同基金的發展很好並且有繼續下去的趨勢，但是這種趨勢很微弱而且很短暫。人們似乎認為比較聰明的做法是，觀察各種共同基金的表現，然後經常性地在各種投資基金之間變換，將投資放在目前表現最好的那個共同基金上去，但事實上，這麼做賺的很少。1'3］ 1996年，我對投資者認為他們能在股市中賺錢的想法進行了評估，並在對共同基金在整個過程所扮演的角色做出分析後，對個別投資者做了問卷調查，並在問卷中加人了他們對投資整體以及共同基金投資的信任程度的問題，這些問題以及每個問題答案的百分比羅列如下： 試圖看準股市的時機，在它下跌時出市，在它上漲時入市： 1.是件明智的事，我可以非常理智地預見到這樣做會獲得成功。11% 功。83% 3. 沒有任何看法。5% （回答提問者131人） 2. 不是件明智的事，我不能理智地預見到這樣做會獲得成衫
www.guminxuexiao.com 169 選擇個別股票進行預測，比如說，福特汽車股票何時將會上漲，或者 IBM 的股票將會上漲： 1.是件明智的事，我可以理智地預見到這樣做會成功。 40% 2. 不是明智的事，我不能理智地預見到這樣做會成功。 51% 3. 沒有任何看法。8% （回答提問者131人） 選擇共同基金進行分析，哪些基金能選擇上漲的股票： 1.是件明智的事，我可以理智地預見到這樣做會成功。 50% 2. 不是明智的事，我不能理智地預見到這樣做會成功。 27% 3. 沒有任何看法。23% （回答提問者132人） 從這些結果中，我們可以看到，人們非常相信綜合市場的有效性，以致放棄在股市中選擇適當時機入市或出市。但是他們常常認為，他們仍然能夠選出個別的股票和（特別）共同基金。只有 27%的人認為試圖選出業績好的共同基金是件不明智的事，與之相對應的是51%的人認為選擇個別股票和83%的人認為試圖在股市中選擇適當時機是不明智的。 如果真的有人相信有效市場，那麼他會對所有的問題都回答： “不是件明智的事。”如果股價是隨機遊走的，那麼根本不可能選擇適當的時機人市，也不可能選擇個別股票，更不可能選擇其他人選擇的股票。 由於能夠成功選擇共同基金的例子非常少，所以很難說明投資者到底學到了什麼，而且很難判斷選擇好的共同基金經理是否比好的企業經理更容易些？ 常有這樣一種說法，人們已經知道分散投資的重要性，並且選擇
www.guminxuexiao.com 非理性繁栄共同基金來達到這種多樣性。14對於費用很低而管理較好的公司來說，這種說法有些道理。但是許多公司要求的費月都很高，所以投資者最好還是靠自己來實現這種多樣性，而且當他們在一個非免稅環境中投資時更要如此，因為透過直接持有股票，投資者可以避免因為共同基金經理們賣出股票實現收益而被徵收資本收益稅，對於交易量大的基金來說，這是一個重要問題。投資者透過避稅，可以彌補因股票下跌而造成的損失。而如果選擇共同基金，那麼在避稅方面就有明顯侷限性。 ◎ 知識侷限性公眾常被認為學會了股票在下跌之後總會反彈的知識。我們已經看到，許多證據證明大部分人是這麼想的，但是他們想錯了。股票可以下跌，而且可以下跌許多年。市場可以被高估，同樣可以低迷許多年。 公眾常被認為了解了，從長期看股票總是優於：其他投資，比如債券，所以長期投資者投資股票會好一些。我們看到，有證據表明大部分人是這麼想的，但他們又想錯了。在數十年的葉間裡，股票並不比其他投資優越，也沒有理由相信它將來也會這樣。 公眾也常被認為學會了，股票投資聰明的做法在於選擇共同基金，因為它們瞭解市場的變化。我們發現大部分人確實是這麼想的， 但他們又一次錯了。選擇業績良好的共同基金所獲得的收益比投資者想象的要少。 當這些事實是錯誤時，就不能稱做是學問。總有一天，投資者會推翻這些事實。但在這之前，我們必須考慮自己作為個人，作為社會的一員，應該做些什麼——這個重要的問題將把我們領人最後這一章。
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