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對於缺乏市場價格的私人資產——例如房地產和整間公司——除了主觀的風險調整之外，別無他法。
幾年前，在思考前瞻性衡量風險的難度時，我體認到，由於風險具有潛在、非量化且主觀的本質，一項投資的風險（定義為發生虧損的可能性）既無法事先衡量，也無法事後回顧衡量。
假設你進行了一項投資，結果如預期般順利。這是否意味著它沒有風險？也許你以 100 美元買進某項資產，一年後以 200 美元賣出。這有風險嗎？誰知道呢？或許它讓你暴露在巨大的潛在不確定性之下，只是這些不確定性並未成真。因此，其實際風險可能很高。或者，假設這項投資導致虧損。這是否意味著它具有風險？或者意味著在分析和投入當時，它就應該被視為具有高風險？
仔細想想，這些問題的答案很簡單：某件事（在此指虧損）發生了，並不意味著它注定會發生；而某件事沒有發生，也不意味著它發生的機率很低。
Nassim Nicholas Taleb 所著的《Fooled by Randomness》是我認為探討此主題的權威之作，他在書中談論了那些本可能展開卻未發生的「替代歷史」。第 16 章將進一步介紹這本重要的書，但此刻我感興趣的是，替代歷史的概念如何與風險相關聯。
在投資界，一個人可以靠著一次偉大的成功操作，或是一次極端但最終準確的預測，享受多年的成果。但一次成功證明了什麼？當市場蓬勃發展時，最好的績效往往屬於那些承擔最大風險的人。他們是聰明地預見了好時光並加大了 beta 曝險，還是天生激進型的人，只是被事件發展所拯救？簡而言之，在我們的行業中，人們因錯誤的原因而正確的情況有多常見？這些人就是 Nassim Nicholas Taleb 所稱的「幸運的傻瓜」，而在短期內，確實很難將他們與技術精湛的投資者區分開來。
重點在於，即使一項投資已經結清，我們也無法判斷它涉及了多少風險。當然，一項投資成功了，並不意味著它沒有風險，反之亦然。對於一項成功的投資，你從何處去了解有利的結果是不可避免的，還是僅僅是眾多可能性（其中許多令人不快）中的一種？同樣地，對於虧損的投資，我們如何確定它是一項合理但不幸的嘗試，還是一次應受懲罰的魯莽投機？
投資者是否妥善評估了所涉及的風險？這是另一個難以回答的好問題。需要一個模型嗎？想想氣象預報員。他說明天有 70% 的降雨機率。結果下雨了，他是對還是錯？或者沒下雨，他是對還是錯？除了 0 和 100 以外，除非經過非常大量的試驗，否則不可能評估機率估計的準確性。
「RISK」, JANUARY 19, 2006
這引出了本章開頭引用的 Elroy Dimson 的話：「風險意味著可能發生的事情比實際發生的事情更多。」現在，我們轉向風險的形而上層面。
或許你還記得本章的開頭句：投資只包含一件事：應對未來。然而，顯然我們不可能「知道」
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最重要的事
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關於未來的任何事項。如果我們具備遠見，就能對未來結果的範圍及其發生的相對機率有個概念——也就是說，我們可以構建出一個粗略的機率分配。（另一方面，如果我們缺乏遠見，就無法得知這些資訊，一切純粹只是猜測。）如果我們對未來有足夠的洞察力，就能指出哪種結果最有可能發生、其他哪些結果也有相當高的發生機率、可能結果的範圍有多廣，進而得出「預期結果」。預期結果是透過將每種結果乘以其發生機率加權計算得出的；這個數值雖然能說明許多關於未來可能性的資訊，但並非全部。
然而，即使我們知道機率分配的形態、哪種結果最有可能發生，以及預期結果為何——甚至假設我們的預期相當準確——我們所掌握的僅僅是機率或趨勢。我曾與好友 Bruce Newberg 花費無數小時玩金拉米和雙陸棋。我們在紙牌與骰子遊戲中度過的時光，其中勝算完全是可知的，這彰顯了隨機性的重要角色，也因此突顯了機率的多變性。Bruce 曾精闢地表述：「機率與結果之間存在巨大差異。高機率的事情經常不會發生，而低機率的事情卻時常發生。」這是關於投資風險最重要的一件事。
談到機率分配，我想特別提一下常態分配。顯然，投資者必須對未來事件做出判斷。為此，我們會確定一個中心值，認為事件可能會圍繞該值聚集。這個中心值可以是平均數或預期值（平均情況下預期會發生的結果）、中位數（一半可能性高於此值，另一半低於此值）或眾數（單一最可能的結果）。但要應對未來，僅有中心預期是不夠的；我們必須對其他可能結果及其發生機率有所感知。我們需要一個能描述所有可能性的分配曲線。
大多數圍繞中心值聚集的現象——例如人類的身高——會形成熟悉的鐘形曲線，特定觀察值的機率在中心達到峰值，並向兩端或稱「尾部」遞減。身高五英尺十英寸的男性可能最多，五英尺九英寸或十一英寸的稍少，五英尺三英寸或六英尺五英寸的則少得多，而四英尺八英寸或七英尺的幾乎不存在。標準分配提供了一種便捷的方式來總結這些機率，無須逐一列舉每個觀察值的機率，只需幾個統計數據就能告訴你有關未來形態的所有必要資訊。
最常見的鐘形分配稱為「常態」分配。然而，人們經常將鐘形與常態這兩個詞混用，但它們並不相同。前者是一種通用的分配類型，而後者是一種具有非常明確統計特性的特定鐘形分配。未能區分這兩者，無疑對近期的信貸危機造成了重要的影響。
在危機爆發前的幾年裡，金融工程師或稱「寬客」（quants），在創造和評估衍生性金融商品及結構化實體等金融產品方面發揮了重要作用。在許多情況下，他們假設未來事件將呈現常態分配。但常態分配假設遠離中心的尾部事件發生的頻率極低，而金融發展的發展分配——由人類塑造，且人類傾向於出現情緒驅動的極端行為——可能被視為具有更「肥厚」的尾部。因此，當大規模房貸違約開始出現時，那些被認為不太可能发生的事件卻頻繁地降臨在與房貸相關的投資載具上。基於常態分配構建、且未充分考慮「尾部事件」（有些人可能會借用 Nassim Nicholas Taleb 的術語「黑天鵝」）的投資載具，其投資者往往目睹局勢徹底崩盤。
既然投資已變得如此依賴高等數學，我們必須警惕人們錯誤地將簡化假設應用於複雜情境的時刻 Page 32
投資最重要的事
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量化往往賦予那些本應持保留態度的陳述過多的權威性，這造成了巨大的潛在風險。
理解風險的關鍵在於：風險在很大程度上是一種主觀看法。即使事後回顧，也很難對風險下定論。你可以看到某位投資者在景氣低迷時的損失少於另一位，從而斷定該投資者承擔的風險較小；或者你注意到在某種環境下，一項投資的跌幅大於另一項，進而稱其風險較高。這些說法必然準確嗎？
我認為，大致上可以公允地說，投資績效是一系列發展—包括地緣政治、宏觀經濟、公司層面、技術面以及心理因素—與現有投資組合碰撞後的結果。套用 Dimson 的話，未來有許多種可能性，但只有一種未來會發生。你所迎見的未來可能對你的投資組合有利，也可能有害，而這可能歸因於你的遠見、審慎或運氣。在唯一展開的情境下，你的投資組合表現並未說明它在許多可能的「替代歷史」中會有何遭遇。
• 一個投資組合可能被構建為能夠承受 99% 的情境，卻因為那剩餘的 1% 成為現實而慘敗。根據結果來看，它似乎充滿風險，然而投資者當時可能相當謹慎。
• 另一個投資組合的結構可能使其在半數情境下表現極佳，而在另一半情境下表現極差。但如果理想的環境成真且獲得豐厚回報，旁觀者可能會斷定這是一個低風險的投資組合。
• 第三個投資組合的成功可能完全取決於某個罕見事件的發生，但如果該事件真的發生，瘋狂的激進策略可能會被誤認為是保守與遠見。
僅憑報酬率—尤其是短時間內的報酬率—幾乎無法反映投資決策的品質。報酬率必須相對於為達成該報酬所承擔的風險來評估。然而，風險是無法衡量的。當然，也不能根據當下「每個人」的說法來評量風險。風險只能由老練且具備經驗的二階思維者來判斷。
以下是我對理解風險的總結：投資風險在事前幾乎是不可見的—除非是對擁有非凡洞察力的人而言—即使在投資退出後亦然。正因如此，我們見證過的許多重大金融災難，都是未能預見並管理風險所致。這背後有幾個原因。
• 風險只存在於未來，而我們無法確切知道未來會發生什麼……當我們回顧過去時，沒有任何模糊性。只有已經發生的事情才是事實。但這種確定性並不意味著產生結果的過程是清晰且可靠的。在過去的每個案例中，本來可能發生許多事情，而事實上只發生了一件事，這低估了當時存在的變異性。
• 是否承擔風險的決策，是在考量常態模式的基礎上做出的第 33 頁投最重要的事资
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重複發生，而且大多數時候確實如此。但偶爾會發生截然不同的情況……小概率事件有時真的會發生。
• 預測往往集中在歷史常態附近，只預示微小的變化……重點在於，人們通常預期未來會像過去一樣，並低估了變革的潛力。
• 我們經常聽到關於「最壞情況」的預測，但結果往往證明這些預測還不夠悲觀。我講過我父親說的一個賭徒的故事，他經常輸錢。有一天，他聽說有一場比賽只有一匹馬參賽，於是他把房租錢都押了上去。跑到半圈時，那匹馬跳過圍欄跑掉了。事情總是可能變得比人們預期的更糟。也許「最壞情況」意味著「我們過去見过的最糟狀況」。但這並不意味著未來不會更糟。在 2007 年，許多人的最壞假設都被突破了。
• 風險的呈現具有群聚性。如果我們說每年有「2% 的房貸違約」，即使從多年平均值來看這是事實，但在某個時間點仍可能出現異常的違約潮，導致結構化金融工具崩盤。在那種情況下，某些投資者——尤其是那些使用高槓桿的投資者——必然無法倖存。
• 人們高估了自己評估風險以及理解從未見過的運作機制的能力。理論上，人類與其他物種的區別之一在於，我們無需親身經歷就能判斷某事是危險的。我們不需要燙傷自己才知道不該坐在火爐上。但在多頭時期，人們往往不會發揮這種功能。他們不是提前識別風險，而是傾向於高估自己理解新金融發明運作方式的能力。
• 最後且重要的是，大多數人主要將承擔風險視為賺錢的手段。承擔較高的風險通常會產生較高的回報。市場必須營造出這種表象；如果不是這樣，人們就不會進行風險投資。但這不可能永遠行得通，否則風險投資就不會有風險了。當承擔風險失效時，後果會非常嚴重，人們也會再次記起風險究竟是什麼。
「這次沒什麼不同」，2007 年 12 月 17 日
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最重要的是……識別風險第 34 頁投最重要的事资 The Most Important Thing_ .txt
我的信念是，正因為系統現在更為穩定，我們會透過更高的槓桿和更多的風險承擔，讓它變得不那麼穩定。 MYRON SCHOLES
普遍接受的觀點認為，風險在經濟衰退期間增加，而在繁榮時期減少。相比之下，將風險視為在經濟上行期間隨著金融失衡的累積而增加，並在衰退期間顯現出來，可能更具啟發性。 ANDREW CROCKETT
無論基本面有多麼良好，人類發揮其貪婪和犯錯傾向的能力，足以把事情搞砸。
偉大的投資既需要創造報酬，也需要控制風險。而識別風險是控制風險的絕對前提。
希望我已經清楚說明了我認為風險是什麼（以及不是什麼）。風險意味著對哪種結果會發生的不確定性，以及當不利結果發生時損失的可能性。下一個重要步驟是描述如何識別風險的過程。
識別風險通常始於了解投資者何時對風險關注不足、過於樂觀，並因此為特定資產支付過高的價格。
換句話說，高風險主要伴隨著高價格而來。無論是單一證券或其他資產被高估從而導致價格過高，還是整個市場因看漲情緒而被推升至高位，在高價時參與而非迴避，是風險的主要來源。
理論家認為報酬和風險是兩件獨立的事情，儘管它們相關；但價值投資者認為，高風險和低預期報酬不過是同一枚硬幣的兩面，兩者主要都源於高價格。因此，意識到價格與價值之間的關係——無論是針對單一證券還是整個市場——是成功應對風險的重要組成部分。
當市場漲到如此之高，以致價格暗示的是損失而非應有的潛在報酬時，風險便產生了。應對這種風險始於識別它。
沿著向上傾斜的資本市場線，潛在報酬的增加代表了承擔增量風險的補償。除了那些能夠產生「alpha」或能接觸到擁有此能力之經理人的投資者外，投資者不應計劃 Page 35
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在承擔額外風險的情況下獲得追加報酬。為此，他們應該要求風險溢酬。
但在鐘擺擺盪的某個階段，人們通常會忘記這個真理，轉而過度擁抱風險。簡言之，在多頭市場——通常是在景氣持續向好一段時間後——人們傾向於說：「風險是我的朋友。我承擔的風險越多，報酬就越高。請給我更多風險。」
事實是，對風險的容忍與成功的投資背道而馳。當人們不害怕風險時，他們會接受風險卻未獲得相應補償……於是風險補償便會消失。這是一個簡單且必然的關係。當投資者無憂無慮且能承受風險時，他們會以高本益比買進股票，以高 EBITDA（現金流，定義為息稅折舊攤銷前利潤）倍數買進私人公司，儘管殖利率利差狹窄仍湧入債券市場，並以極低的「資本化率」（淨營業收入與價格之比）買進房地產。
幾乎沒有什麼比普遍相信「沒有風險」更危險的了，因為只有當投資者具備適當的風險厭惡時，預期報酬才會納入適切的風險溢酬。希望未來 (a) 投資者能記得畏懼風險並要求風險溢酬，以及 (b) 我們能持續警惕他們未這麼做的時刻。
「如此多虛假且荒謬的事」，2009 年 7 月 8 日因此，創造風險的一個主要要素，是相信風險很低，甚至可能完全消失。這種信念推高了價格，導致人們在預期報酬偏低的情況下，仍擁抱高風險行為。
在 2005–2007 年間，認為風險已被驅除的信念導致價格飆升至泡沫水準，投資者參與了後來證實具有高風險的活動。這是所有過程中最危險的其中之一，而其反覆出現的趨勢更是引人注目。
在過去幾年流傳的許多童話故事中，最具誘惑力——因而也最危險——的莫過於關於全球風險降低的故事。其論點如下：• 由於央行精明幹練的管理，經濟週期的風險已獲緩解。 • 由於全球化，風險已分散至全球，而非集中在特定地區。 • 證券化與聯貸將風險分散給眾多市場參與者，而非僅集中於少數幾家機構。 • 風險已「分層」轉移給最能承擔這些風險的投資者。 • 由於利率和債務條件對借款人更加友善，槓桿操作的風險已降低。
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• 槓桿收購較為安全，因為被收購的公司基本面更為強勁。 • 風險可以透過多空策略、絕對報酬投資，或使用專為此目的設計的衍生性金融商品來避險。 • 電腦、數學與建模技術的進步，讓人們對市場有更深的理解，從而降低風險。
《Pension & Investments》（2007年8月20日）提供了一個貼切的比喻：「Jill Fredston 是全國公認的雪崩專家……她深知一種道德風險，即更精良的安全裝備會誘使登山者承擔更多風險——這反而讓他們變得更不安全。」就像獲利機會一樣，市場中存在的風險程度取決於參與者的行為，而非證券、策略或機構本身。無論市場結構設計得如何完善，只有當投資人表現審慎時，風險才會偏低。
重點在於，像這樣關於風險控制的故事很少是真的。風險無法被消除，它只是被轉移和分散。而那些讓世界看起來風險較低的發展通常是幻象，因此它們在呈現一片樂觀景象的同時，往往會讓世界變得更加危險。這些都是 2007 年的重要教訓之一。
「現在一切都糟透了」，2007年9月10日
「風險已消失」的迷思是最危險的風險來源之一，也是促成任何泡沫的主要因素。在鐘擺向上擺動的極端階段，認為風險偏低且特定投資必定獲利的信念，會讓群眾陷入狂熱，使他們忘記謹慎、擔憂和對損失的恐懼，轉而執著於錯失機會的風險。
近期的危機主要是因為投資人以前所未有的規模，參與了新穎、複雜且危險的事物。他們承擔了過多的槓桿，並將過多資金投入流動性不足的投資。為什麼他們會這麼做？一切都是因為投資人過度自信、擔憂不足，從而承擔了過多風險。簡而言之，他們相信自己處於一個低風險的世界……
擔憂及其相關情緒——不信任、懷疑和風險厭惡——是健全金融體系的基本要素。擔憂能防止高風險貸款發放、阻止公司承擔超出其償付能力的債務、避免投資組合過度集中，並防止未經證實的計畫演變成流行的狂熱。當擔憂和風險厭惡適度存在時，投資人會提出質疑、進行調查並審慎行動。高風險投資要麼不會進行，要麼必須提供足夠的預期報酬作為補償。
但只有當投資人具有足夠的風險厭惡時，市場才會提供足夠的風險溢價。當擔憂匱乏時，高風險借款人和可疑計畫將輕易獲得資金，金融體系將變得岌岌可危。過多的資金追逐高風險和新穎資產，將推高資產價格，並压低預期報酬和安全性。
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顯然，在危機爆發前的數月乃至數年間，市場參與者並未如預期般給予足夠的擔憂。 「TOUCHSTONES」，2009年11月10日投資風險主要源於過高的價格，而過高的價格往往來自過度樂觀、缺乏懷疑精神以及風險厭惡不足。潛在的影響因素包括：安全資產的預期報酬率偏低、高風險資產近期的優異表現、大量資金湧入，以及信貸取得容易。關鍵在於了解這些因素所產生的影響。
投資思維過程是一條連鎖反應，每一項投資都會為下一項投資設定門檻。我在2004年曾這樣描述這個過程：我以幾年前一個「典型」的市場為例，說明其在現實生活中的運作方式：當時30天期美國國庫券（T-bill）的利率可能是4%。因此投資人會說：「如果我要將資金鎖定五年，我要求5%的報酬率；而要購買十年期公債，則必須達到6%。」投資人要求隨著到期日延長而提高報酬率，是因為他們擔心購買力風險，且假定這種風險會隨著到期時間拉長而增加。這就是為什麼收益率曲線（實質上是資本市場線的一部分）通常會隨著資產存續期間的增加而向上傾斜。
現在讓我們納入信用風險的因素。「如果十年期公債殖利率為6%，除非承諾給我7%，否則我不會購買十年期A級公司債。」這引入了信用利差的概念。我們假設的這位投資人要求從「政府債券」（guvvie）轉向「公司債」時，必須有100個基點的利差。如果市場投資人的共識也是如此，那麼利差就會維持在這個水準。
如果我們脫離投資等級債券的範疇呢？「除非高收益債券的報酬率高於同等到期日的公債600個基點，否則我不會碰它。」因此，若要吸引買家，高收益債券必須提供12%的殖利率，也就是較公債高出6%的利差。
現在讓我們完全脫離固定收益領域。情況變得更加複雜，因為你無法像看待固定收益商品那樣，直接找到股票等投資標的的預期報酬率（簡而言之，這是因為股票的報酬是推測性的，而非「固定」的）。但投資人對這些事項仍有一定的直覺。「歷史上標準普爾（S&P）指數股票的報酬率為10%，只有當我認為它們能持續維持此表現時，我才會買進……而且風險較高的股票應該要提供更高的報酬；除非我認為能在NASDAQ獲得13%的報酬，否則我不會買進。」
由此繼續向上推演。「如果我能從股票獲得10%的報酬，那麼我需要15%的報酬，才願意承擔房地產相關的流動性不足與不確定性。如果是投資併購案（buyouts），則需要25%……而為了誘使我投入成功率較低的創投（venture capital），報酬率必須達到30%。」
理論上就應該如此運作，而事實上我認為大體上也確實如此（儘管這些要求並非始終不變）。其結果便形成了如圖6.1所示、為許多人所熟悉的資本市場線。
圖6.1 第38頁投資最重要的事 The Most Important Thing_ .txt
當前投資報酬率面臨的一大問題，根源於此過程的起點：無風險利率並非 4%，而是更接近 1%....
一般投資人若願意承擔時間風險，仍期望獲得更高報酬，但由於起點僅為 1% 出頭，如今十年期債券的合理利率應為 4%（而非 6%）。除非能獲得 6% 至 7% 的報酬，否則他們不會投入股市。而當收益率低於 7% 時，垃圾債券可能也不具投資價值。房地產則必須提供約 8% 的收益率。至於收購案，若要具備吸引力，其預期報酬率必須看似能達到 15%，依此類推。因此，我們現在的資本市場線如同圖 6.2 所示，其特徵為 (a) 水準大幅降低，且 (b) 更為平坦。
圖 6.2
資本市場線水準偏低，可歸因於低利率環境，而其起點正是偏低的無風險利率。畢竟，每項投資都必須競爭資金，但今年由於利率偏低，各項風險遞增投資的門檻，已降至我職業生涯中以來的最低點。
如今的資本市場線不僅在報酬方面處於低檔，還有許多因素共同導致其趨於平坦。（這點至關重要，因為線的斜率，亦即預期報酬隨風險單位增加而上升的幅度，量化了風險溢酬。）首先，投資人為了擺脫低風險、低報酬的投資，幾乎是不顧一切.... 其次，高風險投資在過去二十多年來獲利豐厚，且在 2003 年表現尤為出色。因此，相較於其他情況，投資人對高風險投資的接受度更高（或排斥感較低），因而要求較低的風險補償便願意轉向這類投資.... 第三，投資人認為當前的風險相當有限. . . .
總之，用「量化分析師」（quants）的話來說，風險厭惡程度正在下降。在投資人心理獨有的煉金術作用下，「無論什麼價格我都不碰」竟然轉變為「這看起來是個穩健的投資」。
〈當前的風險與報酬〉，2004 年 10 月 27 日這種「估值膨脹」的過程最終會導致本益比升高、信用利差縮小、投資人行為失序、大量使用槓桿，以及對各類投資工具的強烈需求。正如這些現象會推升價格並降低預期報酬，它們也創造出一個高風險的環境。
風險對投資人而言至關重要。然而，風險卻是短暫易逝且無法精確衡量的。這使得辨識風險變得極為困難，尤其在情緒高漲之時。但我們必須識別風險。在接下来的段落中，寫於 2007 年 7 月，我將帶領各位了解 Oaktree 當時用來評估投資環境及「風險情緒」的流程。在其他時期，具體細節或許有所不同，但我希望這個思維過程的例子能對大家有所助益。
我們當前 [2007 年中] 處於什麼位置？在我看來，這並無太多懸念。我看見低第 39 頁最重要的事
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懷疑、恐懼與規避風險的程度。大多數人願意承擔高風險投資，往往是因為傳統安全投資的預期報酬看起來太過微薄。儘管對安全投資缺乏興趣以及接受高風險投資，已使得風險／報酬曲線的斜率變得相當平坦，但情況確實如此。風險溢酬普遍處於我見過的最微薄水準，但鮮少有人因此拒絕承擔額外風險……
近期市場傾向於因正面消息而上漲，並能輕易從負面影響中復甦。我很少看到人們急於拋售的資產，也幾乎沒有強制賣壓；相反地，大多數資產都面臨強勁的買盤競標。因此，我並未發現任何可稱為定價偏低或擁擠程度低的廣泛市場……
現實就是如此。我們一直處於樂觀的時代。週期強烈向上擺盪。價格高漲，風險溢酬微薄。信任取代了懷疑，急切取代了猶豫。你同意還是不同意？這是關鍵問題。先回答這個問題，投資的意涵便會清晰可見。
今年第一季，次級房貸出現大量違約。直接相關者損失慘重，旁觀者則擔心危機蔓延至經濟的其他領域及其他市場。第二季，衝擊波及到投資次級房貸組合的 CDO（擔保債務憑證，一種結構化、分層級的投資實體），以及購買 CDO 債券的避險基金，其中包括兩支 Bear Stearns 基金。那些必須清算資產的人，如同艱難時期常見的狀況，被迫出售他們「賣得掉」的資產，而非他們「想賣」的資產，且不限於出問題的次級房貸相關資產。我們開始看到關於信用評級下調、追加保證金通知和賤價求售的報導，這些通常是引發資本市場崩盤的助燃劑。而在過去幾週，我們開始看到投資者猶豫情緒升溫，新的低等級債務發行被重新定價、延後或撤回，導致過橋貸款無法再融資。
過去四年半對投資者來說是無憂無慮、繁榮安穩的時期。這並不意味著情況會持續不變。我常引用 Warren Buffett 的話作為結語：「只有當潮水退去，你才會發現誰在裸泳。」盲目樂觀者請注意：潮水不可能永遠上漲。
「一切都好」，2007 年 7 月 16 日我要強調指出，2007 年 7 月備忘錄中的任何評論，以及我的其他警告，都與預測未來無關。在崩盤前幾年，你所需要知道的一切，皆可透過察覺當下發生的狀況而得知。
風險的現實遠比人們的認知來得不簡單、不直接。人們大幅高估自己識別風險的能力，並低估避免風險所需的條件；因此，他們在不知不覺中接受了風險，進而助長了風險的形成。這就是為什麼必須對此主題運用非比尋常的第二層思維。
當投資者行為改變市場時，風險便應運而生。投資者推高資產價格，將原本會在未來發生的增值加速提前至現在，從而降低了預期報酬。隨著他們的心理狀態增強，變得更為大膽且減少擔憂，投資者不再要求充足的風險溢酬。最終的諷刺在於，隨著更多人趨之若鶩地承擔額外風險，其報酬反而縮水。
因此，市場並非投資者運作的靜態場所。它是具有反應性的， 第 40 頁最重要的事
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shaped by investors’ own behavior. Their increasing confidence creates more that they should worry about, just as their rising fear and risk aversion combine to widen risk premiums at the same time as they reduce risk. I call this the “perversity of risk.”
「無論什麼價格我都不買——每個人都知道這風險太高了。」這是我一生中聽過很多次的一句話，而它也催生了我所參與過的絕佳投資機會....
事實是，大眾對於風險的判斷錯誤頻率，至少不亞於對報酬率的誤判。當普遍共識認為某項資產燙手到無法處理時，這種看法幾乎總是錯的。通常情況恰恰相反。
我堅信，投資風險存在於最不被察覺的地方，反之亦然：• 當所有人都認為某件事具有風險時，他們不願購買的行為通常會將其價格壓低到完全沒有風險的程度。廣泛的負面看法反而可能使其成為風險最低的標的，因為所有樂觀情緒都已從價格中被擠出。
• 當然，正如 Nifty Fifty 投資人經驗所證明的那樣，當所有人都認為某件事毫無風險時，他們通常會將其競標推高到極具風險的程度。由於無人擔憂風險，因此沒有人要求或提供承擔風險的報酬——也就是沒有「風險溢酬」。這可能使得最受推崇的標的變成風險最高的。
這種悖論之所以存在，是因為大多數投資人認為決定風險高低的是品質，而非價格。但高品質資產可能充滿風險，低品質資產也可能很安全。這僅僅取決於支付的價格.... 因此，高昂的大眾評價不僅是低報酬潛力的來源，也是高風險的來源。
「人人都知道」，2007年4月26日
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最重要的事是...控制風險歸根結底，投資人的工作就是為了獲利而明智地承擔風險。能否做好這一點，正是傑出投資人與眾不同的關鍵。
我認為，傑出投資人的區別在於，他們控制風險的能力至少與創造報酬的能力一樣重要。
絕對高報酬遠比優異的風險調整後績效更容易被識別且更令人興奮。這就是為什麼高報酬投資人才能得到他們的
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報章雜誌上的照片。由於難以衡量風險與經風險調整後的績效（即使是事後回顧），加上風險管理的重要性普遍未被充分重視，投資人很少因為在這方面表現出色而獲得認可。在景氣好時尤其如此。
但在我看來，偉大的投資人是那些承擔的風險低於其所獲報酬應有水準的人。他們可能以低風險創造中等報酬，或以中等風險創造高報酬。但若以高風險換取高報酬，這意義不大——除非你能多年持續做到，而在這種情況下，那種被認為的「高風險」要麼其實並不高，要麼就是得到了極出色的管理。
想想那些因表現卓越而受到認可的投資人，例如 Warren Buffett、Peter Lynch、Bill Miller 和 Julian Robertson。一般而言，他們的紀錄之所以非凡，是因為數十年來的穩定性以及沒有發生災難性損失，而不僅僅是因為高報酬。每個人或許都曾有一兩年的糟糕表現，但總體來說，他們在處理風險與報酬方面同樣出色。
無論為風險控制頒發的獎項有多麼稀少，這些獎項絕不會在景氣好時頒發。原因是風險是隱蔽的、無形的。風險——即損失的可能性——是無法觀察到的。可觀察到的是損失，而損失通常只在風險與負面事件碰撞時才會發生。
這一點非常重要，所以我舉幾個類比來確保概念清晰。細菌會導致疾病，但細菌本身並非疾病。我們可以說，疾病是細菌滋生後所產生的結果。加州的房屋可能存在或不存在使其在地震中倒塌的結構缺陷。我們只有在地震發生時才會得知真相。
同樣地，損失是風險遇上逆境時所發生的結果。風險是當事情出錯時潛在的損失可能性。只要一切順利，損失就不會產生。只有當環境中出現負面事件時，風險才會引發損失。
我們必須記住，當環境有利時，那只是當天（或當年）可能實現的眾多環境之一。（這是 Nassim Nicholas Taleb 提出的「替代歷史」概念，在第 16 章有更詳細的描述。）環境並未呈現負面事實，並不意味著它不可能變成負面。因此，環境並未呈現負面，並不意味著風險控制是不必要的，即使結果顯示當時並不需要它。
這裡的重點在於體認到，即使沒有發生損失，風險仍可能存在。因此，沒有損失並不必然表示投資組合的建構是安全的。所以，在景氣好時，風險控制可能確實存在，但因為未經測試而無法被觀察到。因此，也就不會有獎項頒發。只有具備技巧且老練的觀察者，才能在景氣好時檢視投資組合，並判斷它是低風險還是高風險投資組合。
為了讓投資組合撐過艱難時期，風險通常必須得到良好控制。然而，如果投資組合在景氣好時蓬勃發展，我們無法判斷風險控制是 (a) 存在但不必要，還是 (b) 欠缺。結論是：風險控制在景氣好時是隱形的，但仍然至關重要，因為好景況很容易轉變為壞景況。
什麼才算是把工作做得好？
大多數觀察者認為，無效率市場的優勢在於，經理人可以承擔與基準指數相同的風險，例如，並獲得更優異的報酬率。圖 7.1 呈現了這個概念，並描繪了經理人的「alpha」，也就是透過專業技能所增加的價值。
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圖 7.1 這位經理人表現不錯，但我認為這只說對了一半——而且對我來說，還是較無趣的那一半。在效率不彰的市場中，技術精湛的投資人也能在承擔較低風險的同時，達成與基準指標相同的報酬，我認為這是一項了不起的成就（見圖 7.2）。
在此，經理人所創造的附加價值，並非來自於在既定風險下獲取更高報酬，而是來自於在既定報酬下降低風險。這同樣是出色的表現——甚至可能更為優異。
其中部分屬於語意層面的問題，取決於你如何解讀這些圖表。但由於我認為根本性的風險降低能為極其成功的投資體驗奠定基礎，因此這個概念理應獲得更多重視。如何在多頭市場中享受完整漲幅，同時又能在空頭市場中佈局以締造優異績效？答案在於：捕捉多頭市場的漲幅，卻只承擔低於市場平均的風險……這絕非易事。
「報酬、絕對報酬與風險」，2006 年 6 月 13 日圖 7.2 現在讓我們回頭談談那些尚未發作的病菌，或是未曾發生的地震。優秀的建筑商能夠避免施工瑕疵，而拙劣的建筑商則會留下施工瑕疵。當沒有地震發生時，你無法分辨兩者的差異。
同理，傑出的投資人未必是報酬率高於他人者，而是能以較低風險達成相同報酬的人（甚至是以遠較低的風險達成稍低的報酬）。當然，當市場穩定或上漲時，我們無從得知投資組合究竟隱含了多少風險。這正是 Warren Buffett 那句名言的背景：除非潮水退去，否則我們無從分辨哪些泳客穿著衣服，哪些是裸泳。
能與風險承擔者獲得相同報酬，卻只承擔較低風險，是一項卓越的成就。但大多數時候，這是一種細微且隱晦的成就，唯有透過精闢的判斷才能領略其價值。
由於市場的好年景通常多於壞年景，而風險控制的價值必須透過壞年景中的損失減少才能顯現，因此風險控制的成本——以放棄的報酬形式呈現——看起來似乎過高。在市場好年景時，重視風險的投資人必須自我安慰，認知到雖然風險控制並未派上用場，但其存在已為投資組合帶來益處。他們就像謹慎的房屋所有者，投保後即使沒有發生火災，仍因擁有保障而感到安心。
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控制投資組合中的風險是一項非常重要且值得追求的目標。然而，其成果僅體現為「未發生的損失」。在風平浪靜的時期，這類假設性的計算往往難以進行。
無意識地承擔風險可能是一個巨大的錯誤，但那些在特定時間點搶購最熱門、最受推崇證券的人卻一再犯下這種錯誤，他們深信這些資產「絕對不會出問題」。另一方面，明智地接受已知風險以獲取利潤，是一些最穩健、最獲利豐厚的投資背後的基礎——儘管（或者也許正因為）大多數投資者將這些機會視為危險的投機行為而不予理睬。
歸根結底，投資人的工作就是為了獲利而明智地承擔風險。能否做好這一點，正是區分頂尖投資人與其他人的關鍵。
那麼，為了獲利而明智地承擔風險是什麼意思呢？讓我們以人壽保險為例。一些人壽保險公司是美國最保守的公司之一，它們明知所有人都終將死亡，為何還敢承保人們的生命？
• 這是它們知曉的風險。它們知道每個人都會死，因此將這一現實納入其經營策略中。
• 這是它們能夠分析的風險。這就是為什麼它們要請醫生評估投保人的健康狀況。
• 這是它們能夠分散的風險。透過確保投保人在年齡、性別、職業和地理位置上的多樣性組合，它們確保自己不會暴露在異常事件和大範圍損失之下。
• 而且，這是它們能確定獲得充分報酬來承擔的風險。它們設定的保費水準，使得若投保人的死亡情況平均而言符合精算表，公司就能獲利。如果保險市場效率不彰——例如，公司能以假設某人七十歲死亡的保費，將保單賣給一個可能在八十歲才死亡的人——那麼若事情如預期發展，它們將能更好地防範風險，並處於獲取超凡利潤的地位。
在高收益債券以及 Oaktree 的其他策略中，我們所做的完全相同。我們力求察覺風險，鑑於我們的工作涉及大量被某些人簡化稱為「高風險」的資產，這一點至關重要。我們聘請具備高度專業技能的專業人士來分析投資並評估風險。我們適當地分散投資組合。並且，只有在確信潛在回報遠遠超過所承擔的風險時，我們才會進行投資。
多年來我一直強調，如果價格足夠便宜，風險性資產也能成為良好的投資標的。關鍵要素在於知道何時出現這種情況。就是這麼簡單：為了獲利而明智地承擔風險，檢驗此舉是否成功的最佳標準，便是長期以來反覆成功的紀錄。
“RISK,” JANUARY 19, 2006 Page 44
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雖然風險控管至關重要，但承擔風險本身並無絕對的明智或愚笨之分。這不可避免是大多數投資策略和利基市場的一部分。風險承擔可能做得好或壞，也可能在對的時間或錯的時間進行。如果你具備足夠的技能，能在風險受控的情況下進入較具攻擊性的利基市場，那將是最理想的狀況。然而，潛在的陷阱眾多，必須加以避免。
審慎的風險控管者明白自己無法預知未來。他們知道結果可能包含一些負面情況，但不確定這些情況會有多嚴重，或其確切機率為何。因此，主要的陷阱在於無法得知「壞到什麼程度才算壞」，並導致決策失當。