任何會乘除六的人都能看清風險的精確遊戲，人們無法觀察到現實的槍管……因此，人們可能在不知不覺中玩著俄羅斯輪盤，卻稱之為其他某種「低風險」的名稱。
金融機構在 2004–2007 年間進行了一場高風險遊戲，卻以為那是低風險遊戲，這全是因為它們對損失和波動性的假設過低。如果當時它們能說：「這些資產具有潛在風險。由於房價上漲過多且房貸取得過於容易，這次房價可能會出現廣泛下跌。因此，我們的槓桿幅度僅設為過去績效所建議的一半。」那麼我們看到的景象將會截然不同。
說它們應該做出更保守的假設很容易。但要保守到什麼程度？你無法依據最壞情況的假設來經營事業，那樣將一事無成。況且，「最壞情況假設」其實是用詞不當；除非是全額損失，否則不存在所謂的最壞情況。現在我們知道，量化分析師不應假設全國房價不可能下跌。但一旦你承認這種下跌可能發生——即使是第一次——你該為多大的幅度做準備？百分之二？百分之十？還是百分之五十？
[2008] 年的頭條新聞充滿了因使用槓桿購買資產而遭受巨額損失，甚至崩盤的實體……這些投資者採用的槓桿比例，對於中等波動性的資產或許尚屬適當，卻遇上了前所未見的最大波動性。說他們犯錯很容易。但要求他們為獨特事件做好防備，是否合理？
如果每個投資組合都被要求能夠承受我們今年 [2008] 所見證的那種規模的下跌，那麼可能永遠不會有人使用槓桿。這是合理的反應嗎？（事實上，甚至可能沒有人會投資這些資產類別，即使是不使用槓桿的情況下。）
在生活的各個層面，我們的決策皆基於我們認為可能發生的情況。反過來，這又在很大程度上基於過去通常發生的情況。我們預期結果在大多數時候會接近常態 (A)，但也知道出現較好 (B) 或較差 (C) 的結果並非罕見。雖然我們應謹記，偶爾會有結果超出通常範圍 (D)，但我們往往忽略了異常值的潛在可能性。重要的是，正如投最重要的事资 The Most Important Thing_ .txt
近期的事件凸顯，我們極少將那些百年一遇……或從未發生過的結果納入考量 (E)（圖 7.3）。
圖 7.3
即使我們體認到不尋常且機率極低的事情確實可能發生，但為了採取行動，我們仍會做出審慎的決策，並在報酬豐厚時有意識地承擔相關風險。偶爾，「黑天鵝」事件會浮現。但如果未來我們總是說：「我們不能這麼做，因為後果可能比以往見過的任何情況都更糟」，那我們將陷入癱瘓，無法採取任何行動。
因此，在大多數情況下，你無法為最壞的情況做好萬全準備。只要能為一生僅見的重大事件做好準備，應該就足夠了。然而，一個世代並非永恆，總會有時候實際狀況超越這個標準。對此該怎麼辦？我過去曾反覆思考，究竟該投入多少心力去防範那些極不可能發生的災難。其他暫且不談，2007–2008 年的事件證明，這並沒有簡單的答案。
「波動性 + 槓桿 = 炸藥」，2008 年 12 月 17 日鑑於本章前述提到的各種變數，我想釐清「風險控制」與「風險迴避」之間的重要區別。風險控制是避免損失的最佳途徑。另一方面，風險迴避很可能也會導致報酬迴避。偶爾我會聽到有人談論 Oaktree 想要迴避投資風險，對此我強烈反對。
顯然，Oaktree 並不逃避風險。我們在適當的時機、適當的情境下，並以適當的價格歡迎風險。我們大可以迴避所有風險，你也一樣。但這樣一來，我們也肯定會錯失高於無風險利率的報酬。
Will Rogers 曾說：「你偶爾必須冒險爬到樹枝末端，因為果實就長在那裡。」我們投身這一行，可不是為了賺取 4% 的報酬。
因此，儘管 Oaktree 投資哲學的首要原則強調「風險控制的重要性」，但這與風險迴避毫無關係。
我們透過在報酬豐厚時承擔風險——特別是承擔他人極度厭惡的風險——來努力為客戶創造價值。當這樣表述時，風險在我們的流程中所扮演的關鍵角色便顯而易見。
Deloitte & Touche 的 Rick Funston 在引發本備忘錄的文章（《When Corporate Risk Becomes Personal》，Corporate Board Member，2005 年特別增刊）中表示：「你需要確信……風險與曝險部位已獲得充分理解、妥善管理，並對所有人更加透明……這不是風險厭惡，而是風險智慧。」這正是 Oaktree 每日努力的目標。
「風險」，2006 年 1 月 19 日第 46 頁投資最重要的事 The Most Important Thing_ .txt
通往長期投資成功的道路，靠的是風險控管，而非激進作風。在完整的職業生涯中，多數投資人的績效取決於他們有多少筆虧損交易、虧損程度有多嚴重，更勝於獲利交易的輝煌程度。熟練的風險控管，是卓越投資人的標誌。
8 最重要的事是……留心週期我認為，切記「幾乎所有事物都具有週期性」至關重要。我確定的事不多，但以下幾點千真萬確：週期終將主導一切。沒有什麼會永遠朝單一方向發展。樹木不會長到天上去。極少事物會歸零。而對投資人而言，最危險的事莫過於執意將當下的事件線性外推至未來。
我在投資領域浸淫愈久，就愈能體會事物底層的週期性。二○○一年十一月，我寫了一篇專門探討此主題的備忘錄。我將其命名為《你無法預測，但可以準備》（You Can’t Predict. You Can Prepare），這個標題借鑑自 MassMutual Life Insurance Company 的廣告標語，因為我完全認同其核心理念：我們永遠無法預知未來，但可以為各種可能性做好準備，並減輕其衝擊。
在投資與人生中，確定的事寥寥無幾。價值可能蒸發，預估可能出錯，環境可能變遷，而所謂的「確定事項」也可能失敗。然而，有兩個概念我們可以堅定把握：• 第一條法則：大多數事情最終都會呈現週期性。 • 第二條法則：當其他人忘記第一條法則時，往往會出現最大的獲利與虧損機會。
極少事物會沿直線移動。有進展，就有惡化。事情會先順遂一陣子，然後變得糟糕。進展可能迅速，隨後放緩。惡化可能逐漸潛入，然後迎來高潮。但底層原則在於，事物總會消長、盛衰。經濟、市場和公司也是如此：它們有起有落。
我們的世界之所以存在週期性，基本原因在於人類的參與。機械化的事物可以沿直線運行。時間持續向前推進。只要動力充足，機器也能持續運作。但歷史和經濟等領域的過程涉及人類，一旦有人參與，結果就會充滿變數且呈現週期性。我認為，主要原因在於人類情緒化且反覆無常，並非穩定且冷靜客觀。
當然，客觀因素在週期中也扮演重要角色——例如數量關係、全球事件、環境變遷、技術 Page 47
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發展與企業決策。但正是將心理學應用於這些事物，導致投資人反應過度或反應不足，進而決定了週期性波動幅度。
當人們對現況感到滿意、對未來充滿樂觀時，他們的行為會受到強烈影響。他們增加支出、減少儲蓄。他們透過借貸來提升享樂或獲利潛力，儘管這會讓其財務狀況更為脆弱（當然，在樂觀時期，人們往往忘記「脆弱性」這類概念）。同時，他們也願意為當前價值或未來收益支付更高價格。
所有這些情況都可能在瞬間逆轉；我最喜歡的一幅漫畫中，電視評論員說道：「昨天對市場有利的一切，今天卻不再適用。」週期的極端現象，主要源於人們的情緒與弱點、非客觀性以及不一致性。
週期具有自我修正的特性，其逆轉未必依賴外部事件。週期之所以會逆轉（而非無止盡地持續），是因為趨勢本身創造了逆轉的原因。因此，我常說：成功蘊含著失敗的種子，而失敗也蘊含著成功的種子。
「你無法預測，但可以準備」，2001年11月20日信貸週期因其必然性、極端波動性，以及為敏銳投資人創造機會的能力，值得特別提及。在所有週期中，這是我的最愛。
我參與投資的時間越長，就越對信貸週期的力量印象深刻。經濟僅需出現小幅波動，就會導致信貸供給產生大幅波動，進而對資產價格乃至整體經濟產生重大影響。
這個過程很簡單：• 經濟進入繁榮期。 • 資金提供者蓬勃發展，擴大其資本基礎。 • 由於壞消息稀少，借貸與投資所涉及的風險似乎已縮小。 • 風險厭惡情緒消失。 • 金融機構著手擴張業務，亦即提供更多資金。 • 它們透過降低要求報酬率（例如調降利率）、放寬信貸標準、為單一交易提供更多資金，以及放鬆契約條款等方式，爭奪市場佔有率。
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在極端情況下，資金提供者會為那些不具備融資價值的借款人和項目提供資金。正如《經濟學人》今年早些時候所言：「最糟糕的貸款往往發生在景氣最好的時候。」這導致資本毀滅——也就是說，將資本投資於資本成本高於資本回報率的項目中，最終甚至連本金都無法收回。
當達到這一點時，上述週期的上升階段（即週期的上行部分）就會逆轉。
• 虧損使貸方感到沮喪並退縮。
• 風險厭惡情緒上升，伴隨而來的是利率上升、信貸限制加強以及契約條款要求更嚴格。
• 可獲得的資金減少——而在週期谷底時，資金僅提供給信用資質最優的借款人（如果還有人能獲得的話）。
• 企業面臨資金短缺。借款人無法滾動續借債務，導致違約和破產。
• 這一過程加劇並強化了經濟收縮。
當然，在極端情況下，這個過程隨時可能再次逆轉。由於發放貸款或進行投資的競爭較低，貸方可以要求高回報以及高信用評級。在此時投入資金的逆向投資者有機會獲得高額回報，而這些誘人的潛在回報開始吸引資金流入。如此一來，復甦便開始獲得動力。
我先前曾指出，週期具有自我修正的特性。信貸週期透過上述過程實現自我修正，它是驅動經濟週期波動的因素之一。繁榮帶來借貸擴張，進而導致不明智的放貸，產生巨大虧損，使得貸方停止放貸，終結繁榮，如此循環往復。
. . . 下次危機發生時，請環顧四周；你可能會發現貸方的身影。過度寬鬆的資金提供者經常助長金融泡沫。近期有許多例子顯示，寬鬆信貸助推了繁榮，隨後卻迎來了著名的崩盤：1989–1992 年的房地產；1994–1998 年的新興市場；1998 年的 Long-Term Capital Management；1999–2000 年的電影放映業；2000–2001 年的創投基金和電信公司。在每個案例中，貸方和投資者提供了過多廉價資金，結果導致過度擴張和慘重損失。在電影《Field of Dreams》中，Kevin Costner 被告知：「如果你建造它，他們就會來。」在金融世界中，如果你提供廉價資金，人們就會借錢、購買和建設——往往缺乏紀律，並帶來非常負面的後果。
「你無法預測，但你可以準備」，2001 年 11 月 20 日第 49 頁最重要的事
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請注意，這份寫於近十年前的備忘錄，精準描述了 2007–2008 年金融危機形成的過程。我能寫出這篇文章，並非因為具備預測能力，而是源於對一個永無止境的基本週期的熟悉。
週期永遠不會停止發生。如果市場是完全有效的，且人們真的能以精算且毫不情緒化的方式做出決策，那麼週期（或至少其極端波動）或許會被消除。但這種情況永遠不會出現。
隨著消費者因應經濟因素或地緣政治、自然發生的外部事件，在情緒驅動下增加或減少支出，經濟景氣也會隨之起伏。企業在景氣上行週期會對未來抱持樂觀預期，因而過度擴張廠房與庫存；當經濟轉向下行時，這些資產就會成為沉重的負擔。資金供給者在經濟表現良好時過於慷慨，以低廉的資金助長過度擴張；而當前景看來不再那麼美好時，他們又會緊縮銀根。投資人在企業表現優異時會高估其價值，而在局勢艱難時則會低估其價值。
然而，每隔大約十年，人們就會認定週期性已經結束。他們認為好時光將會無止盡地持續下去，或者負面趨勢已無法遏制。在這些時刻，人們談論著「良性循環」或「惡性循環」——意指那些會朝單一方向永遠自我強化的發展過程。
舉例來說：1996 年 11 月 15 日，《華爾街日報》報導了一種日益增強的共識：「從董事會會議室到客廳，從政府辦公室到交易大廳，一種新的共識正在浮現：那巨大而可怕的商業週期已被馴服。」還有人記得此後那些年裡出現過穩定、非週期性的經濟環境嗎？那麼，該如何解釋 1998 年湧現的危機、2002 年的衰退，以及 2008 年那場金融危機——也是第二次世界大戰以來最嚴重的衰退？
這種認為週期性已經終結的信念，體現了一種基於危險前提的思考方式，即「這次不一樣」。對於任何了解過去並知道歷史會重演的人來說，這四個字應該令人感到恐懼——或許也暗示了獲利的機會。因此，當這種錯誤思維出現時，你必須能夠識別它，這點至關重要。
我最喜愛的書籍之一是一本名為《Oh Yeah?》的小冊子，這是 1932 年彙編的大蕭條前商界領袖與政治人物的智慧語錄。似乎即使在那個時代，專家們也在預測一個沒有週期的經濟：• 我們目前的繁榮不會受到任何中斷。（Pierce Arrow Motor Car Co. 總裁 Myron E. Forbes，1928 年 1 月 1 日）
• 對於那些聲稱……這個國家的繁榮在未來必然會減弱並衰退的說法，我不得不提出異議。（紐約證券交易所總裁 E.H.H. Simmons，1928 年 1 月 12 日）
• 我們正處於一個將在歷史上被記載為黃金時代的時期之初。（Bush Terminal Co. 總裁 Irving T. Bush，1928 年 11 月 15 日）
• 國家的基本商業活動……建立在穩健且繁榮的基礎之上。（赫伯特·胡佛總統，1929 年 10 月 25 日）
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每隔一段時間，上漲或下跌的趨勢就會持續很長一段時間，和／或達到極端程度，人們便開始說「這次不一樣了」。他們列舉地緣政治、制度、技術或行為模式的變化，聲稱這些變化已使「舊規則」過時。他們根據近期的趨勢進行外推，並據此做出投資決策。然而結果證明，舊規則依然適用，週期也隨之恢復。歸根結底，樹不會長到天上去，極少事物會歸零。相反地，大多數現象最終都被證實是循環往復的。
「你無法預測，但你可以做好準備」，2001 年 11 月 20 日我們得出的結論是，在大多數時候，未來看起來會與過去非常相似，既有上升週期，也有下降週期。主張情況會好轉的適當時機，是當市場陷入低谷、其他人都在以跳樓價拋售資產的時候。當市場處於歷史高點時，若試圖尋找一個過去從未應驗過的正面理由來合理化當前局勢，那是相當危險的。但這種事以前發生過，未來還會再發生。
「這次會不一樣嗎？」，1996 年 11 月 25 日忽視週期並對趨勢進行外推，是投資者可能犯下的最危險錯誤之一。人們的行為往往彷彿表現良好的公司將永遠表現良好，表現優異的投資將永遠持續優異，反之亦然。然而，事實更可能恰恰相反。
當新手投資者首次目睹這種現象時，他們可能會認為某種前所未見的情況——即週期的終止——或許真的會發生，這是可以理解的。但在第二次或第三次經歷時，這些已具備經驗的投資者應該體認到，這種情況永遠不會發生，並將這項認知轉化為自身的優勢。
下次當你遇到基於「週期已停止運作」這一前提的投資提案時，請記住，這絕對是一筆會輸的賭注。
9 最重要的是……察覺鐘擺效應當情勢順遂、價格高漲時，投資者會爭相買進，將所有審慎原則拋諸腦後。接著，當四周一片混亂、資產淪為廉價品時，他們又完全喪失承擔風險的意願，爭相拋售。這種情況將永遠如此循環上演。
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我寫的第二篇投資人備忘錄是在 1991 年，當時幾乎全篇都在探討一個多年來讓我愈發深思的主題：投資人態度與行為的鐘擺式擺盪。
證券市場的情緒起伏猶如鐘擺的運動。雖然就「平均」而言，弧線的中點最能描述鐘擺的位置，但實際上它停留在該處的時間極短。相反地，它幾乎總是朝著弧線的極端擺動，或是從極端擺離。然而，每當鐘擺接近任一極端時，它遲早必然會往中點回擺。事實上，正是朝向極端的移動本身，提供了回擺所需的能量。
投資市場呈現鐘擺式的擺盪：• 在狂喜與沮喪之間，• 在慶賀正面發展與執著於負面因素之間，因而 • 在價格過高與價格過低之間。
這種擺盪是投資世界中最可靠的特徵之一，而投資人的心理似乎花在極端狀態的時間，遠多於花在「中庸之道」的時間。
〈第一季績效〉，1991 年 4 月 11 日十三年後，我在另一篇備忘錄中再次深入探討鐘擺這個主題。我在文中指出，除了前述要素之外，鐘擺也會在以下幾方面擺盪：貪婪與恐懼；以樂觀或悲觀的角度看待事物；對未來發展的信念；輕信與懷疑；以及風險承受度與風險規避。
最後一項——對風險的態度——的擺盪，是貫穿許多市場波動的共同主軸。
正如我之前所言，風險規避是理性市場的基本要素，而鐘擺相對於風險規避的位置尤為重要。不當的風險規避程度，是造成市場泡沫與崩盤等過度現象的關鍵因素。說泡沫不可避免的特徵就是缺乏風險規避，雖屬過度簡化，但也不算嚴重錯誤。另一方面，在崩盤時期，投資人則過於恐懼。過度的風險規避使他們即使在價格僅反映悲觀情緒、估值已荒謬偏低的情況下，仍不敢買進。
我認為，貪婪／恐懼循環是由對風險態度的改變所導致。當貪婪盛行時，意味著投資人對風險感到高度自在，並願意為了獲利而承擔風險。反之，普遍的恐懼則顯示出高度的風險規避。學術界將投資人對風險的態度視為常數，但實際上它顯然波動劇烈。
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財務理論高度依賴於投資人厭惡風險的假設。也就是說，他們「不喜歡」風險，必須被誘導——或被賄賂——以承擔風險，代價是提供較高的預期報酬。
從高風險投資中穩定獲取高額報酬，簡直是自相矛盾。但有時這項警告會被忽視——當人們對風險過於習以為常，導致證券價格中所隱含的風險溢酬，不足以補償實際存在的風險……
當整體投資人對風險過於容忍時，證券價格所反映的風險可能高於其報酬。當投資人過於厭惡風險時，價格所提供的報酬則可能高於其風險。
「適度的平衡」，2004年7月21日市場對風險態度的擺盪，是所有因素中最強大的力量之一。事實上，我最近將投資的主要風險歸納為兩項：虧損的風險，以及錯失機會的風險。我們可以大幅消除其中一項，但無法同時消除兩者。在理想的世界裡，投資人會平衡這兩種顧慮。但偶爾，在鐘擺擺盪的極端時刻，其中一項會佔據主導地位。例如：
• 在2005年、2006年和2007年初，由於一切順利且資本市場大門敞開，幾乎沒人想像損失即將到來。許多人認為風險已被驅除。他們唯一的擔憂是錯失機會；如果華爾街推出新的金融奇蹟，而其他投資人買進自己卻沒有——且如果該奇蹟奏效——他們可能會顯得跟不上時代並落後他人。由於他們不擔心虧損，因此並未堅持要求低買入價、充足的風險溢酬或投資人保護。簡言之，他們的行為過於激進。
• 接著在2007年底和2008年，隨著信貸危機全面爆發，人們開始擔心全球金融體系會徹底崩盤。沒人擔心錯失機會；鐘擺已擺盪到人們只擔心虧損的地步。因此，他們逃離任何帶有絲毫風險的資產——不論潛在報酬為何——轉而投向收益率接近零的政府證券以求安全。此時，投資人過度恐懼、過於急切地賣出，並將投資組合配置得過於保守。
因此，過去幾年提供了一個異常清晰的機會，讓我們見證鐘擺的擺盪……以及大多數人如何一致地在錯誤的時間做出錯誤的舉動。當情勢看好且價格高漲時，投資人衝進買場，忘卻所有謹慎。然後，當四周一片混亂且資產正在打折求售時，他們完全失去承擔風險的意願，衝著賣出。這種情況將永遠持續下去。
在我職業生涯的非常早期，一位資深投資人告訴了我牛市的三個階段。現在我將與各位分享。
• 第一階段，少數具有遠見的人開始相信情況會好轉第53頁投資最重要的事 The Most Important Thing_ .txt
• 第二階段，當大多數投資人意識到情況確實正在好轉時 • 第三階段，當所有人都斷定情勢將永遠好轉時誰會浪費時間去尋求更好的描述呢？這一句話已說明了一切。我們必須掌握其重要性。
市場有其自主意志，而證券價格在短期內的波動，主要源於估值參數的變化；這些變化主要由投資人心理（而非基本面）的改變所驅動。這種心理狀態也像鐘擺一樣擺盪。
當一切看來黯淡無光時，股票價格最為低廉。悲觀的前景使股價維持低檔，只有少數精明且大膽的撿便宜者願意建立新部位。也許他們的買進引起了一些關注，也許前景變得沒那麼令人沮喪，但無論出於何種原因，市場開始上漲。
過了一段時間，前景看起來似乎沒那麼糟了。人們開始體認到改善正在發生，成為買方所需的想像力也變少了。當然，隨著經濟和市場脫離危急狀態，他們支付的價格更能反映股票的公平價值。
最終，狂熱情緒開始蔓延。受到經濟與企業業績改善的鼓舞，人們開始傾向將此趨勢外推。大眾對早期投資人所獲取的利潤感到興奮（並心生嫉妒），因而想要進場。他們忽視事物的週期性本質，斷定獲利將永遠持續下去。這就是我喜愛那句古老諺語的原因：「智者開端所為，愚者終局效仿。」最重要的是，在多頭市場的最後階段，人們願意支付隱含「好時光將無限期持續」假設的股票價格。
「你無法預測，但可以準備」，2001年11月20日在我初次了解多頭市場階段的三十五年後，在次級房貸（及其持有人）的弱點暴露無遺、人們擔憂危機蔓延至全球之際，我想出了另一面的觀點，也就是空頭市場的三個階段：• 第一階段，僅有少數深思熟慮的投資人體認到，儘管普遍看多，情勢不會永遠樂觀 • 第二階段，當大多數投資人意識到情況正在惡化時 • 第三階段，當所有人都確信情況只會越來越糟時無疑地，我們已深深陷入這三個階段中的第二階段。壞消息與資產減記層出不窮。越來越多的人體認到創新、槓桿操作、衍生性金融商品、交易對手風險以及按市值計價會計處理等事物中固有的危險。而且，這些問題看來越來越難以解決。
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不過，總有一天我們會進入第三階段，群眾將放棄尋找解決方案。除非金融世界真的終結，否則我們很可能會迎來一生中難得的投資機會。當所有人都忘記潮水也會漲回時，重大的底部便會出現。那些正是我們為之而活的時刻。
「潮水退去」，2008 年 3 月 18 日就在這些話寫下後的六個月，事態發展已完全進入第三階段。全球金融體系全面崩潰被認為是可能發生的；事實上，第一步驟——Lehman Brothers 的破產，以及 Bear Stearns、Merrill Lynch、AIG、Fannie Mae、Freddie Mac、Wachovia 和 WaMu 的被收購或救助——已經發生。由於這是史上最大的危機，投資人比以往任何時候都更深信第三階段的論調，即「每個人都確信情況只會惡化」。因此，在許多資產類別中，由鐘擺效應所決定的現象——2008 年的價格下跌、隨之而來在谷底出現的投資機會，以及 2009 年的獲利——是我見過最劇烈的。
這一切的意義在於，它為那些能認清現狀並洞察其影響的人提供了機會。在鐘擺的一端——也就是最黑暗的時刻——需要分析能力、客觀態度、決心，甚至是想像力，才能相信情況終將好轉。少數具備這些特質的人，能夠以低風險獲得不尋常的利潤。但在另一端，當每個人都假設並將永遠改善這種不可能的情況計入價格時，就為慘痛的損失埋下了伏筆。
這些都是環環相扣的。沒有任何一個事件是孤立或偶然發生的。相反地，它們都是一種可被理解並從中獲利的重複模式中的要素。
投資人鐘擺的擺盪，與第 8 章所述經濟和市場週期的上下波動，在本質上非常相似。不知何故，我習慣將兩者區分開來，並以不同的術語討論，但它們都極為重要，且核心教誨相同。得益於自 1991 年寫下第一篇關於鐘擺的備忘錄以來近二十年的經驗，我將重新闡述其中的關鍵觀察：• 理論上，對於恐懼與貪婪等兩極情緒，鐘擺應大多停留在極端之間的中點。但事實並非如此，它很少長時間停留於此。 • 主要由於投資人心理的作用，鐘擺通常正朝向某一極端擺動，或從某一極端擺回。 • 鐘擺不可能無限期地朝向極端擺動，或永遠停留在極端（儘管當它處於最大極端時，人們越來越傾向於描述那已成為永久狀態）。 • 就像鐘擺一樣，投資人心理朝向極端的擺盪會累積能量，最終促使它向反方向擺回。有時，積蓄的能量本身就是導致擺回的原因——也就是說，鐘擺因自身重量而修正其朝向極端的擺盪。
第 55 頁最重要的事
The Most Important Thing_ .txt • 從極端回擺的速度通常比擺向極端來得快——因此耗費的時間也少得多。（或者像我的合夥人 Sheldon Stone 常說的：「氣球洩氣的速度遠比充氣時快。」）
這種鐘擺式的模式出現在大多數市場現象中，其可靠性極高。但就像週期的波動一樣，我們永遠無法得知：• 鐘擺會在弧線上擺動多遠， • 什麼因素會讓擺動停止並反轉， • 這種反轉何時會發生，或 • 隨後它會朝相反方向擺動多遠。
要使多頭階段……佔據主導地位，環境必須具備貪婪、樂觀、狂熱、自信、輕信、大膽、風險承受能力和攻擊性等特徵。但這些特質不會永遠主宰市場。最終，它們會讓位於恐懼、悲觀、謹慎、不確定性、懷疑、小心、規避風險和緘默……。蕭條是繁榮的產物，而我深信，將蕭條歸因於前一波繁榮的過度擴張，通常比歸因於引發修正的特定事件更為正確。
「現在該怎麼辦？」2008 年 1 月 10 日有幾件事我們可以確定，這就是其中之一：極端的市場行為終將反轉。那些認為鐘擺會永遠朝單一方向移動——或永遠停留在極端狀態的人，最終將損失巨額資金。而那些理解鐘擺行為的人，則能獲得豐厚利益。
10 最重要的是……對抗負面影響對更多的渴望、害怕錯過（FOMO）、與他人比較的傾向、群眾的影響，以及對穩賺不賠的幻想——這些因素都是第 56 頁最重要的事
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近乎普遍存在。因此，它們對大多數投資人和大多數市場產生深遠的集體影響。結果就是錯誤，而這些錯誤頻繁、廣泛且反覆出現。
無效率——定價錯誤、認知誤差、他人所犯的錯誤——提供了獲取優異績效的潛在機會。事實上，利用這些無效率是實現持續超額報酬的唯一途徑。要脫穎而出，你必須站在這些錯誤的正確一方。
為什麼會發生錯誤？因為投資是由人類執行的行為，而大多數人都受制於自身的心理與情緒。許多人擁有分析數據所需的智力，但極少有人能更深入地洞察事物，並抵禦心理層面的強大影響。換句話說，許多人從分析中會得出相似的認知結論，但他們對這些結論的採取行動卻大相逕庭，因為心理因素對每個人的影響各不相同。最大的投資錯誤並非來自資訊或分析層面的因素，而是來自心理層面。投資人心理包含許多獨立要素，我們將在本章中逐一探討，但關鍵要點在於，這些要素始終導致錯誤的決策。這大部分可歸類為「人性」。
削弱投資人努力的第一種情緒是對金錢的渴望，尤其是當它演變為貪婪時。
大多數人投資是為了賺錢。（有些人參與投資是作為智力鍛鍊，或是因為這是一個宣洩競爭慾望的良好領域，但即使是他們也以金錢來計算輸贏。金錢或許不是每個人追求的終極目標，但它是每個人的計價單位。不在乎金錢的人通常不會進入投資領域。）
試圖賺錢並沒有錯。事實上，獲利的慾望是市場運作和整體經濟中最重要的要素之一。危險在於這種慾望進一步演變為貪婪，根據《韋氏詞典》（Merriam-Webster）的定義，貪婪是一種「過度或完全佔有、通常應受譴責的攫取慾，特別是針對財富或利益」。
貪婪是一股極其強大的力量。它足以壓倒常識、風險厭惡、審慎、謹慎、邏輯、對過去痛苦教訓的記憶、決心、恐懼以及所有其他可能讓投資人避免陷入麻煩的因素。相反地，貪婪不時驅使投資人為了追求利潤而隨波逐流，最終他們為此付出代價。
貪婪與樂觀的結合，一再導致人們採取以下策略：希望在不承擔高風險的情況下獲得高報酬；為熱門證券支付高昂價格；以及在資產價格已處於高位時繼續持有，指望仍有升值空間。事後回顧讓所有人都看清了問題所在：預期不切實際，且忽略了風險。
「請先提供後見之明（或者，他們當時在想什麼？）」，2005 年 10 月 17 日貪婪的對應面是恐懼——這是我們必須考慮的第二個心理因素。在投資領域中，這個詞並不意味著合乎邏輯、理性的風險厭惡。相反地，恐懼——如同貪婪一樣——隱含著過度的意味。因此，恐懼更接近恐慌。恐懼是第 57 頁投資最重要的事 The Most Important Thing_ .txt
這種過度的擔憂，反而讓投資人在該採取建設性行動時裹足不前。在我的職涯中，我曾多次驚訝於人們是多麼容易陷入「自願暫停懷疑」的狀態。因此，我想討論的第三個因素，是人們傾向於忽視邏輯、歷史以及經久不衰的常規。這種傾向使人們接受那些看似能讓他們致富、實則站不住腳的論點……只要它們聽起來有道理就行。Charlie Munger 曾引用 Demosthenes 的一句名言來說明這一點：「沒有什麼比自欺更容易的了。因為人們總是相信自己希望成真的事。」認為某些根本性的限制已不再適用——因此歷史上的公允價值觀念也不再重要——這種信念始終是每一次泡沫及其隨後崩盤的核心。
在小說或戲劇中，「自願暫停懷疑」能增加我們的樂趣。當我們觀看《Peter Pan》時，我們不希望聽到旁邊的人說：「我看得到鋼絲」（儘管我們知道它們確實存在）。雖然我們知道男孩不會飛，但我們不在乎；我們只是為了娛樂而來。
然而，投資的目的嚴肅而非娛樂，我們必須時刻警惕那些在現實生活中行不通的事物。簡言之，投資過程需要大量的懷疑精神……缺乏足夠的懷疑態度會導致投資損失。一次又一次地，對金融災難的事後檢討總會出現兩句經典的話：「這好到令人難以置信」以及「他們當時在想什麼？」
〈請先回顧過去（或者，他們當時在想什麼？）〉，2005 年 10 月 17 日是什麼讓投資人陷入這些幻覺？答案往往在於，人們為了貪婪，輕易地駁斥或無視過去的教訓。用 John Kenneth Galbraith 的精妙用語來說，「金融記憶極其短暫」，這使得市場參與者無法認出這些模式的不斷重演，因而也無法意識到其必然性：當相同或極為相似的情況再次發生時（有時僅隔幾年），新一代（通常年輕且總是極度自信）的人便會將其譽為金融及更廣泛經濟領域中一項極具創意的嶄新發現。在人類的努力領域中，幾乎沒有哪個領域像金融界那樣如此輕視歷史。過去的經驗，即便還殘留在記憶中，也被視為那些缺乏洞察力、無法欣賞當下驚人奇蹟者的原始避風港。（John Kenneth Galbraith，《A Short History of Financial Euphoria》[New York: Viking, 1990]）
人們開始相信存在一種能夠無風險產生高報酬的絕佳投資——也就是所謂的穩賺不賠或不勞而獲——這點值得進一步探討。
當某個市場、個人或投資技巧在一段時間內產生驚人的報酬時，通常會吸引過度（且不假思索的）追捧。我將這種當紅的解決方案稱為「銀彈」。
投資人始終在尋找它。你可以稱之為聖杯或不勞而獲的午餐，但每個人都想要一張無風險致富的門票。很少有人質疑它是否存在，或為什麼自己應該有機會獲得它。歸根結底，希望永遠存在。
但銀彈並不存在。沒有任何策略能在無風險的情況下產生高報酬。而且沒有人擁有一切答案；我們都只是凡人。市場是第 58 頁投資最重要的事
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高度動態變化，且除其他作用外，它們會隨著時間推移，消除獲取超額利潤的機會。對銀彈唾手可得的不加懷疑之信念，最終將導致毀滅性的後果。
「現實主義者的信條」，2002 年 5 月 31 日是什麼讓人們相信銀彈的存在？首先，通常其中蘊含著一絲真相。這被包裝成聽起來頗具智慧的理論，擁護者便站上講台說服他人。接著，它會在一段時間內帶來獲利，無論是因為該理論確實有其價值，還是僅因新信徒的買進推高了標的資產的價格。最終，由於看起來（a）有一條通往確定財富的道路，以及（b）它確實有效，從而演變成一種狂熱。正如 Warren Buffett 於 2010 年 6 月 2 日向國會所述：「上漲的價格是一種麻醉劑，會影響上下各層級的判斷力。」但事後看來——在泡沫破裂之後——這種狂熱就被稱為泡沫。
導致投資者犯錯的第四個心理因素，是傾向於順應大眾觀點而非抵抗——即使大眾的觀點明顯荒謬絕倫。在《How Markets Fail》一書中，John Cassidy 描述了 Swarthmore 學院的 Solomon Asch 在 1950 年代進行的經典心理學實驗。Asch 要求受試者群體對視覺展示做出判斷，但每個群體中除了一个人之外，其他所有「受試者」都是為他工作的託兒。這些託兒故意給出錯誤答案，對那位真正的受試者產生了戲劇性的影響。Cassidy 解釋道：「這種安排讓真正的受試者處於尷尬的境地：［正如 Asch 所言］『我們在他身上施加了兩種相反的力量：他感官的證據，以及一群同儕的一致意見。』」
很高比例的真正受試者無視自己所見，選擇與其他群體成員站在一邊，儘管後者顯然錯了。這顯示了群眾的影響力，因此也讓人對共識決策的有效性產生疑慮。
Cassidy 寫道：「就像 1950 年代 Solomon Asch 視覺實驗中的參與者一樣，許多不認同市場共識觀點的人開始感到被遺漏。最終，情況發展到似乎那些真正瘋狂的人是那些不在市場中的人。」
一次又一次，順從的壓力與致富的慾望結合，使人們放棄獨立思考與懷疑精神，克服天生的風險厭惡，並相信那些不合邏輯的事物。這種情況發生得如此頻繁，以致於必定有某種可靠的機制在起作用，而非隨機的影響。
第五種心理影響是嫉妒。無論貪婪的力量有多麼負面，不斷驅使人們追求更多，當人們將自己與他人比較時，其影響甚至更為強烈。這是我們所謂人性中最具破壞性的面向之一。
在孤立狀態下可能對自身處境完全滿意的人，當看到別人表現更好時，卻變得痛苦不堪。在投資世界中，大多數人發現很難袖手旁觀，看著別人賺的錢比自己多。
我知道有一家非營利機構，其捐贈基金在 1994 年 6 月至 1999 年 6 月期間每年獲得 16% 的收益，但由於其同業平均為 23%，負責該捐贈基金的人士感到沮喪。在沒有成長股、科技股、槓桿收購和創投的情況下，該捐贈基金在長達五年的時間裡完全脫節。但隨後科技股崩盤，從 2000 年 6 月到 2003 年 6 月，該機構每年獲得 3% 的收益，而大多數捐贈基金則遭受損失。利益相關者為此興奮不已。
這張圖片有些不對勁。人們怎麼可能在獲得 16% 第 59 頁投最重要的事资 The Most Important Thing_ .txt
每年賺個百分之三就心滿意足？答案在於我們傾向於將自己與他人比較，以及這種比較對本應具備建設性與分析性的過程所造成的有害影響。
第六個關鍵影響因素是自我（ego）。在面對以下事實時，要保持客觀和精於算計極為困難：• 投資績效會在短期內被評估並相互比較。• 承擔較高風險的錯誤、甚至不審慎的決策，通常在景氣好時（而大多數時候景氣都不錯）會帶來最佳報酬。• 最佳報酬會帶來最大的自我滿足感。當一切順利時，感覺自己很聰明並獲得他人認同，是一件令人愉悅的事。
相較之下，深思熟慮的投資者可能在默默無聞中辛勤耕耘，在好年頭獲得穩健收益，在壞年頭則比其他人虧得少。他們避免參與最具風險的行為，因為他們深知自己有多少未知之處，並且能克制自我。我認為，這是長期創造財富的最佳公式——但它在短期內無法提供太多的自我滿足感。遵循一條強調謙卑、審慎和風險控制的路徑，確實沒什麼光鮮亮麗之處。當然，投資本不應追求光環，但現實往往並非如此。
最後，我想提及一種我稱為「投降」（capitulation）的現象，這是週期尾聲投資者行為的常見特徵。投資者會盡量堅持自己的信念，但當經濟和心理壓力變得無法抗拒時，他們便會放棄抵抗，轉而跟隨大眾潮流。
一般而言，從事投資行業的人都是聰明、受過良好教育、資訊靈通且具備數字敏感度的人才。他們精通商業和經濟學的細微差別，並理解複雜的理論。許多人能夠對價值和前景得出合理的結論。