在很多時候，資產價格被高估且持續上漲，或被低估且持續下跌。最終，這些趨勢會對投資者的心理、信念和決心產生腐蝕作用。你拒絕的股票讓其他人賺錢，你選擇買進的股票卻天天下跌，而那些你曾認為不安全或不明智的概念——如熱門新股、沒有盈餘的高價科技股、高度槓桿的抵押貸款衍生性商品——每天都被描述為讓其他人獲利的工具。
當被高估的股票漲得更高，或被低估的股票變得更便宜時，做正確的事（賣出前者並買入後者）理應變得更容易。但事實並非如此。自我懷疑的傾向，加上他人成功的消息，形成了一股強大的力量，促使投資者做出錯誤的決定，而且隨著這些趨勢持續越久，這股力量就越強。這是另一個必須對抗的影響因素。
對更多利益的渴望、害怕錯過（FOMO）、與他人比較的傾向、群眾的影響，以及對確定性的夢想——這些因素幾乎普遍存在。因此，它們對大多數投資者和大多數市場產生了深遠的集體影響。在市場極端情況下，這一點尤其真實。結果就是錯誤——頻繁、廣泛、重複且代價高昂的錯誤。
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這一切聽起來是否像純屬理論，覺得根本不可能應用在你身上？我真誠希望你對。但萬一你懷疑理性的人也可能屈服於情緒的破壞性力量，讓我提醒你兩個字：科技泡沫。我先前曾提到那段瘋狂時期，作為投資人忽視價值與價格之間合理關係所導致後果的佐證。是什麼讓他們拋棄常識？正是我們此處討論過的幾種情緒：貪婪、恐懼、羨慕、自欺和自尊。讓我們回顧當時的情境，觀察心理因素如何發揮作用。
一九九○年代是股市非常強勁的時期。當然，期間也有糟糕的日子和月份，以及諸如一九九四年利率大幅飆升等創傷事件，但標準普爾五百指數（Standard & Poor’s 500）從一九九一年到一九九九年每年皆呈現上漲，年均報酬率達百分之二十點八。這樣的成績足以讓投資人陷入樂觀情緒，並使他們容易接受看多的說法。
該十年初期，成長股的表現略優於價值股——或許是對一九八○年代價值股表現較佳的反彈。這也提高了投資人願意給予公司成長潛力更高估值的意願。
投資人為科技創新著迷。寬頻、網際網路和電子商務等發展似乎有望改變世界，科技和電信創業家備受推崇。
科技股價格上漲，吸引更多買盤，進而推動進一步漲勢，這個過程一如往常，看起來像是個無法阻擋的良性循環。
看似合理的論點在大多數多頭市場中都扮演一定角色，這次也不例外：由於這些公司的卓越表現，科技股將勝過所有其他股票。隨著科技公司在經濟中的重要性日益增加，更多科技股將被納入股票指數。這將迫使指數型基金以及暗中模仿指數的「隱形指數型基金」買進更多科技股，而主動型投資人也會跟進買進以維持績效。越來越多的人將設立四○一（k）退休計畫，而四○一（k）投資人將提高股票在其投資組合中的比重，並增加科技股在股票配置中的佔比。基於這些理由，科技股（a）必須持續上漲，且（b）必須跑贏其他股票。因此，它們將吸引更多買盤。由於這些現象確實發生了一段時間，使得這項理論更具可信度。
科技股的首次公開發行（IPO）在發行當日往往上漲數十倍甚至數百倍，看起來像是穩賺不賠的交易。爭取參與 IPO 成為一種流行的狂熱現象。
從心理學角度來看，IPO 發生的情況特別引人入勝。情況大致如下：辦公室裡的同事告訴你他正在購買某檔 IPO。你問那家公司是做什麼的。他說他不知道，但他的經紀人告訴他，這檔股票在發行當日會翻倍。於是你說這太荒謬了。一週後，他告訴你股價沒有翻倍……而是漲了三倍。而他仍然不知道那家公司是做什麼的。經歷幾次這樣的情況後，就很難抗拒了。你知道這不合理，但你不想繼續感覺自己像個傻瓜。因此，在一個典型的投降例子中，你申購了幾百股下一檔 IPO……而像你這樣的新信徒帶來的買盤，讓這場烈火燒得更加旺盛。
投資於成功新創公司的創投基金吸引了極大的關注和大量資金。在 Google 上市的那一年，種子投資 Google 的基金憑藉這單一成功案例，報酬率高達百分之三百五十。
科技股投資人因他們的聰明才智受到媒體讚揚。那些最少受到經驗和懷疑主義約束——因而賺最多錢的人——往往只有三十幾歲，甚至二十幾歲。從來沒有人指出，他們可能是非理性市場的受益者，而非擁有令人難以置信的敏銳洞察力。
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還記得我早先提過，所有泡沫都始於一絲真相嗎？前述情境中的真相種子，在於科技確實具備的潛力。助長其發展的肥料，則是伴隨而來的看多論調。而讓事態急遽升溫的動力，則來自當時看似勢不可擋的價格上漲。
當然，世人對科技、電子商務和電信類股的全盤狂熱，根源於這些公司改變世界的潛力。我毫不懷疑，這些運動正在革命性地改變我們所熟知的日常生活，也將讓世界變得與幾年前幾乎截然不同。挑戰在於釐清誰將成為贏家，以及如今持有這些贏家公司的股份究竟值多少錢……
斷言科技、網際網路和電信產業的估值過高且即將下跌，在當今猶如站在貨運列車前般危險。但指出它們已從一場規模龐大的繁榮中獲益，因而應以審慎態度檢視，是我覺得必須向各位提出的忠告。
「BUBBLE.COM」，2000 年 1 月 3 日這份 2000 年 1 月的備忘錄寫成後不久，科技股便因自身重量開始崩跌，即便當時並未出現任何單一事件引發此結果。突然間，人們清楚意識到股價已漲過頭，理應修正。當投資風潮惡化時，《The Wall Street Journal》通常會刊出一張表格，顯示由此產生的損失，代表性個股的跌幅達 90% 或更多。然而，當科技泡沫破裂時，該表格顯示的損失卻超過 99%。廣泛的股票指數經歷了自大蕭條以來的首次三年連跌，科技股——乃至整體股市——看起來也不再特別突出。
回顧過去十年，我們發現那些備受讚譽的科技發展確實改變了世界，勝出公司的價值極高，而報紙和 CD 等事物也受到了深遠影響。但同樣顯而易見的是，投資人在泡沫期間讓常識被蒙蔽。他們無視了一個事實：並非所有公司都能勝出；市場將經歷漫長的洗牌期；免費提供服務難以輕易獲利；以及在沒有盈餘的情況下，以高額銷售倍數估值的虧損公司股票蘊藏著巨大風險。
貪婪、興奮、非理性、放棄懷疑以及忽視價值，讓許多人在科技泡沫中損失慘重。順帶一提，在泡沫破裂前的數月至數年間，許多聰明且紀律嚴明的價值投資人看起來顯得愚笨——當然，泡沫最終還是破裂了。
要避免在泡沫中虧錢，關鍵在於拒絕參與：當貪婪和人為錯誤導致正面因素被過度誇大、負面因素被忽視時，切勿跟進。要做到這一點並不容易，因此能克制的人寥寥無幾。同樣地，投資人必須避免在崩盤期間因恐懼過度而賣出——最好反而應該買進。（這提醒我指出，泡沫可以自行產生，未必需要先有崩盤；但崩盤則必定伴隨在先的泡沫。）
對大多數人來說，在科技泡沫期間抵制買進已經夠困難了，而在信貸危機最深淵時，抵制賣出——甚至進一步買進——更是難上加難。在最壞的情況下，未在牛市買進可能只會讓你看起來落後他人，並承受機會成本。但在 2008 年的崩盤中，未能賣出的下行風險似乎是無限的損失。世界末日看來真的有可能發生。
歸根結底，投資人該如何應對這些驅使他們的心理衝動呢第 62 頁最重要的事
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走向做出愚蠢行為？學會看清它們的本質；這是培養抵抗勇氣的第一步。並且要保持現實。認為自己對本章所述力量免疫的投資人，這麼做將自陷險境。如果這些力量足以影響他人並撼動整個市場，為何不會也影響你？如果看多的論述如此強大，以致讓成年人忽視偏高的估值，並否認永動機的不可能性，為何它不會對你產生同樣的影響？如果關於無限損失的恐慌故事足夠強烈，能讓其他人以跳樓價拋售，什麼能阻止它也讓你做出同樣的行為？
相信我，當每個人都在買進、評論員一片看好、理由被廣泛接受、價格飆漲，而最大膽的風險承擔者正回報豐厚獲利時，要抗拒在高點買進（更別說賣出）是很困難的。同樣地，當情況在底部反轉，持有或買進看似蘊含全盤皆輸的風險時，要抗拒賣出（以及買進）也是非常艱難的。
就像本書所述的許多其他事物一樣，沒有簡單的解決方案：沒有公式能告訴你市場何時已達到非理性的極端，沒有萬無一失的工具能確保你在這些決策中站對邊，也沒有靈丹妙藥能保護你免受破壞性情緒的影響。正如 Charlie Munger 所說：「這本來就不該容易。」
你可以動用哪些武器來增加勝算？以下是 Oaktree 實證有效的做法：• 堅守對內在價值的信念， • 堅持在價格偏離價值時採取應有的行動， • 充分熟悉過去的週期——起初透過閱讀和與資深投資人交談獲得，後來則透過經驗累積——從而明白市場過熱最終會受到懲罰，而非獎勵， • 徹底理解心理學在市場極端時期對投資過程產生的潛移默化影響， • 承諾記住，當事情看起來「好到不像真的」時，它們通常就不是真的， • 願意在市場從錯誤定價變為更嚴重的錯誤定價（這必然會發生）時承受看起來犯錯的壓力，以及 • 擁有志同道合的朋友和同事，從中獲得支持（並提供支持）。
這些方法未必保證成功，但它們能給你一搏的機會。
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11 最重要的事是……逆向思維當其他人絕望地拋售時買進，並在其他人狂熱地買進時賣出，這需要最大的勇氣，卻能帶來最大的利潤。 約翰·坦伯頓爵士（SIR JOHN TEMPLETON）
只有一種方式可以形容大多數投資人：趨勢追蹤者。優異的投資人則恰恰相反。正如我希望到目前為止已說服各位的那樣，優異的投資需要第二層思維——一種不同於他人、更為複雜且更具洞察力的思維方式。根據定義，大多數群眾無法具備這種思維。因此，群眾的判斷並非成功的關鍵。相反地，趨勢與共識觀點是用來對抗的對象，而共識投資組合則是應該偏離的目標。隨著鐘擺擺動或市場經歷週期循環，最終成功的關鍵在於反其道而行。
這就是華倫·巴菲特（Warren Buffett）那句常被引用的建議的核心：「別人處理事務時越不謹慎，我們處理自身事務時就應越謹慎。」他敦促我們採取與他人相反的行動：成為逆向投資者。
做著與他人相同的事，會讓你暴露在波動之中，而這些波動部分是由他們以及你自己的行為所放大。當羊群衝下懸崖時，身為其中一員顯然令人不悅，但要避免這種情況，則需要罕見的技巧、洞察力與紀律。
〈現實主義者的信條〉，2002 年 5 月 31 日群眾謬誤的邏輯清晰且幾乎具有數學性：• 市場劇烈擺盪，從多頭到空頭，從定價過高到定價過低。 • 市場的變動是由「群眾」、「羊群」或「大多數人」的行為所驅動。多頭市場的出現，是因為想買的人多於想賣的人，或是買方的動機強於賣方。當人們從賣方轉為買方，且買方變得更具動力、賣方動力減弱時，市場便會上揚。（如果買方不佔主導地位，市場就不會上漲。） • 市場極端代表著轉折點。這些轉折點發生在多頭或空頭情緒達到頂峰之時。打個比方，當最後一個可能成為買家的人完成買進時，頂部就出現了。由於每位買家都已加入多頭行列第 64 頁投資最重要的事
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當市場達到頂峰時，群眾情緒已達極致，看多力道無以為繼，市場價格也漲至無可再漲。此時買進或持有部位都充滿風險。
• 由於再也沒有其他人能轉為看多，市場便停止上漲。如果隔天有一個人從買方轉為賣方，市場就會開始下跌。
• 因此，在由「大多數人」的信念所造就的極端情況下，大多數人往往是錯的。
• 所以，投資成功的關鍵在於反其道而行：與群眾背道而馳。那些能察覺他人錯誤的人，可以透過逆向操作獲取豐厚利潤。
我們不時會看到狂熱的買家或恐懼的賣家；急於進場或離場的衝動；過熱的市場或冰點的市場；以及高得無法持續或低得荒謬絕倫的價格。當然，市場以及投資人的態度與行為，只有極短的時間處於「中庸之道」。
這對我們的行動有何啟示？隨波逐流並參與這些週期的極端波動，顯然會對你的財務健康造成危害。市場的極度高點是由熱衷的買家主導所創造，將價格推升至可能再也見不到的水準。而低點則是由恐慌性賣家主導所形成，他們願意以經常被證實嚴重偏低的價格拋售資產。
「低買高賣」是歷久彌新的準則，但捲入市場週期的投資人卻太常做出相反的舉動。正確的應對之道在於逆向操作：在眾人厭惡時買進，在眾人熱愛時賣出。「一生難遇」的市場極端情況似乎每十年左右才會出現一次——頻率不足以讓投資人以此作為職業生涯的核心。但嘗試這麼做，應成為任何投資人策略中的重要組成部分。
別以為這很容易。你需要有能力偵測價格顯著偏離內在價值的時刻。你必須有足夠強大的心臟去挑戰傳統智慧（這是最大的矛盾修辭之一），並抵禦「市場總是有效因而永遠正確」的迷思。你需要經驗來支撐這種堅定的行為。而且，你必須獲得理解且耐心的委託人或資金提供者支持。若沒有足夠的時間撐過極端波動以等待理性回歸，你將會成為最典型的市場受害者：那個在平均水深五英尺的溪流中溺斃的六英尺高男子。但如果你對市場如鐘擺般的擺盪保持警覺，就有可能認出那些偶爾出現、唾手可得的機會。
「THE HAPPY MEDIUM」，2004 年 7 月 21 日接受逆向操作的廣泛概念是一回事；將其付諸實踐則是另一回事。一方面，我們永遠不知道鐘擺會擺盪到什麼程度、何時會反轉，以及隨後會往相反方向擺盪多遠。
第 65 頁另一方面，我們可以確定，一旦市場達到極端位置，最終將會擺盪回中點（甚至超越中點）。那些認為鐘擺會永遠朝單一方向移動，或是在達到極端後會停留在那裡的投資人，註定會感到失望。
然而，從第三個角度來看，由於影響市場的眾多因素具有變異性，沒有任何工具——即使是逆向投資——可以完全依賴。逆向投資並不是一種能讓你隨時獲利的策略。在大多數時候，並沒有嚴重的市場過度現象可供你反向操作。
• 即使出現了過度現象，務必記住，「價格過高」與「明天就會下跌」有著天壤之別。
• 市場可能處於高估或低估狀態，並維持這種狀態——甚至變本加厲——長達數年。
• 當趨勢對你不利時，過程可能會極其痛苦。
• 有時看起來似乎「每個人」都得出群眾是錯誤的結論。我的意思是，逆向投資本身可能變得過於流行，以至於逆向投資可能被誤認為是隨波逐流的行為。
• 最後，僅僅與群眾對賭是不夠的。鑑於前述與逆向投資相關的困難，對偏離共識思維且具潛在獲利機會的辨識，必須建立在理性和分析之上。你採取行動不僅僅是因為它們與群眾的行為相反，而是因為你清楚群眾為何錯了。唯有如此，你才能堅定地持有自己的觀點，並在持倉看起來像是錯誤、虧損不斷累積而非獲利時，或許還能加碼買進。
David Swensen 掌管 Yale University 的捐贈基金。Yale 的投資表現極為出色，而在過去二十年中，Swensen 對捐贈基金投資的影響力勝過任何人。他的思維在 1980 年代 Yale 開始實施時顯得極為非傳統，但後來卻成為捐贈基金投資的準則。他對描述與逆向投資相關的困難有著精闢的見解。
投資成功需要堅持那些因與大眾意見相左而令人感到不適的持倉。輕率的承諾會招致輕率的反轉，使投資組合經理人暴露在追高殺低這種破壞性的雙面夾擊風險中。只有透過堅實的決策過程所建立的信心，投資人才能在投機過熱時賣出，並在絕望驅動的价值出現時買進。
. . . 主動管理策略要求機構展現非機構化的行為，這創造了一個鮮少有人能解開的悖論。建立並維持非傳統的投資特徵，需要接受令人不安的特異型投資組合，這些組合在傳統觀念眼中往往顯得相當不審慎。
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最終能帶來最豐厚利潤的投資行為，本質上都是逆向操作：當其他人都在賣出（因此價格偏低）時你買進，或者當其他人都在買進（因此價格偏高）時你賣出。這些行為是孤獨的，而且正如 Swensen 所言，令人感到不適。我們怎麼知道恰恰相反——也就是大眾共識的行為——才是讓人感到舒適的呢？因為大多數人都在這麼做。
我認為投資中最有趣的地方在於其悖論性質：那些看起來最顯而易見、人人認同的事情，結果往往並非如此。
我並不是說被廣泛接受的投資智慧有時有效、有时无效。現實情況更簡單，也更具系統性：大多數人並不理解某項資產如何具備卓越獲利潛力的過程。
廣大投資者共識所認為清楚明確的事，幾乎總是錯的……當大眾意見凝聚在某項投資上時，往往會消除其獲利潛力……舉例來說，一項被「所有人」認為是好點子的投資。在我看來，這定義上就不可能成立。
• 如果每個人都喜歡它，可能是因為它過去的表現良好。大多數人似乎認為，至今為止的優異表現預示著未來也會有優異表現。實際上，更有可能的情況是，至今為止的優異表現已經透支了未來的潛力，因此預示著從現在開始表現將低於平均水平。
• 如果每個人都喜歡它，價格很可能已經上漲到反映高度追捧的水準，從而使得進一步漲價的空間相對有限。（當然，某項資產從「高估」變成「更加高估」是有可能的，但我不會指望這種情況發生。）
• 如果每個人都喜歡它，該領域很可能已被過度挖掘，並且有大量資金湧入，導致剩下的便宜貨寥寥無幾。
• 如果每個人都喜歡它，一旦群眾改變集體想法並爭相退出，價格下跌的風險將相當大。
優秀的投資者知道並在價格低於應有水準時買進。而只有當大多數人看不出其價值時，投資標的價格才會低於應有水準。Yogi Berra 曾有句名言：「那家餐廳再也沒人去了；那裡太擁擠了。」說「每個人都意識到那項投資很划算」同樣荒謬。如果每個人都意識到了，他們就會買進，在這種情況下，價格就不再低廉……鉅額財富不是靠買進人人都喜歡的東西賺來的，而是靠買進人人都低估的東西賺來的……
簡而言之，優異投資有兩個主要要素：• 看見他人未見或未加賞識的某些品質（且這些品質尚未反映在價格中），以及 Page 67
最重要的事
• 讓它最終被證實為真（或至少被市場接受）。 從第一點可以清楚看出，這個過程必須始於那些具備非凡洞察力、非傳統、挑戰權威或搶先布局的投資人。這就是為什麼成功的投資人常被說要花很多時間忍受孤獨。
「人人都知道」，2007年4月26日
2007–2008年的全球信貸危機是我見過最嚴重的崩盤。從這次經驗中可汲取的教訓眾多，這也是我在多個章節中深入探討其中某些面向的原因之一。對我而言，其中一項教訓在於對逆向思考所需的懷疑精神有了全新的理解。我平時鮮少有大徹大悟的時刻，但在懷疑主義這個主題上，我確實經歷了一次頓悟。
每當泡沫破裂、多頭市場崩跌，或是萬靈丹失效時，我們總會聽到人們哀嘆自己的錯誤。懷疑論者對此高度警覺，會試圖提前識別錯覺，避免隨波逐流地接受這些錯覺。因此，投資上的懷疑態度通常與拒絕投資風潮、多頭狂熱和龐氏騙局畫上等號。
我的頓悟發生在2008年10月中旬，正值全球信貸崩潰的低點附近。當時我們目睹並聽聞了一些過去認為不可能發生的事：• Lehman Brothers、Bear Stearns、Freddie Mac、Fannie Mae 和 AIG 的倒閉或獲救 • 對 Goldman Sachs 和 Morgan Stanley 存續能力的擔憂，以及其股價大幅下跌 • 美國國債信用違約交換（CDS）保護價格上漲 • 由於極端的避險情緒，短期 T-bills 利率接近零 • 首次體認到（我認為）美國政府的財政資源是有限的，其印鈔解決問題的能力也存在上限在 Lehman Brothers 破產後，情況立即顯而易見：……惡性循環已經展開，沒有人看得見它將如何或何時結束。這才是真正的問題：沒有任何負面情境會被認為不可信，而任何帶有樂觀元素的情境則被斥為過度天真。
當然，這其中確實有部分真實性：沒有什麼是不可能的。但第68頁投最重要的事资 The Most Important Thing_ .txt
面對未來，我們必須思考兩件事：(a) 可能會發生什麼事，以及 (b) 該事件發生的機率。
在危機期間，許多壞事看起來都可能發生，但這並不意味著它們真的會發生。在危機時刻，人們往往無法區分這兩者....
四十年來，我目睹投資人心理的躁鬱鐘擺瘋狂擺盪：在恐懼與貪婪之間——這老生常談大家都懂——但也在樂觀與悲觀之間，以及在輕信與懷疑之間。一般而言，跟隨群眾的信念——隨著鐘擺擺盪——長期下來只會給你平均的績效，而在極端情況下更可能讓你慘賠出局....
如果你相信其他人所相信的故事，你就會做他們所做的事。通常你會在高點買進、低點賣出。你會輕信那些宣稱能無風險帶來高報酬的「銀彈」傳說。你會買進表現良好的資產，賣出表現不佳的資產。結果，你將在崩盤時蒙受損失，並在市場從底部復甦時錯失良機。換句話說，你將成為一個隨波逐流者，而非特立獨行者；是一個追隨者，而非逆向投資者。
懷疑態度是透視資產負債表、最新金融工程奇蹟或所謂穩賺不賠故事背後真相的關鍵。. . . 只有具備懷疑精神的人，才能分辨哪些事物聽起來美好且確實如此，哪些只是聽起來美好卻非事實。我所認識的最優秀投資人都展現了這項特質。這是絕對必要的條件。
許多被認為不太可能（若非不可能）發生的壞事同時爆發，引發了信貸危機，重創了那些承擔高額槓桿的投資人。因此，淺顯的解釋是：在信貸危機中受損的人，他們的懷疑態度——或悲觀程度——還不夠。
但這觸發了一個頓悟：懷疑與悲觀並非同義詞。當樂觀情緒過度高漲時，懷疑態度要求我們保持悲觀；但當悲觀情緒過度蔓延時，懷疑態度也要求我們保持樂觀。
隨著上週信貸危機達到頂峰，. . . 我發現幾乎沒人持樂觀看法；大多數人都帶著某種程度的悲觀。沒有人運用懷疑態度，或說出「那個恐怖故事不太可能是真的」。上週他們唯一沒做的事，就是積極競標證券。因此價格一路下跌——用舊術語來說就是「跳空下跌」——一次跌好幾個點。
關鍵——一如往常——在於對「每個人」的言論和行為保持懷疑。負面故事或許看起來很有說服力，但真正蘊含（且至今仍蘊含）更大獲利潛力的，卻是鮮少人相信的正面故事。
「悲觀主義的極限」，2008年10月15日錯誤顯而易見。群眾在高點應用樂觀，在低點應用悲觀。因此，為了獲益，我們必須對高點盛行的樂觀保持懷疑，並對低點主導的悲觀保持懷疑。
「試金石」，2009年11月10日人們通常認為，懷疑態度就是在適當時機說：「不，那好得令人難以置信。」但我在2008年體認到——事後看來這似乎再明顯不過——有時懷疑態度要求我們說：「不，那壞得令人難以置信。」
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在 2008 年第四季購入的低迷或困境債務，在隨後十八個月內大多帶來了 50% 至 100% 甚至更高的報酬。在那樣艱困的環境下，買進極為困難，但當我們體認到幾乎沒人敢說「不，情況不會那麼糟」時，行動就變得容易了些。在那個當下，保持樂觀並進場買進，就是逆向操作極致的表現。
在我見證過的最佳投資案例中，存在著某些共同脈絡。它們通常具有逆向、挑戰性且令人不適的特質——儘管經驗豐富的逆向投資者會因自己置身於群眾之外而感到安心。舉例來說，每當債務市場崩盤時，大多數人會說：「我們不想去接掉落的刀子；這太危險了。」他們通常還會補充：「我們要等到塵埃落定、不確定性消除後再行動。」當然，他們真正的意思是，他們感到恐懼，並且不知該如何是好。
我唯一能確定的是，等到刀子停止掉落、塵埃落定且不確定性消除時，市场上將不再有任何絕佳的便宜貨。當買進某項資產再次讓人感到舒適時，其價格也就不再低到足以稱為絕佳便宜貨的程度。因此，一項沒有始於不適感的巨額獲利投資，通常是個自相矛盾的說法。
身為逆向投資者，我們的任務就是去接住掉落的刀子，並希望我們能帶著謹慎與技巧來完成。這正是內在價值（intrinsic value）概念如此重要的原因。如果我們擁有一種價值觀，使我們能在其他人紛紛賣出時買進——而且如果我們的觀點最終被證明是正確的——那就是以最低風險獲取最大回報的途徑。
12 最重要的事是……尋找便宜貨最佳的機會通常出現在大多數人不願涉足的領域。
明智地建構投資組合的過程，包含買進最佳投資標的、透過賣出較次的標的來騰出空間，以及遠離最差的標的。這個過程所需的基礎素材包括：(a) 潛在投資標的清單，(b) 對其內在價值的估算，(c) 對其價格與內在價值比較關係的感知，以及 (d) 了解每個標的所涉及的風險，以及將其納入正在建構的投資組合中所產生的影響。
第一步通常是確保所考慮的標的符合某些絕對標準。即使是老練的投資者，可能也不會說：「只要夠便宜，我什麼都買。」更常見的情況是，他們會建立一份符合最低標準的候選投資清單，並從中挑選出最划算的便宜貨。這正是本章要探討的重點。
舉例來說，投資者可能會先將可能性縮小到風險程度落在可接受範圍內的標的，因為有些風險是特定投資者無法承受的。例子可能包括 Page 70
最重要的事
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在科技界快速變動的領域中，資產可能面臨過時的風險，而熱門消費性產品也可能失去人氣；這些議題可能被某些投資人認為超出他們的專業範圍。或者，投資人可能因為某些產業過於難以預測，或其財務報表不夠透明，而絕對地認為某些公司不符合投資標準。
希望將重點放在風險譜系中特定區間的資產，這並非不合理。被市場視為極度安全的證券，其報酬率可能乏善可陳；而處於另一極端的證券，則可能超出投資人的風險承受度。換言之，無論價格如何，投資人合理避開某些投資領域是情有可原的。
不僅存在投資人自身不願承擔的風險，也存在其客戶不願讓他們承擔的風險。尤其在機構投資領域，經理人很少聽到客戶說：「這是我的錢，隨你怎麼操作。」資金經理人的工作不僅是進行具有獲利潛力的投資，還要提供客戶所需的服務，因為大多數機構投資人是基於特定的資產類別和投資風格而被聘請來執行特定任務。如果客戶是為了某一類投資而來，那麼轉向其他領域並無益處，無論那些領域多麼吸引人。例如，如果一位經理人以擅長高品質、大型市值價值型股票為訴求來爭取帳戶，那麼投資一堆高科技新創公司就會對其業務帶來風險。
因此，建構投資組合的起點不太可能是一個無邊際的宇宙。有些項目是現實可行的候選對象，有些則不是。在定義出「可行集」之後，下一步就是從中挑選投資標的。這透過識別那些提供最佳潛在報酬與風險比率，或最具性價比的標的來達成。這正是《葛拉漢與多德證券分析》（Graham and Dodd’s Security Analysis）後期版本的編輯 Sid Cottle 告訴我他認為「投資是一門相對選擇的學科」時所表達的意思。這句話伴隨了我三十五年。
Sid 這句簡短的話蘊含了兩個重要訊息。首先，投資過程必須嚴謹且紀律分明。其次，本質上它具有比較性。無論價格是低迷還是高漲，也因此無論預期報酬是高還是低，我們都必須找出市面上最好的投資標的。既然我們無法改變市場，若想要參與其中，唯一的選項就是從現有的可能性中挑選最好的。這些都是相對的決策。
是什麼讓某個標的成為我們尋求的優異投資？正如我在第 4 章提到的，這主要取決於價格。我們的目標不是尋找優質資產，而是尋找划算的交易。因此，關鍵不在於你買了什麼，而在於你為它支付了什麼。高品質資產可能是一筆好交易，也可能是壞交易；低品質資產亦然。將客觀優點誤認為投資機會，以及未能區分優質資產與划算交易，這種傾向讓大多數投資人陷入困境。
由於我們尋找的是划算的交易，本章的主要目標在於解釋什麼構成了一筆好交易。一般而言，這意味著價格相對於價值偏低，而潛在報酬相對於風險偏高。便宜貨是如何形成的？
在第 10 章中，我以科技股狂熱為例，說明了一個可靠的過程，如何將一個良好的基本面概念轉變成價格過高的泡沫。這通常始於一個客觀上具吸引力的資產。隨著人們對其評價提高，他們越來越想擁有它。這使得資金流入，推升價格。人們將上漲的價格視為該投資具備價值的訊號，因此買進更多。其他人初次聽聞並跟進加入，使得上升趨勢看起來像是一個無法阻擋的良性循環。這主要是
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人氣競賽，而勝出的正是該項資產。如果某種投資風格持續夠久且力道夠強，就會演變成泡沫。而泡沫會提供深思熟慮的投資人許多賣出與放空的机会。
創造便宜貨的過程則大致相反。因此，若要找到這些機會，我們必須了解導致資產失寵的原因。這不一定是分析過程的結果；事實上，這個過程多半是反分析的，意味著我們必須思考背後的心理驅動力，以及推動其變化的人氣消長。
那麼，是什麼因素讓價格相對於價值偏低，而報酬相對於風險偏高？換句話說，是什麼讓某項資產以低於應有水準的價格出售？
• 與成為狂熱對象的資產不同，潛在的便宜貨通常帶有某些客觀缺陷。某個資產類別可能存在弱點、某家公司可能在產業中處於落後地位、資產負債表可能過度槓桿化，或者某項證券無法為持有人提供足夠的結構性保護。
• 由於有效市場設定公平價格的過程需要具備分析能力且客觀的人士參與，便宜貨通常源於非理性或理解不完整。因此，當投資人未能公平評估某項資產、未能深入探究以徹底了解它，或是未能克服某些非基於價值的傳統、偏見或限制時，便宜貨便往往由此產生。
• 與市場寵兒不同，被遺棄的資產遭到忽視或鄙視。即便媒體或雞尾酒會場合中提到它，用語也多半不具讚譽。
• 其價格通常持續下跌，使得第一層思維者問道：「誰會想擁有這種東西？」（值得再次強調，大多數投資人會推論過去的表現，預期趨勢將延續，而非依賴性高得多的均值回歸。第一層思維者傾向將過去的价格疲軟視為令人擔憂的信號，而非資產變得更便宜的跡象。）
• 結果，便宜貨往往是極不受歡迎的資產。資金避之唯恐不及或紛紛撤離，沒有人想得出持有它的理由。
以下是一個例子，說明當整個資產類別失寵時，如何創造出便宜貨。
過去六十年間債券的故事，與股票人氣上升的歷程恰恰相反。首先，在五十和六十年代，股票獨佔鎂光燈，債券因而萎縮；到了 1969 年底，First National City Bank 每週債券數據摘要以黑框標示的標題「最後一期」宣告終結。七十年代的高利率環境重創債券，儘管八、九十年代利率穩定下降，債券仍毫無機會匹敵股票的戲劇性漲幅。
到了九十年代後半，任何投資債券而非股票的行為，感覺都像是一種拖累績效的負擔。我曾擔任一家投資委員會的主席 Page 72
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慈善事業，並目睹另一個城市的姊妹機構——多年來一直承受著 80:20 債券/股票配置比例的苦果——將其資產配置調整為 0:100。我想像一位典型的機構投資人會這樣說：「我們對固定收益的配置比例很低。我說不出為什麼，這只是歷史的偶然。我的前任建立了這個配置，但他的理由已湮沒於過去。現在，我們正在檢討並考慮減持債券部位。」
儘管在本十年間，買進更多股票的興趣依然低迷，但流入高評級債券的資金也寥寥無幾。債券受歡迎程度持續下滑，部分原因在於聯準會（Fed）在 Greenspan 領導下，為了刺激經濟並對抗外來衝擊（如千禧年危機），決定維持低利率。由於公債和高評級債券的收益率僅有 3–4%，對於目標報酬率為 8% 的機構投資人來說，這些債券的幫助不大。
「裙擺指數」，2010 年 9 月 10 日在上述過程持續足夠長的時間，且持有量已大幅減少之後，債券便具備了成為優異績效資產的條件。所需要的，只是環境發生變化，使安全性相對於上漲潛力更具吸引力。正如資產價格上漲一段時間後通常會出現的情況那樣，投資人突然意識到債券的吸引力，並察覺自己持有的部位不足。這種模式經常讓那些及早洞察的人獲利。
合理定價的資產從來不是我們的目標，因為我們可以合理地斷定，它們只會提供與所承擔風險相符的一般報酬。當然，定價過高的資產對我們也沒有任何好處。
我們的目標是尋找定價偏低的資產。我們該去哪裡尋找呢？一個好的起點是關注具有以下特徵的事物：• 鮮為人知且未被充分理解； • 表面上看起來基本面存疑； • 具爭議性、不體面或令人恐懼； • 被認為不適合「穩健」投資組合； • 不受賞識、不受歡迎且無人問津； • 報酬率記錄落後；以及第 73 頁投資最重要的事 The Most Important Thing_ .txt
• 最近的主題是撤資，而非累積。 若要將一切濃縮為一句話，我會說，撿便宜貨存在的必要條件是：市場認知必須遠遜於現實。這意味著最佳的機會通常存在於大多數人不願涉足的領域。畢竟，如果每個人都對某件事感覺良好並樂於參與，其價格就不會便宜。
當我於 1978 年從股票研究轉任 Citibank 的投資組合管理時，我很幸運地被指派負責符合部分或全部這些標準的資產類別。我的第一個任務是可轉換證券（convertible securities）。當時這是一個比現在更為小眾且未被重視的市場邊緣領域。由於可轉換證券賦予投資者債券和股票的雙重優勢，它們僅由缺乏其他選擇的弱勢公司（如綜合企業、鐵路公司和航空公司）在萬不得已時發行。主流投資者認為它們引入了不必要的複雜性：他們可能會說，如果你想要債券和股票的特性，為什麼不直接買一些債券和一些股票呢？如果你看好該公司，為什麼不直接購買股票以獲取全部回報，而不是投資於這種防禦型的混合工具？嗯，每當「每個人」都認為某件事毫無價值時，就有理由懷疑它不受歡迎、無人問津，因此可能被低估。這就是為什麼 1984 年《BusinessWeek》一篇關於我的文章中寫道：「真正的男人不買可轉換證券，所以像我這樣的膽小鬼可以買得便宜。」
後來在 1978 年，我被要求創立一個高收益債券基金。這些低評級證券背負著「垃圾債券」（junk bonds）這個令人不悅的綽號，達不到大多數投資機構對「投資級或以上」或「單 A 級或以上」的最低要求。垃圾債券可能會違約，那麼它們怎麼可能適合養老基金或捐贈基金持有呢？此外，如果一個基金購買了一家投機級公司的債券，而該公司倒閉，受託人該如何擺脫因事先明知風險卻仍行事所帶來的尷尬與責難？這些證券的潛力線索，可見於一家評級機構將 B 級債券描述為「普遍缺乏理想投資的特徵」。至此，你應該很快就會質疑：任何人怎麼能在完全不參考價格的情況下，對一類潛在投資發出全盤否定的言論？這些債券隨後的歷史表明，(a) 如果沒有人持有某樣東西，對它的需求（從而價格）只能上升，以及 (b) 從禁忌變為僅僅被容忍，其表現就可能相當出色。
最後，在 1987 年，我的合夥人 Bruce Karsh 和 Sheldon Stone 向我提出了一個絕妙的主意：成立一個投資於困境債務（distressed debt）的基金。還有什麼比投資於破產或被認為極有可能破產的公司債券更不得體、更不體面呢？誰會投資於已經證明其財務不可行且管理層薄弱的公司？怎麼可能有人負責任地投資於自由落體般下滑的公司？當然，鑑於投資者的行為方式，在任何特定時間點被視為最糟糕的資產，很有可能是最便宜的。投資撿便宜的機會與高品質無關。事實上，如果低品質嚇跑了人們，事物往往會更便宜。
這些資產類別中的每一個都滿足本章前面列出的大部分或全部標準。它們鮮為人知、不被理解且不受尊重。沒有人對它們有任何好評。每一個都體現了 David Swensen 在第 11 章中談到的那些令人不安的特立獨行且看似不謹慎的投資……因此，每一個在隨後的二十到三十年裡都成為了極佳的投資領域。我希望這些大規模的例子能讓你对哪裡可以找到便宜貨有個清晰的概念。
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由於便宜貨能以低得不合理的價格提供價值——從而帶來異常高的報酬風險比——它們對投資人來說代表著聖杯。基於第 2 章所述的理由，這類交易在有效率市場中本不該存在。然而，根據我的經驗，雖然便宜貨並非常態，但那些理應消除它們的力量卻經常未能奏效。