型投資人的樂觀態度，以及源於市場效率假設的懷疑精神，必須取得平衡。
顯而易見的是，投資人可能會因為心理弱點、分析錯誤或拒絕涉足不確定領域而犯錯。這些錯誤為具備二階思維、能夠洞察他人謬誤的投資人創造了撿便宜的機會。
13 最重要的是……耐心的機會主義市場並不是一台善解人意的機器；它不會僅僅因為你需要高報酬就提供給你。 PETER BERNSTEIN
與全球金融危機相關的繁榮與蕭條循環，讓我們有機會在 2005 年至 2007 年初期間以極高價位賣出，隨後在 2007 年底和 2008 年以恐慌性價格買進。這在許多方面都是千載難逢的機會。對抗週期的逆向投資人擁有脫穎而出的黃金良機。但我在本章想指出的一點是，並非總是有絕佳的行動可做，有時我們透過保持審慎並相對按兵不動，才能將貢獻最大化。耐心的機會主義——等待便宜貨出現——往往是你的最佳策略。
所以這裡有個建議：與其追著投資標的跑，不如等待投資機會上門，這樣你會表現得更好。如果你從賣方急於脫手的清單中進行挑選，而不是預先設定好想擁有的標的，你往往能買到更划算的東西。機會主義者買進東西，是因為它們以便宜貨的價格被提供出來。在價格不低的時候買進，並沒有什麼特別之處。
在 Oaktree，我們的座右銘之一是「我們不尋找投資標的；讓它們找上我們」。我們試著按兵不動。我們不會拿著一份「買進清單」四處奔走；相反地，我們等待電話響起。如果我們打電話給所有者說：「你擁有 X，而我們想買下它，」價格就會上漲。但如果所有者打電話給我們說：「我們被 X 套牢了，正在尋找退場途徑，」價格就會下跌。因此，與其主動發起交易，我們更傾向於採取機會主義式的反應。
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投資最重要的事
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在任何特定時刻，投資環境都是既定的事實，我們別無選擇，只能接受並在這樣的環境中進行投資。並非總存在可以反向操作的鐘擺效應或週期極端點。有時，貪婪與恐懼、樂觀與悲觀、輕信與懷疑處於平衡狀態，因此並未出現明顯的錯誤定價。大多數資產看起來既非明顯高估也非明顯低估，而是大致合理定價。在這種情況下，可能沒有絕佳的買入便宜貨，也沒有強烈的賣出理由。
想要投資成功，關鍵在於認清市場狀況，並據此決定我們的行動。其他幾種做法分別是：(a) 在未認知市場狀況的情況下行動，(b) 對市場狀況漠不關心地行動，以及 (c) 相信我們能以某種方式改變市場狀況。這些都是非常不明智的。我們必須根據當前面臨的環境採取適當的投資策略，這完全合乎邏輯。事實上，其他做法都毫無道理可言。
我的這一觀點源於一個哲學基礎：在 1960 年代中期，Wharton 的學生必須修習一個非商業類的副修科目，我透過修讀五門日本研究課程來滿足這項要求。這些課程出乎意料地成為我大學生涯中最精彩的部分，後來更對我的投資哲學產生了重大影響。
早期日本文化所珍視的價值觀之一是「無常」（mujo）。對我而言，「無常」的經典定義是體認「法輪的轉動」，意味著接受變遷、興衰的必然性……換句話說，「無常」意味著週期會有起落，事物會來去更迭，而我們的環境將以我們無法控制的方式發生變化。因此，我們必須認知、接受、應對並做出回應。這難道不就是投資的本質嗎？
……過去已成過往，無法挽回。它造就了我們當前面臨的局面。我們所能做的，就是如實認知當下的處境，並在既定條件下做出最佳決策。
「事實就是如此」，2006 年 3 月 27 日
Warren Buffett 的哲學比我的少了一些精神層面的基礎。他引用的不是「無常」（mujo），而是棒球。
在 Berkshire Hathaway 1997 年的年度報告中，Buffett 談到了 Ted Williams——這位被稱為「了不起的細棒」（Splendid Splinter）的球員，他是歷史上最偉大的打者之一。促成他成功的一個因素，是他對自身比賽方式的深入研究。透過將好球帶劃分為 77 個棒球大小的「格子」，並記錄自己在打擊區的表現，他發現當他只攻擊落在自己「甜蜜點」（sweet spot）的球時，打擊率會高出許多。當然，即使擁有這項知識，他也無法整天等待完美的一球；如果讓三顆好球通過而未揮棒，他就會被判出局。
早在 1974 年 11 月 1 日出版的 Forbes 雜誌中，Buffett 就指出，投資者在這方面具有優勢，只要他們懂得把握。由於投資者不會因為「看球未揮」而被判三振出局，因此不必感到有壓力必須採取行動。他们可以放棄許多機會，直到出現一個極佳的機會為止。
投資是世界上最棒的事業，因為你永遠不需要揮棒。你站在打擊區；投手投出 47 美元的 General Motors！39 美元的 U.S. Steel！而且沒有人會判你壞球或好球。唯一的代價只是機會成本。你可以整天等待你喜歡的那一球；然後，當守備員都睡著時，你上前揮出致命一擊。
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「你的遊戲計畫是什麼？」2003年9月5日投資的一大優點是，唯一會帶來實質懲罰的，就是做了虧錢的投資。當然，避開虧錢的投資並不會受罰，反而是一種獎賞。即便錯失幾檔獲利標的，其代價也還在可承受範圍內。
那麼，錯失獲利標的的懲罰從何而來呢？投資人通常好勝且以賺錢為目的，因此沒有人能完全坦然面對錯失獲利機會的情況。
對於受託管理他人資金的專業投資人來說，賭注更高。如果他們錯失太多機會，或在市場多頭時期報酬率過低，資金經理人可能會面臨客戶壓力，最終導致帳戶流失。這很大程度上取決於客戶被如何制約。Oaktree 始終明確表達我們的信念：錯失獲利機會的重要性，低於投資在虧錢標的上。因此，我們的客戶已做好心理準備，接受將風險控制置於充分參與獲利之前的結果。
巴菲特的耐心機會主義版本，就像是站在打擊區、把球棒扛在肩上。只有當出現風險可控的獲利機會時，我們才該把球棒從肩上拿下來準備揮擊，僅止於此。要在這方面保持選擇性，其中一種方法是盡力判斷我們處於低報酬環境還是高報酬環境。
幾年前，我提出了一個適用於低報酬環境的寓言，稱為「貓、樹、胡蘿蔔與棍子」。貓代表投資人，其任務是應對投資環境，而樹則是環境的一部分。胡蘿蔔——即承擔較高風險的誘因——來自看似可從高風險投資中獲得的較高報酬。棍子——即放棄安全感的動機——則來自較安全投資所提供的預期報酬水準偏低。
胡蘿蔔引誘貓咪爬向更高的樹枝（採取更高风险的策略）以追求晚餐（目標報酬），而棍子則驅使貓咪往上爬，因為待在靠近地面處就無法得到晚餐。
胡蘿蔔與棍子雙管齊下，可能讓貓咪不斷攀爬，最終到達樹上危險的高處。關鍵的观察在於，即使在低報酬環境中，貓咪仍會追求高報酬，並因此承擔後果——也就是增加的風險——儘管牠們往往不自知。
債券投資人將這個過程稱為「追逐收益率」或「追逐報酬」。傳統上，這意味著隨著較安全標的的收益率下降，投資人轉而投資風險較高的信用標的，以獲取在市场上漲前他們所習慣的報酬水準。這種為了維持報酬而承擔新興且更大風險的模式，經常以循環的方式重演。那些追逐報酬者的座右銘似乎是：「如果你無法從安全投資中獲得所需的報酬，那就透過風險投資來追求。」
我們在過去十年的中期目睹了這種行為的上演：[在信貸危機爆發前的日子裡]，投資人屈服於槓桿操作的誘惑。他們借入廉價的短期資金——期限越短，成本越低（如果你願意承諾每月還款，就能以低廉成本取得資金）。然後，他們利用這些資金購買提供較高報酬的資產，因為這些資產涉及流動性不足和／或基本面風險。世界各地的機構投資人都接受了華爾街的提議 Page 77
投資最重要的事
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兩種被承諾能帶來高報酬且低風險的「萬靈丹」最新說法：證券化與結構化。
表面上，這些投資看似合理。它們承諾了令人滿意的絕對報酬，因為槓桿購買的收益足以支付資金成本。只要沒發生什麼意外，結果將會非常亮眼……
但一如往常，對利潤的追求導致了錯誤。預期報酬看起來不錯，但可能的結果範圍中卻包含了一些極其糟糕的情況。許多技術與結構的成功，取決於未來是否會像過去一樣。而許多被依賴的「現代奇蹟」從未經受過考驗。
「這次沒什麼不同」，2007年12月17日值得注意的是，我們早年作為投資人時的許多領先競爭對手，如今已不再是領先者（甚至已退出競爭）。雖然有些是因為組織或商業模式的缺陷而步履蹣跚，但其他則是因为堅持在低報酬環境中追求高報酬而消失。
當投資機會不存在時，你無法憑空創造出來。最愚蠢的做法就是堅持要維持高報酬——並在這個過程中賠掉你的利潤。如果機會不在那裡，光靠希望並不會讓它出現。
當價格高漲時，預期報酬偏低（且風險偏高）是不可避免的。這單一語句為適當的投资組合操作提供了大量指引。我們該如何將這樣的觀察納入我們的實務操作中？
我在2004年寫了一篇備忘錄，標題為《今日的風險與報酬》。在其中，如第6章所述，我表達了我的觀點：(a) 當時的資本市場線「低且平緩」，意味著幾乎所有市場的預期報酬都處於我們見過的最小水平，風險溢酬也最為狹窄；以及 (b) 如果預期報酬上升，很可能是透過價格下跌來實現。
但困難的問題是，我們該怎麼辦？幾週後，我提出了一些可能性：在一個似乎提供低報酬的市場中，人們該如何應對？
• 假裝這不是真的去投資。這樣做的問題在於「一廂情願並不能改變事實」。簡而言之，當資產價格高企顯示傳統報酬已不可得時，期待獲得傳統報酬是沒有意義的。我很高興收到 Peter Bernstein 對我備忘錄的回信，他說了一句很棒的話：「市場並不是一台善解人意的機器；它不會因為你需要高報酬就提供高報酬。」
• 無論如何都要投資——在當前情況下爭取可接受的相對報酬，即使絕對報酬並不吸引人。
• 無論如何都要投資——忽略短期風險並專注於長期。這並非不理性，特別是如果你接受市場擇時和戰術性資產配置很困難這一觀念。但在採取這條路徑之前，我建議你先從投資委員會或其他利害關係人那裡獲得承諾，確保他們會忽略短期損失。
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• 持有現金——但這對那些需要滿足精算假設或支出率的人來說很困難；那些希望自己的資金隨時都能「充分運用」的人；或者如果必須長期看著別人賺取自己沒賺到的錢，會感到不自在（甚至丟掉工作）的人。
• 將投資集中在「特殊利基市場和特殊人才」上，正如我在過去幾年裡不斷強調的那樣。但隨著投資組合規模的擴大，這變得越來越難。而且，要識別出真正具備卓越才能、紀律和持久力的經理人，絕對不是一件容易的事。
事實是，對於面臨微薄預期回報和風險溢價的投資者來說，並沒有簡單的答案。但有一種行動方針——一種經典的錯誤——是我強烈認為不正確的：為了追求回報而勉強出手。
鑑於當前低風險端預期回報匱乏，以及高風險端被大肆吹捧的解決方案，許多投資者正將資金轉向風險更高（或至少較非傳統）的投資。但是，(a) 他們正是在這些投資的預期回報處於歷史最低點時進行這些高風險投資；(b) 他們為承擔更高風險所接受的額外回報微薄至極，創下新低；以及 (c) 他們今天簽下過去曾拒絕（或減少參與）的項目，而當時的預期回報要高得多。這可能是為了追求更高回報而增加風險的最錯誤時機。你應該在其他人逃避風險時承擔風險，而不是在他們與你競爭承擔風險時這麼做。
「他們又來了」，2005年5月6日很明顯，這篇文章寫得太早了。2005年5月並不是離開這場瘋狂遊戲的完美時機；2007年5月才是。過早行動很好地提醒了我們，過於超前於時代所帶來的痛苦。話雖如此，在2005年5月過早離場，遠比在2007年5月之後仍滯留其中要好得多。
我一直試圖說明，投資環境對結果有著巨大的影響。要在低回報的環境中擠出高回報，需要具备逆流而上並找到少數贏家的能力。這必須基於非凡的技能、高風險承受能力以及好運氣的某種組合。
另一方面，高回報環境透過以低價買入提供獲得豐厚回報的機會，而且通常可以在低風險下實現。例如，在1990年、2002年和2008年的危機中，我們的基金不僅獲得了異常高的回報，而且我們認為這些回報來自虧損可能性極低的投資。
當資產持有者被迫出售時，會出現最佳的買入機會，而在那些危機中，這樣的賣家大量存在。偶爾，持有者會因為以下原因成為被迫賣家：• 他們管理的基金遭遇贖回。
• 他們的投資組合持倉違反了投資準則，例如最低信用評級或最大持倉限制。
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• 他們收到追繳保證金通知，是因為其資產價值未能滿足與貸方在合約中約定的要求。
正如我多次強調，主動投資管理的真正目標是以低於內在價值的價格買進資產。這正是效率市場假說（efficient market hypothesis）認為我們做不到的事。該理論的反對理由看似合理：為什麼有人願意以折扣價讓渡資產，特別是當潛在賣方具備充分資訊且理性時？
通常，潛在賣方會在「爭取好價格」與「盡快完成交易」之間取得平衡。強制性賣方的美妙之處在於他們別無選擇。他們猶如被槍抵著頭，無論價格如何都必須出售。如果你站在交易的另一方，「無論價格如何」這最後三個字簡直是世上最動聽的話語。
若只有一位持有者被迫出售，會有數十位買家進場承接，因此交易價格可能僅小幅折讓。但若混亂局面廣泛蔓延，許多人將同時被迫出售，而能提供必要流動性的買家卻寥寥無幾。迫使賣方出脫的困境——價格暴跌、信貸緊縮、交易對手或客戶的恐懼——對大多數投資人產生相同的衝擊。在這種情況下，價格可能遠跌至低於內在價值的水準。
2008年第四季極佳地展現了混亂時期對流動性的需求。讓我們聚焦於槓桿投資實體所持有的優先順位銀行貸款（senior bank loans）。由於這些貸款評級較高，且在危機前數年間信貸取得容易，投資人得以輕易借入大筆資金來槓桿化債務組合，從而放大潛在報酬。典型的「融資」投資人可能同意，若擔保品價格跌至面值的85美分以下，便追加資本；他們深信此類貸款在過去從未大幅低於「平價」（par），亦即面值的100美分交易。
當信貸危機爆發時，銀行貸款的槓桿投資人遭遇全面性災難。（而且由於這些被視為安全的貸款收益率極低，幾乎所有買家都運用槓桿來提高預期報酬。）貸款價格下跌，流動性枯竭。由於許多購買行為係透過借款資金進行，信貸市場緊縮影響了大量持有者。隨著潛在賣方數量暴增，現金買家卻消失無蹤。加上無法取得新信貸，新的槓桿買家無法進場吸收賣壓。
價格跌至95，接著是90，然後是85。每當投資組合達到其「觸發點」，銀行便發出追繳保證金通知，要求注入資本。極少投資人擁有在當時環境下追加資本所需的資源與膽識，因此銀行接管這些投資組合並予以清算。BWIC（發音為「bee-wick」）一詞開始普遍使用，這是「bid wanted in competition」（競價求購）的縮寫。投資人在下午獲知BWIC消息，並被告知需為次日早晨舉行的拍賣提交出價。少數潛在買家壓低出價，希望能撿到真正便宜貨（沒人擔心出價過低，因為肯定還有下一輪BWIC緊隨其後）。銀行並不關心是否獲得公平價格；他們只需要足夠的收益來覆蓋貸款（或許約為面值的75或80美分）。任何剩餘款項雖歸投資人所有，但銀行並不在意為他們創造收益。因此，BWIC的交易價格低得驚人。
貸款價格最終跌至60多美分，每一位無法取得額外資本的短期信貸持有者很可能血本無歸。出售價格為 Page 80
荒謬至極。2008 年高級貸款指數的跌幅甚至超過了次級高收益債券指數，這無疑顯示出市場效率不彰。當時你可以以極低的價格買入第一留置權債務，只要發債公司的價值達到併購基金在一兩年前收購價的 20% 到 40%，你就能損益兩平。承諾的收益率非常高，而且事實上，這些紙上資產在 2009 年確實大幅增值。
這是耐心機會主義者挺身而出的時刻。主要是那些在 2006 年和 2007 年就察覺到風險、並保留現金（按兵不動）等待機會的人，才能做到這一點。
危機期間的關鍵在於：(a) 不受迫於賣出的壓力影響，以及 (b) 處於買方的有利位置。要滿足這些條件，投資者需要具备以下特質：堅守價值投資、幾乎不使用槓桿、擁有長期資金，以及強大的心理素質。在市場崩盤期間，憑藉逆向思維和強勁的資產負債表所支撐的耐心機會主義，可以帶來驚人的利潤。
14 最重要的事是……知道你不知道的事我們有兩類預測者：那些不知道自己不知道的人，以及那些不知道自己不知道的人。 JOHN KENNETH GALBRAITH
想到自己可能有所不知，令人感到恐懼；但更令人恐懼的是，整體而言，這個世界是由那些自認為完全掌握現況的人所主導。 AMOS TVERSKY
虧錢的人有兩種：一無所知的人，以及無所不知的人。 第 81 頁最重要的事
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HENRY KAUFMAN
我選了三段引言來開啟本章，而我還有無數類似的素材可供引用。認知到我們預知能力的有限性，是我投資方法中不可或缺的一環。
我堅信：(a) 很難預知宏觀未來的走向；(b) 極少有人具備優越的相關知識，能將其定期轉化為投資優勢。然而，這裡有兩個注意事項：• 我們越專注於微觀層面的事物，就越有可能獲得知識優勢。透過努力和專業技能，我們可以持續比其他人更了解個別公司和證券，但這在市場和整體經濟層面則較難實現。因此，我建議人們試著「了解可被了解之事」。 • 一個例外情況是我在下章將詳細闡述的建議，即投資人應努力判斷自己在週期和鐘擺效應中所處的位置。這並不能讓未來的曲折變化變得可預測，但能幫助我們為可能發生的狀況做好準備。
我不打算試圖證明「未來是不可知的」這一論點。你無法證明否定命題，這當然也包括此一命題。然而，我至今尚未遇見過任何能在宏觀層面持續預知未來的人。在你追蹤的所有經濟學家和策略師中，有誰大多數時候都是正確的嗎？
我針對此主題進行的「研究」（我加上引號，因為我在這方面的努力過於有限且屬軼事性質，不足以稱為嚴謹的研究），主要在於閱讀預測報告並觀察其缺乏實用性。因此，我寫了兩篇備忘錄：《預測的價值，或這些雨從何而來？》（1993年2月15日）和《預測的價值 II，或給那位先生一根雪茄》（1996年8月22日）。在第二篇備忘錄中，我利用《華爾街日報》三次半年度經濟調查的數據，來檢視預測的實用性。
首先，這些預測大致準確嗎？答案顯然是否定的。平均而言，針對九十天后國庫券利率、三十年期債券利率以及日圓兌美元匯率，分別預測六個月和十二個月後的數值，誤差達15%。預測者對六個月後長期債券利率的平均預測誤差為96個基點（這樣的差異足以讓面值1,000美元的債券價值變動120美元）。
其次，這些預測具有價值嗎？當預測能正確預見變化時，其效用最大。如果你預測某事不會改變，而它確實未變，這樣的預測不太可能為你賺取多少利潤。但若能準確預測變化，則可能帶來豐厚獲利。我觀察到，在《華爾街日報》的調查中，預測者完全錯過了幾次重大變化（若預測準確，本可幫助人們獲利或避免損失）：1994年和1996年的利率上升、1995年的利率下降，以及日圓兌美元匯率的劇烈波動。總結來說，預測變化與實際變化之間幾乎沒有相關性。
第三，這些預測的來源為何？這裡的答案很簡單：大多數預測只不過是外推法。平均而言，預測結果與做出預測時的現行水準誤差在5%以內。如同許多第82頁最重要的事
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預測者，這些經濟學家開車時眼睛死死盯著後視鏡，這讓他們能告訴我們過去的狀況，卻無法指出未來的方向。這印證了那句老話：「做出準確的預測是很困難的，尤其是關於未來。」其推論同樣成立：預測過去簡直易如反掌。
第四，預測者曾經猜對過嗎？答案是肯定的。例如，在每半年的預測中，總有人能將三十年期債券收益率的預測誤差控制在 10 或 20 個基點以內，即使利率發生了劇烈變化。這些勝出的預測遠比共識預測來得準確，後者的誤差高達 70 到 130 個基點。
第五，如果預測者有時是對的——而且對得如此驚人——那為什麼我對預測仍持如此負面的看法？因為預測的重點不在於偶爾猜對一次，而在於能否持續猜對。
我在 1996 年的備忘錄中進一步指出「兩件可能讓你對聽信贏家預測再三思考的事」。首先，他們通常在除了獲勝那次以外的其他調查中，都未能做出準確預測。其次，在他們沒贏的那一半調查中，其預測結果甚至比不準確的共識預測還要錯得離譜。當然，最重要的不是數據，而是結論（假設它們是正確且可推廣的）及其帶來的影響。
偶爾猜對的一種方法是永遠看多或永遠看空；如果你堅持固定的觀點足夠久，遲早會讓你猜對一次。而且如果你總是當個異類，你最終可能會因為某個極其非傳統、正確預見了他人所未見之事的預測而受到讚揚。但這並不意味著你的預測具有常規性的價值....
偶爾猜對宏觀未來是可能的，但無法經常做到。擁有一份包含六十四個預測的調查報告，其中雖有少數準確，但這並無益處；你必須知道哪些是準確的。如果每半年做出準確預測的都是不同的經濟學家，那麼很難相信這些集體預測具有多大價值。
「預測的價值 II，或給那位先生一支雪茄」，1996 年 8 月 22 日這段關於預測的討論顯示我們面臨一個困境：投資結果將完全取決於未來發生什麼事，雖然在情況「正常」時，我們或許大多知道會發生什麼，但在那些「知曉結果會帶來最大差異」的關鍵時刻，我們卻幾乎無從得知會發生什麼。
• 大多數時候，人們預測的未來與近期過去非常相似。
• 他們不一定錯了：大多數時候，未來確實很大程度上是近期過去的重演。
• 基於這兩點，我們可以得出結論：預測在大多數時候會被證明是準確的：它們通常會外推近期的經驗，從而猜對。
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• 然而，許多正確推演過往經驗的預測幾乎毫無價值。正如預測者通常假設未來會與過去高度相似，市場也是如此，往往將近期歷史的延續性反映在價格中。因此，如果未來果真與過去雷同，即便有人準確預見了這一點，也不太可能賺到大錢。
• 不過，偶爾未來會變得與過去截然不同。
• 在這些時刻，準確的預測將具備極高的價值。
• 但也是在這些時刻，預測最不可能準確。
• 有些預測者在這些關鍵時刻可能會說中，這顯示準確預測關鍵事件是有可能的，但很難是同一群人持續做到。
• 綜上所述，整體而言，預測的價值非常有限。
如果你需要證據，不妨問問自己：有多少預測者正確預見了2007–2008年的次貸問題、全球信貸危機以及大規模崩盤？你或許能想出幾個人，並認為他們的預測具有價值。但接著再問問自己，這寥寥數人中，有多少人隨後又準確預見了2009年緩慢啟動的經濟復甦，以及當年的股市大幅反彈？我想答案是「屈指可數」。
這並非偶然。那些在2007–2008年判斷正確的人，至少部分原因在於他們傾向於抱持負面觀點。因此，他們在2009年很可能繼續看壞。這些預測的整體實用性並不高……即使他們對過去八十年間一些最重大的金融事件的判斷部分正確。
因此，關鍵問題不在於「預測者有時是否正確？」而在於「整體預測——或任何個人的預測——是否始終具備可操作性與價值？」沒有人應該賭答案是肯定的。
預測2007–2008年全球危機本可能具備極高的潛在價值。但如果發現這預測出自一個並非始終正確、且明顯帶有負面偏見的人，你會採取行動嗎？這就是不一致的預測者帶來的問題：並非他們從不正確，而是其紀錄不夠正面，不足以讓人根據他們偶爾的靈光一現採取行動。
我對預測者以及那些堅信預測者的人評價不高，這已不是秘密。事實上，我為這類人想出了一個標籤。
多年來我遇過的投資者，大多數都屬於「我知道」學派。要識別他們很容易。
• 他們認為，掌握經濟、利率、市場的未來走向最重要的事
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並廣泛追蹤主流股票，對投資成功至關重要。 • 他們有信心能做到。 • 他們知道自己做得到。 • 他們意識到許多其他人也試圖這麼做，但他們認為要嘛 (a) 每個人都能同時成功，要嘛 (b) 只有少數人能成功，而他們就在其中。 • 他們樂於根據自己對未來的看法進行投資。 • 他們也樂意與他人分享自己的觀點，儘管正確的預測應該具有極高的價值，以至於沒有人會免費提供。 • 他們很少回顧並嚴謹評估自己作為預測者的記錄。
「自信」是描述這派成員的關鍵詞。另一方面，對於「我不知道」這派來說，關鍵詞——尤其是在處理宏觀未來時——則是「謹慎」。其支持者普遍認為，你無法預知未來；你不需要預知未來；而適當的目標是在缺乏這種知識的情況下，盡可能做好投資工作。
作為「我知道」這派的一員，你可以對未來發表意見（也許還會有人做筆記）。人們可能會徵詢你的看法，並視你為理想的晚宴賓客……特別是在股市上漲的時候。
加入「我不知道」這派，結果則較為好壞參半。你很快就會厭倦對朋友和陌生人說「我不知道」。過了一段時間，即使是親戚也不再詢問你認為市場走向如何。你永遠無法享受那種千載難逢的時刻：當你的預測成真，《Wall Street Journal》刊登你的照片。另一方面，你將免去所有預測失準的情況，以及因過度依賴對未來的知識進行投資而導致的損失。
「US AND THEM」，2004 年 5 月 7 日沒有人喜歡在假設未來大致不可知的情況下為未來進行投資。另一方面，如果未來確實不可知，我們最好直面現實，並尋找除了預測之外的其他應對方式。無論投資世界對我們施加了什麼限制，承認並適應這些限制，遠比否認它們並貿然前進要好得多。
哦，對了；還有一件事：最大的問題往往出現在投資者忘記機率與結果之間的差異時——也就是說，當他們忘記
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最重要的事
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預知未來的限制：• 當他們認為機率分佈的形狀可以確定地被認知（且自認已掌握）， • 當他們假設最有可能發生的結果就是實際會發生的結果， • 當他們假設預期結果能準確反映實際結果，或 • 或許最重要的是，當他們忽視了低機率結果發生可能性時。 忽視這些限制的輕率投資人，往往在投資組合配置上犯錯，並偶爾遭受重大損失。這正是 2004–2007 年間的故事：由於許多人高估了結果的可預測性與可控性，因而低估了自身行為所蘊含的風險。
試圖預測未來是否可行，並非出於無聊的好奇心或學術上的空想。這對投資人的行為具有——或應具有——重大的影響。如果你從事的活動涉及對未來產生後果的決策，那麼顯然地，若你認為未來可被預見，你會採取一種行動方式；若你認為未來不可預見，則會採取截然不同的方式。
投資人必須回答的一個關鍵問題是：他們將未來視為可知還是不可知。那些自認知道未來走向的投資人，會採取積極主動的策略：進行方向性押注、集中持倉、運用槓桿並倚賴未來的成長——換句話說，他們會做一些在缺乏預知能力下會增加風險的行為。另一方面，那些自認不知道未來走向的投資人，則會採取完全不同的做法：分散投資、避險、減少或不使用槓桿、重視當下的價值勝過明日的成長、保持在資本結構中較優先的位置，並普遍為各種可能的結果做好準備。
第一類投資人在市場崩盤前的幾年表現要好得多。但當崩盤來臨時，第二類投資人準備得更充分，他們擁有更多可用資金（以及更健全的心態），得以在市場谷底時買進並從中獲利。
「試金石」，2009 年 11 月 10 日如果你知道未來，採取防禦姿態是愚蠢的。你應該積極進取，鎖定獲利最大的標的；因為無需擔心任何損失。分散投資是多餘的，並且可以運用最大槓桿。事實上，對自己所知過度謙遜，可能會導致機會成本（即放棄的利潤）。
另一方面，如果你不知道未來會如何發展，卻表现得好像你知道一樣，那是魯莽之舉。回顧 Amos Tversky 以及本章開頭那段有力的引言，結論十分明確。以不可知論者的身分在不可預知的未來中投資，雖然令人望而生畏，但如果預知未來難以捉摸，那麼裝作自己知道接下來會發生什麼事簡直近乎瘋狂。或許 Mark Twain 說得最好：「並不是你所
「讓你陷入麻煩的，往往不是你不知道的事，而是你自以為確定、其實卻非如此的事。」
高估自己的認知或能力極其危險——無論是在腦部手術、跨洋賽車或投資領域。承認自己認知的邊界，並在這些限制內行事，而非貿然越界，能為你帶來巨大的優勢。
第十五章最重要的事是……對我們所處位置要有感覺我們或許永遠無法預知未來走向，但最好能清楚知道自己身處何處。市場週期為投資者帶來了嚴峻的挑戰，原因在於：• 其起伏波動是不可避免的。 • 它們將深刻影響我們的投資績效。 • 就波幅而言，它們難以預測；而就時機而言，尤其難以捉摸。
因此，我們必須應對一股影響力巨大、卻大多無法預知的力量。那麼，我們該如何面對週期呢？這個問題至關重要，但顯而易見的答案——如同往常一樣——並非正確答案。
第一種可能性是，與其接受週期不可預測的事實，我們更應加倍努力預測未來，投入更多資源這場戰役，並越來越賭注於我們的結論。然而，大量的數據以及我所有的經驗都告訴我，關於週期，我們唯一能預測的只有其必然性。此外，優異的投資成果來自於比他人知道得更多，而至今尚未有令我信服的證據顯示，許多人對於未來週期的時機與幅度，擁有超越市場共識的見解。
第二種可能性是接受未來不可知的事實，舉手投降，索性無視週期。與其試圖預測週期，我們不如挑選優質投資標的並長期持有。既然我們無法得知何時該增加或減少持倉，也無法判斷投資姿態何時該轉趨積極或保守，我們大可完全無視週期及其深遠影響進行投資。這就是所謂的「買進並持有」策略。
然而，還有第三種可能性，而且在我看來，這絕對是正確的途徑。何不試著釐清我們在每個週期中所處的位置，以及這對我們的行動意味著什麼？
第 87 頁最重要的事在投資的世界裡，……沒有任何事物比週期更可靠。基本面、心理、價格和報酬率會起起落落，帶來犯錯的機會，或是從他人的錯誤中獲利的契機。這些都是既定的事實。
我們無法預知趨勢會走多遠、何時反轉、什麼因素導致反轉，以及隨後會朝相反方向走多遠。但我確信，每個趨勢遲早都會停止。沒有什麼事情是永無止境的。
那麼，面對週期我們該怎麼辦？如果我們無法事先知道轉折點如何以及何時發生，該如何應對？在這一點上，我的態度非常堅決：我們可能永遠不知道未來會走向何方，但最好對自己所處的位置有清晰的認知。也就是說，即使我們無法預測週期波動的時間點和幅度，仍必須努力判斷自己在週期中處於什麼位置，並據此採取行動。
「就是這樣」，2006 年 3 月 27 日若能成功預測鐘擺的擺盪並總是朝正確方向移動，那當然再好不過，但這絕對是不切實際的期望。我認為更合理的做法是：(a) 保持警覺，留意市場何時達到極端；(b) 相應地調整我們的行為；以及 (c) 最重要的是，拒絕跟隨群眾行為，因為這種行為讓許多投資人在高點和低點時嚴重誤判。
「第一季績效」，1991 年 4 月 11 日我並非暗示，只要弄清楚我們在週期中的位置，就能精確知道接下來會發生什麼事。但我確實認為，這種理解能為我們提供關於未來事件及應對措施的寶貴見解，而這正是我們可以期待的極限。
當我說我們目前的處境（不同於未來）是可以掌握的，我並不意味著這種理解會自動產生。就像投資中的大多數事情一樣，這需要下功夫。但這是做得到的。以下是我認為在此過程中至關重要的幾個概念。
首先，我們必須對周圍發生的事情保持警覺。哲學家 Santayana 曾說：「那些無法記住過去的人，註定要重蹈覆轍。」同樣地，我相信那些對周圍狀況毫無察覺的人，註定會被環境所衝擊。
雖然預知未來很困難，但要了解當下其實並沒有那麼難。我們需要做的是「測量市場的溫度」。如果我們保持警覺且具洞察力，就能評估周圍人們的行為，並據此判斷我們應該怎麼做。
這裡的關鍵要素是推論，這是我最喜歡的詞彙之一。每個人都能看到媒體報導的每日事件。但有多少人會努力去理解這些日常事件反映了市場參與者的心理狀態和投資氛圍，進而判斷我們該如何回應？
簡而言之，我們必須努力理解周圍發生之事所隱含的意義。當其他人過度自信並積極買進時，我們應該第 88 頁最重要的事
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保持高度謹慎；當其他人因恐懼而不敢行動或恐慌性拋售時，我們應該採取積極進取的態度。
因此，環顧四周並問自己：投資者目前是樂觀還是悲觀？媒體上的評論員是呼籲湧入市場還是建議避開？新穎的投資方案是被輕易接受，還是不假思索地被駁回？證券發行和基金開設被視為致富的機會，還是潛在的陷阱？信貸週期讓資金變得容易取得，還是難以獲得？在歷史脈絡下，本益比是高還是低？殖利率利差是緊縮還是寬鬆？所有這些因素都很重要，但它們都不涉及預測未來。我們可以根據當前的觀察做出極佳的投資決策，無需對未來進行猜測。
關鍵在於留意這些現象，並讓它們告訴你該怎麼做。雖然市場並非每天都強烈呼籲採取這類行動，但在極端情況下，當市場的訊號變得至關重要時，確實會發出明確的指示。
2007–2008 年這段期間，既可以被視為市場及其參與者的痛苦時刻，也可以被看作是我們有生以來最寶貴的學習經驗。當然，兩者皆是，但沉溺於前者並無太大幫助。理解後者則能讓任何人成為更好的投資者。我想不出還有什麼例子比這場毀滅性的信貸危機更能說明準確觀察當下的重要性，以及試圖預測未來的愚蠢之舉。這值得我們深入探討。
事後回顧，顯然在 2007 年中金融危機爆發前的這段時期，人們處於一種無節制且不自覺的風險承擔狀態。由於當時對股票和債券的態度趨冷，資金大量流向私募股權（buyouts）等「另类投資」，其規模之大足以導致這些投資最終失敗。當時人們毫不懷疑地相信，房地產和其他不動產將提供確定的利潤並抵禦通膨。此外，低利率和寬鬆條件帶來的過度資金取得便利性，鼓勵了過度的槓桿操作，其規模後來被證明是過大的。
事後的風險意識並沒有太大用處。問題在於，當時的警覺性和推論是否有助於避免遭受 2007–2008 年市場下跌的全面衝擊。以下是我們當時观察到的一些市場過熱指標：• 高收益債券和非投資級槓桿貸款的發行量創下了歷史新高，且大幅超越以往的紀錄。 • 在高收益債券發行中，評級為 triple-C 的比例異常高，而這種品質等級的新債券通常無法大量銷售。 • 透過發行債務來籌集資金以向所有者支付股息已成為常態。在正常時期，這類會增加發行人風險卻對債權人毫無益處的交易，較難達成。 • 越來越多的債務發行允許用更多債務來支付利息（coupon），並且幾乎沒有或完全沒有保護債權人的契約條款（covenants）。 • 曾經罕見的 triple-A 債務評級，被成千上萬地授予未經測試的結構型商品分層（tranches）。
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最重要的事
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• 收購案是以越來越高的現金流倍數和越來越高的槓桿比率進行的。平均而言，收購公司在 2007 年為每一美元現金流支付的價格比 2001 年高出 50%。
• 出現了对半導體製造等高度週期性行業公司的收購。在較為審慎的時期，投資人對結合槓桿與週期性持負面看法。
綜合考慮所有這些因素，可以得出一個明確的推論：資金提供者正在競相提供資金，放鬆條款和利率，而不是要求充分的保護和潛在回報。對於深思熟慮的投資人來說，世界上最可怕的七個字——「太多的錢追逐太少的交易」——對市場狀況提供了異常貼切的描述。
你可以看出何時有過多的資金競相部署。交易數量增加，達成交易的容易程度也隨之提高；資金成本下降；而所購買資產的價格隨著每筆連續交易而上漲。大量的資金湧入是造成這一切的原因。
如果你製造汽車並希望在長期內銷售更多汽車——也就是說，從競爭對手那裡奪取永久的市場佔有率——你會試圖讓你的產品更好……這就是為什麼——無論以何種方式——大多數銷售說辭都是：「我們的比較好。」