往僅憑價格進行交易，每個買家都可能選擇最低交付價格的產品。因此，如果你從事大宗商品交易並希望銷售更多，通常只有一種方法：降低價格……
將資金視為與其他商品一樣的大宗商品會有所幫助。每個人的資金都大致相同。然而，尋求增加貸款量的機構，以及尋求增加管理費的私募股權基金和對沖基金，都希望推動更多資金流動。因此，如果你想投放更多資金——也就是說，讓人們選擇向你而非你的競爭對手尋求融資——你必須讓你的資金更便宜。
降低資金價格的一種方式是降低貸款利率。另一種更為微妙的方式是同意為你購買的物品支付更高的價格，例如為普通股支付更高的本益比，或在收購公司時支付更高的總交易價格。無論如何解釋，你都是在接受較低的預期回報。
「競逐底層」，2007 年 2 月 17 日在這段危險時期，如果投資人保持警覺，可能會觀察到的一個趨勢是，在我先前描述的銀彈或穩賺不賠投資方面，人們的態度沿著從懷疑到輕信的譜系移動。深思熟慮的投資人可能已經注意到，對銀彈的需求旺盛，這意味著貪婪戰勝了恐懼，標誌著一個非審慎——因而具有風險——的市場。
在過去十年中，對沖基金被視為這樣的穩賺不賠投資，尤其是那些稱為「絕對報酬」的基金。這些是多空策略或套利 Page 90
不會透過對市場趨勢進行「方向性」押注來追求高報酬的基金。相反地，經理人的技能或技術使他們無論市場走勢如何，都能產生 8% 到 11% 的穩定報酬。
太少人體認到，在該區間內達成如磐石般穩定的報酬是一項非凡的成就——或許好到令人難以置信。（注意：這正是 Bernard Madoff 聲稱能達成的報酬率。）太少人質疑（a）有多少經理人具備足夠才華來創造這種奇蹟，尤其是在扣除高額管理費和績效費之後；（b）他們能用多少資金規模來做到這一點；以及（c）他們針對微小統計價差所進行的高度槓桿押注，在惡劣環境下會表現如何。（在艱難的 2008 年，「絕對報酬」一詞被證明遭到過度使用和誤用，因為平均基金虧損了約 18%。）
正如第 6 章詳細所述，我們當時聽到風險已透過新近流行的證券化、分層（tranching）、轉售、去中介化和脫鉤等奇蹟而被消除。在此特別值得關注的是分層。它涉及將投資組合的價值和現金流分配給不同優先順序的利害關係人。擁有最高優先順位的持有人會最先獲得支付；因此，他們享有最高的安全性，並接受相對較低的報酬。處於最低優先順位的持有人則位於「首筆損失」位置，作為承擔較高風險的交換，他們享有從償付優先層級的固定請求權後所剩餘額中獲取高報酬的潛力。
在 2004–2007 年間，出現了一種觀念，認為如果將風險切割成小塊，並賣給最適合持有這些風險的投資人，風險就會消失。聽起來就像魔術。因此，備受期待的分層證券化產品成為許多最嚴重崩盤事件的發生地，這並非巧合：投資中根本沒有魔術。
絕對報酬基金、低成本槓桿、無風險房地產投資和分層債務工具都曾風靡一時。當然，所有這些事物的錯誤在 2007 年 8 月開始變得清晰。事實證明，風險並未消失，事實上，由於投資人過度的信任和不足的懷疑態度，風險反而被抬高了。
從 2004 年到 2007 年中期的這段期間，為投資人提供了透過降低風險來勝出市場的最佳機會之一，只要他們具備足夠的洞察力來辨識局勢，並有足夠的信心採取行動。你真正需要做的，就是在市場過熱時期測量其溫度，並在市場持續上漲時下車。那些能夠做到這一點的人，體現了第 11 章討論的反向投資原則。在危機醞釀期間降低風險並做好其他準備的反向投資人，在 2008 年的崩盤中損失較少，並處於最佳位置來利用崩盤所創造的大量便宜貨。
很少有領域的策略和戰術決策不受我們所見環境影響。我們踩油門的力度取決於道路是空曠還是擁擠。高爾夫球手選擇球桿取決於風向。我們關於外套的決定當然會隨著天氣變化。我們的投資行動難道不應該同樣受到投資氣候的影響嗎？
大多數人努力根據他們對未來的看法來調整投資組合。然而，同時大多數人也承認，對未來的能見度實在不高。這就是為什麼我主張應對當前的現實及其影響，而不是期望未來變得清晰可見。
「事實就是如此」，2006 年 3 月 27 日第 91 頁投最重要的事资 The Most Important Thing_ .txt
窮人市場評估指南這裡有一個簡單的練習，或許能幫助你測量未來市場的溫度。
我列出了許多市場特徵。針對每一組特徵，請勾選你認為最能描述當前狀況的一項。如果你發現大多數勾選項都落在左欄（就像我一樣），那麼請捂緊你的錢包。
經濟：蓬勃低迷前景：樂觀悲觀貸方：積極謹慎資本市場：寬鬆緊縮資金：充裕稀缺條款：寬鬆嚴格利率：低高利差：窄寬投資人：樂觀悲觀鎮定自若焦頭爛額急於買進無意買進資產持有人：樂於持有爭相出逃賣方：少多市場：擁擠乏人問津基金：難以入門對所有人開放新基金每日湧現只有最優秀者能募集資金普通合夥人有限合夥人掌握掌握所有籌碼議價能力近期績效：強勁疲弱資產價格：高低預期報酬：低高風險：高低受歡迎的特質：激進廣泛覆蓋謹慎與紀律選擇性第 92 頁投最重要的事资 The Most Important Thing_ .txt
「事實就是如此」，2006 年 3 月 27 日市場循環波動，有起有落。鐘擺來回擺盪，很少停留在弧線中點的「適度狀態」。這究竟是危險的來源，還是機會的所在？投資人又該如何應對？我的回答很簡單：試著釐清周圍發生的狀況，並以此指導我們的行動。
16 最重要的是……領悟運氣的角色偶爾，有人會對不可能或不確定的結果下注冒險，最後看起來像個天才。但我們應該認清，這是因為運氣和膽識，而非技能。
投資世界並非一個井然有序、合乎邏輯的地方，在這裡未來無法預測，特定的行動也不總是產生特定的結果。事實是，投資中的許多事情都由運氣主宰。有些人可能喜歡稱之為機遇或隨機性，這些詞聽起來確實比「運氣」更精緻。但歸根結底是一回事：我們作為投資人所做的一切，其成功與否將在很大程度上受到擲骰子結果的影響。
為了充分探討運氣的觀念，在本章中我想進一步闡述 Nassim Nicholas Taleb 在其著作 Fooled by Randomness 中表達的一些觀點。我在閱讀該書之前就已經想到這裡探討的一些概念，但 Taleb 的書將這些概念整合起來，並補充了更多內容。我認為這是投資人必讀的最重要書籍之一。我在 2002 年的一篇名為《報酬及其成因》（Returns and How They Get That Way）的備忘錄中借用了一些 Taleb 的想法，其中收錄了 Fooled by Randomness 的摘錄，以下以斜體字呈現。
隨機性（或運氣）在人生結果中扮演著巨大的角色，而那些取決於隨機事件的結果，應該被視為不同於那些不取決於隨機事件的結果。
因此，在考慮一項投資紀錄是否可能重現時，至关重要的是思考隨機性在經理人業績中所扮演的角色，以及該績效是源於技能，還是僅僅因為幸運。
透過俄羅斯輪盤賺取的 1,000 萬美元，與透過勤奮且精湛的牙醫實踐賺取的 1,000 萬美元，具有不同的價值。它們金額相同，能購買相同的商品，區別僅在於前者對隨機性的依賴程度高於後者。然而，對你的會計師來說，這兩者是完全一樣的……但在內心深處，我忍不住認為它們在本質上是不同的。
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每一筆紀錄都應該放在其他可能發生的結果中來檢視——Taleb 稱之為「替代歷史」（alternative histories）——這些結果與實際發生的「可見歷史」一樣，都有可能輕易出現。
顯然，我判斷事物的方式是機率性的；它依賴於對「可能發生什麼事」的認知....
如果我們聽過［歷史上偉大的將軍和發明家］，那只是因為他們與成千上萬其他人一樣承擔了巨大的風險，而剛好贏了。他們聰明、勇敢、高尚（有時如此），擁有當時所能達到的最高文化素養——但那些活在歷史塵封註腳中的成千上萬人也是如此。
偶爾，有人會對一個不太可能或不確定的結果下注，最後看起來像個天才。但我們應該認識到，這是因為運氣和大膽，而非技巧。
想想那位激進的雙陸棋玩家，如果不擲出雙六點就無法獲勝，而這種情況每三十六次擲骰子才會出現一次。
玩家接受加倍籌碼——將賭注翻倍——然後真的擲出了雙六點。這可能是一個不明智的賭注，但因為成功了，每個人都認為這位玩家很厲害。我們應該思考，出現非雙六點結果的機率有多高，從而理解這位玩家有多幸運才能贏。這充分說明了該玩家再次獲勝的可能性....
在短期內，大量的投資成功可能僅僅是因為在正確的時間出現在正確的地點。我常說，獲利的關鍵在於積極性、時機和技巧，而在正確的時間擁有足夠積極性的人，並不需要太多技巧。
在市場上的某個特定時刻，最賺錢的交易員可能是那些最適合最新週期的人。這種情況在牙醫或鋼琴家中並不常見——這是因為隨機性的本質。
看出這一點的簡單方法是，在繁榮時期，最高的回報往往屬於那些承擔最大風險的人。這並不能說明他們是最優秀的投資者。
Warren Buffett 在《The Intelligent Investor》第四修訂版的附錄中描述了一場比賽，其中兩億兩千五百萬美國人每人從 1 美元開始，每天拋一次硬幣。第一天猜對的人從猜錯的人那裡贏得 1 美元，並繼續在第二天拋硬幣，依此類推。十天後，有 220,000 人連續十次猜對，贏得了 1,000 美元。「他們可能會試圖保持謙虛，但在雞尾酒會上，他們偶爾會向異性中有吸引力的人承認自己的技巧，以及他們為拋硬幣領域帶來的非凡見解。」再過十天，只剩下 215 名倖存者，他們連續二十次猜對，每人贏得了 100 萬美元。他們寫出書名類似《我如何在二十天內每天早上工作三十秒將一美元變成一百萬》的書籍，並出售研討會的門票。聽起來很熟悉嗎？
因此，隨機性對投資紀錄的影響（或破壞）程度，是少數人投資最重要的事 The Most Important Thing_ .txt
人們往往未能充分體認這一點。因此，潛藏在迄今為止成功策略中的危險，經常被低估。
或許摘錄他書中的一個表格，是總結 Taleb 觀點的好方法。他在第一欄列出許多容易被誤認為第二欄項目的事物。
運氣技能隨機性決定論機率確定性信念、猜測知識、確信理論現實軼事、巧合因果關係、定律生存者偏差市場超額報酬幸運的傻瓜熟練的投資人我認為這種二分法簡直是絕妙之筆。我們都知道，當事情順利時，運氣看起來像技能；巧合看起來像因果關係；「幸運的傻瓜」看起來像熟練的投資人。當然，知道隨機性會產生這種影響，並不代表能輕易區分幸運的投資人與有實力的投資人。但我們必須持續嘗試。
我發現自己基本上同意 Taleb 所有的重要觀點。
• 投資人常常因為「錯誤的原因」而對（或錯）。某人買進一支股票是因為預期會出現某種發展；該發展並未發生；但市場仍將股價推升；這位投資人看來表現優異（並且毫無例外地居功）。
• 決策的正確與否不能從結果來評判。然而，人們就是這樣評估的。好的決策是在做出的當下屬於最佳選擇，畢竟未來在本質上是未知的。因此，正確的決策經常導致失敗，反之亦然。
• 僅憑隨機性就能在短期內產生幾乎任何結果。在完全反映這些因素的投資組合中，市場波動很容易淹沒經理人的技能（或缺乏技能）。但市場波動絕對不能歸功於經理人（除非他是那種罕見且能反覆正確預測市場時機的人）。
• 基於這些原因，投資人經常獲得他們不配得的讚譽。一次成功的操作就足以建立聲譽，但顯然，一次成功可能源於 Page 95
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僅靠隨機性。這些「天才」很少能連續正確超過一兩次。
• 因此，在評估某位經理人的能力之前，必須擁有大量的觀察數據——也就是多年的資料。
「報酬及其成因」，2002年11月11日
Taleb 提出的「替代歷史」（alternative histories）概念——指其他合理可能發生的情況——是一個迷人的概念，且與投資特別相關。
大多數人承認未來充滿不確定性，但他們認為至少過去是已知且固定的。畢竟，過去已成歷史，絕對且不變。但 Taleb 指出，實際發生的事件只是所有可能發生事件中的一小部分。因此，某個策略或行動在既發展的情境下奏效，並不一定證明背後的決策是明智的。
也許最終讓決策成功的，是一個極不可能發生的事件，純粹只是運氣好。在這種情況下，該決策儘管結果成功，卻可能是不明智的；而其他許多可能發生的歷史軌跡，將會顯現出該決策的錯誤。
決策者因押注高度不確定的結果並幸運獲勝，應獲得多少讚譽？這是個好問題，值得深入探討。
我記得1963年進入 Wharton 後最早學到的觀念之一，就是決策的品質並非由結果決定。後續發生的事件使決策變得成功或不成功，而這些事件往往遠超出預期。當我閱讀 Taleb 的書時，這個觀念得到了強有力的強化。他強調了偶然事件如何獎勵不明智的決策，並懲罰良好的決策。
什麼是好的決策？假設有人決定在 Miami 建造滑雪度假村，三個月後一場異常的暴風雪襲擊南佛羅里達州，降下了十二英尺厚的雪。在第一個賽季，該滑雪場獲利豐厚。這意味著建造它是個好的決策嗎？不。
好的決策是指在當時的情境下、在結果揭曉之前，一位邏輯清晰、聰明且資訊充分的人會做出的決策。按照這個標準，Miami 的滑雪度假村看起來像是愚蠢之舉。
如同虧損風險一樣，許多影響決策正確性的因素無法事先得知或量化。即使在事後，也很難確定誰是基於紮實分析做出良好決策卻因異常事件受懲，誰又是因冒險投機而獲益。因此，很難知道誰做出了最佳決策。另一方面，過去的報酬很容易評估，讓人輕易知道誰做出了最賺錢的決策。人們很容易將兩者混淆，但具洞察力的投資人必須高度意識到其中的差異。
從長遠來看，相信良好的決策會帶來投資利潤是沒有其他合理替代方案的。然而在短期內，當情況並非如此時，我們必須保持堅忍。
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如第十四章所述，「我懂」學派的投資人認為未來是可以預知的，因此他們會預設未來的樣貌，並據此建構旨在該單一情境下最大化報酬的投資組合，卻大幅忽視其他可能性。另一方面，「我不懂」學派的次優化者則強調建構這樣的投資組合：在他們認為可能的情境中表現良好，而在其餘情境中也不至於表現太差。
屬於「我懂」學派的投資人預測骰子會擲出什麼點數，將成功歸因於自己對未來的敏銳洞察力，並在事情不如預期時歸咎於運氣不好。當他們猜對時，我們必須問的問題是：「他們真的能預見未來嗎？還是不能？」由於「我不懂」學派的方法是基於機率，他們理解結果很大程度上取決於天命，因此給予投資人的讚譽或責難——尤其是在短期內——應當適度限制。
「我懂」學派根據最初的一兩次擲骰結果，迅速且自信地將其成員分為贏家和輸家。「我不懂」學派的投資人則明白，他們的技能應透過大量擲骰來評判，而非僅憑一次（而且擲骰的機會可能稀少且間隔漫長）。因此，他們接受這種謹慎、次優化的方法可能在一段時間內產生平平無奇的結果，但他們相信，如果他們是更優秀的投資人，這一點長期下來將會顯現。
短期獲利和短期虧損可能是騙局，因為兩者都不必然反映真實的投資能力（或缺乏該能力）。出乎意料的好報酬往往只是出乎意料的壞報酬的另一面。一年出色的報酬可能會誇大經理人的技能，並掩蓋其承擔的風險。然而，當這出色的一年隨後跟著糟糕的一年時，人們卻感到驚訝。投資人總是忘記，短期獲利和短期虧損都可能是騙局，也忽略了深入探究其背後成因的重要性。
投資績效是事件展開時投資組合所呈現的結果。人們非常關注最終的績效，但他們應該問的問題是：實際發生的事件（以及未發生的其他可能性）是否真的在投資組合經理人的認知範圍內？如果發生的是其他事件，績效又會是如何？那些其他事件就是 Taleb 所謂的「替代歷史」。
「PIGWEED」，2006年12月7日我認為 Taleb 的想法新穎且發人深省。一旦你意識到隨機性對投資結果的影響有多麼巨大，你看待事物的角度就會截然不同。
「我懂」學派的行動基於一種觀點，認為未來是單一、可預知且可征服的。我所屬的「我不懂」學派則以機率分佈的角度來思考未來事件。這是一個巨大的差異。在後者的情況下，我們可能知道哪一種結果最有可能發生，但我们也知道還有許多其他可能性，而這些其他結果的集體發生機率可能遠高於我們認為最可能发生的那一個。
顯然，Taleb 對不確定世界的看法與我的觀點更加一致。我在投資方面所信奉和推薦的一切，皆源於這一思想流派。
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• 我們應該把時間花在從可知的領域——產業、公司和證券——中尋找價值，而不是將決策建立在對較難預知的宏觀經濟與整體市場表現的預期上。
• 既然我們無法確切知道未來會如何發展，就必須透過堅定且經分析得出的觀點來讓價值站在我們這邊，並在機會出現時以較低價格買進。
• 我們必須實踐防禦性投資，因為許多結果很可能對我們不利。確保在負面結果下仍能生存，比保證在有利條件下獲得最大回報更為重要。
• 為了提高成功機率，我們必須強調在群體情緒走向極端時採取反向操作：市場低迷時積極進取，市場高漲時謹慎保守。
• 鑑於結果具有高度不確定性，我們必須對策略及其結果（無論好壞）抱持懷疑態度，直到經過大量試驗驗證為止。
對於將世界視為充滿不確定性的人來說，有幾件事是相輔相成的：對風險保持健康的敬畏；認知到我們無法預知未來；理解我們能做的最佳準備，就是將未來視為一種機率分布並據此投資；堅持防禦性投資；以及著重避免陷阱。對我而言，這就是深思熟慮的投資真諦。
17 最重要的是……防禦性投資世上有老練的投資者，也有大膽的投資者，但沒有既老練又大膽的投資者。
當朋友向我尋求個人投資建議時，我的第一步是試著了解他們對風險與報酬的態度。未明確說明這一點就尋求投資建議，就像看病時不告訴醫生你哪裡不舒服，卻請他開好藥一樣。
所以我問：「你比較在意賺錢，還是避免虧損？」答案總是一成不變：兩者都在意。
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最重要的事
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問題在於，你無法同時在追求獲利與避免虧損這兩件事上全力以赴。每位投資人都必須針對這兩個目標選定立場，而這通常需要在兩者之間取得合理的平衡。這項決策應當是經過深思熟慮且理性的。本章將探討這項選擇……以及我的建議。
要透徹理解這項決策，最好的方式就是從進攻與防守的角度來思考。而透過體育競賽的隱喻來檢視這一點，是最有效的方法之一。
為了奠定討論基礎，我將引用 Charles Ellis 於 1975 年在《The Financial Analysts Journal》發表的精彩文章〈The Loser’s Game〉。這可能是我第一次接觸到將投資與體育運動直接類比的觀點，而這篇文章對於我強調防禦型投資的理念具有開創性的影響。
Charley 的文章描述了 Simon Ramo 博士在《Extraordinary Tennis for the Ordinary Tennis Player》一書中對網球的深刻分析。Ramo 博士曾是 TRW 這家綜合企業集團（業務範圍涵蓋汽車零件到信用報告服務等）中的「R」代表人物。Ramo 指出，職業網球是一場「贏家遊戲」（winner’s game），比賽勝負取決於哪位選手能打出最多的制勝球：也就是那些速度快、落點精準，讓對手無法回擊的球。
只要對手沒有直接打出制勝球，職業網球選手幾乎隨時都能打出他們想要的球路：無論力道強弱、落點深淺、左右方向，或是平擊與旋轉球。業餘選手覺得困難的因素，例如不良彈跳、風向、陽光刺眼、速度、耐力與技術的限制，或是對手試圖將球打至難以觸及的位置，都不會困擾職業選手。職業選手幾乎總能接到對手打來的球，並隨心所欲地處理。事實上，職業選手的表現如此穩定，以至於網球統計學家甚至會將相對罕見的失誤歸類為「非受迫性失誤」（unforced errors）。
然而，我們一般人所打的網球則是一場「輸家遊戲」（loser’s game），比賽勝負取決於哪位選手打出的失誤球最少。贏家只是讓球保持在比賽狀態中，直到輸家將球擊入網中或打出界外。換句話說，在業餘網球中，分數不是贏來的，而是輸掉的。我在 Ramo 的避免失誤策略中，看到了我自己努力實踐的網球打法。
Charley Ellis 將 Ramo 的概念更進一步，應用於投資領域。他基於對市場效率與高昂交易成本的看法，得出結論認為，在主流股票市場中追逐制勝球，不太可能為投資人帶來回報。相反地，你應該試著避免打出失誤球。我發現這種投資觀點極具說服力。
選擇進攻型或防禦型投資，應取決於投資人認為有多少因素是自己所能控制的。在我看來，投資涉及許多無法控制的變數。
職業網球選手可以相當確定，如果他們的腳、身體、手臂和球拍執行 A、B、C 和 D 動作，球幾乎每次都會產生 E 結果；其中的隨機變數相對較少。但投資卻充滿了不良彈跳和意想不到的發展，球場的尺寸和網高也不斷變化。經濟與市場的運作高度不精確且多變，而其他參與者的思維與行為也不斷改變環境。即使你做對了所有事情，其他投資人仍可能無視你鍾愛的股票；管理階層可能浪費公司的機會；政府可能改變規則；或者大自然可能帶來災難。
職業網球選手能掌控的因素非常多，因此他們確實應該積極爭取制勝球。而且他們必須這麼做，因為如果他們發出容易應對的球，對手就會打出自己的制勝球並得分。相比之下，投資 Page 99
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成果僅有部分掌握在投資人手中，而且投資人不必嘗試高難度的射門，也能賺取豐厚報酬——並比競爭對手撐得更久。
歸根結底，即使是技術高超的投資人也可能失誤，而過於激進的出手很容易讓他們輸掉比賽。因此，防守——也就是高度重視避免出錯——是每位傑出投資人策略中的重要環節。
我喜歡投資的許多面向，而這些特點大多也適用於體育運動： • 它具有競爭性——有人成功、有人失敗，界線分明。 • 它是量化的——結果黑白分明，一目了然。 • 它是精英制——長期而言，較佳的報酬會流向更優秀的投資人。 • 它強調團隊合作——有效的團隊能比個人達成更多成就。 • 它令人滿足且愉悅——但獲勝時的感受更是強烈。
這些正面特質讓投資成為一項極具回報的活動。然而，如同體育運動，投資也有負面的一面： • 市場往往獎勵激進行為，但這在長期來看並非良策。 • 運氣不佳的意外狀況可能令人沮喪。 • 短期的成功可能帶來廣泛的認可，卻讓人忽視對績效持久性與一致性的關注。
整體而言，我認為投資與體育運動十分相似，兩者所需的決策也是如此。
想想一場美式足球比賽。進攻方持球，他們有四次機會推進十碼。若未能達成，裁判便吹響哨音，計時停止。進攻方退場，防守方上陣，其任務是阻止對方球隊推進。
美式足球是你對投資觀點的良好比喻嗎？對我來說並非如此。在投資中，沒有人會吹哨提醒你；你很少知道何時該從進攻轉為防守；而且過程中也沒有暫停時間讓你進行調整。
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不，我認為投資更像是在美國以外地區進行的「足球」運動——也就是英式足球。在英式足球比賽中，基本上整場比賽都由同樣的十一名球員在場上奮戰。並沒有分開的進攻組和防守組。同一批球員必須同時兼顧攻防兩端……必須能夠應對各種突發狀況。這十一名球員作為一個整體，必須具備進球得分以及阻止對手得分的潛力。
英式足球教練必須決定是要派出一支強調進攻的球隊（為了大量進球，並想辦法將對手的得分壓低），還是強調防守的球隊（希望零封對手，並設法攻入一球），或是一支攻守平衡的球隊。由於教練知道他們在比賽過程中沒有太多機會更換進攻或防守人員，因此他們必須擬定一套能獲勝的首發陣容，並且大致上堅持到底。
這就是我對投資的看法。很少有人（如果有的話）有能力及時切換策略以配合市場狀況。因此，投資人應該致力於採用一種方法——希望是一種能在各種情境下都適用的方法。他們可以採取積極進攻的策略，期望在贏家身上大賺一筆，並且不要在輸家身上回吐獲利。他們可以強調防守，期望在景氣好時跟上大盤，而在景氣差時因為虧損少於其他人而脫穎而出。或者，他們可以平衡進攻與防守，大致上放棄戰術性的時機選擇，但目標是透過在漲跌市場中皆能優選證券來獲勝。
Oaktree 偏好防守的立場很明確。在景氣好時，我們認為只要能跟上指數表現即可（甚至在最佳時期，我們可能會稍微落後）。但即使是平均水準的投資人，在景氣好時也能賺到不少錢，而且我懷疑很少有經理人會因為在多頭市場中表現平平而被解僱。Oaktree 的投资組合旨在空頭市場中超越大盤，而我們認為正是在這種時刻，超額報酬至關重要。顯然，如果我們能在景氣好時跟上大盤，並在景氣差時超越大盤，那麼在完整的週期中，我們將獲得高於平均水準的報酬，同時波動率低於平均水準，而我們的客戶將在其他人受苦時享受超額報酬。
「你的作戰計畫是什麼？」2003 年 9 月 5 日對你來說，什麼更重要：是自己得分，還是阻止對手得分？
在投資方面，你會追求贏家，還是試圖避免輸家？（或者，更恰當地說，你會如何平衡這兩者？）如果在未深思這些問題的情況下就採取行動，將面臨巨大的危險。
順便一提，在進攻與防守之間並沒有絕對正確的選擇。有許多可能的途徑都能帶你走向成功，而你的決策應該取決於你的個性與傾向、你對自己能力的信心程度，以及你所處市場和你所服務客戶的特性。
什麼是投資中的進攻，什麼是防守？進攻很容易定義。它是指為了追求高於平均水準的收益，而採用積極的策略並承擔較高的風險。但什麼是防守？防禦型投資人的主要重點不在於做正確的事，而在於不做錯誤的事。
做正確的事與避免做錯誤的事之間有差異嗎？表面上看來，兩者聽起來非常相似。但當你深入探討時，會發現兩者所需的心態存在巨大差異，進而導致的策略也有很大不同。
雖然防守聽起來不過是試圖避免不良結果，但它並非如此消極或缺乏抱負。事實上，防守可以被視為一種嘗試 Page 101
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獲得較高報酬，但更多是透過避免虧損而非追求獲利，並靠著持續但或許溫和的進展，而非偶爾的靈光一閃。
投資防禦有兩個主要要素。第一是從投資組合中排除失敗的標的。這最好透過進行廣泛的盡職調查、採用高標準、要求低價格與寬裕的安全邊際（詳見本章後文），以及較不願賭注於持續繁榮、樂觀預測和不確定的發展來達成。
第二個要素是避免糟糕的年份，尤其是避免在崩盤時面臨毀滅性的損失。除了前述有助於防止個別虧損投資進入投資組合的因素外，這層面的投資防禦需要審慎的投資組合分散化、對整體承擔風險設定限制，以及總體上傾向安全。
集中投資（分散化的反面）和槓桿是兩種進攻型的例子。當它們奏效時會增加報酬，但失效時則證明有害：再次強調，激進策略可能帶來更高的高點和更低的低點。然而，若過度使用，一旦事情出錯，它們可能會危及你的投資生存能力。另一方面，防禦可以提高你度過艱難時期的可能性，並存活足夠長的時間以享受明智投資最終帶來的回報。
投資者必須為不利的發展做好準備。有許多形式的金融活動在平均情況下可望運作良好，但它們可能會讓你遭遇慘痛的一天，因為結構脆弱或槓桿過高而導致崩盤。
但這真的那麼簡單嗎？說你應該為糟糕的日子做準備很容易。但有多糟？最壞的情況是什麼，你每天都必須具備應對它的能力嗎？
就像投資中的其他事物一樣，這不是非黑即白的問題。你將承擔的風險取決於你選擇追求報酬的程度。你在投資組合中建立的安全程度，應基於你願意放棄多少潛在報酬。沒有正確答案，只有取捨。這就是為什麼我在 2007 年 12 月添加了這段結論性想法：「因為確保在不利環境下的生存能力與在好時機最大化報酬是不相容的，投資者必須在這兩者之間做出選擇。」
“THE AVIARY,” MAY 16, 2008
防禦型投資的關鍵要素是 Warren Buffett 所稱的「安全邊際」或「錯誤邊際」。他似乎交替使用這兩個詞而未加區分。這個主題值得深入討論。
如果未來如預期般發展，要做出成功的投資並不難。假設經濟將朝某個方向發展，且特定產業和公司將表現優於其他對象，從中獲利的方式並無太多奧秘。如果未來如你所願，精準鎖定的投資可能會非常成功。
但你或許該思考一下，如果未來不如人意，你會如何應對。簡而言之，是什麼讓結果即使在未來未達預期時仍可忍受？答案是錯誤邊際。
想想貸款人發放貸款時的情況。如果狀況維持不變——例如，沒有衰退且借款人保住工作——要發放能夠收回的貸款並不難。但是什麼能讓那筆貸款得以 Page 102
最重要的事即使情況惡化，貸款仍能償還嗎？再次強調，這取決於安全邊際。如果借款人失業，當其擁有儲蓄、可變現資產或替代收入來源作為後盾時，貸款獲償還的機率就會更高。這些因素為貸方提供了安全邊際。
對比很簡單。堅持要求安全邊際、只借錢給優質借款人的貸方，信貸損失會很少。但這種高標準會使他們放棄許多放貸機會，這些機會將流向對信用狀況要求較不嚴格的貸方。只要環境保持良好，激進型貸方看起來會比審慎型貸方更聰明（且賺得更多）。審慎型貸方的回報僅在壞時期顯現，體現為信貸損失減少。堅持安全邊際的貸方不會享受最高的巔峰獲利，但也能避免最慘重的低谷。這就是重視防禦者的下場。
這裡有另一種說明安全邊際的方式。你發現某項資產，認為它值 100 美元。如果你以 90 美元買進，你有很大的獲利機會，但若你的假設過於樂觀，也面臨適度的虧損風險。但如果你是以 70 美元而非 90 美元買進，虧損的機率就會降低。這 20 美元的價差提供了額外的容錯空間，即使判斷失誤仍能全身而退。低價格是安全邊際的終極來源。
因此，選擇很簡單：要透過激進策略最大化報酬，還是要透過安全邊際建立保護機制？你無法同時兩者兼顧。你要採取進攻、防禦，還是兩者的混合（若是混合，比例為何）？
在投資表现的兩種方式中——累積異常獲利與避免損失——我認為後者更為可靠。獲得獲利通常取決於對未來事件的正確預測，而將損失最小化則可透過確認實質價值存在、市場預期溫和以及價格偏低來達成。我的經驗告訴我，後者能以更高的一致性做到。
必須在意識層面上取得追求報酬與限制風險之間的平衡——也就是進攻與防禦之間的平衡。在我擔任投資組合經理起步的固定收益領域，報酬是有限的，經理人最大的貢獻來自於避免損失。因為上漲空間確實是「固定」的，唯一的變數在於下跌風險，而避免下跌才是關鍵。因此，身為債券投資人要脫穎而出，不在於你持有哪些會付息的債券，而在於你是否能排除那些不會付息的債券。根據 Graham 和 Dodd 的說法，這種強調排除的特性，使固定收益投資成為一門消極的藝術。
另一方面，在股票及其他更側重上漲潛力的領域，僅避免損失是不夠的；還必須具備獲利潛力。雖然固定收益投資人幾乎可以專精於防禦，但超越固定收益範疇的投資人——通常是為了尋求更高報酬——必須在進攻與防禦之間取得平衡。
關鍵就在於「平衡」這個詞。投資人除了防禦也需要進攻的事實，並不意味著他們可以忽視兩者的配置比例。如果投資人想爭取更高報酬，他們通常必須承擔更多不確定性——也就是更多風險。如果投資人渴望獲得高於債券所能提供的報酬，就不能指望單靠避免損失來達成目標。需要一些進攻手段，而進攻伴隨著增加的不確定性。決定朝這個方向發展，應當是有意識且明智的。
或許比其他任何因素都更重要的是，Oaktree 的活動基於防禦。（但這並不排除進攻。我們從事的並非全是消極的藝術。如果你在可轉換債券、不良債務或房地產投最重要的事资 The Most Important Thing_ .txt
你不願同時思考上行潛力與下行風險。）投資是一個充滿雄性荷爾蒙的世界，太多人只想著自己有多厲害，以及當他們全力揮棒並擊中全壘打時能賺多少錢。請教一些屬於「我懂」派別的投資人，問他們自認優秀的原因，你會聽到許多關於過去擊出的全壘打，以及目前投資組合中潛在的全壘打機會。有多少人會談論穩定性，或是提到他們表現最差的一年其實也沒那麼糟？
在過去三十五年中，我注意到最引人注目的現象之一，就是多數傑出投資生涯的短暫。雖然不像職業運動員的生涯那麼短，但在一個對身體沒有毀滅性傷害的職業中，這些投資生涯卻比應有的長度來得短。
那些在我二十五或三十年前初次管理高收益債券時的領先競爭者們去哪了？他們幾乎都已消失無蹤。更令人驚訝的是，十五或二十年前早期那些顯赫的不良債權競爭對手，如今已無一人仍居領導地位。
他們去了哪裡？許多人因為組織缺陷導致其策略無法持續而消失。其餘的人則是因為試圖揮出全壘打，結果卻遭到三振出局。
這引出了一個我認為極大的悖論：我認為許多投資經理人的職涯終結，並非因為他們未能擊出全壘打。相反地，他們是因為太常三振出局而被淘汰出局——不是因為贏家不夠多，而是因為輸家太多。然而，仍有許多經理人持續試圖揮出全壘打。
• 當他們認為自己擁有獲勝的想法或對未來有正確觀點時，下注過多，使投資組合過於集中而非分散。
• 他們因過於頻繁地調整持股或嘗試預測市場時機，而產生過高的交易成本。
• 他們將投資組合定位於有利的情境和期望的結果，而非確保自己在面對不可避免的誤判或壞運氣時能夠存活下來。
另一方面，在 Oaktree，我們堅信「只要避開輸家，贏家自然會照顧好自己」。這是我們從一開始就以來的座右銘，也將永遠如此。我們追求的是打擊率，而非全壘打。我們知道其他人會因為重大的勝利和輝煌的賽季成為頭條新聞。但我們預期自己能憑藉穩定的優良績效撐到最後，從而贏得客戶的滿意。
「你的策略是什麼？」2003年9月5日圖5.1和圖5.2顯示，承擔風險可以帶來收益。當然，這兩張圖的差異在於，前者並未指出承擔增加風險所伴隨的巨大不確定性，而後者則有說明。正如圖5.2清楚顯示的，風險較高的投資意味著結果範圍更廣，包括可能出現損失，而非預期的收益。
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採取進攻策略——透過承擔風險來追求獲勝——是一項高強度的活動。這可能會帶來你所尋求的收益……也可能導致顯著的失望。此外，還有一點值得思考：你垂釣的水域越具挑戰性且潛在獲利越豐厚，就越可能吸引技藝精湛的漁夫。除非你的技能足以讓你具備完全的競爭力，否則你更可能成為獵物而非勝者。若沒有具備相應的能力，就不應嘗試採取進攻策略、承擔風險或在技術門檻高的領域中操作。
除了專業技能之外，積極型投資還需要過人的膽識、有耐心的客戶（如果你是為他人管理資金）以及穩定的資金來源。當局勢惡化時，你需要這些要素才能撐過難關。投資決策在長期或平均來看或許具有獲利的潛力，但若缺乏這些要素，積極型投資者可能根本無法撐到長期結果顯現的那一刻。
操作高風險投資組合就像在沒有安全網的情況下走鋼索。成功帶來的報酬可能很高，並贏得眾人驚嘆。但那些失誤卻會致命。
追求優異績效的底線與「敢於卓越」息息相關……投資者最初且最根本的決策之一，必須在於投資組合要冒多大的風險。應該在多程度上強調分散投資、避免損失和確保績效不至於低於平均水平，又該在多程度上為了追求更佳表現而犧牲這些保護？
我從最喜歡的幸運餅乾籤語中學到很多：謹慎的人鮮少犯錯，但也寫不出偉大的詩篇。這句話具有雙重意涵，發人深省。謹慎能幫助我們避免錯誤，但也可能阻礙我們達成偉大的成就。
就個人而言，我喜歡謹慎的資金經理人。我相信在許多情況下，避免損失和糟糕的年績比重複創造偉大業績更容易達成，因此風險控制更有可能為優異的長期紀錄奠定堅實基礎。我所認識的最優秀投資者，其特徵包括：審慎投資、要求良好的價值與充足的安全邊際，並意識到自己不知道什麼以及無法控制什麼。