房市風暴帶來的大機遇候，戶主付清房貸還會開派對慶祝，當著家人朋友的面，把貸款檔案統統燒掉。一直到70年代，這樣的場面仍然可見。《四海一家》®中，亞奇•邦克就曾開過這樣的派對，這個段子風靡一時。 直到：20：世紀下半葉，如若不是買房買車這樣的大件物品，人們一般部不會貸款。就算那個時候，買房一般也需要至少20%的首付，因此如要買房， 必須滿足一定的財產要求。 但是隨著金融創新的興起、媒體的炒作，加之生活愈發富裕，人們對欠債的態度發生了普遍的改變。美國經濟20年的迅猛增長，讓人們開始接受貸款， 並被鼓勵貸款。眼花繚亂的電視廣告告訴大家：貸款是我們的朋友，不是敵人。 2000年夏，美國家庭貸款達到了6.5萬億美元，6年內上漲60%。 一個家庭平均消費13張信用卡或記賬卡，貸款7500美元。10年前，這一數目還是3000美元。 美國人貸款增多，其中一個原因是可供貸款的資金有所增多。1977年，華爾街創造出“證券化”，就是把貸款包裝成債券，出借人可以將他們的貸款出售給投資商，收取盈利，然後用賺到的錢為消費者和公司提供更多的貸款。成百上千筆貸款都走上了證券化的道路。大家都認為，即使出現一些壞賬，也不會對購買貸款的投資商們產生什麼影響。 人們對貸款的態度發生轉變，給房地產市場帶來了生機。美國卯足了勁兒使“居者有其屋”，比其他國家做出了更多地努力。學術資料表明，自有住房能帶來各種各樣的好處，比如降低犯罪率，提高學業成績。政府減免了按揭供款稅利息，國會面對房地產業中的特權階級也束手無策，其他對買賣房屋的人們提供的福利措施也好比老虎的尾巴——碰不得。 過去，低收人以及信用記錄不良的消費者貸款存在一些困難，而現在，甚 ①《四海一家》，美國熱播電視劇。 31
The Greatest Trade Ever 史上最偉大的交易至在格林斯潘和美聯儲開始大幅削減利率之前，貸款就已經沒有了那麼多障礙。 出借商使用“次級”委婉地稱呼那些信用低於“優先”級的貸款人。2000年， “次級”貸款人有愈1600億房貸未清償，這占房貸總額的11%。而抵押貸款銀行家協會（Mortgage Bankers Association）提供的資料顯示，1993年這一比例僅為4％。 2001 年恐怖襲擊後，低廉的借貸利率助燃了房價的上漲。2003年前，美國經濟彈性大，大批移民湧人，失業率低，況且能開發的地盤愈發有限，房價持續走高，自然是常理。但是之後，情況就不同了。 2003年，美國及其財團對房產的偏愛開始變得畸形，極端的情形開始湧現。 左派和右派之間互相指手畫腳，情形頗似傳統偵探小說。但是，就像現代版阿加莎•克里斯蒂的《東方列車上的謀殺案》：造成當下最讓人痛苦的經濟崩盤的兇手，是一長串不招人喜歡的角色。欺騙、勾結、愚蠢，還有老套的貪婪，都進一步加劇了損害的程度。 瘋狂膨脹的信用市場房市一片繁榮，銀行和房貸金融公司迎來了前所未有的飛速增長，望眼欲穿地想要多賺幾筆，於是對高風險貸款人降低了門檻，放鬆了貸款條件。出借商認為，如果這些貸款人經濟出現問題，重新融資後，住房抵押利率應該還可以更低。 2001年後，出借商爭相推出一系列激進性質的貸款，那架勢就好像在賭場中開辦自助餐會，招待滿滿一屋飢腸轆轆的賭徒。如果貸款人只希望支付貸款利率，可以選擇“僅付利率貸款”（interest-only loans），首付推後再議。此外， 還有可調整利率貸款：初期利率低得讓人髮指，後期才向上調整。就算沒能力首付，也可以使用附加貸款（piggyback loans）進行融資。 讓有些借貸人怦然心動的是零首付而風險更高的房產，貸款利息高達房價本身的25%；這樣，千辛萬苦拍下房子後，還能省下一筆錢痛快地去度個假。 而“騙子貸款”（liar loans），申請只需上報收人，不需要一摞摞工資單存根或 32
|第2章房市風暴帶來的大機退者銀行證明，而對於收入、工作、資產“三無”的人群還有“忍者”貸款。不想月付？只需使用“可選擇支付”按揭（payment-option mortgage）。 到 2005年，全部範圍內零首付的按揭貸款從2001 年的3%一舉跌至24%。 需要很少檔案即可申請的貸款也從27%擴大到40%。整整12%的按揭既無需首付也不需太多證明—2001年，這樣的貸款僅佔1%。 對於有房一族，出借商則要求他們押房貸款，好像房子是自動提款機。花旗集團告訴顧客要“富足地生活”，稱房子是“到達心靈需求港灣的船票”。 “如果叫‘再次抵押（second mortgage）’，感覺就好像讓人把房子押出去了。” 前花旗銀行副主席賈培源（Pei-Yuan Chia）在對公司八九十年代的消費業務進行研究後說，“但是如果我們稱之‘產權利用’（equity access），聽起來就比較高尚了。” 阿姆菜奎斯特、新世紀金融及其他提供次貸的公司取得的增長讓人眩目， 傳統貸款商出於壓力，只能跟風，提供更為寬鬆的金融產品。美國國家金融公司（Countrywide Financial Corp.）主席安吉洛•莫齊洛（Angelo Mozilo）起初還強烈譴責其他銀行降低門檻，後來也只能隨了這些暴發戶的大流。 莫齊洛出生於紐約布朗克斯區（Bronx）的一個屠夫家庭，不僅是一位鐵腕主管，還是一名才華橫溢的推銷員。80年代的時候，他教授自己的員工，如何以普通的固定利率貸款為中心，快速有效地銷售房貸。 金融機構沒有給莫齊洛和他在加州的公司太大的成功機會，但是在新世紀第一個10年，盈利都直衝雲霄，公司一舉成為全美最大的按揭供應機構。 說莫齊洛經營國家金融公司，倒不如稱之為“統治”。競爭對手叫他“太陽神”，其一是員工對他簡直是頂禮膜拜，其二也是因為他天生深褐的膚色。他有好幾輛勞斯菜斯，大都金色，對他手下的主管們一甩手就是幾十萬。莫齊洛的潔白的牙齒、條紋西裝和冒險精神把他襯得鶴立雞群，一看就知道，他會讓這個沉悶的行業天翻地覆。 33
The Greatest Trade Ever 史上最偉大的交易 2004年，競爭者迎頭趕上，國家金融公司開始調整自己的保守立場，推行可調利率的次級貸款和其他的“廉價產品”（affordabiity products）。當年，利率可調房屋貸款（adjustable rate mortgage,ARM）佔按揭總額 49%，而2003 年僅佔18%；而次級貸款當年也從5%躥升至11%。莫齊洛揚言，應當取消首付，這樣就有更多的人有能力買房，“這樣，我們的社會才能更加美好。”他說首付是“無理取鬧”，因為買房人首付“一般用的也不是自己的錢”。 莫齊洛其實不過是在跟布拉德•莫里斯（Brad Morrice）這些主管們較勁。 90年代初，莫里斯在南加州的一家抵押貸款機構工作，目睹了當地房價的激烈動盪。1995年，他聯合兩名合夥人集資300萬美元，成立了新世紀公司，主要面向信用欠佳、被主流借貸商忽略的買房人群。他們別出心裁地選了這樣的名號，似乎也在預示美國將要迎來重大變革。 新世紀公司的服務包括：幫助信用不良者得到購房貸款，儘管利率會遠遠高於信貸合格的買房人士。為減小風險，新世紀主管們想到了一個聰明的辦法： 將貸款出售給為高利率所吸引的投資商們。競爭對手也紛紛效仿。不出時日， 南加州的奧蘭治縣（Orange County）就成了次級貸款的中心。 1997年，莫里斯及其合作伙伴將新世紀公司公開上市，時值房市升溫。新世紀自詡為“新型藍籌股”，涉足全國各地的獨立抵押貸款經紀公司—通常是小型地方公司，他們能夠找到客戶，告訴他們可以選擇什麼型別的貸款，收取按揭初步程式的手續費。經紀公司傾向於選擇新世紀這樣的公司：他們辦事速度快，有時還會免除繁瑣的住房評估。 買房變革就在眼下：那些從前在貸款時遭受銀行歧視的借貸人們，現在買房卻能夠輕易拿到貸款。移民大量湧人南加州，房價水漲船高，身負重債和信用記錄不佳的人們也在努力購房，莫里斯們在房貸浪潮中淘到了寶物。 利潤源源滾人，新世紀執行總裁們在加州爾灣（Irvine）選了一套黑玻璃塔作為公司總部，還帶著公司兩千名銷售人員在巴哈馬群島包船巡遊。隨後，他們又在巴塞羅那的一座火車站開辦慶典，邀請頂級房貸生產商參觀保時捷駕校。 按照公司一名前計算機專家的說法，他們建立了一種“奢侈文化”。 新世紀這樣的出借商們降低了借貸門檻，完全脫離了從前的行業準則。而 34
|第2章| 房市風暴帶來的大機退監管人也對它們睜一隻眼閉一隻眼，新世紀一躍成為全美第二大次貸出藉機構， 同老字號的國家金融公司、滙豐控股平起平坐。華爾街為此大為折服，有著輝煌記錄的對沖基金投資商大衛•艾因霍恩（David Einhom）也購買了新世紀股份，加人了公司的董事會。 截至2005年，新世紀貸款中約30%為僅付利率型，貸款初期，借款人只需支付利息，本金則可先擱置一旁。但如果選擇此種貸款，一旦到本金拖延期限，借款人就需要面對付款急劇增長的情況。無獨有偶，新世紀公司40%以上的房貸都是基於借款人的上報收人，無需證明。 截至2005年，“非優先順序”按揭就已佔全美貸款的25%，相比之下10年前只有1%0三分之一的新按揭和房屋淨值貸款為僅付利息型，2000年則還不到1%，同時，還有43%的首次購房者未支付首付。 監管者也沒有對此嚴加管制，反而煽風點火，看到自有住房的美國公民從10.年前的64%上升到69%，他們欣喜若狂。2004年，美聯儲主席格林斯潘在演講中稱，借款人會從可調利率按揭中大受裨益，雖然這種貸款在某些人看來存在較大的風險，而英格蘭央行（Bank of England）也竭力抵制。8天后，格林斯潘對自己的這段評論加以解釋，說他並不是看不起那些更為保守的固定利率貸款。但是，他能說這些，就說明在他看來房市並無危險可言。 2004年秋，他又在銀行家協會的年會上表示，“全國範圍內嚴重的價格扭曲筒直是天方夜譚。" 美聯儲也沒有壓制次貸產業，就算人們越來越多地開始用房貸買車，他們也不予限制。許多州中，就連電氣技師和美容師也要比兜售房貸的人們受到更嚴格的審查，接受更多地培訓。幾年後，格林斯潘說：“我沒有預見大幅下滑，因為價格從來沒有發生顯著下降。” 出借商愈發猖狂，最大的原因是現金一股腦兒地都湧到了公司面前。按照通常的說法，就是“現金流走過華爾街”。新世紀發行按揭後，就會和其他公司的按揭捆綁，然後轉手給美林、摩根士丹利、雷曼兄弟來換取資金。新世紀用 35
The Greatest Trade Ever 史上最偉大的交易這筆錢經營，再去籤新貸款。準國有企業兩房———-房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）為了推動增長，再加上希望“居者有其屋”的政客們慫恿， 也如飢似渴地購買高利率按揭貸款。 新世紀這樣的公司將貸款轉讓給兩房和其他飢渴的華爾街投行，就不必過於擔心自己售出的貸款可能會不回賬。他們就好像扔燙手的山芋一樣，把貸款抓緊丟擲。而在這個體系中，幾乎沒有任何制衡。房產評估師給房子開出誇張的價格，為按揭貸款鋪好路，因為他們知道就算他們不跟風高估，競爭對手也會做出誇張的評估。 以雷曼兄弟為代表的銀行都樂意購買儘可能多的按揭貸款，畢竟山芋一般不會到他們這兒就沒處扔了。華爾街以這些房貸作為原材料，衍生出一系列“證券化”投資，再轉讓給投資商。其實這是美國的拿手好戲：將按揭和其他貸款切分成複雜的投資，再取上個高深莫測的名字—比如住房抵押證劵 （mortgage-backed securities）、債務抵押債券（collateralized-debt obligations）、資產擔保商業票據（asset-backed commercial paper） 和拍賣利率債券 （auction-rate securities），然後再將其賣給日本的養老基金、瑞士的銀行、英國的對沖基金、 美國的保險公司和全球範圍內的其他公司。 雖然這些投資工具通常不在公共交易所進行交易，而大部分投資商和房主也並不明白這些交易背後的錯綜複雜，證券化程式卻沒那麼神秘。 工作機理如下：華爾街公司設立投資機構，購買幾幹筆按揭貸款及其他形式的債務；這些貸款要求定期付款，於是就有了收人。這些公司隨後在現金付款池（pool of cash payments）中將利息出售給投資商，創造出迎合各種口味的投資。雖然這一大筆債務年利率可能高達7%，有些投資商仍不知足，希望能有更高的盈利，如9%。而高利率也存在高風險，如果借款人開始停止支付按揭， 現金付款池收人低於預期，投資商就被置於最危險的境地。穆迪或標準普爾可能只給出這部分資金BBB 的評級———僅次於“垃圾債券”。 而其他的投資商呢，可能會滿足於7%：在評級降至 BBB 前，他們都不會有所損失。因此，這些投資就會需要更高的評級，如AA。但是也有一些投資商以保險為重，滿足於每年5%的盈利，他們就能從資金池中得到更高評級的 36
|第2童| 房市風暴帶來的大機遇投資，如AAA。 這些打包的資產池中，幾十部分的投資所有權都透過典型的證券化得以建立，大都得到了 AAA 或近似評級，而且都是按照資產池預期收入支付投資商利息。如果一個普通的藍領工人將他每月1500美元的收人交付給新世紀，他和其他買房者的簽下的支票就會進人這些“結構化”的投資工具，然後按照級別支付持有人，首先是持有資金池上層的AAA評級資產所有權的人們，然後就是BBB 和 BBB-評級資產的持有者，確保順階而下，上層先得到全額支付。 而損失的滲透則是自下而上。因此，評級高，就先得錢，但利潤小；而評級低則最先蒙受損失，但卻有可能獲得最大回饋。 華爾街公司為了儘量避免損失，就保證這些證券所得一定有盈餘收人，以防問題出現。還有一種方法，就是在其中摻人其他收人，比如對汽車貸款甚至飛機租賃的所有權。這些貸款的來源遍及全國各地各種貸款機構，以保證其多樣化。由此產生的投資產品被稱為資產支援證券（asset-backed bond），這樣叫是因為這些債券背後需要一系列按揭貸款和其他資產支撐。 透過這些機構，華爾街就將一摞摞高風險按揭貸款包裝成了華麗的AAA 級投資—然而金玉其外，敗絮其中。一般情況下，銀行設計這些證券只是為了迎合信貸機構的高評級要求。他們從糟粕中“煉取”了真金。 30年來，市場上將貸款“證券化”成的投資越來越多，證券公司、投行和商業銀行都積極尋找抵押貸款和其他金融資產來包裝成新投資。2000年股票大跌之後，證券化市場中的收人對公司來說愈發重要，他們更願意購買各種按揭，尤其是那些高利率貸款，來作為上述投資的支柱。 房市泡沫的形成對投資者來說，證券投資魅力無窮。股市行情不容樂觀，投資房產及相關產品看似明智之選，因為其他的債券投資收益都不及房產。喜劇演員喬恩•斯圖爾特（Jon Stewart）後來曾這樣戲謔：單是按揭貸款的香味，就能把大家的口水都勾出來。大家普遍堅信：因為證券化過程中會將不同等級的貸款分成幾 37
The Greatest Trade Ever 史上最偉大的交易萬份，這樣就非常有效地將借款人的風險分散到全球幾萬投資商手中。就算有點小感冒，也不會有人因為流感丟了性命。 投資商沉迷於按揭相關投資，非常重要的一點原因，就是穆迪標準普爾等機構為這些貸款池冠以高評級—他們就是靠這個吃飯的。機構中的分析師們對債務投資調查可謂兢兢業業，就算發出個警告說他們可能對評級做出細微調整，之前也得鑽研上幾個禮拜。投資商就問了，如果這些名聲顯赫的評級機構為一筆按揭相關的投資打出 AAA，那這投資能差到那兒去呢？（其實，這些評級公司有免責條款，白紙黑字地寫著：評級純屬個人意見。）很多投資商甚至不知道自己做的是住房相關投資。他們看重的僅僅是高評級，有些在華爾街上各個交易所簽下了長期訂單，購買所有AAA評級的美國國債，然後出讓換取讓人豔羨的收益。 若非購房者熱情似火，房地產泡沫肯定早就爆破了。房價飆升，為房主們創造了一種財富幻象，更讓他們不存錢、超支消費。工資水平停滯不前，首次置業變得困難重重。但人們沒有被高額房價嚇住，而是高築債臺，買下自己的第一套房，搬入他們的理想居室：安上大理石廚房櫃檯，不鏽鋼廚房設施，平板電視和環繞聲系統。借款人很多情況下要求的貸款遠遠超出他們的支付能力， 為了得到買房資格，有時甚至誇大自己的工資水平和其他財政資訊。 貿易出版物《房貸金融內參》（Inside Mortgage Finance）資料顯示，到 2005年，出借商已貸出6250億美元次級貸款，這是當年按揭貸款總額的五分之一。美國住房價格在前一年的基礎上上漲了15%，平均價值是年收人的 2.4倍，相比之下，前17年的平均價值不過是年收入的1.7倍。 看漲的人們卻堅信價格還會繼續走高，他們說，幾十年了，還沒有房價全國範圍內下降的情況出現過。30年代過後，價格持平基本上已經是糟糕之極。 許多專家至多也只是承認，某些地方市場中存在泡沫。 然而房產市場過熱的現實已然無法忽視。2005年末，阿爾伯託•拉米雷斯 （Alberto Ramirez）和妻子羅莎開始找房子的時候，期望非常現實。夫婦二人在加州桑塔克魯斯（Santa Cruz）附近的沃森維爾（Watsonville）與另一對種植蘑菇的夫婦集資從事農業，以採摘草莓為生，每人每週進賬300美元，覺得他們 38
｛第2章房市風暴帶來的大機遇可以承受3000美元的月付。一家代理向他們展示了霍利斯特市 （Hollister）一套4室2衛的房子，售價72萬美元，他們聽了臉都嚇白了——-夫婦倆可是沒有任何資產，還帶著6個孩子，根本沒錢付首付。 儘管初期月付4800美元，代理商還是向他們承諾，沒問題。新世紀公司提供的零首付按揭貸款有一個選擇是“惹麻煩利率”，月付將高達5378美元， 但是代理卻說他們可以進行重新融資，“把月付降低到3000美元以下。”羅莎•拉米赫回憶道。 重新融資就這樣沒了後話，就算削減開支也無濟於事。買房一年之後，他們就再也無力承受了。 華盛頓互助基金（Washington Mutual）的貸款代表還曾為一個聲稱收入達六位數的借款人拿到貸款，不過這人的職業可是有點詭異：墨西哥街頭音樂歌手。這位代表也不能確認他的收入情況，於是給這個歌手穿著墨西哥街頭服飾在屋前拍了張照，貸款就這樣批下來了。 泡沫中的無奈和機遇人人都在暢飲房貸美酒嗎？也不盡然。 許多交易商都看到了房產泡沫，但是隻有極個別的幾個人認為泡沫會破裂。 即使持懷疑態度，他們也覺得高調做空房市沒什麼好處。大家都看漲市場，交易商如果唱反調而又錯了，非但失去賺的盆滿缽滿的機會，還自毀前程。他們有可能會在經濟下滑期賺錢，但是誰知道經濟下滑期什麼時候才能到來呢？他們看跌所帶來的盈利很可能也會用來沖銷公司在其他領域的損失，工資也就仍然不見漲。在華爾街，激進動作可不是長久之計。所以就算看空，也只能冷眼旁觀看漲人士的猖狂。 有些人堅信房市崩潰就在眼前，卻也無可奈何。你是可以賣掉房子，然後去租，但這就得收拾好東西，帶著家人孩子離開鄰里告別朋友，這可不是什麼好玩的事。房價的期貨市場從來就沒能迅猛發展。賣空置業公司和出借公司倒是還有可能。某些看空人士喜歡做所謂“信用違約掉期”（credit-default swap， 39
The Greatest Trade Ever 史上最偉大的交易 CDS）的衍生品投資，也就是次貸行業中公司債務的一種保險。但房價下跌， 對這些公司也未必總是不好：市場不景氣，他們反而可以從競爭對手那裡搶到生意，或者將自己手中的客戶轉讓給大公司。況且，市場中也沒那麼多公司債券；創造信用違約掉期合約保護不存在的債券，談何容易。 做空高風險按揭貸款似乎是金融貿易商最高調的舉措，但拿到“按揭支援債券”或幾百筆不同等級風險的資產池的所有權，用來賣空或創造信用違約掉期來保護這筆債務卻是個更大的難題。有時候看漲投資商會買下一整期住房抵押證券，而且不用來向外借貸，讓其他投資商賣空無門。 於是，在按揭債券的世界中，很少會有幾個專家肯吃力不討好地預測房價走向。利率和通脹的方向對這些債券來說，似乎比房市的健康程度更為重要， 而房市似乎一直沒什麼大問題。大部分分析師甚至都不知道全國範圍內回贖權取消的水平，也不知道房價升值在各地的差異，他們更願意思考哪一筆按揭看起來更有吸引力。他們陷人對按揭世界中的枝枝叉叉的分析不能自拔，甚至忘了外面還有一片森林。 看空投資商在你追我趕的房產市場上扮演了減速帶的角色，他們團結起來反對一個部門或一家公司，對市場中人提出懷疑，從而向他們施加了壓力。 2005年冬，好幾位銀行家聚首共進晚餐可謂歷史，因為此前投資商做空房市或做空膨脹的次貸債券池幾乎毫無可能。從這裡，我們也看到房市飆升的部分原因。 約翰•保爾森一直希望能夠透過一次大手筆改變自己在華爾街上的地位； 這次，他將會尋找一條做空房市之路。他會怎麼做呢？況且，房產市場一路飄紅， 保爾森卻忙於別處，這就讓他的目標更加挑戰重重。 40
Eade #3* 選擇一條做空房市之路可能有一種方法能夠更好地保護公司的投資組合。為什麼不試試信用違約掉期呢？ 如果 MBIA 出現問題，債務貶值，保爾森的這些CDS就能賺取1億美元，而他們需要做的，不過是每年支付50萬。保爾森和佩菜格里尼摸著石頭過河，想方設法地要在房產市場賺個盆滿缽滿。
The Greatest Trade Ever 史上最偉大的交易業務顯起色對房產投資的熱潮，約翰•保爾森最初也就是一時有興趣；這不過是疾馳而過的特快專列，而他在等待多年來一直搭乘的慢車。按揭貸款、金融衍生品和房地產這些渾水他不趟，地產的熱潮中，他大都置身事外。他已經夠手忙腳亂了：新世紀伊始股市跳水，合併減少，像保爾森這種做併購投資的，日子都很難過。 但保爾森越來越有膽子，用與競爭對手不同的手段玩弄併購於股掌。如果推測某併購條款可能會實現，他就開始賣空註定要被收購的公司——這一步棋， 大部分競爭對手可都不願意走。因為保爾森早期在貝爾斯登也做過併購，買下肯定會被收購或者接受競價收購的公司頭寸，正是他的專長；單單把投資在許多公司中間平均分配，就太無趣了。 由於採取了這樣的手段，保爾森在2001年、2002年兩年收益5%，而與此同時，他的競爭對手卻步履維艱。投資商開始注意起這家公司，2002年年末， 公司的資產提升到3億美元。 然而保爾森卻覺得自己是帶著鐐銬的舞者，無法將自己的才能發揮得淋漓盡致。 “我不想就這樣狹隘地被套在併購套利裡。”保爾森說，“我本事大著呢.••••高盈利、破產、套利••我總有些懷才不遇的感覺。” 在格魯斯時，保爾森曾做過一些債務投資。市場蕭條，他就飢渴地將目光 42
|第3章選擇一條做空房市之路鎖定在了一些垮掉的債券上。但限於自己基金的原則，他只能做有股份轉手的合併等案子。然而，他找到了切入點：一些處境不佳的公司尋求破產保護，他們的債務被用來交易新的股份—保爾森告訴他的投資商們，這不過是另一種形式的合併。 因此保爾森購買了一些困難公司的債務，如安然（Enron）、世通（WorldCom）、AT&T加拿大和歐洲電信供應商馬可尼公司（Marconi Corp.），幾乎都是跳樓價。後來經濟狀況好轉，債務升值或被用做交換價格已經攀升的股份， 保爾森公司狂撈一筆，2003年盈利20%。 此時，保爾森管理著15億美元，基金圈外的朋友聽起來覺得這個數字已經大得嚇人了，但是跟對手比，就相形見絀了。公司只有9名員工，保爾森經常親自出馬參加同各個公司的會議，人家其他基金的年輕分析師在前排大吼大叫， 保爾森卻在屋後畢恭畢敬地提問。他的基金在圈裡只能算是無名小卒，他擔心一旦行業整合，公司就無法生存了。 “為了生存，我就必須要把生意做大；不好不壞的，肯定得遭排擠。”他回憶道，“我想要在這個行業中成為一名更重量級的選手。” 保爾森後來居上，就好像上大學的時候和第—一次在華爾街找工作的時候一樣。剛出道的投資商不再一股腦兒地做合併了。這個圈子裡，薑還是老的辣； 有些公司被華爾街的大人物掌管著，如喬治•索羅斯、理德•佩裡（Richard Perry）、保羅•都德•瓊斯（Paul Tudor Jones），同他們競爭並非易事。 “那些領軍人物都是來自大型的風險套利公司，比如高盛。”保爾森回想， “他們一旦走到了前面，一旦從基金會或者“基金中基金”那兒分到資金，又能有良好的業績，其他人就求人無門了。” 保爾森的外部營銷專家彼得•納維羅（Peter Novello）堅決地告訴他可能投資的客戶：保爾森和其他的投資商不一樣。可能他在新興市場這種風險領域取得的成績沒法跟對手相比，可能他的盈利也比那些廣撒網的投資商更加難預測。 他現在是不鳴則已，一鳴必然驚人。納維羅對客戶們這樣保證。他說：“給保爾森一次機會。” “約翰憑著自己的信念投資。”一天，納維羅對幾位投資商說，“他有投行業 43
The Greatest Trade Ever 史上最偉大的交易務背景，而不是跟其他人一樣交易員出身。” 不過一旦談到他的複雜貿易，保爾森就表現出了他的非凡才能：用極其簡單的語言，頭頭是道地解釋自己的動作，就好像自己是一名人氣教授，在講述一門極富挑戰性的課程。數字似乎是屬於保爾森的語言，他能夠輕鬆地翻譯給那些懵懂的聽眾。 “10秒鐘，他們的眼睛就亮了，”納維羅說，“真的特別容易理解。” 一天，一位打算投資的客戶理查德•利波維奇來到保爾森的公司， 兩人擬定一小時的會談。他很彆扭地坐在保爾森辦公室的老爺椅上， 想在咖啡桌上做，點筆記都很費力，他就納悶了：保爾森辦公室裡能有考爾德真品，怎麼就不能買個正兒八經的會議室來招待客人呢。 “我覺得好像在看醫生。”利波維奇說。 一步入正題，兩人就熱火朝天地談起來了。本來只打算談1個小時，但4個小時過去了還沒結束。天都黑了，兩人還是興高采烈。保爾森聲情並茂地仔細闡述了他所做的貿易中間會有什麼樣的迂迴曲折， 利波維奇被深深地吸引住了。 “他根本就沒有走的意思，我就也不想走了。”利波維奇回憶道。 其他的投資商則被保爾森讓人難以置信的自嘲深深吸引住了，無獨有偶， 他還將自己過去的失敗經歷同成功一樣坦誠相告。納維羅說，他是“我們遇見過的最佳著裝的主管之一。” 保爾森的業績越來越搶眼，引起了投資商的重視。2004年，公司資產猛漲到30億美元。可是保爾森並沒有就此放縱，而是更本份。有時候朋友想起他單身年代的花天酒地，都會投來嘲笑。他說話更注重分寸，更嚴肅，而不像從前那樣，時不時開幾句玩笑。朋友們看到他的衣櫃中一件件暗色西裝和領帶，開始暗地裡叫他“送葬男”。保爾森告訴一個朋友，一旦聽見他說髒話就得提醒他，而且和曾經的狐朋狗友克里斯托弗•霍恩伯格斷絕了聯絡。 朋友們覺得保爾森成熟了很多，也更加註重控制情緒。他開始轉向更為 44
\第3章！ 選擇一條做空房市之路健康的生活方式，少食多餐，整日只吃健康食品——早飯一片水果，午飯沙拉和魚。加餐時間，他在小攤上買一包葡萄或者櫻桃什麼的。他鼓勵手下的工作人員一起健康飲食，給他們發了好幾本關於提倡素食、健康進餐之類的書籍，比如科林•坎貝爾（Colin Campbell）的《中國健康調查報告》（The China Stucy）和羅伊 •L （Roy L.） 和麗莎•瓦爾福德（Lisa Walford）合著的《抗衰老計劃》（The Anti-Aging Plan）。 一天，他看到公司的股票交易員凱斯•哈南（Keith Hannan）在辦公桌前吃比薩，怒火中燒，他說：“吃吃吃，你就吃死吧你！” 有些員工開始把吃非健康食品轉入地下，有時藏在抽屜裡，但是哈南幾個人則開始跟起了保爾森的風。 團隊中有幾個人認為，因為保爾森的父親過世的早，所以他才會對健康食品這麼感興趣。但是保爾森卻給了他的投資關係領隊吉姆•王（Jim Wong）另一種解釋： “他告訴我，‘如果我能活得長點，我就能賺更多的錢。’”王回憶道，“他好像在開玩笑，又不像在開玩笑。”不過我們可以由此知道，保爾森的動力從何而來。 保爾森的熱情開始轉移到了家庭生活上。大部分晚上他都是箭步衝回家， 陪伴妻子珍妮和兩個小女兒。某次一家經紀公司在猶他州贊助了一場滑雪，那麼多投資商都去了，不過只有保爾森把妻子帶去。這還不盡然，他開始每年夏天都帶著妻女出國旅行。 雖然公司每年攬入幾千萬，大家對保爾森公司的看法仍舊存在折扣。他還是用著那些破舊的傢俱，包括1994年從布魯明戴爾買來的黑色皮革沙發。不過，對保爾森來說這倒沒什麼稀奇，他一直都喜歡保留身邊的東西。幾年來， 他都開著自己那輛1986年買的美洲虎，裡面還用著母鹿皮的座套。這是他的第一輛車，就算車子出了問題，他還是戀戀不捨。一次他從南安普頓駕車回紐約， 引擎不幸著火，保爾森只能把車子扔在了路邊，然後這輛破車就燒成了一片火海。 “對於那些我覺得有價值的東西，我都會很有感情。”保爾森解釋。 45
The Greatest Trade Bver 史上最偉大的交易他經常徒步上班、參加會議，有時會在路上碰見客戶。有的看到保爾森很驚奇，納悶他為什麼不像其他的對沖基金經理一樣，以車代步。 2003年，保爾森出差去英格蘭，順便去彼得•索羅斯在英倫多間的居所拜訪。晚飯期間，保爾森起身走進了旁邊的一間屋子，預定回家的機票。他沒有訂灣流的航班，而是用了45分鐘同美航的代表在電話上爭論不休，買下了一張更實惠的商務艙回美國。 “還有更優惠點兒的嗎？”保爾森問。 索羅斯在另一個房間中聽在耳裡，一邊搖頭一邊微笑。 他要的 “甚至都不是一等艙”，索羅斯回憶說。 保爾森關注房產市場，看到了2004年房價的上漲。他賣掉了自己位於蘇荷區的公寓，淨賺100多萬美元。然而這時，保爾森對房市還沒有心生警戒，他只不過是需要為家庭提供更大的空間。找房子的時候，保爾森聽說市場中一家貶值的房子—紐約上東區，第五大道旁邊的一套2650平米的6層豪宅，而且還配有室內游泳池—不錯，這房子有一段悽慘的過去。 1916年，傳奇建築師德拉諾（Delano）和阿爾德里奇（Aldrich）為貴族銀行家、銅馬師威廉•伍德沃德（William Woodiward Sr.） 建造了這棟房子， 是當時美國最大的住所之一。他的兒子小威廉（William Woodward Jr.）和演員模特出身的妻子安曾在這兒開辦了許多場豪華派對。但是一個晚上，兩人在長島的別墅過夜，午夜時分，安說，錯將丈夫當成了小偷，舉起手槍就射死了眼前的威康，流金歲月此後一去不復返。《生活》雜誌將此稱為“世紀射殺”。陪審團審定安無罪，但這個故事中疑團重軍。過了一段時間，杜魯門•凱普特（Truman Capote）出版了一本書，寥寥幾筆記敘了1975年的這場槍殺案。沒過多久，安飲彈自盡。 此案過後，他們在紐約的宅子就成了新虹橋俱樂部（Town Chub），會員在這裡飲酒作樂，豪賭橋牌，房子日漸沒落。 保爾森僅用了1500萬美元就成功拿下—原先的要價可是2700萬。 46
|第3章！ 選擇一條做空房市之路關於房市的警告縱使買房子撿到了便宜，保爾森卻開始嗅到房市的瘋狂。他聽說，在南安普頓和他的宅子差不多的地產賣價已經高達10年前的5倍、7倍，甚至10倍之多。開發商和買主似乎都卷人了建房買房的狂潮。 “這根本就失去了控制。”保爾森回憶當年，“房產升值和人們收人的比率太可怕了。” 保爾森覺得自己能夠再撿到便宜，於是賣掉了南安普頓的宅子。後來，他聽說附近有漂亮房子，但要價1300萬美元，著實把他嚇到了。最後，他決定還是租房。 而其他人則在狂潮中丟失了自我。保爾森的一個朋友從一位農民手中花了 300萬美元買下了一塊45公頃的用地，以900萬翻利賣出。然後這塊地產馬上就以2500萬的價格再度轉手。房價的急劇升值讓保爾森目瞪口呆。他也告訴過朋友，入市須謹慎，但朋友們卻對他置之不理，認為可用地面積有限，價格上升是遲早的事兒。 “我說了多少遍了，‘這勢頭不可能長久’，但是大家都當成耳旁風。”保爾森回憶道。 這個時候，保爾森對高階市場的關注還沒有擴大到整個國內，而且他這個時候還在一門心思搞合併投資，無暇顧及這些。但是一天，他接到了一位老朋友的電話，於是一切都發生了改變。 財務官佩萊格里尼 2004年春，保羅•佩菜格里尼 （Paolo Pellegrini）拿起電話，心裡暗自盤算怎樣才能從保爾森手中討到一個職位。當年在哈佛商學院時，學生們曾經成立起職業網路——而這個網路，為保爾森的對沖基金帶來了一名首席財務官。 47
The Greatest Trade Ever 史上最偉大的交易然而，佩菜格里尼並沒有抱太大的希望。他同保爾森已經多年沒有共事， 聯絡也不是特別緊密。他已經寄送了幾百封求職信，卻無一回應。他覺得自己根本不夠格被保爾森看上眼。 但是他的存摺裡面已經分文不剩，沒有什麼選擇的餘地了，他決定豁出去了。他感覺，保爾森會嘲笑自己的冒失。然而，保爾森接到他的電話卻似乎很開心。不過，他接下來可沒告訴佩菜格里尼好訊息：我們已經沒有空缺職位了。 “分析員總要吧？”佩萊格里尼馬上回問。 保爾森聽起來有幾分尷尬。 “保羅，那些工作是留給剛畢業的毛頭小子的呀。基本上都是髒活累活兒， 而且還不參與決策。” “這沒什麼。”佩菜格里尼回答，儘量地讓自己的聲音充滿熱情。於是，保爾森就約他小聚。 兩人在保爾森的辦公室中見面，保爾森表現得很友好，但卻有些不近人情。 “你這些年都在幹什麼啊，”保爾森掃了一眼佩菜格里尼的簡歷說， “離開貝爾斯登後，估計都在混日子吧。” 其實還真是這樣，佩萊格里尼想。 “但是，你腦子好使，工作還很努力。”保爾森接著說，“正好，這些日子一位年輕助手離開了基金，去商學院進修，留了個職位空缺。” 保爾森帶著兩個助手溝佩菜格里尼準備了一場面試。這是佩菜格里尼成功的最後機會——他曾經也是前途無量，後來卻日漸墮落，現在幾乎慘不忍睹。 1957年，佩萊格里尼出生於羅馬，5歲那年，他身為物理學家的父親烏姆博託（Umberto）得到米蘭傳統工程名校米蘭工學院（Politecnico）的聘請，於是舉家遷人米蘭。此外，烏姆博託還開辦了一家公司，起初是為義大利部隊加 48
|第3章| 選擇一條做空房市之路工電子裝置，後來生產了義大利第一臺微型計算機。佩菜格里尼一家住在學校附近，生活愜意，時常在阿爾卑斯山的多洛米蒂地區（Dolomites）滑雪。但是烏姆博託生性不適合做資本家，比起賺錢，他對工作帶來的對技術、對頭腦的挑戰更感興趣。佩萊格里尼的母親安娜（Anna）在一所高中教生物，自己也做些研究，同丈夫一樣，對金錢不感冒。 佩菜格里尼一家的態度，從許多方面來講，都是當時義大利經濟動盪的體現。當時，許多地方政府都限制外幣持有，還採取了其他限制措施，希望根除惡性通脹。 保羅打小就跟父母的觀點不甚相同。6歲那年他就用積木搭起了一座銀行， 讓父母吃驚不小。12歲之後，他就在父親的工廠幹活兒，編寫計算機程式碼，而且對商界表現出了極大的興趣。 “我當時一直很喜歡錢。”佩萊格里尼回憶道，“父母對金錢一直是禁慾心理，我覺得我是有點叛逆吧。” 保羅唸書的時候成績優秀，尤其擅長數學和物理，但是上了高中，他的成績就開始下滑，因為對義大利文學、哲學、拉丁文和希臘文這樣的課程他實在是沒什麼興趣。 每逢暑假，佩萊格里尼都在各大跨國公司的義大利分部工作，不然，就會在父親的公司裡寫程式碼。 “程式設計序的時候，我學會了分解問題，開動腦筋證實想法，解釋原理，還有做模擬實驗。”佩菜格里尼回憶，“父親就很會解決問題，我覺得這也有遺傳因素。” 在米蘭大學（University of Milan），佩萊格里尼終於可以學習自己喜歡的計算機和電氣工程專業，成績名列前茅。大學暑假期間，他曾經在惠普法國分部實習，還有一次在波士頓的霍尼韋爾公司（Honeywell）打工。 在義大利，大部分學生畢業後都參軍，但佩菜格里尼在義大利上的大學是 5年制，已經比美國的同齡人落後了一年，他也很心急想要趕上。因此，他在荷蘭一家計算機器材公司找到了一份人門級的工作。他沒多久就覺得無聊了， 幹了兩年就辭職去哈佛商學院進修。 49
The Greatest Trade Ever 史上最偉大的交易雖然母語不是英語，佩菜格里尼學習卻不費力。一年級他就拿到了學校的獎學金，一位教授評價他“數學思維非常創新”，從未有過這樣優秀的學生。 “他呀，我可忘不了，特別著呢。”商學院教授埃隆•柯爾伯格（Elon Kohlberg）說。他說佩菜格里尼“讓人見了就心煩，聰明反被聰明誤。不管見著什麼東西，他總是能挑出刺兒來。” 柯爾伯格說，當時哈佛有一門課叫計量分析，可後來很多學生都抱怨難， 所以只能取消。然而佩菜格里尼這門課卻好得出奇。 商學院一年級暑假，佩萊格里尼在貝爾斯登的投行部工作，與約翰•保爾森在同一個辦公室。他開發了一個非常詳細的合併生意專門資料庫，給保爾森留下了很深的印象。 在哈佛上學的時候，佩菜格里尼不太喜歡跟同學交往；他比一般的學生都要大一點，而且擔心自己的英文水平。長著一米九大個子的佩萊格里尼更喜歡一對一的交流。不過，他發現自己義大利口音的英語對某些女生格外有吸引力。他約過很多同學，後來愛上了班裡的克菜爾•古德曼（Claire Goodman）。她是州議院羅伊•古德曼（Roy Goodman）的千金，佩菜格里尼經常為她補課。 兩人的關係突飛猛進，古德曼性格開朗，佩萊格里尼內向，兩人正好互補。 一年後，兩人喜結連理；約翰•保爾森也去參加了婚禮。1985年，佩萊格里尼以優異的成績從哈佛畢業，夫妻兩人搬去了紐約。他在狄龍•裡德投資銀行公司（Dillon, Read & Co.）找到了一份工作，古德曼也進入了第一波士頓銀行 （First Boston）。 佩萊格里尼似乎平步青雲，沒多久就晉升，加入了狄龍•裡德的兼併和收購部門，隨後又被大名鼎鼎的拉薩爾兄弟銀行（Lazard Freres & Co.）挖走，進人海外收購團隊。拉薩爾兄弟公司中沒有保險業的專家，於是擔子就落在了佩菜格里尼肩上，而他也非常樂意在新的行業中迎接挑戰。 佩萊格里尼的客戶和同事都很讚賞他獨特的風格。他總是衣冠齊整，熱情四溢，對生意充滿激情，竭盡全力讓買賣雙方達成協議。他曾經和大通曼哈頓銀行（Chase Manhattan Bank）的資深銀行家大衛•尼爾森（David Nelson）共 50
|第3章j 選擇一條做空房市之路同處理一筆交易，本來大家都不抱信心，佩萊格里尼卻讓各型各色的交易方都達成了一致，談判桌上，讓大家嘖嘖稱讚。 “保羅不是那種傳統的投行家，他總是充滿活力，甚至有點浮誇，但是他總是特別精力充沛。”幫助佩菜格里尼處理一些保險收購融資的尼爾森這樣評價他，“大部分人都是那種盎格魯撒克遜®式的正經八百銀行家，但是保羅卻是那種不同尋常的帥氣小夥兒，還帶著羅馬人的風格，義大利的口音，簡直一個談判殺手。” 可佩菜格里尼卻不熟悉美國的社交習慣，不太容易勸服自己的客戶。有一次，他同一家大型保險公司的兩位執行總裁一起看籃球季後賽，可是比賽夜卻喋喋不休地講話，一個勁兒地談論自己唯一熟悉的那名球員。 佩萊格里尼為了不冷場，最多也就是說：“您喜歡芝加哥隊是吧？” 佩菜格里尼還會講一些尖銳諷刺的笑話，這在義大利蠻吃香，卻讓美國客戶怒火中燒。 在拉薩爾，一起工作的一個個同事都節節高升，佩萊格里尼卻原地不動。 人們覺得他做事拖拖拉拉，工作也不再順心。他開始對同事大發脾氣，覺得自己的口音也成了絆腳石：客戶們聽他講話，都不認為他能夠理解複雜交易背後的細微差別。 “大家都排斥我，這不是我的主場，客戶聽了我的口音都不信任我，覺得我的理解會出現問題。我的生活平衡就這樣被打破了。”他說，“那些公司再也不會第一個考慮我，我就算閱歷豐富，也沒什麼用處了。” 對於公司如何融資、如何採取創新合併結構，佩萊格里尼的新點子可謂層出不窮，但銀行業的真實情況劫讓他不知所措。他想要集中精力，處理重點問題，卻忽略預約這樣的細枝末節。於是，客戶開始質疑他的能力。有一次， 佩萊格里尼帶著一群拉薩爾資深銀行家去羅馬參加一場重要會議，結果他卻不知道怎麼把他們帶到會議現場。大家都遲到了半小時，都很鬱悶。 “大家都覺得這是羅馬，我肯定認識路，其實我還真不認識，尷尬死了。” ① 盎格魯-撒克遜人的祖先來自歐洲大陸，是日耳曼人中的盎格魯人、撒克遜人。 51
The Greatest Trade Ever 史上最偉大的交易他說。 佩萊格里尼曾請過一位老師教自己怎樣成為“傾聽者”，來更好地理解容戶，理解他們的需要，還請了一位教練糾正自己的發音。然而，他說話沒法一點口音都不帶。有時他在公共場合感覺不自在，卻不知道怎麼表述，給人感覺笨頭笨腦。 然而，佩菜格里尼簽下了一筆筆保單，在公司的地位芝麻開花。1993年， 他已經有望成為公司合夥人，接踵而來的必然是財富和地位。那一年，拉薩爾的資深銀行家菲利克斯•羅哈汀（Felix Rohatyn）同施樂公司（Xerox Corp.）首席財務官同佩菜格里尼開會，就正在走下坡路的一家人壽保險子公司出售的可能性進行討論。然而，佩萊格里尼的競爭對手也不容小覷——摩根士丹利的明星銀行家加里•帕爾（Gary Parr）；當時正有傳言說拉薩爾正在追求帕爾，很可能讓他接替佩萊格里尼來管理保險團隊。佩菜格里尼不想承擔這個任務，但卻無法脫身。 為準備會議，佩萊格里尼調查了施樂人壽保險的資料，發現公司存在許多深層面的問題。但是他還是努力在施樂的執行總裁面前表現出樂觀的態度，說合並眼下正風靡，鼓勵他們也加人這一波浪潮。 “在這個市場上，狗屎也能變成寶貝。”佩萊格里尼激昂地宣揚自己的觀點。 突然，屋裡一片沉寂。施樂團隊長大了嘴巴。佩萊格里尼居然用這麼粗俗的比方，他們也還真沒以為公司能差到這個地步，覺得很受侮辱。佩菜格里尼想補救，可是為時已晚，覆水難收。 沒過幾天，他強勢的阿根廷老闆路易斯•里納爾迪尼（Luis Rinaldini）把他召進了辦公室——施樂公司想要他滾蛋。當時，佩菜格里尼就十分確定，他曾經光明的未來現在處於水深火熱之中。 “我覺得這可以說給我上了一課，總有人瞅著機會把你拉下馬。”佩菜格里尼回憶道，“我知道，我的事業出麻煩了。” 禍不單行的是，佩菜格里尼的婚姻也開始出現裂痕。所謂壞事傳幹裡，拉薩爾公司的人很快就知道他家裡的事，兩人過了一陣子也離婚了。佩萊格里尼 52
|第3章選擇一條做空房市之路跟兩個小兒子感情特別不錯，總把他們帶到辦公室，向同事們炫耀兒子們的能耐。 他展現出了自己溫柔的一面，讓同事們對他的看法有幾分改觀。 但是後來，肯德里克•威爾遜（Kendrick Wilson）接手拉薩爾的投行團隊， 佩萊格里尼的壓力越來越大。威爾遜從前在越南的美國特種部隊當過海軍，為人嚴肅，對佩菜格里尼和他的宏圖壯志也沒什麼耐心。一天，佩萊格里尼向威爾遜建議改善員工股票期權計劃，覺得這樣的計劃同樣適用於客戶。威爾遜卻不以為然，冷言相譏，告訴佩菜格里尼：管好你的合併吧。 “你就別瞎操心了行嗎？”威爾遜說。 佩萊格里尼卻不願意在老闆、同事，還有對手的面前後退一步，甚至在小分歧上也是如此，他的態度十分固執。拉薩爾的一些員.工，還討論佩萊格里尼和另外一名頂級銀行家克里斯•弗拉爾斯（Chris Flowers），私下裡說他倆大聲囔嚷。有一次，威爾遜聽一名客戶說佩萊格里尼在公司中對別人態度很惡劣， 於是再也受不了他了。1995年，他不顧佩菜格里尼9年老臣的情面，炒了他的魷魚，告訴他：這活兒不是你乾的。 “他很聰明，分析也超級厲害。”威爾遜回憶道，“但是他就是那種標準的義大利熱血青年，總是走到死衚衕裡。” 佩菜格里尼評價起這件事情，則更加直接：“他不就覺得我一無是處嗎？” 這一年，佩萊格里尼38歲，再次單身。他在公寓裡舉行了一場派對，想多認識些朋友，卻怎麼也高興不起來，自己躲到了小角落裡。他的事業也沒有什麼希望。拉薩爾是華爾街的頂級公司，但是當了9年副主席都沒有提升，不免引起大家紛紛猜測。 然而，佩萊格里尼的鴻鵠之志未曾消減。他和從前在貝爾斯登的同事比爾•邁克恰克（Bill Michaelcheck）在百慕大開辦了一家保險公司，在對沖基金中投資保險金，全心投人開發新的複雜模型。邁克恰克把這項投資分離出來， 覺得還算成功；但是佩菜格里尼可不這麼覺得，沒幾年就離開了。 職場失意，情場得意。1996年他娶了紐約地產大享路易斯•魯丁（Lewis Rudin）的女兒，貝斯•魯丁•德伍迪（Beth Rudin DeWoody），兩人在百慕大舉 53
The Greatest Trade Ever 史上最偉大的交易行了婚禮，由前紐約市長大衛•丁金斯（David Dinkins）作證婚人。這下子，佩菜格里尼相當於“嫁”人豪門了。 他可沒有寬下心，而是開始擔憂，如果德伍迪離開他，他該如何是好。他 401（K） 計劃②中的退休金大都用來支付兩個兒子的撫養費，他們唸的還都是美國價格高昂的私立學校。當時簽下撫養協議的時候，佩菜格里尼還在拉薩爾工作，賺的錢也比現在多得多，這下子，他可是成了業內的笑料。 夫妻兩人揮金如土，買了不少價值連城的藝術品，舉辦了很多次派對，還買了一棟豪華公寓，賬單上的數字突飛猛進。佩菜格里尼喜歡穿昂貴的衣服， 努力在外表上躋身名流。但看到自己的收人這麼可憐，實際上是德伍迪家的 “啃老族”，就不禁覺得可悲。他失去安全感，覺得婚姻也不踏實。佩菜格里尼總是想法子讓德伍迪家給他一些錢投資股票，但是卻遭到拒絕，德伍迪家非要他拿出證據，證明自己真能賺錢。看到很多跟自己一般年紀的人失去了飯碗， 佩菜格里尼就開始擔心自己也會淪落到那個地步。他求著德伍迪，讓她修改兩人的婚前協議，要求多拿些錢，說現在這樣子不是鼓勵離婚嗎？但是魯丁公司內部的律師卻不肯點頭。 德伍迪努力想要讓丈夫增加點信心：“你現在需要好的環境，當大家都開始相信你的時候，你就不需要再跟客戶周旋了。”她說。 可是他仍舊不踏實。“德伍迪的很多朋友都把老公甩了，我特有壓力。”他回憶道，“我覺得自己很軟弱，根本就是可有可無。” 2000年，佩萊格里尼終於有些把持不住了，半夜三更把德伍迪叫起來，要求修改婚前協議，還要挾說不然就離開她。德伍迪這個時候已經受夠了，她沒理會佩菜格里尼，於是他就徑直走了出去。幾天過後，他也想讓妻子回心轉意， ① 401K 計劃，也稱為401K 條款，是指美國1978年《國內稅收法》第401條K項的規定。該條款適用於私人公司，為僱主和僱員的養老金存款提供稅收方面的優惠。按該計劃，企業為員工設立專門的401K 賬戶，員工每月從其工資中拿出一定比例的資金存入養老金賬戶，而企業一般也為員工繳納一定比例的費用。員工自主選擇證券組合進行投資，收益計人個人賬戶。員工退休時，可以選擇一次性領取、分期領取和轉為存款等方式使用。 54
|第3章］ 選擇一條做空房市之路但是她再也不想忍受他這種不安全感，決議離婚。 “其實我本來可以處理得好一些。”佩菜格里尼承認。 佩萊格里尼搬出了格雷斯廣場（Gracie Square），開始在威斯切斯特安定下來。他從同德伍迪的離婚協議中拿到稅前300000美元，這筆錢差不多夠他撐到退休。佩萊格里尼的人生追求中，雖然金錢是重中之重，但幸福的家庭生活對他來說也同等重要。可是現在呢，他可是賠了夫人又折兵。 “我45 歲了，卻沒什麼身家。”佩菜格里尼回憶，“我也覺得我這人壓根沒希望了。” 然而此時的佩萊格里尼還是高見連篇。他想到了用 “資料套利”（statistical arbitrage）來進行股票交易，雖然也掙不到什麼錢。麥克恰克馬里納投資公司 （Mariner Investment Group, Inc）旗下的特里卡迪亞 （Tricadia）對沖基金給佩萊格里尼好好上了一課，讓他了解了公司所涉及的證券化債務和信用違約掉期 （CDS）。 但是在特里卡迪亞，佩萊格里尼建議公司想辦法做空抵押債務憑證，卻得罪了不少人，雖然當時公司就有人在購買建立這些債務。佩萊格里尼希望為公司建立一家分公司，專做衍生品，卻能成功，於是他又丟了飯碗。塞翁失馬， 焉知非福，不然保爾森才沒有機會跟兩位主管安德魯•霍恩（Andrew Hoine） 和邁克爾•沃爾多夫（Michael Waldorf）一同面試佩菜格里尼。 面試一開始，霍恩和沃爾多夫就問佩菜格里尼，對歐洲各大行業看法如何。 佩萊格里尼一問三不知——他最近可都是在做CDS 交易呢。其實他可以談談其他領域，忽悠忽悠，但是他卻表現的特別自大，想要以此彌補。面試過程中， 他看見了霍恩和沃爾多夫憤怒的眼神。 之後，佩萊格里尼在家裡等了好幾天，希望能夠接到保爾森的電話。他幾乎都放棄了。面試過去了10天，他終於聽到了鈴聲。“你小子真行，我這兒的合作伙伴都被你氣瘋了，”保爾森說，“你要是不這麼混，不早就有工作了？” “我又不是故意的啊。”他輕聲回答。 保爾森同意給佩萊格里尼一次機會。手下卻不是特別喜歡他，但保爾森卻抱著賭一把的心理，覺得作為分析員，他聰明、受過好的教育，很可能就是一 55
The Greatest Trade Ever 史上最偉大的交易筆財富。他告訴佩萊格里尼，想搞明白併購套利這門學問，可能得花上一年， 他們張開雙臂歡迎他。那一年，佩菜格里尼47歲，比保爾森小一歲，有這麼一個機會也讓他非常興奮，他要證明，自己的輝煌還沒有結束。 用 CDS備戰房市剛到保爾森公司的那幾個月，佩菜格里尼壓力很大。他擔心像在拉薩爾一樣，因為細節問題出什麼岔子，於是每天早上6:30就來到辦公室—那個時候， 通常公司到崗的員工還寥寥無幾。佩菜格里尼希望，保爾森來上班的時候，他已經可以呈遞上幾個建議。此外，還有一個原因：佩萊格里尼發現，要是早到， 在離公司步行需要15分鐘的57大道和麥迪遜大街交叉口停車，只需18美元。 要是7點之後到呢，費用就要加倍了。佩萊格里尼不知道這份工作能幹多久， 所以只能在用度上省著點兒。 保爾森公司為員工在當地一家高階餐廳提供午餐，佩萊格里尼就敞開了肚子吃。晚上8點鐘左右，佩萊格里尼回到韋徹斯特郊區馬馬羅內克鎮 （Mamaroneck）的家中後，一般就隨便填填肚子，吃點番茄沙拉、乳酪麵包。 他租的房子只有一間臥室，連電視機都沒有。選的這個地方，臨近火車站和他最喜歡的高爾夫球場。閒來無事的時候，佩萊格里尼就閱讀美國經典作家的作品消遣，比如伊迪絲•沃頓（Edith Wharton）和亨利•詹姆斯（Henry James）。從前唸書的時候，他很少有機會接觸這些。從這些故事中他找到了一些共鳴，覺得他們都是那種一心想要躋身上層社會——包括紐約貴族世界— 的圈外人，他在拉薩爾兄弟公司沒能成功攀上去，跟德伍迪婚後也沒有在那兒取得一席之地。 “有的人很成功，很樂觀，而在另一端的人們，卻是一直在追趕，我能看到人和人之間的界限。”佩菜格里尼說，“實現不了理想和期望，真的很讓人心痛。” 在住的地方，佩菜格里尼沒什麼朋友，但是兒子們卻會經常在那兒過週末， 睡在客廳的沙發床上。佩萊格里尼覺得，人生轉折點離自己越來越遙遠，但是 56
|第3章選擇一條做空房市之路他卻不死心，不想放棄。 “我必須得想個法子留在美國，養活我自己。我也不想去什麼別的國家，要不然就見不到孩子了。”他說，“就這樣，我一直堅持了下來。” 佩萊格里尼沒日沒夜地分析國際併購案，但是對公司也沒什麼好建議。他本來以為可以很快趕上進度，但是沒有，保爾森對他很失望，他也對自己很沮喪。保爾森跟投資商會面的時候，總是會帶上幾個助手，炫耀下他們的學歷和背景。佩萊格里尼雖然大他們20多歲，卻經常被留在辦公室裡。他沒有怨言。 “我的經歷實在沒有什麼可炫耀的。”佩萊格里尼說，“我能幹一些實事兒， 但是不擅長跟客戶交流。約翰能給我這份工作，能支援我，我就感激不盡了。” 有時候，保爾森的一舉一動已經說明，他不是很關注佩萊格里尼，但是佩萊格里尼卻沒有注意。不管怎樣，他放下心來了。 保爾森把精力放在併購交易上，有人覺得他很荒唐，覺得保爾森這是置手邊的財富不顧。2004年底，在南安普頓的一次雞尾酒會上， 保爾森和傑弗裡•塔蘭特兩人站在角落裡討論房產市場，覺得房市已經過熱到了一定程度。這時，斯蒂芬•凱斯菜（Stephan Keszler）手裡拿著一杯酒晃了過來。他足有1.9米高，長得很是帥氣，皮膚白皙， 是慕尼黑人，喜歡穿看起來很舊的牛仔褲和亮藍色的外套，在南安普敦很有名氣，大家都知道他是位成功的房地產商人。12年來，他都在購買、翻新這兒的房產。 凱斯菜也進來插了幾嘴，對朋友的憂慮，他很是不屑。 “你們這些傢伙想做什麼，賺10%還是12%？這有什麼意義嗎？ 你們就不能目標定得更高些？”他問道，“我現在每年25%的利潤， 再過幾年，我手中的錢可就翻番了。” 聽了這話，保爾森和塔蘭特心裡不是滋味。上高中的時候，媽媽奚落兩句， 就覺得難受；但是在南安普敦，嘲笑投資實力，應該算最打擊人的了。 57
The Greatest Trade Ever 史上最偉大的交易 “那是您覺得。”保爾森回答，“不過可別說我沒提醒過您小心為妙啊。以前房地產也有下滑期呢，這次憑什麼就不會悲劇呢？” 凱斯萊笑起來，然後搖搖頭，走開了。 保爾森擔心房地產，有一部分原因是美聯儲終於開始提高利率，這終究會促使出借利率升高，經濟的大酒杯這下子可就沒了。 “利率提高，誰最容易受到影響？”回到辦公室，保爾森問公司的員工。 許多顧客以前還債已經很不容易，這下子利率提高了，他們應付會不會有困難，保爾森覺得是個問題。他告訴公司的一位交易員，投行和金融公司已經負債累累。有的每1美元的股權中就有25美元的資產，要是利率提高，他們也很容易受到影響。 他開始考慮為公司買人保險，以防經濟中的借貸出現大問題。其實他並不孤獨，很多人也跟他有一樣的擔憂。許多投資商都買入了標準普爾500的“賣權”合約—也就是股市下跌時價值上升的期貨合約。這些合約一時間炒得火熱，保爾森都買不起了。 保爾森考察了一些金融服務公司的賣空股份，但是一些公司最近拿到了收購要約，股價不跌反升，讓賣空人士虧得灰頭土臉。那還有沒有更好的保險呢？ 2004年10月的一天，佩萊格里尼鼓起勇氣，在走廊中攔下了保爾森。其實他當時還擔心著自己在公司的地位。他告訴老闆，可能有一種方法能夠更好地保護公司的投資組合。為什麼不試試信用違約掉期（CDS）呢？ 保爾森團隊其實並不十分熟悉信用違約掉期，他們只不過模模糊糊地知道， 這是用來保護債務投資的一種工具。雖然最近幾年CDS 合約大幅升值，在他們看來仍舊是一個複雜而神秘的世界。保爾森和大部分投資商一樣，不喜歡做“衍生品”投資——叫它們“衍生品”，是因為它們的價值實際隨一些基本資產而上下浮動。 佩萊格里尼從前工作的時候，曾對CDS 交易有所瞭解，他也告訴老闆自己很願意提供幫助。他說，CDS之美在於它們就像保險——年金是唯一的開銷， 而不像賣空股票，如果股價飆升，還要承受慘重損失。 58
|第3章| 選擇一條做空房市之路佩萊格里尼想知道老闆是什麼反應，擔心自己會不會太輕率。但是保爾森卻喜歡鼓勵員工，讓他們在解決問題的時候採取新方法，他看起來也有點被打動，臉上露出了一絲微笑。他讓佩萊格里尼調查一下，怎麼才能買到保護金融公司的CDS合約。這些金融公司債臺高築，讓保爾森憂心忡忡。 其實佩菜格里尼也不太清楚信用違約掉期（CDS）到底怎麼交易，他不過是從前在特里卡迪亞的時候看過別人做這筆買賣罷了。為了弄懂信用違約掉期的裡裡外外，他特意從幾家經紀公司請來專家講解。保爾森公司購買的一筆 CDS 所保護的一家叫做MBIA 的公司，對這家公司所有的激進性抵押貸款債劵都提供了保護，價值1億美元，年金卻只需50萬。也就是說，如果 MBLA 出現問題，債務貶值，保爾森的這些CDS 就能賺取1億美元，而他們需要做的，不過是每年支付50萬。保爾森覺得，做這樣的生意，完全無需考慮。 接下來的兩個月中，MIBIA公司利潤攀升，債務價格仍舊強勁，保爾森和佩菜格里尼這才知道，賣空一家公司還真不容易。沒多久，他們的頭寸就有了些小損失。他們發現，所保護債務愈發成熟，CDS 保護的價格就隨之跌落。保爾森和佩萊格里尼摸著石頭過河，想方設法地要贏過房產市場。 而在北加利福尼亞，華爾街瘋狂交易市場的幹裡之外，另一位投資商已經早在保爾森公司之前，把目光盯準了房產市場，他覺得，自己找到了一筆千載難逢的交易。 59！ i i Thie areatese kade ¥4* 失敗的邁克爾．伯利 -.• i 在華爾街瘋狂交易市場的千里之外，另一位投資商也把目光盯在了房產市場，他覺得，自己找到了一筆千載難速的交易。也許可以做空抵押貸款本身呢？他撥通了一位貿易商的電話，問是不是可以為高風險的按揭池購買CDS保護。交易員回答說，銀行也許能開發出這樣的CDS合同，但是制定如此複雜的協議還需時間。 * i；
The Greatest Trade Ever 史上最偉大的交易邁克爾•伯利和CDS合約 1971年，邁克爾•伯利（Michael Burry）出世。剛出生的時候他的眼睛是鋼青色，斜眼特別厲害，父母看到後很擔心。紐約賓厄姆頓附近約翰遜城 （Johnson City）的一位兒科醫生告訴伯利夫婦不用擔心，說這孩子左眼雖然弱視， 但是長大了慢慢就好了。可是詹姆斯•伯利（James Burry）還是不放心，總覺得兒子出了什麼事情。 孩子出生之後的那一年，詹姆斯和太太瑪麗奧（Marion）帶著他看了無數個醫生，但是總是沒有得到寬心的解釋。最後，一位眼科專家診斷出，邁爾兒患有視網膜神經膠質瘤—這是一種危險係數很高的癌症，在兒童中出現比率僅為1/20000。於是，他們驅車3小時來到紐約市哥倫比亞長老會醫學中心 （Columbia Presbyterian Medical Center in New York City），為孩子做了左眼球移除手術，以免癌細胞擴散。 還沒到兩歲，邁克爾就配上了一顆玻璃做的假眼球，看起來和真眼球差不多，當時已經相當難得了，但是美中不足的是，這顆眼球無法轉動，一看就知道是假的。 後來，邁克爾覺得帶假眼球不太舒服，他的視覺深度很差，總是會感到眼眶灼痛，上著課經常疼得去校衛生室看醫生。二年級某一天，一些高年級孩子把邁克爾團團圍住，大聲對著他嚷嚷“拿出你的假眼睛！”小伯利雖然不願意也只能乖乖地拿了出來。他本來就不想被人注意，現在卻成了大家的笑料。 62 i
|第4章失敗的邁克爾•伯利 1977年，邁克爾快7歲的時候，父親轉去一家北加州的IBM工廠工作。 當時伯利一家又添了3個男孩，6口人搬去了矽谷的中產城市南聖何塞（South San Jose）。邁克爾在公立學校唸書的時候，1Q測試結果出奇地高，於是被安排在了“高階科學數學班”。他識字晚，但一直沒鬆懈，沒過多久就讀書讀得津津有味了。他尤其喜歡那些逃避現實的奇幻故事，還有體育明星的自傳。 為了保護眼睛，小伯利被迫帶上了厚厚的安全眼鏡。他很不喜歡，覺得特別丟人，有的時候會把這副醜八怪眼鏡摔得粉碎，然後告訴父母，玩遊戲的時候摔壞了，盼著他們千萬不要再去配一副。 瑪麗奧在賓夕法尼亞州威爾克斯-巴里（Wilkes-Barre）一個貧窮的天主教家庭長大。她給兒子們買衣服，都是從南聖何塞的打折店裡。伯利家的孩子們上學的時候，總是遭到班裡同學的嘲笑——他們可都是生於工程師家庭，不然父母也都是在當地的科技公司工作。邁克爾覺得很害臊，總是躲著某些同學。 “能算得上我朋友的從來就只有一兩個。”邁克爾回想，“大家都不太愛跟我玩。” 父親總是工作到很晚，母親大學時主修生物，後來又重新回到學校攻讀博士，下午大都也是一頭扎進圖書館。伯利放學後，還要去3個弟弟的朋友們家裡把他們一個個接回，熱上飯菜，大家邊看電視邊吃。吃完飯後，還要幫助弟弟們做功課。 父母經常爭吵，邁克爾在隔壁臥室，全都聽在了耳裡。5年級結束後的那個夏天，父母離婚了，邁克爾和弟弟們隨父親搬到了附近一個鎮上。父親是他家中的第一個大學生，為人嚴肅刻板，不喜歡看到兒子們無所事事，更不喜歡看到他們把時間浪費在電視上。為了不讓孩子們閒著，他會讓他們下午從屋子後院裡把磚頭搬到屋子一邊，第二天再累死累活地搬回去。逢週末的時候，他還經常把屋門鎖上，逼著他們在外面玩。 每年夏天，詹姆斯都要帶兒子們去內華達山區（Sierra Nevada Mountains） 解營，在一個軍用帳篷裡擠上幾個星期，還帶上他們的黑拉布拉多獵犬。海軍出身的詹姆斯教小夥子們用弓箭射野鹿，還領著他們在山間小道和泥濘的便 63
The Greatest Trade Ever 史上最偉大的交易道上騎 80cc的雅馬哈摩托車。每次他們都會有一晚從樹林裡出來，去附近下館子。他們身上破破爛爛，不斷招來周圍客人的目光。邁克爾露營的時候還會背上一包書，就著篝火讀上好幾個小時，這樣就不用去拾柴火、打掃衛生了。 父親看到他逃避責任，非常生氣——他雖然尊重教育，但覺得只要一天到晚坐著，就不是什麼好事兒。 一天，邁克爾讀報的時候，看到了商業版裡的股票價格，問父親這是什麼意思。詹姆斯對股市總是持懷疑態度，但還是指出了軍用吉普車製造商美國摩托（American Motors）的標誌，當時是4.625美元一股。看到兒子居然對這個感興趣，詹姆斯很生氣。可是邁克爾卻關注起美國摩托的股價來，每天都要瞄上幾眼，一年來，股價每發生一點變動他就很興奮。父親說股價變化，公司財富就會受到影響，他也感到特別神奇。 不出時日，邁克爾就戀上了賺錢。有的時候他會洗乾淨一美元的鈔票，用毛巾擦乾，然後放在書架上的厚書的夾頁裡，好讓鈔票煥然一新。他週末和假期打零工，包括在當地一家 IBM 研究實驗室裡做一份小工，每小時賺11美元。 他開始有了自己的小銀行，開始投資共同基金。有一次基金暴跌，他想方設法地想弄明白其中的原因，父親就指著他說道： “我跟你說了多少次了！這玩意遲早把你的錢都吸乾。” 邁克爾在聖特蕾莎高中（Santa Teresa High） 唸書的時候，父母復婚了，但還是沒完沒了地吵架。邁克爾用體育運動作為逃避方式，加入了在當地非常有名的南谷水上運動俱樂部（South Valley Aquatics）。他按照隊中的作息制度，每天凌晨4:30就起床鍛鍊，游上5個來回。他在激烈的競爭中連連勝出，得到了教練的嘖噴稱讚。 在學校裡，邁克爾比從前喜歡發表言論了。他成績越高，父親就允許他回家越晚；於是，邁克爾馬上就將學習成績同自由劃上了等號。他認為如果自己的成績足夠好，就能選擇一所離家比較遠的大學—他需要的動力僅此而已。 64
|第4章） 失敗的邁克爾•伯利他幾乎門門優秀，還在SAT②中答出了高分。慢慢地長大了，邁克爾就適應了自己的假眼，用起來更加自如了，這又給了他些許安慰。 一次當地的游泳比賽中，伯利的老師將他介紹給了哈佛大學的游泳教練。 這位教練覺得伯利很有希望被哈佛大學錄取。一位英文老師很支援他，幫伯利向哈佛大學寄送了申請書。不過很意外，他的指導老師沒有填完表格就提交了， 因此哈佛將伯利拒之門外。雖然最後也得到了加利福尼亞大學洛杉磯分校的錄取通知，伯利還是一連好幾個星期悶悶不樂。 伯利隨著班裡的大流，在加利福尼亞大學洛杉磯分校選擇了醫學預科，這麼做，其實也是為了讓父親高興。但是他跟班裡同學處的並不好，陽光燦爛的南加州，根本找不到歸屬。大部分時候，同學們晚上都會出去參加派對，而伯利卻總是在宿舍的自修區向他們揮手告別。 有些人覺得，伯利驕傲自大、木訥呆板，他也不知道怎樣才能改變同學對他的看法。好像他的腦子就是缺根弦。大學一年級的時候，他曾經說學校的醫學預科好像太簡單了點。還有幾次，他說學校裡的本科生太懶，還嘲笑同學浪費那麼多精力進人兄弟會姐妹會。 他強迫自己學會傾聽，不要每次都一個人喋喋不休，但還是覺得跟同學合不來。幾年過後，伯利看醫生的時候才被診斷出患有阿斯伯格綜合症 （Asperger's syndrome）——這是一種自閉症，要是患上了，就會出現社交困難。 他和加利福尼亞大學洛杉磯分校的老師關係也好不到哪兒去。3年級，他主修英語，一位助教認為他在學期論文中抄襲。其實那教師也沒什麼證據，就是說，“反正我覺得本科學生寫不出這種文章。” 差不多也是在那個時候，受到投資界精英的影響，伯利又重新燃起了對股市的興趣。他覺得傲慢也好，不善交際也好，只要能賺大錢的對沖基金經理就是好經理。賺大錢似乎是成功最實在的衡量標準。 他用暑假打工賺來的錢開了一個經紀賬戶，蹺課去關注他的投資組合。到 ① SAT，全稱 Scholastic Assessment Test，中文名稱為學術能力評估測試。由美國大學委員會（College Board）主辦，SAT成績是世界各國高中生申請美國名校學習及獎學金的重要參考。 65
The Greatest Trade Ever 史上最偉大的交易了學期末，就從同學那兒買課堂筆記，臨時抱佛腳應付考試。 過了一陣子，伯利就轉到了經濟學專業，但還在醫學預科班玩票。1991年， 伯利被範德堡大學（Vanderbilt University）醫學院錄取，日後在這兒也算事業有成。當地的眼科整形醫生成功地將他長期睡眠狀態的眼外肌肉連線到了一顆氫氧根磷灰石球上，植人了他的左眼眶，還做了一顆更加逼真的假眼作掩飾。 手術過後，伯利的眼球第一次能夠自然轉動了。 伯利在醫學院讀到第3年，父親患上肺癌，沒多久就去世了。這發生的很突然，伯利甚至都沒有機會說聲再見。葬禮上，他淚流不斷，哽咽著連悼詞都沒能連續讀下來。 父親過世後，伯利一直不跟人交往。同學覺得他難以接近，他也不去費心改變別人對他的看法。班裡都是俊男靚女，而且也特別聰明。他總覺得自己低別人一等。 伯利沒有用父親的遺產來清還自己的高額學生貸款，而是全部投人了股市， 在其中尋找安慰，也希望能賺到一筆。他熱切希望同別人分享自己剛剛萌生的投資觀念，就開辦了一家談股論金的網站，每週都發表幾篇長文。幾個月後， MSN 線上的執行主管偶然瀏覽了伯利的網站，邀請他為成為 MISN的專欄作家， 每字1美元。 “每字1美元？我可是很能寫啊。”伯利玩笑道，他“見錢眼開”了。他給自己起了個筆名叫“價值博士”（The Vallue Doc），開始對各種股票品頭論足。 伯利文筆很粗糙，而且對市場的理解也存在很大的漏洞。但是他會去對一些不被別人在意的股票做非常有價值的調查，而他的見解也很能引起讀者的共鳴。 晚上，伯利經常去逛一家辦公用品零售店，從一個貨架走到另一個貨架， 看看有沒有什麼新商品，根象著自己經商的感覺。他的舉動引來了商店員工的主意，但過了沒多久，他們就發現這個人不是來鬧事兒的，於是就隨他去了。 伯利的生活現在除了做股票分析、在網上發帖，還要應付要求很高的醫院實習。 他很少跟同學們在一起消磨時間。 1997年，伯利醫學院畢業，欠下了15萬美元的助學貸款。他在斯坦福大 66
|第4章失敗的邁克爾•伯利學醫院（Stanford University Hospital） 找到了一份病理研究的住院醫師工作，搬回了童年居住的聖何塞，從弟弟那兒要來一間門廳旁邊的臥室。 當年秋天，在一位朋友的慫恿下，伯利在徵婚網站 Match.com 上釋出了一則徵婚啟示。他的廣告直接坦率：“我，單身，獨眼，欠了一屁股債。”幾分鐘後，伯利就收到了一位黎德英（Anh-Thi Le）女士的電郵。她在附近帕洛阿爾託市（Palo Alto）的一家理財公司工作，看到這樣一則完全不誇大自己的優點、 反而把自己說成這麼差的徵婚廣告，覺得非常好奇。兩人閃電戀愛，3周後就訂婚了。 在斯坦福大學醫院期間，伯利覺得自己在醫學上沒法兒跟同事們比，因為他們精力更加集中在學術上。而他自己呢，卻透過買賣股票和網站專欄每週賺好幾千美元，足夠買一輛道奇達科塔（Dodge Dakkta）貨車，還有不少盈餘可以揮霍。 每早開車去醫院上班，伯利都會路過矽谷的中心地帶，瞥見世界上最具聲望的風險資本投資公司。矽谷的科技產業生機勃勃，但伯利卻覺得自己不屬於這裡。1999年一天的下午，10來個醫生擠在診所的一臺小計算機前，看到創造科技奇蹟的阿特梅爾公司（Atmel Corp.）公司的股價上揚，歡呼雀躍。他們討論著應用材料公司（Applied Materials）、思科系統（Cisco Systems）和寶利通電話公司（Polycom），這3只高科股哪隻更有吸引力。伯利當時已經轉去了醫院的神經科，但晚上還發表專欄文章，說那些高科股被高估的離譜；但是到了上班時間，他卻咬緊牙關，生怕別人知道他還在做兼職。 2000年春，網路泡沫爆破，他的醫生同事們突然間蒙受巨大損失，伯利更加相信市場肯定會走極端。那個時候，他照看完病人很晚才回家，然後挑燈夜戰在個人網站 valuestocks.net 上發表文章。 2000年6月，伯利29歲，在斯坦福大學醫院的住院期結束，再也不想從醫了。當時他和黎德英已經結婚，黎德英也搬去了伯利父母的房子，和他的弟弟生活在一起。 雖然伯利不知對沖基金為何物，卻曾經讀到過沃倫•巴菲特的創業故事— 和一名合夥人白手起家，為自己和其他人投資。伯利覺得自己也想做這樣的 67
The Greatest Trade Ever 史上最偉大的交易事情。他為自己的貸款申請了一年的延期，家裡也同意購買他公司的小額股份，讓伯利做下嘗試。黎德英把自己退休金賬戶中所有的錢都給了新婚丈夫， 好讓他能有更多的錢用來投資。他在美國銀行的經紀人艾莉森•桑格（Alison Sanger）幫他開戶，於是，伯利的對沖基金生涯就開始了。 兩週後，一位名叫喬爾•格林布拉特（Joel Greenblatt）的紐約投資商撥通了伯利的電話，打破了他臥室的寧靜。臥室旁邊，赫然擺著一張架子鼓。 “邁克爾，我拜讀您的大作有一段時間了，您是棄醫從股對嗎？”格林布拉特說，他一直以來都在關注伯利的網站，“您真的是非常優秀。我們公司希望能從您的想法中盈利。” 格林布拉特是一家對沖基金經理，剛出版了一本投資書，粉絲還不少。他用飛機將伯利夫婦帶到紐約見面，把他們安置在洲際大酒店的頂樓套房中。一個朋友讓伯利穿戴齊整些，於是他就在“領帶架（Tie Rock》”店中左挑右選， 好不容易才買到了一條藍色領帶，就帶著走進了電梯。然而，格林布拉特卻穿著開領襯衫，他的助手羅布•戈爾茨坦（Rob Goldstein）也不過是毛衣牛仔，看到這一幕，伯利的心就踏實了下來。 格林布拉特也沒多寒，就告訴伯利，自己想入股他的新公司。 “我出100萬。”格林布拉特說，頓了一下。 伯利也沒有落下節奏，接著回覆：“稅後。” 他賣給了格林布拉特公司 22.5%的股份，用收益償清了助學貸款。他受了特里•布魯克斯（Terry Brooks）的奇幻小說《莎哈娜後裔》（The Scions of Shannara）的影響，將公司命名為塞昂資本（Scion Capital）。伯利將會成為巴菲特、本傑明•格雷厄姆（Benjamin Grahar）這樣投資傳奇的接班人，但是他卻有自己的道路。回到加利福尼亞後，伯利在一個地處城郊的辦公園區租了一間小辦公室，離蘋果電腦總部就有幾個街區之遙。這間辦公室從前的主人是蘋果公司的聯席創始人史蒂夫•沃茲尼亞克（Steve Wozniak），伯利覺得這給辦公司添了幾分福氣。 拉客戶可不是伯利的長項，但他覺得，只要自己的業績足夠耀眼，投資商自然會送上門來。公司成立早期，阿凡提軟體公司（Avanti Software）高階行政 68
|第4章1 失敗的邁克爾．伯利經理被控從競爭對手公司竊取機密，股價每隻下跌2美元，而伯利認為顧客仍需要阿凡提公司出產的軟體。因此竭盡所能，購買了儘量多的阿凡提股票。幾個月後，股票躥升到每隻22美元——這是伯利的第一場勝仗。 世界通訊公司走下坡路的時候，客戶催著他去買那些便宜股票。但是他卻不答應，因為他不明白為什麼這家電信局人的油水會比競爭對手高出如此之多。 他覺得公司賬面一定摻了水。2002年夏天，世界通訊承認造假賬，申請破產， 驗證了伯利的推斷。可是他卻覺得，自己沒從這家公司倒閉撈到錢很懊悔。他不斷地問自己：我本來能做些什麼呢？ 伯利在書店裡上下打量著財經書叢，發現了一本超級精華的厚書《信貸衍生品與合成結構：工具及應用指南》（Credit Derivatives & Synthetic Stractres: A Guide to Instraments andApplicasions書中解釋了信用違約掉期 （credit default swaps）一也就是CDS—的紛繁世界。這樣的名字的確聽起來很高深，而且理解起來也的確存在困難。但是伯利卻感到，他走進了一個他前所未知的新世界，一個充滿可能性的時空。當時，不論是在報紙還是在金融頻道，都很少有人提及CDS，而且大部分以做股票為主的投資商甚至不知道CDS的存在，然而伯利發現，在過去10年中，CDS市場從1億美元猛增到200億，一躍躋身最大的金融市場之列。 伯利馬上認識到，CDS合約和其他日常的保險合約別無二異。購買者間意定期支付一定的費用一一這同其他的保險一樣來交換CDS銷售商的保護。不同的是，CDS保護的不是房子，不是汽車，而是在投資組合因為公司還債遇到問題的時候，提供一種相對簡單的方法，來防止對投資商造成的損害。 如果他持有100萬美元的IBM債券，而且擔心該公司會施欠債務，就可以購買CDS合約，每年僅需支付1萬美元，就能夠得到CDS出售商提供的保障，使自已無需承受IBM違約帶來的損失。倘若IBM 出現問題，甚至是看起來要出問題，CDS 保險合約價值都有望上升。但是如果IBM 償還債務 69
The Greatest Trade Ever 史上最偉大的交易守時守信，CDS合約到期，賣主損失的不過是年費而已，跟買保險但沒有遇到意外是一個道理。 如果股票暴漲，賣空IBM股票就會蒙受巨大損失，但買CDS 帶來的損失是有上限的。伯利覺得，如果下次他再察覺會有風險，CDS保險似乎就是完美的投資。 到 2003年，伯利掌管的客戶資產已經有2.5億美元，年收人500萬。他們夫婦二人現在已經生有兩個孩子，在附近薩拉託加（Saratoga）的一個高階社群中看上了一套6居室的房子。網路泡沫破滅，影響了房市行情，這棟公寓於是已經在市場上被晾了兩年之久。房主要價540萬美元，伯利還價380萬，雙方就拍手成交了。 伯利預感，美國其他地方肯定也存在和自己一樣的置業問題，這種感覺越來越強烈。許多投資商都蜂擁買人置業商和其他的房產業股份—-因為潛在增長空間大，這些股票似乎價格還算低廉。但伯利在對市場進行一番研究後，越來越懷疑這樣的觀點。 他開始發掘置業史，探尋為什麼一些街區會走下坡路，結果發現。20世紀 40年代誼的60年內，房價從來沒有顯著波動過。而正是在40年代，政府開始對回國的軍人實行買房補貼。 “上次房市出現難堪狀況已經過去60多年了，這讓我吃驚不小。”2003年中旬，伯利在給他的投資商的一封長信中發出警告，說房產危機指日可待。 “這會兒，家裡已經沒有什麼那個時期的老人了，也就沒人告訴這些孩子們房價下挫有多可怕；大家都覺得房產升值自有道理。” 他還讀到，近來股票頗為風行的四大抵押貸款保險商之—PMI集團業務已經不單純侷限於個體抵押買房提供保險，而開始為按揭證券（mortgagebacked securities）—- -即 MBS—投保。伯利做的股票都很容易理解，而MBS 這些複雜的債券投資彷彿天外來客一般。 伯利認識到，做房貸的銀行和其他借貸機構不再像從前那樣，把借據原封 70
|第4章| 失敗的邁克爾•伯利不動地儲存起來，而是在房屋賣出後，將八成的按揭轉賣給華爾街和其他大型公司，如“兩房”。他們囤積了幾百份按揭，而後用貸款每月收來的本金和利息做債券投資，美其名曰“按揭證券”，再出售到世界各地。伯利還對不同的按揭證券進行了瞭解，知道了每筆份額都有不同的市盈率和風險。 PMI的經理們看來，從MBS份額中做空到期未還的貸款，彷彿是他們傳統生意天經地義的延伸。但是伯利還是懷疑，如果房產市場降溫，貸款人出現麻煩，影響房貸債券面值，PMI 是不是會受到傷害。他回想起世界通訊公司的那段經歷，於是撥通了自己在德意志銀行的經紀人維朗尼卡•格林施泰因 （Veronica Grinstein）紐約辦公室的電話。 “你們那兒是不是賣信貸衍生品啊？”伯利問，“我要是想買怎麼辦？” 伯利接下來幾個月就購買了CDS，對價值8億美元債券提供保護，這些債券由一系列金融公司發行，包括PMI這樣的按揭保險公司，還有房利美這樣的住房相關機構。伯利認為，如果這些債務變成不良貸款，保險的價值就會一氣沖天；反之呢，輸掉的也不過是保險600萬美元上下的年費而已。2003年末， 塞昂投資組合的20%都用來購買 CDS合約。2004年，伯利甚至丟擲了更大的手筆。這一年房產市場走勢上升，塞昂的頭寸價值下降，但卻未給伯利的投資造成太大的影響，因為組合中還有其他股票，如麥當勞。 2005年春，伯利已經管理了6億美元資產。他當時還已經同意，在未來5 年內購買價值共計1億美元的CDS，對各金融公司發行的65億美元債券投保。 可是他的頭寸繼續掉價。伯利不停地對太太抱怨，美聯儲主席格林斯潘用住房泡沫掩蓋科技泡沫，他說美國遲早得遭罪。 “這根本沒道理，這是操縱市場！”他抱怨道。黎德英就點了點頭——她對丈夫這種定期發作的咆哮症已經習以為常了。 幾年前，伯利在個人網站上發表了一篇關於房產泡沫起源的文章，一位年紀較長的讀者發來郵件為伯利敲響警鐘：“別光盯著借款人，也小心點出藉機構—借款人總是貪婪，所以出借方才需要剋制。要是沒節制了，那就得小心咯。” . 於是，伯利就聽了這位讀者的諫言。美國銀行（Bank of America），摩根 71
The Greatest Trade Ever 史上最偉大的交易大通公司（J.P. Morgan Chase）和美國國家金融公司這樣的傳統出借機構當時正在遭到新興出借公司的排擠，這些新公司名字還特別新潮：比如阿姆菜奎斯特 （Ameriquest）， 新興金融（Novastar），還有新世紀金融（New Century Financial）。 伯利一頁頁地翻看著按揭貸款的網站：這些術語雖然不太好懂，但看起來有點讓人不踏實。“僅付利息貸款”這個詞讓伯利想到了20年代按揭貸款推銷員上門兜售的情景，後來這種貸款還是被銀行取消了，因為借款人根本就償還不起。伯利在谷歌上搜尋了一下 quick approval（快速審批）和 no down payment （零首付），接著就被詞條點選次數震驚了。他發現，一些借款人拿到的貸款比他們購買的房屋標價還要高。而且看起來，其中的一些貸款要求特別低，連拿零用錢的5年級小學生都能符合條件。 伯利在辦公室裡一坐就是幾個小時，他穿著T恤衫，衝浪短褲，踩著涼鞋研究深奧的按揭貸款檔案。過一會兒，他關上燈，閉上眼睛，冥思苦想。 他想，出借機構還是沒把持住啊。我得好好利用這個機會。 伯利做空各種金融公司，現在還沒有收到成效。不過也許可以做空抵押貸款本身呢？他撥通了一位貿易商的電話，問是不是可以為高風險的按揭池一而不是像以前那樣為按揭業中的公司——購買CDS保護。交易員回答說，銀行也許能開發出這樣的CDS合同，但是制定如此複雜的協議還需時間；而且，這、 樣的合約伯利還不能轉賣。 伯利說，那算了。他擔心一旦上了這條船，就下不來了。如果金融市場震盪，銀行遭殃，什麼合同都沒有好下場。 不過伯利另有打算。他又把電話打給了德意志銀行的經紀人，但是這次是安吉拉•張（Angela Chang），伯利說：如果你們銀行把這些玩意兒規範了，買賣起來方便了，你要第一個告訴我。華爾街就喜歡整新東西——不良按揭貸款保護肯定是這群人的下一個伎倆，伯利想。 “這是早晚的事兒，最後肯定能賣。”伯利說，“開始了就給我打電話啊。這可是筆大買賣。” 掛掉電話之後，伯利想，這會是我的“索羅斯”交易。 72
|第4章！ 失敗的邁克爾伯利按揭池 CDS 的誕生紐約。德意志銀行交易商格雷格•李普曼（Greg Lippmann）彷彿一直同華爾街格格不人，這會兒，他正同幾位同行共謀債務交易改變之道。這次會議， 為伯利等那些賣空房產的人們奠定了基礎，正如伯利先前預想的一樣。 10年前，李普曼第一次走進瑞士信貸第一波士頓，就看起來和這裡不搭調。 他留著中長髮，梳著背頭，看起來就像《華爾街》電影裡的臨時演員。他下巴長長的，顯得更加與眾不同。而且，李普曼還喜歡穿歐式西裝，總是套著鬆鬆垮垮的襯衫，從不塞好。他對體育一點都不感冒，別人在交易專櫃上說笑，他每次都聽得雲裡霧裡。可是，他知道紐約哪兒的壽司最好吃，後來還出版了一本紐約的美食地圖，人們因此給他起了個綽號—“生魚片鑑定家”。 不管是打電話還是在交易臺上，李普曼都胸有成竹，同事對他的觀點怎麼看，他似乎漠不關心。有時候，他特誇張，特造作——比如把 “tranche” 這個單詞的“cb” 故意發成清音，好像在提醒同事們：這是個法語詞。同事們覺得跟他在一起十分輕鬆。 “我就覺得他有點怪。”第一波士頓的同事克雷格•克努森（Craig Knutson） 回憶，“但是他真的很招人喜歡，根本不管別人是不是接受他的觀點，也不管別人接不接受他這個人—好像沒他的事兒似的。” 李普曼所作的交易，都是那些風險最大的證券化債券一一評級最低，行情好贏得大，不好就第一個受損。這一部分市場幾乎沒什麼活動，李普曼就只能不斷地給潛在投資商打電話，把這些不清不楚的債券描繪得詩情畫意，使出全身解數勸人買賣。旁邊的同事們聽他兜售都相當佩服，有的時候驚訝得無以復加。按李普曼自己的說法，他“其實不是經紀人，是藝術品經銷商”。 2000年，李普曼被德意志銀行聘用，他警告同事們，房車公司的前景可是不容樂觀，不過房車市場的看漲架勢，馬上就把他嚇了一大跳：為了表明自己看扁這些公司，他亮出了超低的價格收購他們的債務，當時一位資深銷售員就一臉怒容拍案而起：“你當我們傻子啊！”6個月後，房車債務價格果真下跌了。 73
The Greatest Trade Ever 史上最偉大的交易李普曼後來當上了高階交易員，主管一個經營按揭貸款相關證券和其他複雜債務投資的小組。但是他仍舊不人大流。有的時候，他把鬢角留得又長又厚， 一直梳到耳朵，像貓王那樣。有時候他還穿笨重尖頭的棕色禮服鞋配棕色條紋西裝—交易臺上他的同事們可都是清一色的藍色和米黃。 2005年初，36歲的李普曼對公司發展滯後的按揭證券交易失去了耐心。但是他遇到了讓大家都感到棘手的問題：市面上沒有足夠的按揭貸款可供週轉。 全球範圍內，幾千名投資商都急切地想買高風險貸款支援的按揭債券，看上了它們的高利率。然而，即便如此，次貸市場也無法滿足投資商的要求。 李普曼產生了一個極端的想法：如果我們能夠模擬現在的按揭貸款創造一種投資，會有什麼樣的後果呢？這樣，我們無需新的按揭貸款，就能滿足這些飢渴的投資商的需求，賣給他們一種“合成”抵押貸款就可以了。 2月，李普曼從員爾斯登、高盛和一些面對相同問題的公司請來了交易商和好幾名律師，在德意志銀行的會議室裡共商大計。他們圍坐在一張金髮木會議桌周園，一直談到深夜，餓了就叫中餐外賣。燈光下，他們終於想出了辦法：建立一種標準化的、容易買賣的CDS合約，用來為次貸證券提供保護。沒錯，這是一筆兩方簽署的合約，而不是貸款。然而，因為它們是為激進性按揭貸款提供保險的合約，跟按揭貸款就沒什麼兩祥，看起來安全就升值，借款人還貸有麻煩就貶億。 “我們就是叫了一些我們覺得會合作的熟人，”李普曼對一名記者說，“說起來還真沒什麼體面的•就是一堆人邊吃午餐，邊討論法律秘密。” 討論前前後後延續了幾個月：接著就有其他銀行要求加入。6月，這群人引入了一種新的標準化信貸違約合約，為其提供支援的按揭貸款出現漲跌就能影響這些合約的價格。CDS 合約買主如需對100萬美元的高風險債務購買保護，就要問合約出售方支付年費。如果債務掉價，一文不值了，保險的出售方將會把100萬美元還給買主。也就是說，如果支援CDS債券的現金流出現問題，買方將會直接得到現金賠償，即所謂的“現收現付”。看漲次級抵押貸款的人們賣保險拿錢，看跌的就可以購買。因為合約已經標準化，就和其他債券一樣，非常容易轉手。 74
|第4章失敗的邁克爾•伯利 “超級碗”（Super Bowl）的賭家們在一場比賽中會下一系列的賭注，如哪支球隊先進球，每節下來會得多少分等等。李普曼他們創造這種衍生工具，也是為了對單一有限的按揭池進行多層面的投資。CDS 是同真正的按揭貸款捆綁在一起—然而現在對次級貸款的保險數量本質上沒有限制。最後，伯利和其他的房市懷疑人士找到了一種做空市場的方法，而那些看好房市的機構—-—如保險大享 AIG——覺得不會出問題，就可以透過出售保險多賺一筆，那兒的計算員們搬出了許多複雜模型，號稱住房市場崩潰的機率小之又小。 金融和法律界高人的這一宏偉工程，給次貸市場帶來了大躍進—一過後的影響也在華爾街和全球經濟的上空揮之不去。接下來的幾個月裡，這些銀行家們又創造了類似的合約來為商品房和抵押債務憑證進行保護，甚至還創造了一種 CDS保險合約為追蹤次級抵押貸款的 ABX 指數提供保護—ABX 指數實際是道瓊斯工業平均指數，對高風險按揭做出反映。 李普曼這些銀行家們卻不知道，他們做出的這些改變將會震動華爾街，搖動各家銀行，甚至影響全球經濟。他們當時只不過單純地想向客戶出售另一種金融產品而已。 次級抵押貸款證券的CDS交易一開始，李普曼就向一家對沖基金賣出了4 億美元的次貸保護。他根本沒注意到，房市風暴就在眼前。 瞄準 CDS 的伯利邁克爾•伯利在附近的桑尼維爾市（Sunnyvale）為4歲的兒子做眼科檢查。他接到了來自安吉拉•張的電話。於是，伯利走出候診室，來到不遠處的停車場，按下通話鍵。 “搞定了，邁克。我們已經準備好了出售您說的那種保險。”安吉拉說。李普曼和其他的銀行家剛剛完成這種“合成”CDS 的手續，準備迎接第一批客戶。 伯利難以抑制內心的興奮。他在停車場踱來踱去，聽著張女士為他描述這筆投資的細節。德意志銀行可以賣給他對6份按揭證券進行保護的CDS，而支撐這些證券的是最容易出問題的次級貸款，每份面值1000萬美元。德意志銀 75
The Greatest Trade Fver 史上最偉大的交易行已經找到了一家看漲房市的歐洲退休基金，它們願意出售保險，充盈收益。 德意志銀行就扮演中間人的角色。這些按揭證券評級為 BBB—也就比“垃圾證券”高出一等；而“垃圾證券”就是所謂“投資級債券”的最低等級。可在這家退休基金看來，已經很安全了。 伯利購買了6份CDS保護，花費比倫敦銀行間拆借利率（London Interbank Lending Rate）高出155個基點，也就是每年多交155 000美元—6份剛剛不到100萬，張女描述給伯利後，問：“您確定要買嗎？” “確定，確定。”伯利迫不及待地回答。 接下來的幾個月，伯利就開始了他的研究，逐字逐句地閱讀上百種不同債券池的招股檔案，尋找那些持有風險最大的抵押貸款基金。他覺得時間緊迫—幾千家對沖基金，還有好多其他的投資商都在找賺錢的生意呢，遲早會看到這些投資。 伯利關注的按揭貸款投資，基本上都是來自加利福尼亞、內華達、佛羅里達等房地產市場泡沫叢生的借貸商。一看見南加州的證券，他就激動萬分—因為南加州是次級貸款這場大地震的震中。比如結構性資產投資貸款信託（Structured Asset Investment Loan Trust, SAIL），專業核保及住宅金融信託 （Specialty Underwriting and Residential Finance Trust, SURF）和家庭股票資產信託（Home Equity Asset Trust, HEAT），這些都進入了他的法眼。他告訴經紀人， 這些按揭資金池的保護，見一個買一個。 伯利問張女士，賣給他CDS保護的是什麼人？張回答說，是各機構和歐洲豪門，還有其他的對沖基金。那些人覺得抵押債券能得到穆迪和標準普爾這樣評級機構的高評級，就放心出手了。 “哈，他們錯大了。”伯利對張女士說。 一天晚上，夜深了，伯利在辦公室裡，燈光暗了下來，他思付著，如果自已的分析真的正確，那會怎麼樣。當然了，這些按揭證券價值飛漲，他肯定就賺得盆滿缽滿。但是如果房產市場崩潰，跟自己有生意往來的一些經紀公司肯定就會遇到麻煩。可能他們都沒法給自己還債了。於是，伯利開始避免跟雷曼兄弟、貝爾斯登這種持有大額按揭證券的公司打交道。他開始集中精力，跟其 76
|第4章｝ 失敗的邁克爾•伯利他經紀公司做生意。 2005年年末，伯利卻發現張女士賣給他的第一批保險所保護的按揭貸款並沒有他發現的那些風險大。他開始不再沾手貸款比例很高的按揭池：在這種資產中，買主通常有兩筆貸款—其一為買房抵押貸款，其二為首付貸款，即所謂“同步二級資產抵押”（sirnultaneous second lien）。實質上，這些房子根本就沒什麼產權，如果房價下跌——甚至持平——這些貸款都存在很大的風險。可是貸款保護還是廉價如草芥，所以伯利就繼續買人。他覺得自己好像一個走進了半價糖果店的小孩子，卵足了勁抓糖，生怕別的孩子也發現這兒在減價。難道別的投資商現在就沒發現嗎？ 一筆生意過後，伯利接到了高盛經紀人的電話。 “你幹什麼呢？你就買吧，買吧。沒人跟你這麼一根筋！” “我就買，怎麼著。我覺得這整個體系都可以見鬼了。” 伯利感到，自己需要馬上擴大交易規模——他堅信這是筆大買賣，甚至是一筆前無古人的大買賣。他開始給客戶打電話，同他們會面，想要開創一家新基金，只做按揭貸款保護。他將這個基金叫做“彌爾頓作品有限責任公司” （Milton's Opus LLC），意指17世紀的敘事長詩—約翰•彌爾頓的《失樂園》 （Paradise Lost）。他說，房市跌倒，天堂就要雲散煙消。 2005年末，伯利向他的投資商們寫了一封慷慨激昂的信，為新基金招攬生意： 市場出錢幫美國線上購買了時代華納，他們錯了。 市場不看好喬治•索羅斯，看跌英鎊，他們錯了。 他們現在面對史上最明顯的信貸泡沫卻若無其事，他們不可能正確。 機會難得，能將幾乎是無底洞的資本投入巨大的潛在回報的機會更是千年一見。 等一回！ 今天，選擇做空史上問題最大的抵押債券，這樣的機會就是千年 77
The Greatest Trade Ever 史上最偉大的交易然而，一些投資商們明白伯利在幹什麼之後，就不高興了。他們希望伯利集中精力做股票投資，而不是不務正業的去買這些衍生品。很多客戶看來，伯利還是從前那個自學投資的醫生；他很有天賦，但還在學習。現在他卻說，房產次貸部門存在問題。那些從美國著名商學院畢業的投資商們，對華爾街研發的複雜風險模型深信不疑：這是華爾街智慧的精髓，它們可是預測房產相關產業損失根本大不了。可是這會兒，伯利卻說皇帝沒穿衣裳。很多客戶甚至對那篇囉裡囉唆的信不屑一讀。 他長期的支持者也開始質疑。 “你怎麼就這麼肯定房市見頂了？”老客戶羅布•戈爾茨坦問道。 還有一位投資商搬出了華爾街的複雜模型，說任何住房相關的損失都能夠得到遏制，房市降溫根本不必擔心。 “那您呢，您又是用的什麼模型呢？”這位投資商問伯利。 伯利說，華爾街模型，是建立在近20年來抵押貸款的業績基礎之上，沒有反映出最近激進性住房貸款的猛增。所以這些模型一無是處。 “我這筆生意的邏輯性明眼人都能看出來。”伯利對那位投資商說，“三五年，給我三五年的時間，這筆生意一定能做成。” 在按揭貸款這個錯綜複雜的世界中埋頭苦幹這麼長時間後，伯利卻發現， 很多情況下他都沒法概括清楚自己的觀點。他不能說服投資商，於是失去了耐心，把融資工作交給了團隊中的其他人。 每天，伯利都滿懷希望地衝進公司首席財政官的辦公室。 “有答覆了嗎？”他在等待新基金潛在客戶的迴音。 答案卻一次次讓他失望。伯利買入了一些頭寸，2006年初手中持有11億美元次貸抵押池的 CDS 保護。但是他覺得遠遠不夠。 “這可是我的大生意啊！”他心裡很煩躁。 他覺得別人會後來居上，會買下抵押貸款，拾高價格，然後等著房市不景氣的時候狂賺，於是開始消沉，開始不願意跟別人接觸。很多天他都是獨自在辦公室裡坐上好幾個鐘頭，關上門，開啟立體音響放重金屬音樂。音樂聲音特別大，員工們都開始擔心。過了沒多久，大家都開始害怕和伯利打交道。 78
|第4章失敗的邁克爾•伯利不出幾日，一些抵押貸款保險價格就有些許上升，伯利看了，急得像熱鍋上的螞蟻：大買賣眼看就要溜走了。他的辦公室中爆發出麥格戴斯（Megadeth） 和騷動樂隊（Disturbed）的重金屬，貝司的聲音幾乎震動了整個樓層。播放列表上，排在最前的就是金屬樂隊的《斬盡殺絕》（Kill 'Em AIL）和潘多拉的《地獄牛仔》（Cowboysfrom Hell）。 最後，伯利終於再也受不了這樣的壓力。他在壓抑中爆發，撒手放棄了建立新基金所作的種種努力——因為他找不到足夠的投資商來相信他，支援他的看跌論調。 79
G ＄5* 孤注一擲他決定拿出自己的錢，均個人賬戶置辦更多的保險，然後隨它去吧。他知道自己在孤注一擲。如果想要創造巨大的利潤，他就需要向投資商們推銷一種專門做空次貸的新基金。從前，邁克爾•伯利想讓人們對他類似的基金加以支援郵沒能成功。現在要賭一把的是，保爾森。
The Greatest Trade Ever 史上最偉大的交易 CDS牛刀小試 2005年伊始，保爾森對房產和債券市場愈發擔憂。房市暴雨是否即將來臨，他覺得不好說，也不覺得高風險按揭債券有什麼危險。然而，他注意到幾片烏雲，覺得要找到一把可以遮風擋雨的傘才安心，不然傾盆大雨襲來可如何是好。他只是不知道，這把傘應該去哪兒找。 “總不能做空房產吧。”研究過蓬勃發展的房產市場後，保爾森對一名同事懊惱地說。 佩菜格里尼所推崇的CDS保險並沒有為公司帶來多少好處，但保爾森覺得，購買一些保險保護其他金融公司，倒也沒有什麼大礙，更何況有的金融公司對債臺高築的消費者特別依賴。因此，保爾森讓公司的交易員布拉德•羅森博格（Brad Rosenberg）購買一些CDS合約，托住兩家大型出借商—美國國家金融服務公司（Countrywide Financial）和華盛頓金融公司（Washington Financial）——的債務。這兩家公司，佩萊格里尼已經研究了很久。 但是馬上就有謠言稱這兩家公司可能會接受大型收購，於是股票和債券價格衝上雲霄。這對它們債務的CDS保護產生了負面影響，保爾森團隊覺得情況不好。損失雖然不大，但保爾森基金上半年已經落後於競爭對手了，如果他還指望著把生意做大，就容不得半點錯誤。 一天下午，佩萊格里尼走進保爾森的辦公室，手中拿著一張資料。他來這兒，是想要討論國家金融公司的最新收購訊息—就是這些傳聞，讓它們股 82
|第5章孤注一擲價不斷攀升，導致保爾森公司的進一步損失。 起身出門的時候，佩萊格里尼說： “要是您擔心有人會出價購買國家金融，那我們為什麼不想辦法賣空按揭證券呢？這東西賠了就賠了—沒什麼回頭路。” 這個詞是佩萊格里尼在特里卡迪亞資本公司工作的時候，從前任老總阿里夫•納亞圖拉（Arif Inayatullah）口中偶然聽到的。高風險按揭證券支援的保險不會受到個別公司收購的影響，是應對抵押貸款市場中各種問題的完美方式。 佩菜格里尼看得出，保爾森的興趣馬上被勾了起來，他的臉上泛起了微笑。 保爾森馬上意識到：利率上升，所有的可調整按揭貸款利率就會相應提高，消費者月付繼而出現困難。這就會對抵押債券產生壓力。 過了沒多久，保爾森就興沖沖地找到佩菜格里尼，告訴他美聯儲不願意削減利率，向出借機構伸出援助之手，因為這樣會對已經疲軟的美元增加負擔， 引發通貨膨脹。因此，利率一旦攀升，許多業主都無法償還月付，基於這些貸款的抵押證券價值就會下跌。 佩萊格里尼雙手贊成。他問老闆，公司應該賣空哪隻抵押債券，保爾森卻似乎沒聽懂，不明白他什麼意思。 “這玩意得有好幾十億美元呢！” 保爾森瞪圓了雙眼，說“不可能！”他顯然震驚了。 佩萊格里尼也是最近在貝爾斯登好好上了一課，然後跟其他公司聯絡人交流，參加了一次產業會議後，才知道按揭市場上的這些錯綜複雜的事兒。瞭解的內容都很簡單，市場的許多細節他也拿不太準，但保爾森公司中，對這個領域略知皮毛的本來就鮮有人在，所以佩萊格里尼也算是個內部專家了。 “我真是大吃一驚。”保爾森回憶道。 接下來的幾個星期裡，佩菜格里尼又詢問了幾位專家，包括阿里夫•納亞圖拉，請他們為他和保爾森就這個市場進行更多的指導。 “我發現還有一種單獨的次級高風險抵押貸款的時候，真的感到特別振奮。” 保爾森說，“這些貸款能切分成18層，真是太不可思議了。我可是從來沒見過 5級以上的資本結構。” 83
The Greatest Trade Ever 史上最偉大的交易他催促佩萊格里尼去尋找一種最直接的方法，賣空風險最大的按揭貸款。 “好好找，保羅，給我好好地找。” 佩菜格里尼主要購買 BBB 評級的次貸支援證券保險，也就是評級機構認為稍微比垃圾債券強一點的證券。他沒有理會毒性最大的5%—那些評級不超過 BBB-的投資，他覺得保護按揭市場的垃圾股開銷過大。BBB 證券幾乎已經是有毒按揭貸款中最為危險的了。 保爾森為他開了綠燈。“如果出現什麼狀況，這些證券要想得到支付，可是叫天天不應了。”他對佩萊格里尼說。 但是佩菜格里尼稱，為這些BBB 證券購買 CDS 保險並非易事。市面上出售的證券數量不足，而李普曼正在德意志銀行中和同事們努力解決這一問題。 佩萊格里尼挖掘出一系列資料，顯示證券化次級抵押貸款佔市場中10萬億美元的10%，但只有100億美元的BBB 級證券未清償。佩萊格里尼和伯利一樣， 認可交易的CDS 合約馬上就會出臺，到時定會勾起投資者更大的興趣購買 BBB 證券。他僱用了幾名律師，做好了必要的檔案，為保爾森公司做好了準備。 一個月後，天氣人夏，“李普曼集團”終於出臺了第一批CDS來對次貸債券提供保護。當時，佩菜格里尼衝進保爾森的辦公室，勸他抓緊購買。接下來的兩個星期，保爾森去拜訪了老東家貝爾斯登，購買為1億美元次貸提供的違約損失保護的保險（CDS），雙方定價僅100萬美元。這有點太便宜了，保爾森就不明白為什麼其他人不抓住這些廉價保險，以往萬一。 天越來越熱，經濟也隨之升溫，保爾森對經濟的狀態和房市卻愈發擔憂。 暈頭轉向的投資者們買人BBB 評級的抵押債券和各種垃圾債券，卻不求盈利—這利率僅比超安全的美國國債高出一個百分點。保爾森覺得非常奇。 國債利率都5%呢，怎麼還有人買這些利率6%的高風險債券呢？ “這就像賭博。”一次會議上，保爾森這樣對幾位分析師形容市場，“我們需要丟擲一切，然後全力做空。”他命令手下的交易員們關閉了幾十筆交易。 保爾森讓他們找出最危險的投資賣空。 “有什麼我們能做的泡沫嗎？” 接下來的幾個月，保爾森丟擲了對經濟狀況極為敏感的股票，減少了其他 84
|第5章］ 孫注一擲債券持有，如美國最大的汽車部件製造商德爾菲公司（Delphi Corp）。他好像有預感，最起碼剛開始是如此。德爾菲每美元的股票價格下跌到65美分。10月， 公司問題愈發嚴重，於是開始尋求破產保護。但是突然之間，德爾福公司的債券價格就開始莫名其妙地回升，讓保爾森也不知道如何是好。每美元股票從70 美分升至77 美分，最後直接飆到90美分。最後，保爾森繳械投降，中止了這筆交易，贖回債券，退款平倉。 教訓很慘痛，對這一年來說可以算是雪上加霜。但是保爾森卻由此意識到， 可以利用CDS合約的優勢來表達自己對股市的看跌觀點。和賣空股票債券不同， CDS 合約造成的損失最大也不過是保險的年費。他馬上就皈依了，相信衍生品交易能夠帶來好處。 實際上，CDS 合約的時機還不夠成熟。德爾福公司的債券猛漲，有這樣一點原因：投資商如果持有對該公司損失進行賠償的CDS合約，手中則必須有公司債券，在購買CDS保護的時候拿出來呈給出售方。於是，雖然公司已經申請破產，他們卻爭相買人德爾福債券，哄抬股價。 “真的很浪費—我們下手太早了。”保爾森對另一位分析師說，“市場可是越來越瘋狂了。” 2005年，一系列融資合併的公司收購速度讓人眩暈，保爾森心裡更不是滋味。16年前雷諾納貝斯克公司（RJR Nabisco）收購案後，113億美元拿下桑蓋德資料系統（SunGard Data Systemn） 就成了最大的收購交易，慷慨的出借商和投資商提供的廉價債務融資使得家喻戶曉的赫茲公司（Hettz Corp.） 和米高梅（Metro-Goldwyn-Mayer）也開始改名換姓。 “這簡直瘋了。”保爾森把一張椅子拖到布拉德•羅森博格身邊，邊看商業電影片道的新收購報道邊說，“錢都流得沒邊了，貸款條件怎麼這麼寬鬆。”保爾森告訴佩萊格里尼，他們面對的，是一座“流動性之墻”。 說起了華爾街銀行的借貸熱潮，保爾森搖了搖頭：“你們知道這些人舉債比是35比1嗎？” 85
The Greatest Trade Ever 史上最偉大的交易羅森博格從網上讀到，貸款人無需提供收入或資產證明，即可拿到抵押貸款，他告訴了保爾森。這時，在菲尼克斯、聖地亞哥和拉斯維加斯這些城市， 貸款發放形勢已經一發不可收拾。保爾森、佩萊格里尼和羅森博格同華爾街的頂級抵押貸款分析師們進行了一系列的會談，想知道為什麼他們就不著急上火。 我有什麼沒注意到的嗎？保爾森想。 “看看我們的模型：沒必要擔心。”貝爾斯登高階分析師吉安•辛哈（Gyan Sinha）在電話中說。“房價什麼時候往下走過？”另一位分析師說。其他人則一直強調投資級的抵押貸款投資很少違約。“房價橫著走我都不信。”一位專家告訴佩萊格里尼。 “他們都覺得我們瘋了。他們沒完沒了地說‘我們的模型’怎麼怎麼，說我們胡說八道呢。”羅森博格回憶道。 佩萊格里尼的困惑在佩菜格里尼看來，過去保爾森基金主打的是合併投資，至於次貸，不過就是玩玩，而現在，次貸投資卻成了他的命根子。他對公司合併投資隊伍的貢獻小之又小，如果英雄排座次，佩萊格里尼就只能在後面的板凳上閒坐。大部分分析師都直接向保爾森彙報工作，而佩萊格里尼卻首先得要透過公司研究主管安德魯•霍恩（Andrew Hoine）這關，好像是補習班的小學生，需要老師個別輔導。 夏天接近尾聲的時候，當年給佩菜格里尼騰位置的尼克菜•彼得切尼科夫 （Nikolai Petchenikov）從商學院提前一年畢業，回到公司，這更讓佩萊格里尼坐立不安。保爾森開始把海外併購領域的重要任務交給27歲的尼克菜，而不再是佩萊格里尼。他在這家對沖基金的機遇，好像突然就消失了。 佩萊格里尼看到了市場上的不祥之兆，他建議保爾森集中精力做次貸和金融，保爾森也欣然答應。 “這可能是我們的寶藏呢。”保爾森回答，鼓勵佩菜格里尼再接再厲。 雖然有老闆的全力支援，這對佩菜格里尼來說也是個巨大的賭博。合併投 86
|第5章| 孤注一擲資是保爾森公司的核心業務，而CDS 交易相對卻沒什麼分量，說放手就能放手。 公司在CDS方面僱用的員工最多也就是一個，所謂木難活。佩菜格里尼當時 48 歲，年薪40萬美元—看起來是不少，可大部分都要花在孩子上私立學校的費用上。作為金融業內人士，他的銀行賬戶存款還是少得有點可憐。 “我也不知道能不能在公司長久混下去。”佩萊格里尼回憶道，“約翰對我的工作不是很滿意，其實我自己有時候也很洩氣。換做其他人，我早就被炒了， 約翰是看在我努力的份上才一直沒這麼做。” 佩菜格里尼相信次貸交易一定會奏效；他只希望能有足夠的時間來從中盈利。 “我這兒什麼都是懸著的。”佩菜格里尼說。他曾經信心那麼充足，現在卻身心挫敗。 然而，佩菜格里尼的神經並沒有繃起來，而是愈發興奮。他每天早出晚歸， 無時無刻不在揣摩著住房市場。那年夏天，他和唐納克蘭（Donna Karan）品牌服裝零售部主管漢麗埃塔 •瓊斯（Henrietta Jones）第二次約會的時候，整個晚上都在展示他白天做的房產狀況簡報；用甜點的時候，他還鼓勵瓊斯出售她在曼哈頓的公寓。 約會時需要甜言蜜語，利率和次貸產品可不是什麼浪漫的話題，但是瓊斯卻被佩菜格里尼的激情深深吸引住了。 不出時日，佩菜格里尼就發現，他和保爾森真的忽略了一些重要的環節。 11 月，佩萊格里尼和幾位投資商在蔓哈頓中區的君悅大酒店參加了一次會議，由新世紀金融公司總裁羅伯特•科爾（Robert Cole）主持。 佩菜格里尼安靜地坐著聽科爾神采飛揚的陳述，臺下樂觀的投資商提了些無關痛癢的問題，還有一些觀眾恭喜科爾：新世紀的容戶違約水平能有如此之低。 佩菜格里尼確信他的對手們大意了。 就等著利率重新調整吧。他想。 他忍住沒有講話，以免別人發現保爾森公司的看跌觀點，然後蜂 87
The Greatest Trade Ever 史上最偉大的交易擁去購買保爾森沉迷的 CDS保護，哄抬價位。 但是佩菜格里尼心裡總是不踏實，覺得自己有什麼沒注意。他怎麼樣才能從科爾口中套出這個問題呢？ 演講結束後，佩菜格里尼徑直走向講臺，最先引起了科爾的注意。 “如果抵押貸款利率調整怎麼辦？”佩菜格里尼問道，覺得自己一刀插入了科爾股市飄紅觀點的心臟，“還有違約嗎？” 科爾看起來非常平靜。 “不，我們直接為貸款重新融資。”他一臉的理所當然。 科爾解釋道，新世紀和其他的次貸供應商一樣，在再融資的過程中能夠收取不少預支費用，因此很願意在調整到更高利率之前再次房貸融資，雖然新貸款利率會有所降低，盈利相應有所減少。不過這樣，新世紀就能保證借款人仍舊有支付能力。只要抵押住房價值上升， 他們就能一直為顧客再融資下去。 “有意思。”佩菜格里尼應承道。 保爾森團隊最初認為，利率攀升會給業主帶來困難，這看來真是大錯特錯。 佩萊格里尼認識到，假如利率提高，出借商就會為貸款人紓困，讓他們以更低的利率為房屋再融資。這樣，一波洶湧的違約情況似乎不可能發生，更何況市場上房價一直在上揚呢。 佩菜格里尼感到很沮喪，他馬上回到辦公室告訴保爾森。 這對保爾森公司可不是什麼好訊息，而且這訊息來得也不是時候。2005年， 公司各種對沖基金最多也就有5%的收益，比起其他公司高出9%的業績，已經相形見絀。華爾街上傳言紛紛，說保爾森跟不上時代了。 “當時心裡真的非常難受。”保爾森的投資關係主管吉姆•王說。 紐約，康和管理有限公司（Concord Management,LLC）。一位叫馬丁•託恩伯格（Martin Tornberg）的助理因為保爾森的表現讓人失望，被投資主管罵得狗血淋頭。 “咱們投這家基金幹什麼？”託恩伯格的老闆指著保爾森的一隻基金問。託 88
|第5章） 孤注一擲恩伯格卻要求給保爾森一些時間再撤資。 當年年末，甚至保爾森的朋友也開始對他的投資策略起了疑心。11月的一天，老客戶霍華德•古爾維奇來到了保爾森的辦公室，說公司表現水準不達標， 可能是因為低息貸款湧入市場，讓保爾森這種保守派投資商在合併和其他領域步履維艱。 “可能這還是一個新天地呢，是吧約翰？”古爾維奇溫和地安慰著老朋友。 保爾森告訴古爾維奇，雖然自己的立場不被看好，但是他仍然相信自己沒錯。保爾森不知道的是，幾名其他的投資商也已經開始看空房市，並很快跟上保爾森的步調。 5月，格雷格•李普曼推出完美的住房賣空新方式，他和同事們透過出售對次貸資金池提供保護的新CDS 合約，嫌取了不少佣金。李普曼當時也管理德意志銀行一個貿易賬戶，起初也加人了這一大軍，向為數不多的看跌投資商出售 CDS 合約。聖何塞的伯利就在這少數人之中。 然而到了6月，李普曼的第六感告訴他：事情有些不對勁。他決定自己做些調查，以確保房地產市場上看漲觀點並沒有錯。李普曼很賞識銀行中的徐幼於（Eugene Xu），驕傲地告訴同事，這位上海研究分析師18歲的時候就是中國全國數學競賽的第二名。徐幼於在加州大學洛杉磯分校拿到了數學博士學位， 也許他可以驗證一下，大牛市觀點是不是正確。 李普曼要求徐幼於蒐集儘量多的住房抵押貸款違約資料。換在從前，不論是李普曼還是其他圈裡的人，都未曾想過進行考察，因為房市的上升勢頭彷彿無法阻擋。徐幼於調查後，把全國分為4個區域。他發現加利福尼亞、亞利桑那和內華達這些違約率最低的州中，房價上升勢頭也最強勁。相反，違約率最高的州中，房價增長也最慢。比如，佛羅里達和佐治亞看似有許多相似之處， 但是徐幼於的資料顯示，佛羅里達的違約率比後者要低得多，似乎全都是飆升的房價立的功。 房價和抵押貸款違約之間的清晰關係彷彿也不是一時半會兒的事。徐幼於發現10多年來，房價都是造成貸款問題的重要因素，其中包括20世紀90年代早期的房市小衰退年代。 89
The Greatest Trade Ever 史上最偉大的交易德意志銀行的交易大廳。李普曼讀過徐幼於的調查結果，吼道：“見鬼！要是房價不升，那些傢伙不就全完蛋了？” 他這樣說看起來的確有道理一但是放在當時卻非常極端。大部分經濟學家和交易員都認為，包括利率、經濟增長和就業在內的一系列因素決定了抵押貸款違約的水平。當然了，的確有一定的房價原因，房價在某個時間也肯定會達到穩定狀態。但是傳統觀點認為，如果其他因素都不發生改變，違約率不應該如此大幅地攀升。 但是根據徐幼於的調查結果，其他的因素遠不及房價重要。是的，加利福尼亞與就業率和違約率高的一些其他州並無大異，但是後者房價增長𨚫更加節制。李普曼從中明白，像加州這樣的房產熱土實際上有很大的不良信貸風險， 不是什麼好事。如果房價趨於平緩，違約率自然會突飛猛進。 “怎麼以前就沒有人做過這種調查呢？”他對著徐幼於吼道。就那麼一會兒的工夫，李普曼就改變了看法，他從來不會礙於面子，隱藏自己的想法。 “這玩意兒早晚得完！”某天，他又高吼道，整個交易廳都聽見了，其他的交易員無奈地搖了搖頭。 他迫不及待地告訴銀行中的每個人，覺得大家會感謝他提出這樣的看法。 他耐心地向每個人解釋，如果加州和其他地產熱土的房價迴歸正常水平，抵押貸款違約和拖欠就會跟印第安納一般高—6%的業主都拖欠房貸，是加州的兩倍。 但是他的同事們仍舊不相信。資深分析師卡倫•韋弗（Karen Weaver）曾告誡投資人要避免各種有害的按揭相關投資，可是就連他都將信將疑。週會上， 李普曼大肆宣揚未來存在問題，遭到了德意志銀行其他主管的嗤笑。 “格雷格，你又來了。”韋弗某次當著一組人的面開玩笑，大家也開始損李普曼，笑成一片。 “走著瞧吧，真理總是掌握在少數人手中。”李普曼回擊。 銀行中有些人覺得，李普曼肯定忽略了什麼——可能是加州和佛羅里達的人口暴增，違約率才會保持低水平呢。因此，李普曼和徐幼於又迴歸他們的資料，控制人口和其他變數，再次進行了分析。然而，他們還是發現只有房價 90