3.簡述我國企業投資的動機及其特徵。 4.簡述企業投資的主要內容與方式。 5.試述個體投資的動機、作用及其方式。 6. 舉例試述個體投資者對於投資的意識及其意義。 7. 試分析投資行為的影響因素。 43
44 投賁心理學第2章投資心理的理論基礎 2.1 態度理論與投資心理 2.1.1 態度理論及其與投資行為的相關 （一）態度的基本含義態度是指個體對待任何人、觀念或事物的一種心理傾向，它包括認知、情感和行為三個因素。其中，認知是指人或物被個體知覺到的方式，即在個體大腦中形成的心理映象，它包括個體對於知覺物件的所有思想、信念以及知識；情感是指個體對於某一特定物件持有的好惡情感，即個體對於態度物件的一種內心體驗；行為是指個體對於態度物件的反應傾向，即個體處於行為準備狀態，淮備對態度物件做出某種反應。一般而言，上述三個態度因素是相互協調一致的。例如，某投資者經研究發現一個具有成長性的潛力股後， 便吸籌建倉，隨著該股股價的漲跌，他的好惡情感也隨之而起伏波動。但有時三個因素之間也會發生不一致的情況，這時，感情因素往往起著主要作用，產生了諸如戀股情結等。 （二）態度在投資行為中的功能及其相關性個體態度與個體需要是密切相關的。積極的態度源於需要的滿足，而消極的態度則源於需要未被滿足。因此，我們認為態度對於個體的投資行為具有以下三個功能： 1.實用功能。這是態度對於投資行為最重要的功能。由於態度是個體為了達到某一目的的手段，起到了爭取獲得外界最大利益築2童投資心理的理論基礎 45 的工具性作用，例如，良好的投資態度有助於進行正確的投資決策。 2. 防禦功能。每個個體都力求使自己的認知態度與現實環境保持協調一致。當個體的認知態度受到外界威脅時，他便會採取行動維護自身的態度，產生所謂“甜檸檬”效應，如投資者購買的股票股價雖然跌了，但他堅信還有上漲的可能，並主動採取低吸的手法，降低持股成本。 3. 表現功能。態度是個體價值觀念的表現。例如，富豪會一擲千金投資於古童收藏或鉅額人壽保險，以顯示其地位與身份。 由於態度的複雜性和多樣性，心理學家對其有許多不同的理解： 1.勤溫（Lewin，1938）提出場動力論以解釋態度的形成。他認為個體的行為是由其內驅力引起的，而個體的內驅力是由個體與誘發力之間的心理距離共同決定的。所謂誘發力，是指某一客體所具有的吸引力或拒絕力。勒溫認為在個人生活空間中，存在著無數的誘發力，這些誘發力的大小及人們的認識，決定了形成結果驅力的態度的方向和強度。如在股市中，有近千種股票，每種股票對於投資者而言，都具有一定的誘發力，這樣，可選的目標就構成了心理距離，儘管有些股票不在投資者考慮範圍，但仍在投資者的心理距離之內。不同股票對投資者產生不同的內驅力，投資者經比較後，最終形成決定投資行為的結果驅力。 2. 託曼（Tolman,1959）提出了態度的信念—-價值模式。他認為行為決定於個體態度的信念—價值的心理構建，個體是根據客體能否滿足自身需要來決定其價值的，與場動力模式不同，該理論認為個體關心的不是整個客體，而是客體的某些與個體需要相關的特殊方面。如個體在購置房產的問題上，不是考慮整個房產市場的狀況，而是考慮目標房的價格、房形以及小區環境等，這些才是影響購房決策的關鍵因素。 3. 蘭卡斯特（Lancaster，1966）提出特徵模式之後，人們才把
46 投資心理學偏好從整個客體中分離出來進行考察。蘭卡斯特認為效用主要取決於商品的特徵，因為是商品的特徵而非商品的數量滿足了人們的特味需要。因而，我們比較容易理解：為什麼投資者偏愛具有某種板塊特徵的股票。如高科技股、績優股、併購概念股、基金股等。在蘭卡斯特的特徵模式中，投資品的特徵權數是透過對投資者的行為評估來測定的。如透過對某類投資的態度溯定，就可以瞭解投資者更傾向於哪種投資品特徵。投資心理學可運用投資者的資訊材料來解釋“偏好”問題，不能直接瞭解的特徵也可以評定，當然要達到這一目的是需要大量有關投資者的資訊的。 2.1.2 信心理論與投資行為分析信心理論認為，影響股價變動的主要因素取決於投資者對於未來股價、盈利與股息變動的認知態度。 市場上若為數眾多的投資者對股市前景抱樂觀態度時，必爭相吸籌建倉，拉離股指。如果投資者過分樂觀而引起股票惡炒，則會將股價拾升至不合理的高位。例如，某股票在短短一週內，股價從 6元猛漲到9元，乃因市場盛傳該上市公司即將進行資產重組並公布新的發展計劃，造成該公司的投資前景充滿想象空間，於是投資者紛紛進場吸籌，促使股價扶搖直上。 反之，若投資者對於股市前景持悲觀態度時，亦會大量拋售服票，致使股指大跌，尤其在過分悲觀態度充斥下，投資者由於盲目拋售股票而使股價過度縮水，信心理論可以說明當經濟狀況良好而股價疲軟，或當經濟狀況欠佳股價反而上漲的原因。與其他投資理論相比；信心理論更重視投資者認知態度的變化。 2.1.3 情緒週期理論與投資行為分析由於情緒與態度關係密切，伴隨著不同的認知態度，個體會產生不同的情緒體驗。而股市的波動不僅表現為股價空間起伏的規則性，也表現為時間迴圈週期的節律性，個體的情緒對此產生了很大第2輩投資心理的理論基礎 47 的影響。統計研究表明，引發股價週期波動的諸因素中心理情緒因素佔20%以上。造成心理情緒週期波動的原因在於： 1.人類生物節律的週期特性。科學研究發現，個體的生理周期為23天，情緒週期為28天，智力週期為33天，而滬深兩地股市的短週期與此十分吻合。 2. 貪婪與恐懼情緒的交替出現。貪婪導致股市超漲時持有者不賣，未介入者則不斷追漲，形成超漲。反之，恐懼則促使不斷殺跌，使股價由合理下跌轉為超跌。股市中兩種情緒的不斷交替，促成了股市星週期波動狀態。 3. 股民情緒的相互感染與共鳴。股市是由人參與的，由於大多數股民缺乏自制力、自主性以及輸廉不計、處變不驚、不以物喜、不以已悲的超脫情懷，因而面對股市變化，股民情緒相互感染，引發共鳴事屬必然。 可見，隨著廣大股民情緒的週期性波動，股市的週期波動也就不可避免了。 2.2 預期理論與投資心理 — 2.2.1 預期理論概述 （一）預期的基本含義 “預期”作為一種社會心理現象，它影響著人類行為的各個方面。經濟學中的所謂預期是指，經濟行為人對於經濟變數（如價格、利率、利潤以及收入等）在未來的變動方向和變動幅度的一種事前估計。在某種意義上，預期作為經濟行為人的行為特徵與前提，無疑支配著個體的現實經濟行為。例如，個體正是依據自己的預期，才做出各類投資決策。 在1936年出版的《就業、利息和貨幣通論》一書中，著名經濟學家凱恩斯（J.M. Keynes）首次明確地提出了預期概念，並把
48 投資心理¥ 它作為宏觀經濟理論的主導思想，他認為預期是影響總供給和總需求的重要因素，甚至是導致經濟波動的決定性因素。凱恩斯對於就業水平、貨幣供求、投資水平以及經濟週期的分析與探討，都是建立於預期概念之上的，換言之，作為心理因素的預期概念，正是凱恩斯宏觀經濟理論體系的基石。 （二）預期的分類凱恩斯把預期分為短期預期與長期預期兩類。凱恩斯認為，短期預期是一種短期的價格預期，它決定著廠商的日常產量，即廠商一般是根據商品銷售的實際結果，而不是根據主觀臆斷，來修改其短期預期，這樣，當前商品的預期售價大致就是最近商品的實際售價，因此，廠商修改其短期預期的過程是逐漸的和連續的。如果廠商所生產的商品具有永續性，那麼短期預期將轉化為長期預期。 所謂長期預期，是指投資者在增加資本裝置（即資本品）時， 對於未來收益的預期。它涉及未來資本品的型別和數量、消費者的偏好、有效需求的強度、工資單位的大小以及資本品壽命期肉可能發生的變化。由於長期頂期不能每隔一段時間就依據實際結果加以修正，因而長期預期充滿著不確定性。凱恩斯認為，在發達的貨幣經濟系統中，未來的消貴偏好、工資率等因素是高度不確定的，故而若干年後，到底是何種因素決定投資的收益，實在難以預測，因此，長期頂期缺乏一種理性基礎。既然投資者對未來的收益預期缺乏可靠的理性基礎，而投資決策又必須事先做出，那麼投資者進行投資都必須具備一種勇於冒險的精神。 （三）預期對投資行為的影響凱恩斯認為，在一個現實的充滿不確定性的市場經濟體系中， 投資者進行投資決策，只能依據預期做出判斷。而隨著社會分工的迅速發展和市場經濟的空前壯大，銀行體系和證券市場的業務活動向社會經濟生活的各個領域不斷滲透與擴充套件，人們的各類經濟決策對於預期的依賴程度也就不斷增強，以至於人們所擁有的各類資產，不論是機器、裝置或其他耐用品等物質資產，還是貨幣、債券第2章投資心理的理論基礎 49 和股票等金融資產，都成了現在與未來的聯結物。人們對於一筆資產，首先要考慮如何在它的各種用途之間做出安排，以何種形式持有，以及各種資產之間的分配比例等，以避免各種可能有的損失和獲得可能有的最大收益。這樣，預期就不能不闖入每個經濟行為人的心靈，成為形成投資決策的決定性心理因素。 （四）預期理論的發展事實上，投資心理學的研究物件應當是“合乎理性的人”的投資行為，投資人為了避免損失或謀取最大收益，總是要設法利用！ 切可以獲得的資訊（包括過去的和現在的）對所關心的經濟變數 （如投資收益率、利率等）在未來的變動狀況做出儘可能準確的合平理性的預期，正是基於這樣的考慮，1961年，卡內基•梅隆大學的穆斯（J.F.Muth）發表了題為《理性預期與價格變動理論》的著名論文，率先提出了“理性預期”的概念。 穆斯認為，“理性預期”事實上描述的是投資人對於投資前景的主觀預計與客觀經濟變動之間的聯絡，而實現這一聯絡的機制就是形成預期所依據的資訊。對此，穆斯得出三點結論：第一，理性形成的經濟變數的預期值就個別而言會有誤差，但其均值必將趨近於或等於客觀實際值，因此就平均值而言，“理性預期” 是最準確的預期。第二，“理性預期”的形成，並不要求投資人具有完全的資訊，但要他們充分利用可以得到的一場資訊，因此，“理性預期” 是資訊有效利用的預期。第三，可以利用的資訊包括有關的經濟投資理論與模型，理性形成的預期值應該等於使用相關理論與模型計算所得同一變數的數值，因此，“理性預期”是與相應的經濟投資理論與模型相一致的預期。之後，穆斯進一步提出了“非理性頂期”的概念。在“理性預期”與“非理性預期”概念的基礎上，人們先後提出了“穩固基礎理論”、“股價阻礙反應理論”、“空中樓閣理論”、“隨機移動理論”及“有效市場理論”等，20世紀 80.90 年代，佈菜克、德朗、凱爾、施利弗、薩默斯、沃爾德曼等人推陳出新，創造性地提出了“金融市場噪聲理論”，將預期理論又向前
50 投資心理學推進了一大步。 2.2.2 穩固基礎理論與投資行為分析穩固基礎理論認為，每一種投資工具，無論是股票，還是房地產，均有某種“內在價值”的穩固基礎，可以透過分析現在的經營狀況與未來的投資前景而得出。當市場價格低於（或高於）這一投資工具的內在價值時，就會出現一個買進（或賣出）的機會，因為價格波動最終將被糾正，向其內在價值迴歸。這樣，進行投資就成為將某一投資工具的實際價格與其內在價值進行比較的一種簡單易行的操作。 這一理論認為，一種股票的內在價值等於其未來全部股息的 “現值”。其現值的計算公式可表示如下： PY= I+r 其中：PV：現值 （Present Value） 5、 “T：各計息期上的利率（顯然T：為現期利率） •T：遠期利率 F）、F•F：未來收益流量穩固基礎理論強調股票的內在價值，注重研究上市公司的個體差異。對於如何判定股票的內在價值，該理論提出瞭如下四點依據： （一）成長性預期透過對企業以往的財務報表和有關資訊進行分析，並對該行業未來發展前景進行預測，如今後若干年該企業利潤增長率高，則該股票成長性好、內在價值高。 （二） 投資收益預期股票投資除差價收益外，上市企業每年分紅和送配股等報酬多寡也是投資者考慮的重要因素，如預期收益優，則內在價值高。 （三）風險程度預期第2章投斑心理的理論基礎 51 投資也應規避高風險，對各種風險因素的綜合分析，是衡量股票內在價值的依據。 （四）利率水平預期股票市場對利率變化很敏感，利率下調則股價堅挺，反之，股價下挫。把握近期利率變化趨勢，也是判別短期內股價是否堅挺的標誌。 穩固基礎理論強調股票內在價值是進行證券投資的重要依據， 提出了衡量股票優劣的四要素，試圖從理論上闡明股價形成的內因，為中長期穩健型投資者所推崇。但事實上，股票內在價值和市場價格兩者總有差距，運用這一理論進行實際操作時收益也不明顯。但當“熊市”來臨或準備長期投資時，這一理論的優越性就開始顯現，因為成長性好的績優股票“抗跌性”強，長期投資收益不菲。 2.2.3 股價阻礙反應理論與投資行為分析證券市場的股價不是由一般意義上的自由競爭所形成的，不同的股價只不過是買賣雙方可以接受的價格，而非所謂公平價格，這一狀況使得股價波動很難預測，那麼，該如何把握股價的最佳買入點或是最佳賣出點？ 對此，美國斯坦福大學的考塔納（Pawi Cooter）創立了股價阻礙反應理論。他認為，參與證券交易的投資者一般可以分為專業者和非專業者兩大類。由於專業者熟悉股市分析的基本技術並能深刻瞭解股市的實際情況，他們從可靠的基本諮詢研究中獲知股票的實際價值，因而可以細心觀察並分析股價的變化情況。當股價遠離實際價值時，專業者就進入市場，以圖從價格與實際價值之差中獲取收益。相反，非專業性的投資者則缺乏基本的股票分析與研究技能，當其在股票市場因樂觀搶購股票或因悲觀遠離市場從而導致對市場產生阻礙反應時，專業投資者即進入市場引導股價避開阻礙， 他們所採取的市場策略就是和非專業者反向操作，因而形成股市阻
52 投資心理掌礙反應理論。 該理論認為，非專業者參與市場交易的股價期望區域是在樂觀與悲觀之間，因此，股市中的正常投資行為一般與非專業投資者的市場行為相背離。為了獲得較高的投資報酬，非專業投資者只能追隨專業投資者。目前，廣大散戶股民追隨莊股，與莊共舞現象正是這一理論的生動寫照。然而，真要追隨專業投資者是十分困難的， 因為主力莊家的交易行為是隱藏不露的，等你發現時已經太遲了。 2.2.4 空中樓閣理論與投資行為分析空中樓閣理論認為，股票的價格是難以確定的，由於上市公司和股票市場本身都處於變化之中，因而無法準確判定股票的真正價值。這一理論是著名經濟學家凱恩斯於1936年進行投資分析時提出的。他認為，專業投資者一般不願花費精力估算股票的內在價值，而願意預測投資人群在將來可能會如何行動。成功的投資者會預期何時公眾最宜構建股價的“空中樓閣”，然後搶先成交，凱恩斯在《就業、利息和貨幣通論》一書中，曾用了一章的篇幅以論述股票市場及其投資者預期的重要性。凱恩斯認為，無人能確切地瞭解未來的收益前景與股息支付，因而“多數人主要關心的不是對一筆投資在其投資期間的可能收益做出準確的長期預測，而是推在公眾之前預見到慣用的估價依據的變化”。換育之，凱恩斯是運用心理學原理，而不是金融手段來研究股票市場。這一理論，又被戲稱為 “最大笨蛋理論”，即對某物支付其所值的3倍價格是完全可能的， 只要以後你能找到某個笨蛋，他願意支付其所值的高於3倍價格， 這只是心理預期的差異而已。為此，這一理論提出了股票投資的兩種方法： （一）心理認知法投資人群普遍看好的股票其價格就會上揚，凱恩斯更將選購股票喻為“選美”，投資者不應依據自己的偏好行事，由於人氣左右市場，所以要仔細研究其他人的投資心理傾問，按多數人的認知共窮2章投資心理的理論基礎 $3 識進行操作，關鍵是在股價認知上要領先一步。 （二）技術分析法空中樓閣理論是技術分析法的理論基礎。以作圖等技術方法尋求最優成交點，判別支撐線和阻力位，使股票操作有依據。 空中樓閣理論注重股票的市場屬性，研究公眾的投資心理，著重對成交量、交投密集區間和短期和高低期望價位進行研究把握。 儘管股價走勢有時與企業經營狀況相背離，但如果透過技術分析法對市場把握較準，短期收益會相當豐厚，當然亦可能竹籃打水一場空，反被深套而損失俊重。 2.2.5 隨機移動理論與投資行為分析這一理論認為股價的市場表現並無規律和秩序可言，乃是以一種凌亂的步伐左搖右擺，猶如醉酒者走路，令人難以捉摸、動向難測的，這可歸因於各種影響股價的社會經濟、企業盈利以及政局變化等因素都無法事前預知。該理論認為不可憑藉最近的股價變動形態，來預測其未來的變化方向與帽度。從統計學分析看，股票價格的變動具有獨立性，與先前的變動毫不相干，呈現出“股市噪聲” 的特性。換言之，股票價格雖然在昨天上漲，但並不保證今天仍將上漲。 總之，股價隨機理論認為：股市的規律正在於其沒有規律性。 2.2.6 有效市場理論與投資行為分析隨機移動理論認為，任何時刻的股價為當時對股票內在價值的評估值，由於新資訊的源源而至，致使股價隨之波動，使得目前的股價與過去毫無關聯。因眾多學者對於隨機移動理論的推祟，促成了“有效市場理論”的誕生。有效市場假設（Effective Market Hlypothesis），在20世紀60年代為美國芝加哥大學教授法碼（FAMA） 所刨，並在其1970年的回顧與評論文章中確定了該假設的定義。 隨機移動理論建立於股價變動具有獨立性這一前提下，這個假
54 投資心理掌設條件需要有效市場的存在作為先決條件。所謂“有效市場”，是指市場中的所有資訊均能充分地反映在股價上，市場具有價格調整功能，任何時間都能對廣泛的具有投資價值的資訊給予正確評價與反映。 在一個有效股票市場中，股價應能即時對任何市場資訊（包括企業本身與宏觀經濟資訊，如通脹率、利率、外貿赤字等）做出反應，利好的資訊會即時使股價上升，而利空的資訊會使股價即時下挫。因此，任何時刻的股價都充分地反映當時所有的資訊。正因為一個有效市場對於市場資訊高度靈敏，當我們知道有關資訊後再作交易時已為時過晚，所以贊同有效市場假設的人士亦認為利用資訊在股市中獲取額外利潤的機會甚微。法碼教授於1970年以資訊的公開性來界定不同程度的有效市場，分為弱勢、半弱勢與強勢有效市場。 總之，有效市場理論認為股票市場的效率如此之高，當新資訊一旦出現，股價變動極為迅速，以致無人始終能迅速地買進或賣出股票以獲利。因為，所有關於某公司收益預期的資訊都將即時反映在該公司股票價格上。 法碼教授生活在一個資訊網路十分完善的資訊社會里，獲取信息的成本低廉，只花費不到一元美金的成本就可買回一份資料甚豐的華爾街日報。然而，分析資訊卻是另一回事，並非每個人都能看懂華爾街日報上的金融專業術語。但這不構成嚴重的影響，因為大部分的資金都是透過專業的機構投資者，例如，共同基金，養老基金或保險基金，轉投到股市的。 儘管西方的市場較為成熟，但是他們的股市同樣出現過很多異常的現象，至今無法圓滿解釋，所以亦不能視為完全有效市場。 2.2.7 金融市場噪聲理論與投資行為分析金融市場噪聲可以表述為：資產價格偏離資產均衡價值的狀態。噪聲理論就是研究“噪聲”產生的原因與表現，常用的分析方策2章投資心理的理論基礎 55 法為事件分析法和數量模型分析法。研究這一理論的主要有布萊克 〈Black）、德朗（Delors）、凱爾（Kyle）等，他們的理論有著共同的基本前提： 1.噪聲交易者是長期存在的。佈菜克將噪聲交易者定義為： 把“噪聲”視為真正的資訊而交易的人。與之相對的，則是資訊相對完全的理性交易者。噪聲交易者的存在，增加了市場流動性。由於交易者之間始終存在著的收集資訊差異、資訊成本差異以及投資理論上的差異，使得噪聲交易者始終作為交易者的一部分而存在於金融市場中。 2. 投資者中存在著短期交易者。他們出於消費需求或調整投資組合的需要或者短期行為（如基金管理者）而進行持倉期較短的交易。 在以上兩個前提存在的情況下，經濟學家從不同角度分析了不同交易者在這一環境下的行為特徵以及所帶來的價格上的“噪聲”。 施利弗 （Shleifer）、薩默斯（Surnmers）、沃爾德曼（Waidmuan） 在1990年發表了題為《金融市場中的噪聲交易者風險》的論文中， 詳細闡述了這一觀點。該模型假設存在兩種交易者：噪聲交易者和理性套利者。對於理性套利者來說，他們所面臨的不僅有基礎性風險，而且還有噪聲交易者自身創造的風險。例如，當噪聲交易者今天對某一資產持悲觀態度時，則會使其價格下跌，套利者此時進行交易是因為他認為價格在不久就會核覆。如果噪聲交易者的看法並未扭轉並更加悲觀時，對於短期套利者來說，就可能遭受損失。由於噪聲交易者收益高，因此可能有部分理性套利者轉為噪聲交易者。從長期來看，噪聲交易者主導了整個市場，從而使市場效率消失。對於專業套利者來說，他們的行為可能受此影響，不再是對基本面的套利，而是對噪聲交易者的反映，他們花費資源去檢驗、預測噪聲交易者的行動，從而所獲回報可能超過社會平均收益，這一理論能夠合理地解釋證券、期貨、外匯市場中的價格異常聯絡。如羅爾（Roll,1984）研究澄汁期貨市場，其價格大部分變化並不能
56 投資心理學歸因於影響基礎資產的資訊（如天氣）的變化；坎佩和凱爾 （Campell and kyle,1987）所研究的大部分的證券市場價格變動並不能歸因於有關的未來紅利與貼現率的資訊上。 2.3 風險理論與投資心理 2.3.1 投資風險概述 （一）投資風險的基本含義 “風險”通常是與“不確定性”聯絡在一起的。弗蘭克•奈特 （Frank.H.Knight》認為，所謂“風險”狀態，是指那些每種可能發生的結果均有一個可知的發生機率的事件，所謂“不確定”狀態，是指那些每個結果的發生機率尚為不知的事件。如“擲幣事件”處於風險狀態，而明年是否發生核事故則處於不確定狀態。現代西方學者通常把“不確定性”定義為：指發生結果尚為不知的所有情形，它是由於人們缺乏有關資訊，或者缺乏處理資訊的能力而產生的。 從投資的實踐來看，“風險” 常被看作是： 1. 損失的可能性； 2. 損失的或然性或機率； 3. 危險事故； 5.潛在的損失； 6.潛在損失的變動； 7. 損失的不確定性。 4. 危險因素； 上述“風險”的同義詞，從各種不同的側面定義和規範了“風險”的含義。因此，所謂“風險”是指發生某種不利事件或損失的各種可能情況的總和。具體地說，我們確認了構成風險的兩個基本要素：其一是負面性即發生不利事件或損失；其二是負面性發生的機率。 例如，某人購入預期收益率為15%的國庫券10000元，其投資回報率15%能淮確地加以估計，說明這項投資是沒有風險的；
第2章投賚心理的理論基礎 57 但如果將這10000元用於購買某公司的股票，其投資回報從一本萬利到套牢賠本，變化極大。可見，後一項投資的風險是較大的。 （二）投資風險的分類投資風險的型別是根據不同的標準，依據不同的風險內容進行劃分，一般將投資風險分為以下幾種型別： 1.主觀風險與客觀風險主觀風險和客觀風險，是以人們對風險的不同認識為標準劃分的。主觀風險為個人心理上的一種觀念，是個人對客觀事物的主觀估計，無法用客觀尺度予以衡量，因而將風險看成是主觀風險。如把“風險”看成是“損失的不確定性”，這種“不確定性”實際是個人主觀的估計，具體包括損失發生與否不確定，損失發生時間不確定，損失發生狀況不確定，損失發生結果不確定等。主觀風險雖然與風險本身有很大不同，但其對認識、評價風險的作用是不可忽視的。客觀風險為客觀存在的事物，可以用客觀的尺度加以衡量， 因而將風險看成是客觀風險。從本質上說，風險是一種客觀存在。 2.純粹風險與投機風險純粹風險與投機風險，是以損失的性質為標準劃分的。純粹風險指只有損失機會而無獲利機會的風險；投機風險指既有損失機會，也有獲利可能的風險。由純粹風險導致的結果有兩種：其一為沒有損失；其二為損失。例如，火災、車禍、死亡、疾病等都是純粹風險。由投機風險導致的結果有三種：其一為損失；其二為沒有損失：其三為得利。例如，當股價下降，投資損失；股價不變，沒有損失；股價上漲，投資獲利。個人如因純粹風險而蒙受損失，社會也會隨之而遭受損失。但投機風險則不一定，某人受損失，他人可能因此而獲利，而整個社會則可能沒有損失。就企業而言，可能同時面臨著兩種風險，如火滅一般認為會導致純粹風險，但一場大火燒燬了棄而不用、準備拆除的建築物時，實際上為企業帶來了益處，因此從這個意義上看，純粹風險與投機風險並不相互排斥，而是具有共存性的。
58 投資心理掌 3. 靜態風險與動態風險靜態風險與動態風險，是以損失環境為標準劃分的。靜態風險指一般環境下所發生的風險，是由於自然力的不規則變動，或人們的行為失誤引起的。前者如地解、雷電、洪水、颱風、疾病等；後者如失火、盜竊、呆賬、事故等。動態風險指與社會經濟環境變動相關的風險，是由消費者需求變化、企業組織結構、技術結構和生產方式變動引起的。例如，投資環境惡劣、市場疲軟、經營不當等。靜態風險與動態風險也常交織在一起。 4. 特殊風險與基本風險特殊風險與基本風險，是以風險的來源為標準來進行劃分的。 特珠風險來源於特定的個人，損失也只涉及個人，如非正常死亡、 傷殘、火災等。基本風險來源於組織系統，損失也影響整個組織系統，與特定個人無關。基本風險包括：①經濟系統的不確定性，如勞動力、資本、能源、交通、適宜建築的土地等都存有一定風險。 ②社會政治因素的不確定性，如稅率、匯率、利率等。③意外的自然破壞力等。隨著時代的發展和觀念的轉變，特殊風險與基本風險的某些界定也會有所不同。如失業，過去被認為是特殊風險，只與特定的個人相關，現在則被視作基本風險。 此外，對於風險還有其他分類：如可分為自然風險、社會風險、經濟風險和技術風險，也可分為市場風險、生產風險和財務風險等。 （三）投資、投機與賭博行為的區分 1. 投資行為的特點分析投資行為的特點是：投資目的主要是為了獲得長期的資本所得，即希望定期獲得投資收益；同時，也希望能在較長時期內透過資產價格的變動而獲得差額利潤。如股投資者，一般應選擇那些經濟實力雄厚、經營管理好的上市公司的股票。同時，投資者在進行投資之前，一般要掌握較充分的資訊資料，對所購股票的可能風險和預期收益進行分析，決不可憑空臁測進行投資決策，因為理性第2章投資心理的理論基礎 59 的投資決策是投資成功的關鍵所在。 2.投機行為的特點分析投機行為的特點是：以在短期內獲得較大的利潤為目的，並願意承擔較大的行為風險。投機者從事股票買賣的目的，與投資行為不同，是希望能在短期的股價變動中獲得差價。投機者通常不注重對上市公司的經濟實力和經營業績的分析。他們進行投機行為是以瞭解和猜測某方面的內幕訊息為前提，以技術分析為主要手段，據此做出投機決策，因此，其未來投資收益的不確定性很大，但投機者願意承擔較大的風險，也往往會在短期內獲得預期的收益。當然，一旦失算，其損失也很大。 投機行為雖然有時會造成股價的狂跌猛漲，不利於股市的安定，但它也有有利於股票市場的方面： （1）投機者的交易行為頻繁，成交量很大，因而活躍了股票市場； （2） 由於投機者不注重定期穩定的股息收人，而是關注股票價格波動帶來的差價收益，一般採用低吸高拋手法，即在股價低位時購買，在股價高位時拋售，這對於調節股市供求與穩定股票市場， 起到了積極的作用。 3. 賭博行為的特點分析賭博行為的特點是：以運氣、機遇為基礎，憑藉僥倖心理進行投資，寄希望於在短時期內獲取暴利。如在股票市場中，具有賭博行為特徵的投資者往往在毫無資訊資料分析的情況下，或者聽信傳言而僅憑點滴內幕訊息便做出了股票操作的大膽決策。由於賭博行為是育目冒險的行為，往往只有遭受損失，而很難獲取預期收益。 就經濟性質而言，賭博是製造一種風險，參與者的風險是由於該賭局的設立而產生的，如果賭局不存在，這種風險也隨之而消失。所以，賭博行為所冒的風險是本來不存在的風險。反觀投機行為所冒的風險，本身已在市場經濟過程中存在，即使投機行為不存在，這種風險依然存在。
60 投資心理學就參與方式而言，賭博者存有僥倖心理，勝負完全依賴於博弈機率，具有很大的盲目性。而證券市場的投機者往往是些具有豐富投資經驗、熟悉市場規律的專業人員，他們能夠較準確地預測股價走勢，透過低吸高拋的手法，從中賺取利潤。其行為具有主觀能動性，勝負機率是依據其預測的準確程度而定。 就社會作用而言，賭博者花費了時間和資源卻沒有創造新的社會價值，甚至還人為製造了額外風險。而投機者是風險的承擔者， 透過均衡市場風險，對於穩定與繁榮證券市場起到了不可或缺的作用。 4. 三種行為之同的特點區分人們經常將投資與投機進行對比，投資被認為是僅有有限風險、未來收人較穩定而本金也相對“安全”，投機則具有較高風險性。但是，要將兩者明確區分是不容易的。 區分投資與投機的困難首先在於，兩者在未來的收人實現和本金歸還上都涉及到風險性。由於風險程度是個人的一種認知判斷， 所以不同程度風險之間的界限是難以把握的。若將所有的證券，從政府的短期債券到脆弱的普通股票按風險大小做一排列，投資與投機的這條界限應該如何劃分呢？ 區分投資與投機的困難其次在於，不同投資工具的風險須用不同的方法來定。就債券而言，對未來利息和到期本金都能做出準確的估價。但就股票而言，本金一般透過市場換手可以得到補償， 而股息收益是由般份公司的利潤分配所決定的。所以，只有透過估計股票市值來測定普通股票的“安全性”，這還不包括對未來可能收益的估價。 據此，我們認為； （1）投資與投機難以明確區分； （2） 證券市場的投機傾向無法消除； （3） 投機有助於活躍證券市場，有利於吸引風險投資，應該允許適度投機存在，但要加強監管力度；
第2章役資心理的理論基礎 61 （4） 投資與投機的未來收益都具有不確定性，因而兩者都包含著風險因素。 證券交易中的投資行為、投機行為和賭博行為的界限是很難嚴格區分的，但透過對以上三種行為特點的分析，還是可以找出其差別，具體表現為以下四個方面： （1） 股票交易的目的不同在股票交易中，投資行為者的目的在於獲取穩定的股息和長期的資本收益；投機行為者的目的是為了在短期內獲取資本收益；賭博行為者與投機行為者的目的一樣，只不過前者希望在更短的時期內透過股價發生暴漲或暴跌，從中獲取暴利。 （2） 承擔風險的程度不同投資行為者關心的是股本金安全，而不期望有極高的收益，所以一般不會投資風險較大的股票；投機行為者傾向於投資那些能獲得較高預期收益的股票，因而他們願意承擔較大的投資風險；賭博行為者則不考慮風險與收益之間的關係，他們敢於承擔的風險是三者中最大的。 （3） 投資決策的依據不同投資行為者在投資決策前，一般要對上市公司的資料與各方面的市場資訊進行認真的分析，詳加比較才做出投資決策；投機行為者就不那麼注重上市公司的資料而更側重於市場資訊的分析，他們進行投資決策的依據，有時是僅憑內幕訊息；賭博行為者的投資決策則是完全憑空臆測和依據僥倖心理盲目地冒險操作。 （4） 持股的時間長短不同一般而言，投資行為者購入股票後的持股時間在一年以上；而投機行為者購入股票後的持股時間在幾個星期至幾個月之間；賭博行為者購人股票後僅幾天甚至隔天就會拋售，因為他們追求的是這期間的差價。當然，以持股時間進行劃分也不是絕對的，有時持股期在一年內也僅算是投機行為。因此，以時間長短進行劃分的同時，還須結合其他方面的因素綜合考慮。
62 投資心理學以上我們對投資、投機和賭博行為進行了區分，但這種區分只是相對的，在一定條件下，上述三種行為之間可以互相轉化。將投資、授機和賭博行為的區別點列表見表2-1。 （四）投資風險與投資冒險的關係風險與冒險是人們常混為一談的兩個概念，其實兩者既相互區別，又相互聯絡。風險是指發生不利事件或損失的機率或可能性。 任何時候，當我們無法預料某種結果，無法確定某種魚面後果時， 我們就可能面臨著風險。冒險是指個人對自己的行動做出的選擇， 而這種選擇會產生或增加某種不幸結果發生的可能性，致使一些不希望發生的事情更有可能發生。冒險的基本行為模式可以簡單地表示為“X（指某人）採取行動A，主動去冒風險R（指可能具有負面結果的事件）”。當然，在投機風險中，冒險行為也可能產生正向的結果。 表2-1 投資、殺機、賭博行為比教表項自友式投資行為投機行為賭博行為買賣目的獲取椽定的股息和長期資本所得短期內獲得齎本所希望在更短的時期內獲取更多的收益承擔風險較小較大決策依據基本分析為主技術分析為主最大憑膨測與僥倖心持有時間長較短最短總之，風險是一種客觀存在，而冒險則是人的主觀選擇和決定，由於個人行為的介人，會加劇風險發生的可能性，從而促使這種客觀存在的可能性轉化為現實性。例如，對於某種股票，我們無法確定其價格是否上漲或股份公司是否會倒閉，即無法確定價格下跌或血本無歸的風險，但當我們決定購買這種股票時，則公司倒閉第2章投資心理的理論基礎 63 或價格下跌的情況完全可能發生，即我們在冒投資無法盈利的風險。 當然，風險與冒險的關係是相當密切的。一方面，風險的存在使人們必須認真考慮選擇最合理的行動，以爭取最好的結果，因此，風險是人們冒險行為的起因。另一方面，就結果而言，風險和冒險都以可能的負面性結果為特徵。在很多情況下，這種結果是通過人們行為的介人而促成的。由於投資是一種風險行為的選擇，因此，冒險的概念對投資風險十分重要的。 （五）研究投資風險的意義在現實生活中，不確定性 （Uncertainty）及其引發的風險是一基本事實。當投資者傲出投資決策時，無不受到不確定性因素的影響。例如，當投資專案前景不能確定時，其收益水平便不能確定， 至於如何將收益在現期與遠期之間進行胯時配置也就更不能確定。 又如，當投資者進行儲蓄決策時，會遇到各種儲蓄形式的利息率以及未來的通貨膨脹率等不確定性因素困擾。再如，投資者購買商品房產，即便價格不發生變化，投資者所購得的房產質量卻未必能即時確定，期房更是如此。其他諸如火災、地展等自然災害也都是投資的不確定性因素。 由於不確定性的普遍性和重要性，它正日益受到經濟學界的重視，而成為現代經濟學領域中的一個研究熱點。同時，不確定性問題也受到心理學界的高度重視，不少學者對不確定情形下微觀主體的決策心理研究方面進行了寶貴的嘗試。就目前而言，投資心理學這一新興學科尚處在構建階段，但“不確定性與投資心理”研究已經成為該學科理論體系中不可或缺的內容之一。 2.3.2 證券組合理論與投資風險分析在市場經濟中，每個經濟實體都必須決定怎樣安排現有的財富，而證券市場的存在使得這些經濟實體可以對已經安排的資產做不斷的調整以減少投資的風險。證券組合理論就是用於研究家庭或
64 役資心理廠商等對所持不同金融資產的決定問題。該理論最早是由哈里•馬爾科維茨 （HLamry Mankowitz） 於1959年創立的，在其博士論文《論交易的證券組合選擇》中，馬爾科維茨宣佈了自己的研究成果：風險較大的股票可以透過組合方式使整個股票組合的風險比其中任何一種股票的風險低。這一發現引起了整個華爾街證券分析人士的極大關注，並很快在實際的投資過程中得到廣泛運用。 1.馬爾科維茨的假定和效率曲線， 馬爾科維茨的理論邏輯是：首先杏定將預期收益的最大化作為資產分析的決定準則，即假定人們不喜歡風險：其次確定在資產結構中將風險和預期收益綜合考慮的需要，進而詳細討論風險分散化的問題。馬爾科維茨提出如下三個假定：①投資者都是反對風險者和追求最大效用者；②投資者都是在期望報酬率及其變動（標準差 qp）的基礎上選擇投資組合；③投資者都具有一個相同的單一持有期。上述假定的含義是指，投資者將在效率曲線上選擇其投資組合。效率曲線如圖2一1所示。 E E（R A 效率邊界，（鳳險） 標準差卯p 圖2-1 資產期望報酬與效率曲線縱軸表示期望報酬率，橫軸表示以報酬率之標準差衡量的風險，陰影部分表示由給定各種證券所形成的所有可能的不同投資比例的投資組合。因此，只要知道某種投資組合的E （Rp）和 op，就能將它表示成圖中陰影區中的一點。AB 曲線就是效率曲線，在此第2棄投資心理的理論基礎 65 曲線上的投資組合要優於曲線以下的投資組合，被稱為有效投資組合，因為在此曲線上的各投資組合要麼能在相同的風險水平下提供更高的報酬水平，要麼能在相同的報酬水平下具有較小的風險水平。上圖中的E和D要優於C，因為E與C相比，報酬水平相同但風險小；D與C相比，風險水平相同但報酬水平高。 可見，理智的投資者都會選擇有效投資組合，然而不同投資者由於其風險偏好不同而會選擇不同的投資組合。如保守型投資者 （即對風險高度厭惡）將會選擇較靠近A點的有效投資組合，而進取型投資者（即對風險不太厭惡）則會選擇較靠近B點的有效投資組合。 2. 投資風險及其衡量投資風險是指投資遭受損失的可能性。在證券市場上，各類主客觀的因素錯綜複雜，它們共同對證券價格發生影響。如果投資者手中的證券價格下跌，使得投資者的預期收益不能實現，這時，可以說投資風險變成了現實。 證券投資風險包括兩個部分：非系統風險 （Unsystemnatic Risk） 與系統風險（Systemalic Risk）。非系統風險是指由於某家公司或幾家公司所特有的一些因素，如公司內部經營不善、重要人事變動等，導致股票價格的波動而遭受損失的風險。系統風險是指各類股票或股票組合對股市總活動的靈敏反應程度。例如，股市崩潰時期，基本上所有的股票價格都將有不同程度的下跌。投資風險可用圖2一2表示。 那麼，風險究竟如何衡量？一般用收益的標準差（op）來衡量。假設有某種股票，其預期收益狀況如下表所示： 這種股票的預期收益為： E（R） aR+GR+aRg+ +aR. 其收益的方差為： K=a（R-R）'+四（R-股）+a（R-R）+…+Q（R-R）'
66 投資心理¥ 風險總風險一T 0 證券組合表2-2 國2—2 證券投資的系統與非系統風險某股票預期收益狀況袤經濟情形發生機率預期收益率 Aj As Ag： A. 該種股票的標準差為： ap =vR 凸亟 Ry： … a， 上述所求出的標準差即為風險的大小。一種股票或者一種證券組合的標準差越大，其風險也就越大；相反，標準差越小，風險也就越小。證券投資風險的大小隨證券種類的不同而變化。例如，國庫券的風險遠比股票要小，如果一位投資者購買了收益率為15% 的兩年期國庫券並一直持有到兌現之時，那麼該投資者承受的風險極小，可以穩獲其預期的15%收益。倘若其持有的證券為股票， 則風險就大多了。 3.組合投資與降低風險第2章投資心理的理論基礎 67 證券組合理論說明投資者如何透過證券組合從而達到減少風險的目的。該理論核心是：透過多樣化投資，投資者可以降低其風險。現舉一簡單例子進行說明，假設有兩家上市股份公司，第一家是經營海灘、網球場、高爾夫球場等娛樂設施的旅遊公司，第二家是兩傘製造公司。氣候影響著這兩種行業的盈利。在陽光明媚的季節裡，旅遊公司生意興隆而制傘公司則不景氣；到了雨季，旅遊公司大虧其本，而制傘公司的銷售與利潤大大增加。 現假設，雨天出現的機率為 50%，晴天出現的機率也為50%， 這樣，將資金全部用於購買制傘公司股票的投資者便會發現：大約有一半的時間他可以獲取60%的收益，而在另一半的時間，他都要損失 40%的收益，總體而言，他可獲取10%的收益。將資金全部用於購買旅遊公司股票的投資者的結果同樣：大約有一半的時間他可以獲取60%的收益，而在另一半時間則要損失40%的收益。 總體而言，他的總收益率仍為10%。但是，應當看到上述兩家公司的任何一家投資風險都相當大。我們可以根據風險衡量公式來計算兩家公司的風險程度： （1）制傘公司的風險值 E （R4）=0.6×0.5+（-0.4） ×0.5=0.1 K+=0.5× （0.6-0.1）’+0.5× （-0.4-0.1）=0.25 0+ =0.5 （2） 旅遊公司的風險值 E（Tw）= 1-0.4） ×0.5+0.6×0.5=0.1 ‘. Km =0.5×（-0.4-0.1）*+0.5× （0.6-0.1）=0.25 G* =0.5 上述計算表明，制傘公司和旅遊公司股票的風險程度均為 0.5。 現在假定，投資者並不將自己的資金都投入上述兩家公司中的一象，而是將資金的一半用於購買制傘公司的股票，另一半用於購買旅遊公司的股票。那麼，無論晴雨，投資者都可穩獲10%的收
68 投資心理半益。如在雨天，用於購買制傘公司股票的一半資金會帶來 60%的收益，而投資於旅遊公司的另一半資金則損失40%，投資者的總收益率為10%；而在晴天，旅遊公司使投資者受益，制傘公司使其賠本，但投資總收益率依然不變，仍為10%。 收益率 R=0.5×0.6-0.5×0.4=10% 此時，R《理合）=10% K（姐合）=0.5×（0.1-0.1）+0.5x （0.1-0.1）=0 （組會） K=0 可見，投資者透過同時購入兩家公司的股票，在保持收益率不變的情況下，將風險大大降低。 上述例子表達了證券組合理論的核心思想：透過證券投資的多樣化，可以有效降低投資風險，如圖2—3所示。 鳳險f： A B c NANa Nc 證券種類 （N） 國2—3證券投資種類與風險大小在A點，有N、種證券，對應的風險為麼；在B點，有N。種證券，對應的風險為上；在C點，有N。種證券，對應的風險為f。 Nc>Ne>NA，而F： <F <FA，即隨著投資者所持證券種類的增多， 其風險性也逐步下降。
第2童投資心理的理論基礎 69 4.系統性風險與對策透過證券組合可以有效降低甚至消除非系統性風險，例如，某公司由於新近發生一起火災導致其股價暴跌，從而使投資者蒙受損失等。這類非系統性風險是可以透過多樣化投資來消除的，因為不可能出現這類情況：手中持有20種股票，而這些股票所屬的20家上市公司同時發生火災。美國華爾街證券分析人士認為，當手中持有20種股票時，非系統性風險大體消除了。但是，系統風險卻無法透過多樣化來消除。對於系統性風險，最簡便的方法是用值來識別，某些股票及證券組合往往對市場動向非常敏感，另一些就比較穩定，這種市場動向的敏感性可以根據以往的記錄做出估計，它通常用希臘字母日來表示。一般地，我們希望阝值越小越好，如果有兩種投資，其所得報酬幾乎不相上下，而8值分別為1.1與 0.55，則前者風險為後者的一倍，在這種情況下，顯然後者更有投資價值。因此，當面對兩種表現相當接近的證券，我們應運用上述原則加以判斷，以選擇最適合的投資，而不要只注重報酬而忽略了風險。 證券組合多樣化能降低風險這一原理同樣適用於國際證券市場。有關研究表明：由於他國經濟與本國經濟執行狀況的不一致性，透過將他國證券引人證券組合之中能夠更進一步降低非系統風除險。 總之，證券組合理論認為，在收益率既定的情況下，多樣化的資產構成會減少風險，用一句形象的話作比噲：“不要把你所有的雞蛋放在一隻籃子裡。”可以說，投資多樣化是在不確定條件下普遍適用的投資準則，它亦可以說明人們同時持有貨幣、債券以及其他多種資產現象的原因所在。最後，我們可以把證券組合理論歸納為：每一個經濟單位都想追求最大的收益，卻面對不確定的未來， 為減少因不確定而可能帶來的風險，必須分散其資產。可見，未來的不確定性乃是資產管理所面臨的基本問題之一。 最後，我們將與個體投資行為相關的投資心理理論概述如下
70 （表2 2）。 表2-2 主體理論投資心理掌態度理論預期理論風險理論投資心理理論與個體投資行為的相關分析亞理論型別主要理論觀點信心理論情緒週期理論穩固基礎理論股價阻礙反盛理論空中樓閣理論隨機移動理論有效市場理論金融市場噪聲理論證券組合理論影響股價變動的主要因素取決於投資者對於未來股價、盈利與股息變動的認知態度股市的波動不僅表現為股價空間起伏的規則性， 也表現為時間迴圈週期的節律性，個體的情緒對此產生了很大的影響每一種投資工具均有某種“內在價值”的穩固基礎，可以透過分析現在的經營狀況與未來的投資前景而得出股市中的正常投資行為一般與非專業投資者的市場行為相背離，為了獲得較高的投資報酬， 非專業投資者只能追隨專業投資者股採的價格是難以確定的，由於上市公司和股東市場本身都處於變化之中，因而無法準確判定股票的真正價值股價的市場表現並無規律和秩序可言，不可憑借最近的股價變動形態，來預測其未來的變化方向與幅度股票市場效率極高，所有關於某公司收益預期的一切資訊都將即時反映在該公司股票價格上， 以致無人始終能迅速地買進或賣出服票以獲利噪聲交易者的長期存在，增加了市場流動性， 弱化了市場效率；岡時，使得理性投資者不僅面臨基礎性風險，而且面臨噪聲交易者自身創造的風險風險較大的股票可以透過組合方式使整個股來組合的風險比其中任何一種股票的風險低，即在收益率既定的情況下，多樣化的資產構成會減少風險 …'•