第二次機會 ． 沒人強迫你抓取市場進出時機是件好事你接到股市專家寫來的一封信，文內語氣低調，並沒要你章銳透過他的公司投資，也沒暗示如果有意這麼做的話該怎麼辦。相反的，文內只提到那位專家的預測模式，顯示未來一個月道-瓊斯30 種工業股作指數會上漲。 一個月後，類似的信函又寄來。收到上次那封信以來，堪 -斯指數真的上漲，於是你很好奇，再拆開最新的一封信。 這次他的模式看壞後市。同樣的，這份不用錢的投資願問信函沒有邀約你做什麼事。 市場果真開始下滑，你開始每天抱著期待的心情開信箱， 吞那位機敏的預臺家會不會再寄信來。信終於寄來，宣稱那個模式預測市場將止跌回升。信內附帶一份通知，不會再贈送你免費建議信函。再看下去，你終於見到一段指示，告訴你如何 •111． CEO 智庫 KNOWLEDGE .ceoknowedge.corr CEC智庫ww ceoknow edge.con
Investment Ilusions 寄錢過去。你的錢將依照文內那套很棒的預測系統發出的買類訊號去投資。 文內所提敏低投資金額，遠高於正常情況下你願意投人的水準，你因此決定，等那個月結束時再說比校保險，確定那套模式是不是真的那麼準。那個月結束時，道-瓊斯指數果然大漲，你想，辛不宜遲，你無畏於那位專家收取的手續費率相對偏商（和你能賺到的錢比起來，可是小巫見大巫！），奇出一張支票，金額是你這輩子用在投資上最高的。 幾個月後，你勉強拿回一點本錢，令你吃驚的是，你的帳戶進出頻繁，資金因為手續費而大幅耗損。那位專家以前毫無瑕疵的預測系統，創造出的利潤沒有遠高於你的交易成本，樂然之間莫名其妙失靈。最近一段期間，它只有約一半時間準確預測到道-瓊斯指數的走勢。 你詛咒自己的運氣，在那位天才剛失去點石成金的能力之前不久，才把錢交給他。但那位信用掃地的專家沒有浪貴時間，悲嘆自己預測銷誤。相反的，他又寄出免費的“買進”建議信，給1000位新物件；這1000個人在他花錢買來的郵寄名單上。在此同時，他發出免費的“實出*建議信給另外 1000 人。 事實真相在於這位直接郵寄廣告大師很有省錢頭腦。他根本沒花錢做究發展，創造精心設計的預測模式。他不曉得， •也不關心一個月結束時，道-瓊斯指數是漲是跌。如果指數上漲，則上個月收到“買進”訊號的500 人會再收到另一封信， • 112， CEO 智庫 KNOWLEDGE v.cooknowedne.comr CEO智庫ww ceoknow edge.con
第十大章腳陪兩條船與第二次機會說那個無中生有的模式預測指數將絨漲。另500人會收到“交出”訊號。為了節省成本，這位專家不再糾纏第一個月收到的預測不準的1000人。 最後，共有150 位幸運者連續找到了次預測準確的建議信。預料將有一些人和你一樣，寄出最低投資金額。 * 一些作者曾提到這個典型的騙術，約翰•女倫，包洛斯 （John Allen Paulos）在《數育：不懂數學的後果》（Inmumeracy： Mathematical Iliteracy and lts Consequences）一書中就有提到。 （順便一提，所有認真的投資人都應該看這本書。）幸好，這類信函廣告違法，因此你不會受宵那麼協痛。 可是這套騙術裡的一些要素，存在於目前許多完全合法的行銷技巧中。事實上，執法機構對只回信給康案的策略很感興趣，主贊因為末免過於明日張膽。比較細膩的詐賭手法，則避免沾上任何犯罪的痕跡，但你依然一樣損失慘重。 敏糟的是，投資人因為自己的錯覺，而招來一些高危險性的建議。因此，投安人要保護自己十分困難。新聞媒體在這個過程再加油舔醋，遂小心謹慎、老成保守的投資人都很容易墮人陷阱。 在你評估真正的股市預測專家的建議時，無應特別注意這種陷阱，包括一大堆合法的策略師、新聞信作者、投資顧問 •113• CEO 智庫 KNOWLEDGE ceoknowedge.corr CEO智庫ww ceoknowl edge.con
Investment Illusinus 師。這些合法的從業人員和只顧創造先知先覺假象的駙術高手不同，真的試圖為客戶賺錢。靠這種事情維生的大部分人，真的相信他仍的建議比純粹臆測能產生更高的報酬。我們看到的證據怡好相反，一連中可怕的預測錯誤，不見得會傷害典型的市場時機專家的信心。他們無怨無悔，一直期望：分析自己的錯誤，能找出最後一個調整因子，使自己的模式璨於完美極但如果一朝被蛇咬，十年怕草繩的投資大眾，不像市場時機專涼那麼有倍心，相信僅餘的壞蟲即將消滅，則情況會如， 何？這時，準頭失靈的預測專案應自找合階下，和一般典型的做法一樣：“我所以看錯市場，是因為我的模式發出的訊號， 和一般人的看法相差太大，我沒勇氣照著它的指示去徽。相信我，我絕不會再犯那種錯誤。”換另一種方式說，就是：“我本來對，卻不敢去做，所以錯了。” 本章限於篇暢，不可能一次解決這個典型的市場時機間題：想要抓住頭部和底部的投資人，是不是比其他授資人浪費更多手續費，還是真的有機會事過少進出的穩紮穩打策略？• 自對專家的人常宣稱他們擁有看準市場進出時機的好本事，這樣的說法當然令人存疑，而且不是今天才叫人懷疑。例如，二次世界大戰前，投資管理公司史卡德-史帝芬-柯拉克公司（Seudder, Stevens & Clark）的亨利•鄧恩（Henty W. Dunn）為公司寫了一份投資新聞信說： 人們試圖發現或設計更好的預測方法，或者培養 • 114• CEO 智庫 KNOWLEDGE ww.ceoknowledge.comr CEO智庫ww ceoknow edge.con
第十六拿腳踏兩條船與第二次機會更高超的技能以使用老方法，在走向和時機這兩個十分重要的因素上，看準股柔市場的下一波走勢，種種努力仍和賭博無昇。 膨測市場方向終將徒勞無功，或許你會馬上一口國絕這種說法。認為幹百萬投資人十分糊塗，竟然把毫無價值的建議視作珍寶，你可能覺得這樣的看法有違常理。如果你這麼想，則也會覺得新闖媒體不可能一直訪問一些低能預測專家；可是他們對市楊將往哪裡走，不見得比隔壁的老王清楚。 不必自欺欺人。你曾看過知名的市場時機大師儲存一套完整、經第三人檢恢無誤的預測記錄？如果看過，那稱真有福氣，因為這樣的記錄忍怕很少，那份記錄計算利潤（必須扣除交易成本）時，是不是很可靠？照那位專家的建議去做，真能睋到那種利潤？ 當然了，平面媒體和電視媒體訪問“公認的專察”時，開頭總有簡短的讚美詞，但無這類記錄。這樣的疏忽可以理解。 馬克-哈伯特（Mark Helber）的《哈伯特金融文摘》（Hulbert Financial Digest）追蹤各種投資新聞信所做的建議，對於市場時機專察不得不這麼說（《福布斯》雜誌，1992年7月20日）： “過去10年，沒有一人的表現優於買進後抱牢的策略。信奉這些新聞信的人，可能從他們的交易中獲得樂趣和刺激，但花那麼多時同和精力，沒有獲得應有的報酬。” •115• - CEO 智庫 KNOWLEDGE .ceoknowedge.comr CEO智庫ww ceoknow edge.con
Iavestment Ilusions 用一章的篇幅探討騙人的預測技術和善意的抓取市場時機方法，有其用意。我當然無意在道德的層次上，把兩者畫上等號，只想說明一個事實，那就是儘管其中只有一種企圖傷害別人，但兩者的經濟衝擊可能相近。 把錢託付投資公司之前，先查請那家公司的信譽。這種慎重其事的做法，投人能說不對。我想說的要點是，你應儘量小心謹饃，湖查消楚過去的記錄，才能根據市場時機專家的建議，把錢投人。採取了這腫防慮於未然的做法，你很有可能決定放棄從道-瓊斯指數的這動中獲利的策略。 • 116• CEO 智庫 KNOWLEDGE www.cooknowedge.com CEC智庫www ceoknow edge.con
第十七章稽核未能贏得掌聲企業的財務報表獨立認證有多獨立？ 有句名言說，價格蹦低證券的故事，數目遠比價格偏低證券本身的數目還多，許多公司能找到堂而皇之的理由，說它的股票本益比低於同業股票。但管理階層很少能以令人信服的理由，說明其回的差距真的表示價格不對。許多例子中，市場就是拒絕按而值接受企業的財務報表。一家公司報告的每股盈餘是3美元時，投資入銀本不可能將此數乘以 15，接受45美元的價格；這支股票的交易價格很可能只有30美元。其中的原因不是投資人突然忘掉本益比表，相反的，他們相信公司的盈餘濫報50%。在他們心目中。這家公司的每股盈餘只有2美元，乘以本益比15倍，使得出市場交易價格30美元-—而且這個價格很合潔。 但保可能說，等等，別急。我們談的不是明年盈餘的預估值。誠實的人當然不同意那種說法。我們討論的價格問題是以去年的盈佘為基礎。這個數字已經全國知名的會計師事務所查 •J7， CEO CEC智庫ww ceoknow edge.con 智庫 〈NOWLEDGI eoknowedge.cc
Ins estment Illusions 證。如果稚核公司已確認每股純益是3美元，還有理由懷疑嗎？ 事實上，財務報表即使經過核，還是值得懷疑，理由有幾點。事實上，精研年報的許多讀者認為“獨立稽核公司”— 詞有矛盾。 實務上，雖然股東有權認可或否決，要選哪京會計師事務所來稻核，是公司管理階層決定的。在這種情況下，榴核公司雖然必須為公司的股東效力，難免對管理酸層心懷感燉。 道德準則和可能惹上法律訴訟，控制住這種潛在的利益衝突，但只能到某一程度，財務報表的認證，需要在會計準則的灰色地帶運用許多判斷，你不必憤世嫉俗，也能推論稽核公司會同意管理階層的大部分看法。 另外不要忘了，單率財報表並沒有普逾經過稽核。不過在兩份年報之同，投資人會拿期中數字，調整未來盈餘的估計值，第四幸是錯核公司躍上舞臺的事節，怡好也是企業修正以往報表的旺李。 不管根本原因為何，投資人懷疑財務報表的正確性，事後經前獲得確認。無數事例顯示，塵埃落定之後，金業報告的！ 美元盈餘，很容易便證實不俏100美分。 例如，1991年底，第一財務管理公司（First FinancialManeemient）修正那年前9個月的每股盈餘數字，從2.11美元下 •118、 CEO 智庫 KNOWLEDCE .ceoknowedge.com CEC智庫www ceoknow edge.con
第十七華指核未能滿得掌聲調為1.89美元。這家資訊服務公司解釋，整頓19豪收購過來的公司時，漏失了幾個專案的數字。把這些公司組成一案子公司時，管理階層曾改變它的會計制度，並解聘若干會計人員。 第一財務管理公司黃事長在他稱為“很窘”的一件插曲中，看到鳥雲旁邊熠熠閃亮的光暈，說資金未遭盜用。投資人對這件事的看法還是很差：盈餘修正的訊息傳出後，公司股價下跌10％。 如果你不覺得10%的聯幅十分像重，那麼，一天之內下跌62%，你的看法如何？錢伯斯發展公司（Chambers Develepment）宣佈修改若於會計實務後，1992年3月18日B股的跌幅就是這麼大。修改會計實務後，1991年的每股盈餘從83 美分降為只有3美分： 修改做法前，這家廢棄物管理公司把開發一些新掩埋場的間接費用支出“資本化”。也就是說，計算利時，錢伯斯沒有立即百分之百扣除高階主管的薪水，出差費用、迭律費用、 公共關係支出。管理階層認為，這些成本從開發計劃將來產生的收人中沖銷是合適的做法，否則在捲埋場開發期同內，費用會高估《進而使利潤低估）。 錢怕斯把若干費用延後沖銷的繳法並非不合會計理論。該公司的稽核公司格蘭特•松頓（Grant Thomton）簽了名，認可這種做法。匹茲堡大學的會計學教授詹姆斯•裴頓 （James Patton）說，事實上，錢伯斯“引導全世界相信他們使用的是很保守的會計標準”。 •119． CEO 智庫 <NOWLEDGE soknowiedge.co CEC智庫ww ceoknow edge.con
Inveslment Husions 錢伯斯轉請松頓的一位行政合認人當財務長時，這個問題仍引起內部爭議」該會計師事務所另一位合夥人表示，不久後，公河內部開始討論間接開發費用資本化的問題。糧據這位合夥人的說法，松頓只表示，改變會計處理方式，是錢伯斯能夠採行的幾項選擇之一，但《華爾街日報》引述一位不願透露姓名人士的話說，該稻技公司拒絕認證1991年的業績，酒得錢伯斯只好把每敗盈餘降低 ％密不管松頓只是提出他的意見，或實際促使費用提前沖銷， 但堅持採取某種會計標準的下場並不好。4月13日，錢伯期不再聘請該公司為稽核人。 管理階層沒有公開解釋解蹲的理由。但我們獐測，會計處理方式改變後，錢伯斯童事長和兩個兒子帳面損失4.93憶美元是原因之一。財務長持有的股票價值也下跌，再加上遭公司解僱。 這些解聘訊息賞布前，錢伯斯的股價聯得更深。該公司正考感再調整會計處理方式，僅餘的每股3美分利潤可能也不保。分析師把注意焦點指向另一個資本化費用項日～—價務利息——並懷疑錢伯新承認所有的相關成本之後，將來掩埋場是否真的能森得利潤。（後素錢伯斯向證券臂理委員會申報，這件事更令人懷疑，因為錢伯斯有可能曾把向接開發成本資本化兩次。）證管會恪盡職責，展開溜查，研究該公司的會計作業程式改變前幾天，股票和選擇權的異常交易狀況。 • 120 + CEO 智庫 KNOWLEDGE ww.cooknowedae.comr CEC智庫ww ceoknow edge.con