-Intrinsic Value 約9%的折現率（一隻股票的折現率有時也叫必要收益率），那就應該是 29%。全面考慮可以說這是一個相當不錯的收益。 但是如果我們什麼地方錯了怎麼辦？如果高樂氏公司的增長比我們預期的慢得多，也許一個競爭對手佔領了市場份額，或者公司的價格談判力量比我們預計的消失得快怎麼辦？如果真是這種情形，高樂氏公司公平的價值也許是40美元，這意味著我們在45美元買人這隻股票價格太高了。 有一個安全邊際就像有一份保險單，能有助於我們防止以過高價格買人，也減輕了過度樂觀的估值引起的損害。例如，我們在買人高樂氏公司股票之前需要一個20%的安全邊際，我們不應該在每股45美元時買入該股，而應等到該股下跌到43美元以下再買人。如果是那樣的話，即使我們最初的分析有錯誤且該股的真實價值差不多在40美元，我們投資組合的損失也很有限。 所有股票都不一樣，因此所有的安全邊際也都不一樣。例如，安海斯-布希公司未來5年的現金流比波音公司的現金流更容易預測。有時一家公司可能有很強的價格談判能力、佔絕對優勢的市場份額和相對穩定的市場需求，也有些公司可能價格談判能力相對較低、市場份額比較均勻、需求也帶有很強的週期性。我對波音公司的預測就缺乏信心，所以在買人波音公司股票之前，我需要更大的安全邊際。很可能我們會犯錯，因為預測可能過於樂觀。 為好的公司多付點錢是值得的、有理由的。你為一隻股票付出的價格應該與公司的品質緊密相關，好公司股票值得以相對高一些的價格和較小的折現率購買。為什麼呢？因為一個高品質的有較強競爭優勢的公司的價值更有可能隨時間增長。為一個好公司付出高一些的價格比為一個平庸的公司付出好的價格更有意義。 你的安全邊際應該是多大呢？在晨星公司，安全邊際對有較強競爭優勢的穩定的公司為20%，對沒有競爭優勢的高風險的公司為60%，就在這樣一個範圍內變化。平均起來，對大多數公司來說，我們需要一個 30%~40%的安全邊際。 作為一個受過訓練的投資者，有一個安全邊際是至關重要的，因為它會報答你，減少你的損失（我們是有缺陷的）。在股票市場裡簡單地投資需要對未來的某種程度的樂觀主義，這是股票投資者要麼太樂觀、 要麼太悲觀的一個最大原因。一旦我們知道這些，我們就能透過對購買 139 Valuation www.55188.com 理想線上證券網
The Five Rules For 股市真規熨 Succeseful Stock Investing 的所有股票要求一個安全邊際來正確應對這些問題。 結每一種股票投資的方法都有它的瑕疵。受過估值訓練可能意味著你將失去一些極好的機會，因為一些公司長期令人振奮的表現可能超出幾乎任何一家公司預測的業績。例如微軟公司和星巴克公司在它們的全盛時期看上去價格非常高，而且很多做嚴謹估值的投資者不可能在這些公司生存期的早期買進它們。為什麼？因為所有這些公司都設法把競爭者擋在外面很長時間，這一行為的影響大大超過保守估計給它們帶來的對投資者的吸引力。 受過估值訓練可能意味著你會失去這些機會，但也會使你躲開很多像給下一個微軟公司定價一樣使投資者徹底失望的陷阱。你可以想一下有多少軟體公司在過去的10年間倒在了路邊。例如，在20世紀90年代， 百吉餅公司的價格就像它要變成下一個麥當勞一樣，儘管我們承認某些高潛力的公司值得一次信心的跨越和一個高的估值，但也要擦亮眼睛。 總而言之，我們認為，寧願在初始估值時由於謹慎錯失一次穩定的投資機會，也不要反過來因買入價格太高而遭受重創。 畢竟，虧錢的代價比喪失收益的機會會使你的境況更糟。這就是為什麼你付的價格和你選擇要買的公司一樣重要。 -投資者清單：估值——內在價值一 • 估計內在價值讓你關注公司的價值，而不是緊盯著股票價格。 • 股票的價值就是未來現金流的折現值，而且這一價值決定於現金流的數量、時間選擇和風險。 • 折現率等於貨幣的時間價值加上風險溢價。 • 風險溢價取決於你所評估公司的這樣一些因素：企業規模、財務健康狀況、週期性和競爭地位。 • 估算內在價值，請按照以下步驟：估算下一年的現金流，預測一個增長率，估算一個折現率，估算一個長期增長率，最後加上永續年金價值的折現現金流。 140 www.55188.com 理想線上證券網股不下股票資源網--萬本免費電子書www.gubuxia.com www.55188.com 理想線上證券網 WPutting It All Together 第十一章綜合運用現在你已經有了一個投資哲學，你知道競爭優勢是什麼，同時你也知道怎樣閱讀財務報表和評估公司。讓我們透過分析兩家真實世界的公司，把這些知識全部放在一起運用。這兩家公司是晶片製造商AMD公司（Advanced Micro Devices）和醫療器械製造商Biomet公司。 （注意：在本章的全部財務資料在晨星公司網站Morningstar.com上都可以免費得到，你看到的是相同格式的資料。） AMD公司 AMID公司可能看起來像一項有吸引力的投資。它是市場上僅有的兩家微處理器製造商之一（微處理器是PC機和伺服器的大腦，而且計算機已經是普遍使用的裝置）。AMD公司也生產快快閃記憶體儲器，快快閃記憶體儲 www.55188.com 理想線上證券網
The Five Rules For 股市真規則 Successfu. Stock Investing 器被用於各種各樣的裝置中，比如行動電話和網路路由器，有長期穩定的需求。在微處理器市場上，AMD公司過去幾年已經在技術方面趕上了主要競爭對手英特爾公司，而且在20世紀90年代末，有證據表明這家公司正在銷售的晶片比英特爾公司銷售的晶片速度更快。另外，AMD 公司一直致力於開發功能強大的下一代晶片，這個新產品也許比英特爾公司提供的任何晶片都更好。 也許你注意AMD公司的訊息，或偶爾瀏覽一下該公司站點和年報， 這就是你對它簡單的瞭解。不管怎樣，還是沒有足夠的資訊讓你做出可靠的投資決策，所以我們需要走近公司，系統地研究一下投資AMD公司的決定到底可靠性有多高。 競爭優勢首先，尋找競爭優勢的證據。就像我們在第三章討論的，我們透過分析公司自由現金流、毛利率、淨資產收益率和資產收益率來檢驗 AMD公司過去的盈利能力怎樣（見表11-1）。 看上去AMD公司產生自由現金流的歷史波動較大。在20世紀90年代早期景氣的幾年之後，它的自由現金流轉為負值，伴隨著公司增長的沉重的資本支出，AMD公司沒有產生任何自由現金流，直到2000年技術繁榮之後。那可不是公司有良好競爭優勢的訊號。不管怎樣，某些快速增長的公司花了數年時間把資金轉為資本支出，這就意味著它們的自由現金流為負值，因為它們還在建造競爭優勢。（20世紀90年代期間， 星巴克是這方面一個很好的例子。）讓我們把目光轉向AMD公司的毛利率和資本收益率（見表11-2）。 讓我們看一下營業毛利率和銷售淨利率，我們發現雖然AMD公司前些年的自由現金流表現比後邊的好，並且公司在過去的6年間一直在流失資金，但這個趨勢並不能預示它是週期性的虧損。AMD公司在 1996~1999年美國經濟增長強勁時期連續4年虧損。 淨資產收益率和資產收益率反映了同樣的情況。經過20世紀90年代早期之後（當時淨資產收益率在百分之十幾已是相當好了），AMD公司的業績進入了一個大的衰退期，一直持續到2000年的技術繁榮期。我們也看到資產週轉率在下降，這就意味著AMD公司的效率變得更低；與此同時財務槓桿比率在逐漸向上，顯示AMD公司大概借了越來越多的債。 142 www.55188.com 理想線上證券網第十一章綜合運用表11-1 AMD公司的自由現金流單位：100萬美元自由現金流 1993 經營性現金資本支出自由現金流 FCF/銷售收入（%） 456.2 1994 1995 573.2 611.9 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 73.2 398.8 144.4 259.9 1205.6 167.7 -88.9 -323.7-548.7 -620.8 -485.0-685.1-996.2-619.8 -805.5-678.9-705.2 132.5 24.5 -8.9 -411.8 -286.3-851.8-359.9 400.1-511.2-794.1 8.0 1.1-0.4 -21.1 -12.2 -33.5 -12.6 8.6 -13.1-29.4 Putting It All Together 表11-2 AMD公司盈利能力數字單位：% AMD公司 1993 盈利能力營業毛利率18.5 銷售淨利率 13.3 資產週轉率資產收益率財務槓桿 1.0 13.3 1.4 淨資產 18.6 收益率 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 24.0 13.8 14.3 12.4 0.9 -13.0 -3.5 0.6 -3.8 -0.9 1.0 13.8 1.4 112 1.4 -2.1 1.5 0.7 0.7 -0.6 -2.9 1.6 1.9 -6.4 -11.2 -4.1 -3.1 0.7 -2.2 2.2 19.1 21.2 -1.5 -45.4 11.6 -48.3 0.9 19.1 2.0 0.7 -1.1 1.7 0.5 -24.2 1.9 19.3 15.7 -3.2 -1.0 -5.5 -4.8 38.2 -1.9 -46.0 AMD公司近幾年已經進人了景氣年份，淨資產收益率、自由現金流和毛利率在2000年都很優秀，而且它值得我們花時間去發現其原因，以確定這是否是一個失常或者更好時期即將到來的訊號。通讀完近幾年的一些年報，我們發現AMD在2000年賺錢的方式還是老路子：它大量生產比英特爾公司同期推出產品速度更快、價格更便宜的晶片，這讓AMD賺了一大筆錢。一直到2001年，當PC機的需求緩慢下降的時候，英特爾公司也大量生產出一種競爭的晶片。 所以，AMD公司近幾年一個大的成功應歸於高技術產品，我們從第三章知道這一點是競爭優勢持續性最短的來源。對我們來說這沒什麼奇怪的，英特爾公司迅速利用它的超級規模和資金儲備推出了一款競爭的晶片，並且收回了被AMD公司暫時奪去的市場份額。 全面來看，在AMD公司的歷史財務資料中，沒有足夠的證據表明 AMD公司有穩定持續的競爭優勢。要弄明白為什麼並不困難：英特爾公司在微處理器市場佔統治地位，而在過去的幾年裡AMD公司的市場份額 143 www.55188.com 理想線上證券網
The Five Rules For 股市真期 Successful Stock Investing 一直在15%左右徘徊。英特爾公司的規模使它可以花費四倍於AMD公司的研發費用，當你認為半導體行業變化如此之快的時候，這就意味著速度是一個很大的優勢。英特爾公司的規模使它達到了一個很好的規模經濟，因為它能把工廠等固定費用分散到巨大數量的晶片上去。 AMD公司缺乏競爭優勢，意味著如果我們想要買入這隻股票就需要大的安全邊際。而即使沒有競爭優勢的公司，如果基本面不是太靠不住同時也足夠便宜，在某些時候也可能是合適的投資品種。讓我們透過考察在第六章談論的五個方面——成長性、收益性、財務健康狀況、風險和管理來完成我們的分析，然後對股票做出一個大概的估值。 成長性表11-3展示了在過去的10年間，AMD公司收人的成長率具有易變性。從全面分析，這並不可怕，但是過去10年間一個6%的年平均增長率在PC機需求旺盛的時候沒有什麼可吹噓的。 很難說利潤增長率對AMD公司有多大意義，因為AMD公司在20世紀90年代有如此之多的虧損年份。我們能做的是注意AMD公司在最近盈利的年份（2000年）比以前盈利的年份（1995年）賺了更多的錢，但是在2002年比它過去不良的記錄虧損了更多的錢（見表11-4）。 表11-3 AMD公司收入增長率單位：% AMD 收入增長年度對比 3年平均 10年平均 1993 8.8 1994 29.5 1995 1996 1997 1998 13.8 -19.6 20.7 7.9 17.1 5.8 3.3 1.5 - 1999 2000 2001 2002 12.4 62.5 -16.2 -30.7 13.5 25.4 15.3-1.9 - - 5.9 淨利潤表11-4 AMD公司的淨利潤 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 單位：100美元 2002 218.4 294.9 300.5 -69.0 -21.1-104.0 -88.9 983.0 -60.6 -1 303.0 收益性在我們評估AMD公司是否有競爭優勢時，我們再看一看自由現金流和資產收益率，結論對AMD公司來說是負面的。讓我們挖掘更深一 144 www.55188.com 理想線上證券網第十一章綜合運用 Puttting It Al！ Together 點，尋求一下AMD公司是怎樣賺錢（或虧損）的。表11-5是一個百分率損益表。百分率損益表是公司估值一個非常有用的工具，因為透過研究這些科目相對於銷售收人的百分比，讓我們可以更直觀地看到公司的表現。 表11-5AMD公司百分率損益表單位：% AMD公司 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 收人銷售成本銷售毛利率管理費用研發費用其他營業毛利率 100.0 100.0 100.0 100.0 1000 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 47.9 46.0 53.5 73.8 67.0 67.6 68.7 54.1 66.5 78.1 52.1 54.0 46.5 26.2 33.0 32.4 313 45.9 33.5 21.9 17.6 16.8 15.8 18.7 17.0 165 18.9 12.9 15.9 24.8 15.9 13.1 16.4 20.5 19.9 22.3 22.2 13.8 16.7 30.3 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 1.3 0.0 2.3 12.3 18.5 24.0 14.3 -13.0 -3.8 -6.4 -11.2 19.1 -1.5 -45.4 這些數字顯示了某些讓人擔擾的趨勢。在20世紀90年代早期，毛利率在50%上下；而在2001~2002年，它們有規律地滑落到20%~30%之間。 企業銷售和管理費用一直穩定在銷售收人的16%~19%之間，同時研發支出明顯增加了。研發支出的大幅增加說明晶片製造公司需要花費大量的研發費用維持競爭。研發費用的增加也與我們在現金流量表上看到的資本支出的大幅增加有關聯，AMD公司花費了大量的資金用於擴大它的生產能力。 全面分析來說，這家公司每個晶片只賺了很少的錢。銷售和管理費用科目反映出企業沒有變得更有效率，而且正在大規模增加研發支出。 把這些趨勢與高易變性的銷售收人結合在一起，再看錶11-3中收入增長那一行，你得到的是一輻盈利能力不樂觀的圖景。 財務健康狀況麼好。 我們會在檢查AMD公司的財務健康狀況時發現，情況沒有看起來那在2002年末，這家公司有19億美元的負債和25億美元的股東權益。 0.7的負債權益比率相對於市場不是很高，但是對於一家像AMD公司那樣盈利困難的企業來說就不是很好。AMID公司的流動比率大約是1.5， 145 www.55188.com 理想線上證券網
The Five Rules For Sareceasuf Stook nea Nw.55188.com 理想線上證券網請記住，這個比率是流動資產除以流動負債。此外，不算糟糕但也不很令人欣慰的是，AMD公司在行業中居於第二的位置和一個盈利能力參差不一的歷史。 最後，我們學習深度挖掘AMD公司的10-K報告，公司還有很大一筆德國銀行的未償還的貸款，這筆貸款用於在德國建造大量的生產設備。其他合同義務加上這些貸款，我們看到AMD公司在2004~2006年間要為各種活動支付超過9.5億美元，對一家自1993年以來只賺取2.5億美元淨營業利潤的公司來說，這是一筆鉅額資金，而且在此期間公司還流出了27億美元的自由現金流。 （你可以從以前的數字，自己計算營業利潤和自由現金流的數量。） 我可以說，AMD公司不能獲得財務狀況很好的評價。 風險我常常建議要為所分析的公司設想一個大的空頭情形，到目前為止，對AMD公司，我們確實已經發現它的負面因素比正面因素多得多， 我們還是繼續往下進行吧。 管理讓我們看一看AMD公司股東簽署的委託書，看我們能從裡面發現管理層什麼情況。首先，他們的薪酬相當高：CEO傑裡•桑德斯離任前在1997~2002年期間，每年大約賺100萬美元，另外這些年每年還要附加 40萬美元的延期退休補償金，還有從0~510萬美元不等的獎金。他還收到了一大筆使用公司汽車和公司飛機的補償金。例如，在2002年，他收到價值18.4萬美元的汽車保養，這筆錢相當於一輛昂貴的汽車或者一名收入很高的司機的費用。 其他高層管理人員在2002年也都收人豐厚。最高管理層的5人收到的薪水在45萬~90萬美元之間，而且其中3個人收到了豐厚的獎金，儘管這一年公司有12億美元的虧損。公司新引人的CEO赫克託•魯伊斯不再取得現金紅利，但是不要感到太對不起他，作為替代他收到了120萬股期權（大約是公司派發期權的10%）。假設魯伊斯會行使期權，他的期權經下一個10年，價值可能在1200萬~3000萬美元之間。 說到期權，在我看來，好像AMD公司已經把儲備的期權給它的員 146 www.55188.com 理想線上證券網第十一章綜合運用工派發完了，這稀釋了股東價值。2000~2003年，AMD公司大約發行了 4600萬股的股票期權給它的員工和管理人員，未轉換的股票數量增加了15%。（你在股東簽署的委託書裡能發現每年派發的期權總數。）因此，任何一個在2000年買人AMD公司股票並把它持有到2003年的人， 都會看到他在這家公司的投資經過3年後大量縮水——僅僅是因為公司派發瞭如此多的期權給它的員工。這類異平尋常的期權准許告訴我們管理層並不關心外部股東。 綜合起來，我可以說AMD公司管理層的薪酬過高，而且他們不是我可以把錢委託給他們的那種人。 佶值估值是困難的，因為AMD公司在過去的兩年間虧損。基於市銷率資料，AMD公司在2003年9月正在以1.5倍市銷率交易，這與晶片行業平均的7倍市銷率相比是相當便宜的。橫向比較，AMD公司在過去的5年裡有平均1.6倍市銷率的估值，還不是太糟糕。 我們不能使用市盈率，因為AMD公司2004年預計每股虧損0.30美元。無論如何，對類似AMD這樣易變的公司來說，我們很難有更多使用盈利估值的信心，例如，在2003年9月，AMD公司2004年的盈利預測值從低的每股-0.85美元一直到高的0.20美元。換句話說，沒有人知道 AMD公司在最近可能賺多少錢，哪怕是最細微的線索也無從尋找。這就告訴我們，我們得出的估值應當有一個大的安全邊際。 因為AMD公司有很強的週期性，我們也可以試著預測它下一個循環的盈利峰值，然後基於這個結果預期一下市盈率。表11-6展示給我們的是AMID公司近年每股盈利的峰值是2000年的大約3美元。我們應當知道這些數字不具有代表性，因為盈利發生在技術繁榮期間，而那又是不可重複的，在那段非常時期內AMD公司抓到了英特爾公司的疏忽。當然，即使我們假設AMD公司將來在迴圈週期的頂峰每股盈利最好能達到1美元，這隻股票看上去也不是太貴，它在2003年9月份的市價是每股 12美元，這是盈利峰值的12倍。 問題是如果AMD公司的下一個迴圈高峰到來的時候，我們無法判斷該怎麼辦。畢竟，公司的競爭地位不牢固，同時還有一份不怎麼樣的資產負債表。因此，我不認為用盈利峰值對它估值有多大意義。 Puttting Ie All Together 147 www.55188.com 理想線上證券網
The Five Rules For 股市真規則 Successful Stock Investing 表11-6 AMD公司淨利潤和發行在外的股份數 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 淨利潤 （100萬美元） 每股收益 （美元） 總股份數 218.4 294.9 300.5-69.0-21.1 -104.0-88.9 983.0 -60.6 -1 303.0 1.15 1.51 1.42 -0.25 -0.08 -0.36 -0.30 3.18 -0.18 -3.81 190.2 195 211.2 271.4 280.9 287.3 294.1 309.3 332.4 342.3 最後，我們可以試著預測現金流並使用折現現金流模型解決問題。 當然這也是困難的，因為AMD公司在上個10年期間有3次發生了負的年度自由現金流。但不管怎樣，讓我們嘗試一下吧。 比如AMD公司在2005年收到正的自由現金流，這年發生2億美元， 並在下一個10年裡以5%的增長率增長，公司經歷下一個10年將產生大約22億美元的自由現金流。以14%的折現率把現金流折現成現值，大約是10億美元左右。（我使用14%的折現率是因為AMD公司不良的盈利能力記錄，還有相當大的資產負債風險，以及處於週期行業不牢固的競爭地位。）加上永續年金價值7.5億美元，AMD公司的價值大約是18億美元左右，或者大約每股5美元左右（見表11-7）。 截至2003年，這隻股票以每股12美元的價格交易。有如此不確定的未來，我要買這隻股票的話，除非股價低到在保守的內在價值上還有很大折扣，但假如有很多反對公司的罷工，那麼即使到那個價位我也不買。如果AMD公司在不遠的將來不能產生自由現金流或者陷入流動性的麻煩當中，它的內在價值將會很低。而如果AMD公司取得了相對英特爾公司的某些優勢，它的內在價值就可能會升高。特別是下一代“Hammer”家族晶片的大量生產可能會給AMD公司帶來一次推動。但憑著這家公司不良的記錄與英特爾公司抗衡，不管怎樣，我想都是一次糟糕的賭博。如果市場對AMD公司的前景變得樂觀起來，它的股票可能走高，但它趨向於高度易變，這使它看起來似乎是一次不良的長期投資物件。 148 www.55188.com 理想線上證券網第十一章綜合運用 Together Puttting li All 表11-7 使用折現現金流對AMD公司估值 AMD公司的假設股票市價（美元/股） 發行在外股份（100萬股） 下一年度自由現金流（100萬美元） 永續年金增長率（%） 折現率（%） 7.00 342.0 3.0% 14.0% AMD公司10年估值模型第一步：預測下一個10年的自由現金流（FCF） 增長率假設持續不變為5%，自由現金流單位：100萬美元年數 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 自由現金流 -200.0 210.0 220.5 231.5 243.1 255.3 268.0 281.4 295.5 第二步：把這些自由現金流折現成現值折現因子=（1+R）“（其中R是折現率，N是折現的年數） 年數 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 自由現金流 200.0 210.0 220.5 231.5 243.1 255.3 268.0 281.4 295.5 +R 1.1421.1421.14*1.14°1.1461.147 1.1481.149 1.1410 =折現自由現金流一-153.9 141.7 130.6 120.3 110.8 102.0 94.0 86.5 79.7 第三步：計算永續年金價值並把它折現成現值永續年金價值 （PY）=Y:IOFCFx（1+g） （R-g）（其中g是永續年金增長率， R是折現率） 永續年金價值 （295.5×1.03） （0.14-0.03）=2766.86 折現 2766.86:1.14 0=746.34 第四步：計算所有者權益合計 10個折現現金流（見第二步）加上永續年金的折現值（見上表） 所有者權‘ 1019.40+746.34=1 765.74 益合計第五步：計算每股價值每股價值 -1765.74:342=5.16 資料來源：晨星公司 149 www.55188.com 理想線上證券網
The Five Rules For 股市真規廁 Successful Stock Investing Biomet公司一人們對醫療器材製造商Biomet公司比對AMD公司抱著更大的希望。 這家公司製造人造關節（主要是股骨頭和膝關節），還有各種各樣用於整形外科手術的其他產品，比如固定斷骨的銷子和螺絲釘等。這家公司已經有約25年的歷史，一直由公司建立者之一經營，而且很少有競爭的公司。（在Biomet公司主要市場中，前五名公司控制了85%左右的銷售收入。） 整形外科器材行業是相當有吸引力的。發達國家人口老化，如果有更好的保健則意味著人們壽命更長，這就增加了人造關節的需求。此外，人造關節在20世紀80年代至90年代就已經變成了大眾產品了。 因為人造關節的典型特點是有10~12年的壽命期限，到期需要替換新的或者修補磨損的人造關節，進人修補程式的人造關節數量才剛剛開始攀升。加上第一次安裝的需求，這個市場正以7%~10%的速度增長， 而且因為年度提價3%~4%（這在整形外科行業是相當平常的），因此銷售收人每年增長10%~14%，這對於一家平均水平的整形外科器材公司是相當有把握的。這些公司共同贏得市場份額，佔有市場份額越多可能增長得越快。 人造關節的毛利率相當豐厚，因為這個行業的進人門檻很高，而且有很高的轉換費用。外科醫生更喜歡有很長臨床記錄的產品，這就意味著一個暴發戶很難快速贏得市場份額，這是一個非常依賴產品研究的生意，所以具有數十年的產品開發經驗和專門技術有助於讓現在的經營者領先於潛在的新進人者。此外，每一家公司的產品都有些許的不同，這就意味著，如果要更換產品，整形外科醫生要研究產品引數且勉強擠出時間重新熟悉該產品，所以除非它提供巨大的潛在利益。因為人造關節創新的逐漸增加，甚至是革命性的（這是很可能的），所以在這個行業裡市場份額能保持相當穩定。 透過閱讀Biomet公司和它的幾個競爭對手的10-K報告，或者瀏覽行業網站，你就能看到所有這些資訊。如果財務報表證實Biomet是一家有吸引力的公司，讓我們繼續往下看。 150 www.55188.com 理想線上證券網第十一章綜合運用 Together Puttting lt All 競爭優勢首先，我們需要尋找這家公司有競爭優勢的證據，這種證據並不總能表現在數字裡。就像在本章前面對AMD公司所做的分析，我們透過檢驗Biomet公司的自由現金流、毛利率、淨資產收益率和資產收益率的趨勢，來尋求它擁有競爭優勢的證據（見表11-8）。 慎重的投資者夢寐以求的卓越的財務表現是：協調一致和持續增長的自由現金流，自由現金流相對於銷售收人比率在5%以上（而且通常高於這個比率），以及非常一致的營業毛利率和銷售淨利率。這裡沒有模稜兩可，任何公司能在10年的時間裡把銷售收人的10%以上轉化成自由現金流，說明這個公司是相當不錯的。 Biomet公司的淨資產收益率和資產收益率趨勢看上去像恆星一樣持久不變，它有高的毛利率、相當好的資產收益率和適度的財務槓桿（見表11-9）。它的資產效率雖然在20世紀90年代早期有所下降，但是沒有到令人擔憂的程度。它財務報表上惟一的黑點是1999年的毛利率突然由自由現金流經營性現金資本支出自由現金流 FCF/銷售收入（%） 表11-8 Biomet公司的歷史自由現金流單位：100萬美元 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 43.8 -14.9 28.9 65.7 52.6 68.5 123.0 121.8 148.5 131.6 190.5 184.2 -6.6 -28.9-14.1 -21.4 -44.1 -51.1 -43.1 -35.3 -62.3 59.1 23.7 54.4 101.6 77.7 974 88.5 155.2 121.9 8.6 15.9 5.2 10.2 17.5 11.9 12:9 9.6 15.1 10.2 表11-9 Biomet公司盈利能力數宇盈利能力（%） 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 營業毛利率（%）27.0 27.3 26.3 25.7 26.3 27.6 22.7 28.6 28.2 31.1 銷售淨利率（%）19.1 18.7 17.5 17.6 18.3 19.1 15.4 18.9 19.2 20.1 資產週轉率（%） 1.1 1.0 資產收益率（%）21.0 18.7 1.0 17.5 0.9 1.0 0.9 0.8 0.8 0.8 0.8 15.8 18.3 17.2 123 15.1 15.4 16.1 財務槓桿 1.2 1.2 1.2 1.2 1.1 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 淨資產 25.2 22.4 •21.0 19.0 20.1 22.4 16.0 19.6 20.0 20.9 收益率（%） 151 www.55188.com 理想線上證券網
The Five Rules For 股市真規𠝹 Succeseful Stock Inveating 19%下降到大約15%左右。即使它下一年迅速地復原了，這也是我們要仔細調查研究的。 快速看一眼表11-10，在1999年較低的毛利率似乎應歸於公司記錄的0.55億美元的“其他”費用。經過深人挖掘1999年10-K報告的腳註之後，我們發現這項0.55億美元的非經常性費用與一家競爭對手的糾紛有關，競爭對手宣稱Biomet公司與之進行了不公平的競爭。這不是一個大的發現，醫療器材行業是一個經常有訴訟的行業，而且不利的法律費用有時是無法更改的事實。這只不過是Biomet公司在過去幾年間發生的比較大的問題，而在該公司2002年的10-K報告中沒有需要討論的令人擔憂的法律糾紛，它也不是我要過多擔心的問題。不管怎樣，我們應該牢記，要特別注意Biomet公司的資產負債表，確信公司有財力應付這些偶然發生的法律糾紛。 總體來看，Biomet公司似乎有相當強的競爭優勢。資本收益率和自由現金流一直都很高，而且年與年之間沒有很大變化。儘管我們應當對 Biomet公司的競爭挖掘得更深入一點，以更加確信這些檔案的財務結果有持續性，但Biomet公司到目前為止已經表現出了穩健投資的財務特點。 表11-10 Biomet公司歷史營業費用營業費用管理費用硏發費用其他營業利潤 1993 1994 1995 單位：100萬美元 2000 2001 2002 122.2 136.2 169.3 18.0 20.5 0.0 90.5 0.0 101.8 21.8 0.0 119.0 1996 1997 199.5 211.5 24.1 1998 1999 232.9 36.1 265.6 0.0 23.2 •0.0 35.5 40.2 326.6 374.8 437.7 50.8 0.0 55.0 11.7 43.0 26.1 0.0 1373 159.8 180.1 171.7 263.7 290.7 370.7 成長性表11-11顯示Biomet公司收人增長有一點易變性，波動範圍為8%~ 20%，但是在這10年間銷售收人的增長率基本是平均的。這就相當好了，而且它與我們在前面考察過的行業的平均水平是協調一致的。這意味著Biomet公司很有可能控制自己的市場份額。 現在，讓我們看一看是否盈利增長也如此穩健（表11-12）。除了 1999年受到我們之前提到的0.55億美元法律費用的影響之外，它的盈利增長一直很優秀。每年15%的增長速度持續10年是很難的，但是Biomet 152 www.55188.com 理想線上證券網第十一章綜合運用表11-11 Biomet公司收入增長率單位：% 收入增長年度對比 3年平均 10年平均 1993 22.0 1994 1995 11.3 21.2 - 21.2 18.1 1996 18.3 16.9 1997 8.4 15.9 1998 12.2 12.9 1999 16.3 12.3 2000 2001 2002 21.5 12.0 15.6 16.6 16.5 16.3 - 17.3 15.8 l-- 表11-12 Biomet公司歷史銷售淨利潤增長率單位：% 銷售淨利潤增長年度對比 3年平均 10年平均 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 21.7 8.9 - 20.4 13.1 14.5 18.9 13.6 14.6 15.5 18.1 17.2 1 -7.2 7.9 42.7 16.1 11.7 14.0 --16.7 206 24.3 15.7 公司做到了。另外，Biomet公司15.7%的盈利增長率與15.8%的銷售收入增長率非常協調一致，這就意味著Biomet公司如此穩健的財務成果也許不是靠會計遊戲創造的。一家好公司的盈利增長應當是透過年復一年地銷售更多的產品。 盈利性我們為Biomet公司穩健的現金流和高的資本收益率打了很高的分數，但是就像我們對AMD公司所做的，我們還要更深入挖掘以發現是什麼驅動Biomet公司的盈利能力。此外，我們使用損益表作為我們的工具（見表11-13）。 Biomet 公司收入銷售成本毛利率管理費用研發費用其他營業毛利率表11-13 Biomet公司百分率損益表 1993 1994 1995 1996 100.0 100.0 100.0 100.0 31.2 30.8 31.4 32.6 68.8 69.2 68.6 36.4 36.5 37.4 5.4 5.5 4.8 0.0 0.0 0.0 27.0 27.3 26.3 1997 1998 單位：% 1999 2000 2001 2002 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 32.0 31.0 67.4 37.3 4.5 0.0 25.7 68.0 36.5 4.0 69.0 35.8 5.5 0.0 27.5 0.0 27.6 30.3 69.7 35.1 4.7 7.3 22.7 30.2 28.7 27.9 69.8 35.5 4.4 71.3 72.1 36.4 36.7 4.2 4.3 1.3 2.5 28.6 28.2 0.0 31.1 Together Puttting ht All 153 www.55188.com 理想線上證券網
The Five Rules For 股市真規則 Successful Stock Investing 這些比例是相當可靠、穩定的財務結果。毛利率達到70%，而且看上去它們在那段時間裡一直在逐漸增長，這意味著這家公司有能力保持對它所銷售的貨物的定價能力，並且能夠控制製造產品的原材料成本。 企業銷售和管理費用一直穩定在銷售收入的一個百分比，這意味著 Biomet公司不像它的成長一樣更有效率，但不管怎樣，這已經很好了， 因為Biomet公司的企業銷售和管理費用的大部分是公司付給銷售人員的工資，銷售人員銷售得越多，得到的工資也越多，這是合情合理的。 最後，公司研發費用對銷售收人的比例一直在下降。儘管這可能是正面的，因為當Biomet公司把研發費用分散到巨大的銷售收入基數上時，它意味著公司有較高的銷售和管理費用毛利率，但我們還需要確認 Biomet公司沒有削減太多的研究費用。創新是Biomet這種公司的活力源泉，所以我們希望做某些深度的挖掘工作，以確認公司在產品線上有足夠多的新產品。這些問題我們透過瀏覽公司最近的新聞稿和年報就可以大概確定，而且我們也可以把Biomet公司花費在研發上的費用與其競爭對手對比，以確認是否協調一致。 全面來看，這裡沒有模稜兩可的內容。Biomet公司成功透過了盈利能力的測試，而且結果也非常清晰，它只有很少幾次非經常性費用，更為重要的是，這些費用確實是不重複出現的，因為它們只是不可預知的法律糾紛導致的。 財務健康狀況 Biomet公司沒有長期負債，所以我們不用擔心這件事情了。流動比率在4左右，對於一家沒有負債之憂的公司來說是相當高的，而且公司把現金水平持續保持在總資產的15%左右。 你應當注意的是，像Biomet這樣有如此盈利的公司為什麼讓那麼多的現金堆積在資產負債表上。對於一家公司，如果它預期在未來幾年內會有一筆大的投資，那麼臨時性籌措資金是好事情，但是現金在資產負債表上太長時間說明使用不是很有效率。如果你看到現金以總資產的一定比例年復一年地增加，這是財務健康的訊號，但你還要努力搞清楚為什麼管理層不回購股票，或者把它再投人公司業務中。這三種選擇中公司選擇任何一種以使現金賬戶激增都是可取的。 154 www.55188.com 理想線上證券網
Putting It All Together 第十一章綜合運用風險在評估像Biomet公司那樣每一個方面得分如此好的企業時，設想一個可能的空頭情形是尤其至關重要的。事情看上去太好以至於無法讓人相信是真實的，而且任何一家公司如果有某些瑕疵都應當引起重視。 首先，我們需要考慮訴訟風險。我們在早些時候提到公司有與不利的法律訴訟有關的0.55億美元的費用，而且看起來公司好像還時不時地卷人了其他糾紛。因此，我們應該確信公司是否有足夠的保險，以及公司是否很好地披露了涉及法律訴訟的情形。（10-K報告的“委託事項和或有費用”部分有助於我們做這項工作。）法律風險有巨大的不可預測性，所以我們應當預備Biomet公司可能存在某些潛在的能以大字標題出現在新聞上的風險。 另一個要關心的領域是Biomet公司在國外的經營情況不像在美國本土那樣好。如果我們看一看Biomet公司2002年10-K報告“分部資料”部分，我們會發現公司在美國本土以外的銷售收人佔公司的25%左右，但是本土以外的營業利潤只佔12%。美國本土以外的分部佔全公司很大比例，但盈利只有國內水平的一半，而且增長也不快，我們應該弄清楚 Biomet公司對它國外經營情況的計劃是怎樣的。為什麼盈利如此之少， 增長如此之慢？如果Biomet公司不能儘快把國外經營進人軌道，難道公司想把這些業務一起出售，或者有某些更大的戰略方面的原因？公司是否需要國際化的形象？我們應該努力找到答案，以使我們知道一家公司在國外的經營風險有多大。 Biomet公司的規模也是個問題。因為深人挖掘整形外科器材行業顯不， Biomet公司沒有它的某些競爭者規模那麼大。Biomet公司佔有全世界整形外科器材市場7%左右的市場份額，而它的競爭對手Stryker公司佔有15%左右的市場份額，強生公司的DePuy分部佔有14%左右的份額。 佔有市場份額多的公司有時能贏得更大的規模效益，這就使它們可以把價格定得更低，而且在競爭力上超過規模較小的競爭者。因為Biomet公司一直成長得不錯，而且沒有證據表明公司有毛利率方面的壓力，它看上去用它現有的資源就可以抗衡規模更大的同行。但不管怎樣，我們應該留意規模更大的競爭對手擠壓它的風險。 最後，我們應該看一看一些行業風險的情況。Biomet公司如此之高 155 www.55188.com 理想線上證券網的毛利率暗示我們，這家公司還可能繼續給它的產品提價。但是有證據顯示，暴利的保健行業有可能招致一些政治方面的壓力。醫療保險報銷制度的變革，或者其他不可思議的調整結果，可能對整個整形外科醫療器材行業產生巨大沖擊。法律風險、意外的調整變化是很難預測的，所以我們應該為一隻可能令人不快的股票做好思想準備。 管理就像我們對AMD公司曾做過的一樣，考察Biomet公司股東簽署的委託書是我們評估其高階管理人員薪酬的第一站。他們的薪酬相當合理： 董事長兼CEO戴恩•米勒賺取的薪水和獎金不高於50萬美元，而其他高層管理成員也大致在這個範圍。該公司一位副總的薪酬在2002年甚至高於米勒。薪水和獎金在過去的幾年間有穩定的增長，但是相對於 Biomet公司如此高的盈利還是完全可以理解的。最後，沒有“其他補償”等很多其他公司高階管理人員收到的這些東西，沒有提到貸款、 公司的汽車、人壽保險單、像國王似的特殊延期退休賬戶等。管理層拿到的是現金薪水，某些人收到適度的股票期權授權，也就如此了。 在股票期權方面，過去的三年間公司CEO米勒和董事會主席奈爾斯•諾布利特沒有收到股票期權，而且某些對委託書更深人的挖掘顯示，米勒從來沒有從公司收到過股票期權。米勒擁有公司3%的流通股份，而諾布利特擁有1.8%的股份，這是完全適當的，二人已經進行的實質性的股權投資，激發了他們關注股東利益，而且他們看起來不需要更大的股權投資。（這與甲骨文公司的拉里•埃利森或者蘋果公司的史蒂夫•喬布斯的行為形成鮮明對照，他們二人在最近幾年裡除了取得現金股權投資之外，又持續不斷地得到期權承諾。） 對於那些收到股票期權的高階管理人員來說，經過這幾年其期權數量看起來是合理的。在某一個特定的年份裡，沒有一個高階管理人員收到的期權超過派發期權總數的1%，這意味著期權分佈的範圍很寬，遍及全公司上下。此外，每年派發的期權總量也很少超過流通股股票數量的1%，而且公司的股份總數在過去的幾十年裡幾乎沒有變動。這告訴我們，Biomet公司只是使用期權負責任地激勵員工和高層管理人員，並且沒有稀釋股東價值，這就是你要尋找的那種讓你放心的管理層。 156 www.55188.com 理想線上證券網
Puttting It AI Together 第十一章綜合運用估值對於像Biomet這樣高質量的公司來說，估值似乎是投資分析過程的惟一致命弱點。好公司很少是便宜的，所以當我們決定給Biomet公司股票一個合理估值時需要認真對待。即使高增長率和強大的盈利能力意味著我們應當為這隻股票付出現金，我們也不能付得太多，否則我們的投資不太可能得到合理的回報。 用基本的多重估值方法估值，我們發現Biomet公司之前以28倍市盈率交易，那是過於昂貴了，它遠遠超過了市場大約20倍的市盈率，但是它與過去5年公司平均38倍的市盈率相比還是相當低的。價格對現金流比率（P/CF）告訴我們一個類似的事實：35倍的價格對現金流比率高於市場14倍的價格對現金流比率，但是比Biomet公司自己歷史平均的45倍要低得多。 最後，Biomet公司的收益率和現金收益率分別是3.0%和2.1%，不能得出“價值低估”的結論。我們在無風險的國債上能得到更好的收益， 而且假設Biomet公司的風險比美國國債高，我們就需要從它的股票上得到一個更高的現金收益率和股票收益率。 不管怎樣，債券的報酬是固定的，而Biomet公司的盈利和現金流經過一段時間還會穩步增長。此外，Biomet公司的業務在過去幾年間一直比較協調穩定，這意味著我們可以用更多的信心預期這家公司的未來。對我來說，像Biomet這樣的公司是一個折現現金流分析的完美的候選者。 Biomet公司自由現金流在過去的幾年裡增長相當穩健（見表11-8）， 如果未來5年的自由現金流以每年15%的增長率增長，而且我們適當地假定Biomet公司開始損失市場份額並且之後的5年增長開始放緩，我們看到Biomet公司在下一個10年裡將要產生的自由現金流現值大約是20億美元左右（我使用比市場10.5%低的折現率9%，因為Biomet公司是一冢財務穩健的公司）。加上永續年金價值大約35億美元，所以Biomet公司價值55億美元左右，或者為每股21美元（表11-14為你做了演算）。 截至本書寫作時，這隻股票以每股28美元交易，看上去似乎高於這一系列假設的價值。不過，也許是我們預測它的競爭對手在5年後就開始吞食它的市場份額有些過於保守了。此外，也許沒有理由假設一家年 157 www.55188.com 理想線上證券網
The Five Rules For 股市真規則 Successful Stock Investing 表11-14 使用折現現金流對Biomet公司估值 Biomet 公司的假設股票市價（美元） 發行在外股份（100萬股） 下一年度自由現金流（100萬美元） 永續年金增長率（%） 折現率（%） 29.00 258.0 180.00 3.0% 9.0% 第一步：預測下一個10年的自由現金流（FCF） 假設增長率持續不變為5%，自由現金流單位：100萬美元年數 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 自由現金流 180.0 207.0 238.1 273.8 314.8 362.0 398.3 438.1 460.0 483.0 第二步：把這些自由現金流折現成現值 N 折現因子=（1+R） 其中R是折現率，N是折現的年數年數 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 自由現金流 180.0 207.0 238.1 273.8 314.8 362.0 398.3438.1 460.0 483.0 +R 1.09'1.091.091.09*1.0g1.0g6 1.0971.098 1.0g1.0910 =折現自由現金流 165.1 174.2 183.8 193.9 204.6 215.9 217.9 219.9 211.8 204.0 第三步：計算永續年金價值並把它折現成現值永續年金價值（PV）=Yr10FCFx （1+g） （R-g）（其中g是永續年金增長率，R是折現率） 永續年金價值 （483.0×1.03） （0.09-0.03）=8 291.16 8291.16:1.09 0=3 502.27 折現第四步：計算所有者權益合計 10年折現現金流（見第二步）加上永續年金的折現值（見上面） 所有者權 1991.13+3 502.27=5 493.40 益合計第五步：計算每股價值每股價值 5493.40-258=21.29 資料來源：晨星公司 158 www.55188.com 理想線上證券網 q