-The Basics Valuation 風險。 最好的基於收益率的估值指標是一個相對不為人知的指標——現金收益率。在許多方面，它是事實上比市盈率更有用的工具。計算現金收益率可以用自由現金流除以企業價值（企業價值就是一隻股票的市值總額加上長期負債減去現金）。現金收益率的目的是度量公司使用資本 （包括所有者權益和負債）產生現金流的效率怎樣。 本質上，現金收益率告訴我們一家公司產生多少現金流，這個現金流佔投資者所購買公司的全部價值（包括債務負擔）多大的百分比。如果投資者購買了整個公司，他不只需要購買公司的全部股票市值，還要承擔公司的全部債務（扣除現金）。 讓我們以家用產品巨人高樂氏公司（Clorox）為例，來說明怎樣使用現金收益率來合理地給投資估值。在2003年末，高樂氏公司市值98億美元，在資產負債表上還有4.95億美元的長期負債和1.72億美元的現金。 它的企業價值是：98億美元+4.95億美元-1.72億美元=101億美元。這是我們這個比率的一半內容。 比率的另一半內容是自由現金流。表9-2展示的是高樂氏公司過去 10年的自由現金流，公司在2003年產生了大約6億美元的自由現金流。所以，高樂氏公司的現金收益率將是6億美元/101億美元，或者說是5.9%。 用2003年10年期的國債收益率4.5%和公司債券4.9%的收益率與之比較，高樂氏公司5.9%的現金收益率還是相當好的。拋開這些，事實上高樂氏公司的自由現金流很可能經過一段時間還有增長，而那些債券的利息是固定的，而且高樂氏公司看上去有一個相當穩定的價值。 現金收益率是發現現金流並在合理價格進行股票交易的重要的一表9-2 高樂氏公司年度現金流單位：100萬美元現金流（年份）1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 經營性現金 266.8 290.9 406.7 362.1 312.7 588.0 658.0 747.0 876.0 803.0 資本支出 -56.6 -62.9 -84.8-95.2 -99.0-176.0 -158.0-192.0-177.0-205.0 自由現金流 210.2 228.0 321.9 266.9 213.7 412.0 500.0 555.0 699.0 598.0 125 www.55188.com 理想線上證券網眠不下股還資源網《萬本兒要思不生，這wp的c9 w05518818om 理根線上證券網 The Five Rules For 股市真規照 Successful Stock Investing 步，但是對金融性股票和外國股票不能使用現金收益率。我將在第十七章討論現金流對於銀行和其他金融性公司來說意義大不一樣，因為現金流的定義在很多國家有很大的不同，一隻外國股票從它的現金收益率看上去很便宜，這可能源於不受限制的現金流定義。 -投資者清單：估值—基礎- •要對估值吹毛求疵。你買人相對於未來盈利價值被低估的公司， 並且長期持有才能取得好的收益。 • 不要依賴任何一個單一的估值指標，因為沒有單一的比率能告訴你公司的全部。當你對一隻股票進行評估時，請應用一定數量的不同的估值工具。 • 如果公司所處的是週期性的行業，或者其盈利歷史上有不太好的表現，請使用市銷率。如果公司市銷率比歷史平均水平低， 它這時候可能是便宜的。 • 市淨率對金融性公司和有鉅額有形資產的公司是最有用的，但它對於服務性公司用處不大。另外，有較高淨資產收益率的公司比有高市淨率的公司更有價值。 • 你可以把公司的市盈率與作為基準的市場、相類似的公司或者公司歷史上的市淨率做比較。在每種情況下，你都希望公司的市盈率比基準低，但是你要意識到你估值的公司與基準二者之間的風險或者增長率是不同的。最可靠的基準可能就是公司自己的歷史估值，前提是公司經歷這段時間沒有發生重大變化。 •使用PEG指標要注意，因為快速增長的公司也更有風險。不要為預期可能但還沒有實現的增長率多付錢。 • 低市盈率不總是好的。高增長、低風險和較低再投資需求的公司應該有一個高的市盈率。你為一家低風險但能產生鉅額現金流的公司多付錢，比為一家週期性的資本佔用量很多的公司付錢要好。 •檢查收益率和現金收益率，並把它們與具有可比性的債券進行比較。收益率或者現金收益率在當期債券利息率之上的可能預示著一隻被低估的股票。 126 www.55188.com 理想線上證券網股不下股票資源網--萬本免費電子書www.gubuxia.com www.55188.com 理想線上證券網 Valuation—0 Intrinsic Value 第十章估值一內在價值我們在前一章所討論的各種比率的最大缺陷是它們全部都以價格為基礎，它們比較的是投資者為一隻股票支付的價格和為另一隻股票支付的有什麼不同。不管怎樣，比率不能告訴你一隻股票實際上值多少錢。 首先，如果不知道一隻股票的價值，你怎麼能知道應該付多少錢呢？在晨星公司，購買股票的標準是“股票以其內在價值的某一折扣價交易，不單單因為它們的價格比類似公司的價格高或低。”我們是這一信條堅定的信徒。跨越公司、跨越時間比較這些比率，能幫助我們明白我們的估值離基準是近還是遠，評估公司的內在價值能給我們一個更好的指示。 內在價值的評估會讓你關注公司的價值，而非股票的價格，這是你真正想要的，因為作為一個投資者，你也許正準備買下公司的一小部分股票。內在價值使你思考今天公司產生的現金流和未來產生的現金流， www.55188.com 理想線上證券網
The Five Rules For 股市真規則 Succeseful Stock Investing 也就是公司可能創造的資本收益。它促使你問自己：如果我能買下整個公司，我會買嗎？ 第二，評估內在價值給你做投資決策提供了一個強大的基礎。如果不考察價值的決定性因素，如現金流和資本收益率，我們沒有辦法評估市盈率為I5或者20是高還是低，或是正合適。因為市盈率為20的公司也許比一家市盈率為15的公司有更低的資本需求和更低的業務風險，那麼市盈率為20的公司可能是更好的投資。 在本章，我將告訴你我們在晨星公司評估內在價值的一個簡化版本，知道基本原理有助於你做出更好的投資決策。 這對你可能是有些困難的過程，但即使有點困惑你也不要洩氣。我向你保證，透過實踐這一切很快就會變得容易。 一現金流、現值和折現率一第一步是回答一個基礎性的問題：什麼是一隻股票的價值？幸運的是，我們現在站在巨人的肩膀上，比如經濟學家歐文•費希爾和約翰•伯爾•威廉斯，他們在60多年前就為我們回答了這個問題：股票的價值等於它未來現金流的折現值，不多也不少。 讓我們仔細剖析這個觀點，它對正確進行股票估值是至關重要的。 公司透過把資本投出去產生收益（創造經濟價值），一些收益補償了營業費用，另外一些用於公司的再投資，其餘的就是自由現金流。 記住，我們應該關心自由現金流，因為它是每年能從公司業務中拿出來而不會損害經營的資金。一家公司可以以各種方式運用自由現金流為股東創造利潤。自由現金流可能以股息的方式支付給股東，派發股息本質上是把投資者在公司裡的一部分收益轉化成現金；同樣自由現金流也可能用於回購股票，這樣做能明顯減少股票數量，也因此將提高每一位股東的所有權百分比；或者，公司可能保留自由現金流並把它投資在公司業務中。 這些自由現金流給公司帶來投資價值。現金流當前價值的計算反映的是對未來現金流的調整，它反映這樣一個事實：我們計劃在未來收到的現金比我們現在收到的現金價值低。 為什麼未來的現金流沒有當期的現金流值錢呢？首先，我們今天收 128 www.55188.com 理想線上證券網第十章估值—內在價值到的現金可能被投資出去賺取某種利潤，而我們在收到未來現金流之前不能把它用於投資。這就是貨幣的時間價值。第二，有可能我們永遠也收不到未來的現金流，而且我們需要為風險做出補償，這就是“風險溢價”。 貨幣的時間價值本質上就是未來收到現金相對於今天收到現金的機會成本，它常常用政府債券支付的利息率表示。美國政府幾年後必須支付給我們政府債券的利息是確定無疑的。 當然，沒有多少現金流和來自政府的現金流那樣確定，所以我們需要新增一個額外的溢價，來補償我們可能永遠收不到已經承諾給我們的現金的風險。政府債券利率加上風險溢價，沒錯！你已經知道什麼是折現率了。 當你用這些術語思考時，這個折現率是有意義的。你需要什麼樣的收益率才能使你不再介意是現在就要收到一定數量的現金，還是在未來某一時點取得這些現金？“一鳥在手勝過兩鳥在林” 這句古老的諺語， 在這裡雖然表達方式不同卻可表達同樣的意思：我們有一隻鳥在手，我們還需要兩隻在叢林裡的鳥，我們對這兩種選擇可以無所謂。與此思路相似，對我們來說，未來才能收到的現金是不值錢的，因為我們不確定我們能否拿到這筆錢，而且如果我們今天就能拿到，我們還可以把它投出去賺錢。 舉個例子，如果你有一個為期兩週的假期，但是你的老闆在最後一分鐘讓你把假期延遲一年，你會向你的老闆要求追加一些天數作為延遲的補償。換句話說，今年的5天休假等於明年的6天休假，因為你寧願馬上開始你的行程，你不知到明年是否還會有某些突然出現的事情迫使你不得不再把度假延遲。所以，你心裡對於休假的折現率是20%（即6天5天/5天），也就是今年的5天變成明年的6天。如果你認為再增加1天作為給自己的獎勵也不會讓老闆生氣的話，那麼你也可以要求在明年增加 2天假期。在這種情況下，你心裡的折現率就是40%（即7天-5天/5天）。 現在你可以看到，為什麼盈利穩定、可以預期的股票常常有如此之高的估值。投資者往往以一個很低的折現率折現這些盈利穩定的公司的未來現金流，因為他們相信那些未來的現金流出現風險的可能性很低。 反之，一家未來有很大不確定性的公司理應有一個比較低的估值，因為它的未來現金流也許永遠不會實現。 Valuation 129 www.55188.com 理想線上證券網
The Five Rules For 股市真規則 Successful Stock Investing 你還能看到，相對於承諾未來某一時點收益率會很好的公司，一個理性的投資者更願意為一家現在有利可圖的公司支付更多。這不僅僅是因為承諾未來某一時點收益率好的公司有更高的風險（也因此要求一個更高的折現率），還因為如果到未來的某一年承諾的現金流不能實現， 還將進一步降低公司的估值。 這只是一個粗略的概念，讓我們看一些真實的數字。表10-1闡明瞭折現率變化和現金流時間選擇在現值上的差異。 在全部三個例子中，穩定性公司、週期性公司、風險性公司總計非折現的現金流大約是3.2萬美元。 不管怎樣，現金流的折現值對於不同的公司來說有相當大的差別。 在現值條件下，週期性公司要比穩定性公司價值低約2700美元。因為穩定性公司是更可以預期的，這意味著投資者的折現率不是那麼高。 週期性公司某些年份以20%的速度增長，而在另外的一些年份裡增速縮減，投資者感覺到它是一項風險較高的投資，所以當他們給股票估值時使用了較高的折現率，結果折現的現值比較低。 表10-1 折現率變化和現金流時間選擇在現值上的差異穩定性公司週期性公司風險性公司年份自由現金折現率自由現金折現率自由現金折現率流（美元） 9% 流（美元） 12% 流（美元） 15% 2003 2 000 2 000 2 000 2 000 0 2004 2 200 2 018 2200 1 964 0 2005 2 420 2 037 1980 1 578 0 2006 2 662 2056 2376 1 691 2 000 2007 2928 2074 2 851 1812 2540 2008 3 221 2 093 3 421 1 941 3 226 2009 3 543 2113 3 207 1 625 4 097 2010 3953 2162 3900 1 764 5 203 2011 4 327 2172 4 681 1 891 6 608 2012 4 746 2 185 5 383 1 941 8 325 總計 32 000 20 910 31 999 18 207 31 999 0 0 0 1 315 1 452 1 604 1 771 1956 2 160 2 366 11 12 624 時機選擇和不確定性對現值影響很大。你收到現金流所需的時間越長，你實際收到現金流的不確定性越大，該現金流的現值就越低。 資料來源：晨星公司 130 www.55188.com 理想線上證券網殿不上股票資源網一萬本先費電在書，swddoelaeon www.55188.coin 理想線上證勞網內在價值當你看風險性公司的時候，現金流現值的差異更大，風險性公司的現值比穩定性公司的現值少了差不多8300美元。不但風險性公司的大量現金流在未來可能無法兌現，而且我們對它們是否能經營到未來的那個時候也沒有多大把握，因此，我們要為此設定一個很高的折現率。 你現在已經知道折現現金流模型的基本原理。現金流現值決定於數量、時間選擇和公司未來現金流的風險，而且這些是在你決定為一隻股票付多少錢的時候你必須要思考的三個條件。 計算現值一既然你知道內在價值計算的理論，在實際情況下你能做的怎樣呢？ 要計算100美元未來現金流的現值，要用未來現金流除以1.0加上折現率。例如，使用10%的折現率，100美元未來一年的現金流價值等於100 美元/1.10，或者90.91美元；100美元未來兩年的現金流價值等於100美元/1.10，或者82.64美元。換句話說，82.64美元以10%的收益率投資， 一年後變成90.91美元，兩年後變成100美元。折現率剛好是利率向後倒算而不是向前算。 歸納前面的公式，如果我們用R表示折現率，第N年的未來現金流的現值就等於CF。/（1+R）”。舉個例子，假設我們預期未來兩年有500美元的現金流，折現率為7%，這個500美元未來現金流的現值是： 300美元=500美元=436.72美元 （1.07）2 1.1449 如果是未來3年，同樣折現率的現金流的現值是： 500美元=500美元=408.16美元 （1.07）’ 1.225 未來3年，折現率改為10%，則這筆現金流的現值是： 500美元=500美元=375.66美元 （1.10）3 1.331 （如果你希望在一個便捷的表格程式裡做這些工作，比如Excel，記住使用、符號寫人指數。比如，1.10*在Excel公式裡將寫成1.10%4。） -Intrinsic Value Valuation www.55188.com 理想線上證券網 131
The Five Rules For 股市真規則 Successful Stock Investing 折現率— 我們已經有了公式，我們還需要了解什麼因素決定折現率。我們怎麼知道是使用7%還是10%的折現率呢？從我們前面假期延期的例子中， 我們知道機會成本或者時間價值是一個因素，在其他因素中，最大的決定性因素是風險。 不幸的是，沒有辦法精確計算我們在折現現金流模型中的準確的折現率，那些討論折現率估計方法的學術文章很多，但請相信我，這些都不能解決你的問題。 在這裡你需要知道實際上當利息率增長的時候，折現率也要增長； 當一家公司的風險水平增長的時候，它的折現率也要增長。讓我們把這兩個因素放在一起。對於利息率，你可以使用長期國債的平均利率做一個合理的替代。（記住，我們使用這個國債的利率表示的是機會成本， 因為我們可以確定政府到期將支付已承諾的利息。）在2003年中期，美國10年期債券平均收益率大約是5.5%，我們就使用這個利率。因為這不是精確的科學，你也許會喜歡使用5%或者6%的利率來表示機會成本。 現在說一說風險，這是一個很難準確測量的因素。按照權威金融理論家的說法，風險就是易變性（或不確定性），而且一家公司的風險水平可以透過觀察公司股票的波動度相對於市場波動度的大小簡單估計出來。因此，如果一家公司的股價突然從30美元跌到20美元，這個理論認為這隻股票已經開始變得更有風險了。 在晨星公司，我們不是這個風險定義的熱心追隨者，因為我們認為一般來說股票便宜比股價高企相對降低了風險。（前提是假設公司的核心業務沒有發生戲劇性的變化，否則就不是一個通常的股票下跌的情形。）我們認為最好透過研究公司來評估風險，而不是隻看股票，一家公司的風險是由我們預期公司產生現金流的可能性決定的。 為什麼呢？因為過去股價發生的變化可能與公司未來產生的現金流關係不大。我們認為把風險定義為“資本持續損害的可能性”更有意義，換句話說，風險就是“當我們出售資產的時候，我們的投資已不具備今天這些價值的可能性”。有一些因素在估計折現率時，我們認為應當考慮。 132 www.55188.com 理想線上證券網第十章估值—內在價值 -Inirinsic Value Valuation 公司規模小公司通常比大公司風險大，因為它們更容易受到不利事件的打擊。小公司常常缺少多樣化的產品線和堅實的客戶基礎。 財多槓桿作用一般來說，負債較多的公司比負債少的公司風險大，因為相對於其他費用，它們有很高比例的固定費用。在景氣的時候，它使盈利狀況變得更好；但在不景氣的時候也會使盈利狀況變得更糟，這會增加財務困境的風險。（財務困境意味著公司償還債務困難。）公司的資產負債率、 利息償付比率和其他少數幾個因素決定了公司來自財務槓桿作用的風險水平。 週期性要確定一家公司處於週期性行業（比如裝置或者半導體行業）還是穩定性行業（比如快餐食品或者啤酒行業），因為週期性行業公司的現金流比穩定性行業公司的現金流更難以預期，它們的風險水平更高。 公司經營與管理這個因素歸結為一個問題：對於現在這些管理層經營這家公司，你能給予多少信任？儘管在獎勵管理層方面，很少能非白即黑地評論，但如果管理人員的薪水異乎尋常地高，或者他們已經出現了第七章所提到的那些危險訊號中的任何一個，與那些沒有這些特徵的公司相比，這個公司的風險明顯要大。 競爭優勢要知道公司是否有競爭優勢，其競爭優勢是強、是針對面較窄還是根本沒有？強的競爭優勢是一家公司擁有較強競爭力的象徵，它能更有效地阻擋競爭者，從而使公司的經營擁有穩定的現金流。 複雜性風險的本質是不確定性，評估你看不見的東西是很難的。業務或財 133 www.55188.com 理想線上證券網股不忑股票資源網，剛態象費果手要的 The Five Rules For 股市真規期 Successful Stork Investing 務結構足夠複雜的公司比簡單的、容易理解的公司更有風險，因為它很可能把一些令人不愉快的事情隱藏在你所忽視的財務報告的腳註裡。即使你認為管理層像陽光一樣誠實，公司在經營方面也做了卓有成效的工作，但那可能只是它聰明地給你做了一個複雜的假象，這將影響你對其風險的評估，除非你真的能記住全部700頁的最新10-K報告。 你應該怎樣把這些風險因素合併在一個折現率裡呢？讓我說很容易，其實它沒有標準答案。在晨星公司，我們使用10.5%作為一般水平公司基於前述因素的折現率，而且我們創造了一個公司是否更有風險或者風險比平均水平低的分佈表。在2003年中期，一些公司比如強生公司、高露潔公司和沃爾瑪公司折現率範圍下調至9%左右，反之高風險公司比如美國Micron技術公司、捷蘭航空公司和E* Trade公司折現率最高達到13%~15%。關鍵是選出適合你的折現率。不要為精確性擔心， 只要思考你正在評估的公司比平均水平風險更高還是更低，以及風險高或低了多少，你就做得很好了。另外，記住給折現率賦值不是精確的科學，對一家公司來說沒有“正確”的折現率。 —計算永續年金價值一至此，我們已經學會了現金流估值，還有怎樣估計折現率。我們還需要另外一個要素—永續年金價值（Perpetuity Value,PV），我們也準備把它考慮進去。我們需要考慮永續年金因素是因為設想公司一年又一年直到無限遠的未來的現金流是不現實的，雖然公司在理論上是永續經營的。 計算永續年金價值最普通的辦法是拿你估計的最後現金流（CF）， 按照你期望的現金流長期增長率（g）增長，用折現率減去長期預期增長率的結果去除。用公式表示為： CF（1+g）_ （R-g） 這個計算結果必須使用我以前討論的方法折現回現值。 例如，假設我們用一個10年的折現現金流模型對一家11%折現率的公司進行計算。我們估計這家公司的現金流將達到10億美元，之後它的現金流將以固定的3%的年增長率增長。（3%通常是一個很好的長期增 134 www.55188.com 理想線上證券網第十章估值—內在價值長率數字，因為它大致是美國國內生產總值增長率的平均水平。如果你對一家處於衰退行業中的公司估值，你可以使用2%。） 首先是10億美元乘以1.03得到第11年的估計現金流為10.3億美元。 -Intrinsic Value 10億美元×1.03=10.3億美元然後是10.3億美元除以0.08（我們11%的折現率減去3%的長期增長率），得到128.8億美元估計的第11年的現金流。 10.3億美元=128.8億美元 0.11-0.03 要得到這些現金流的現值，我們需要使用我們前面看到的公式： CF/（1+R）”，這裡n是未來的年數，CF是第n.年的現金流，而R是折現率。把數字代人公式： N=10 CF.=128.8億美元 R=0.11 128.8億美元=128.8化美元=45.36億美元 1.1110 2.839 現在，我們需要做的全部工作是在我們的第1~10年的折現值上加上永續年金的折現值，然後除以股份數（見表10-2）。 我將在下一章全面分析兩個詳細的案例，在這裡先給出這個過程大致的輪廓。我將把高樂氏公司作為例子，你可以順著這個例子看一看錶 10-3的步驟。 1.估計下四個季度的自由現金流。這個數字大小取決於我們在本書前面討論過的所有因素—公司成長有多快，競爭對手的實力，公司的資本需求等。（在下一章從頭到尾分析兩家公司時，我們將涉及估計現金流的更多細節。）對高樂氏公司來說，第一步是看一看過去10年裡自由現金流增長得有多快，你計算時會得出大約9%的增長速度。我們就在高樂氏公司2003年產生的自由現金流基礎上增長9%，也就是增加6 化美元，前提是假設公司的未來和過去一樣美好。在20世紀90年代期 135 www.55188.com 理想線上證券網
The Five Rules For 股市真規劑 Successfiul Stoek Investing 表10-2 計算所有者權益價值的逐級折現現金流模型簡單的10年估值模型第一步：預測下一個10年的自由現金流 （FCF） 第二步：把這些未來自由現金流（FCF）折現成現值 •折現FCF=那一年的FCF/（1+R）” （這裡的R=折現率，N=被折現的年份數） 第三步：計算永續年金價值並把它折現成現值。 永續年金價值=FCFIo ×（1+g） （R-g） 折現永續年金價值=永續年金價值 （1+R）" 第四步：10年折現現金流之和加上永續年金折現現金價值來計算全部所有者權益價值 •所有者權益價值合計=永續年金折現價值+10年折現現金流第五步：所有者權益價值合計數除以股份數計算每股價值每股價值=所有者權益價值合計股份數資料來源：晨星公司間，像沃爾瑪這樣的巨型量販超市銷售收入的增加幾乎達高樂氏公司銷售收入的1/4，已經削弱了高樂氏這種消費產品公司的討價還價能力。 所以，讓我們保守地假設自由現金流增長只有往年的5%，可以算出來是6.3億美元。 2. 估計一下在未來的5~10年，自由現金流增長有多快。記住，只有已經具有很強競爭優勢和低資本需求的公司才能長期保持增長率在平均水平之上。如果公司是週期性的，不要忘記加入一些表現不好的年份。 對於高樂氏公司我們不這麼做，因為它的生意很穩定，考慮“沃爾瑪因素”，我們將在增長率上保守點，假設下一個10年自由現金流將以5%的速度增長。 3.估計折現率。財務上高樂氏公司是岩石般穩固，有一點點負債、 大量的自由現金流和非週期性的業務。所以，我們將使用9%的折現率， 這低於我們先前討論的10.5%的平均水平。畢竟高樂氏公司是完全可以預期的公司。 4.估計一個長期增長率。因為我認為未來人們一直需要bleach and trash袋子，而且可以打賭高樂氏公司可能繼續佔有這塊市場，我使用 136 www.55188.com 理想線上證券網第十章估值一一內在價值 -Intrinsic Value Valuation 表10-3 使用折現現金流模型對高樂氏公司估值對高樂氏公司的假設股票市價（美元） 發行在外的股份（100萬股） 下一年度自由現金流（100萬美元） 永續年金增長率 （g） 折現率（R） 45.00 221.00 630.00 3.0% 9.0% 高樂氏公司10年估值模型第一步：預測下一個10年的自由現金流（FCF） 假設增長率持續不變為5%，自由現金流單位（100萬美元） 年數 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 自由現金流 630.0 661.5 694.6 729.3 765.8 804.1 844.3 886.5 930.8 977.3 第二步：把這些自由現金流折現成現值折現因子=（1+R）”，其中R是折現率，N是折現的年數年數 2 3 4 5 6 7 8 9 10 自由現金流 630.0 661.5 694.6 729.3 765.8 804.1 844.3 886.5 930.8977.3 -R 1.09'1.09 1.09 1.09*1.09°1.0g61.09 1.0g81.0g91.0g" =折現自由現金流 577.9 556.8 536.3 516.7 497.7 479.4 461.8 444.9 428.6 412.8 第三步：計算永續年金價值並把它折現成現值永續年金價值（PV）=YrIOFCFx（1+g）+（R-B），其中g是永續年金增長率， R是折現率永續年金價值 （977.3×1.03） （0.09-0.03）=16 776.98 折現 16 776.98-1.0910-7 086.78 第四步：計算所有者權益合計 10年折現現金流（見第二步）加上永續年金的折現值（見上面） 所有者權益合計第五步：計算每股價值每股價值 7087.05+4 913.01=12000.06 12 000.06-221.00=54.30 資料來源：晨星公司 137 www.55188.com 理想線上證券網
The Five Rules For 股市真規興 Succeesful Stock Investing GDP長期平均增長率3%。 5.就是這些。我們討論了第一個10年的現金流，加上永續年金的現值，然後除以股份數。 這是一個很簡單的折現現金流模型，我們在晨星公司有許多Excel 表格用來調整複雜的像養老金和經營性租賃那樣的科目，可以準確地模仿競爭優勢週期和其中很多其他事情。但是一個模型不需要特別複雜， 這有助於你澄清你的想法。例如，我們關於高樂氏公司的估值，把它的股票價值定位在比2003年末股票市價高15%以上，從現在開始的未來10 年，公司每年產生的自由現金流大約為8億美元。 這現實嗎？2003年末，在晨星公司資料庫的6.500多家公司裡，只有125家公司能實現如此業績，所以它的確是很高的目標。不管怎樣， 由於特定的高樂氏強勢品牌組合和穩定的產品創新記錄，這樣的估值就是有理由的。此外，我們估計自由現金流5%的年度增長率與公司過去增長率相比是相當低的，這就使得模型有些保守。畢竟，高樂氏公司有如此多的強勢品牌——Bleach、Pine-Sol、Formula 409等，這就使得它與像沃爾瑪這樣的大型零售商談判的時候能不讓步。 重要的是我們要讓自己透過這些問題來思考，我們不應該只看高樂氏公司的股票圖形，或者只是說“16倍市盈率似乎是合理的”。透過對公司的思考，我們做了一個很好的估值，透過估值我們更有信心。 安全邊際我們已經分析了一家公司，也對它進行了估值，現在我們需要知道的是何時買人它。如果你真的想成為一個成功的投資者，就應當力求在你估計公司內在價值的折扣價上買人。任何估值和分析都會發生錯誤， 我們可以利用只在相對我們的估值有重大折扣的價位上買人，以使這些錯誤的影響最小化。這個折扣叫做安全邊際，一個首先由投資大師本傑明•格雷厄姆普及的術語。 看一看它是怎樣起作用的。我們認為高樂氏公司值54美元，而且它的股票正以45美元的價格交易。如果我們買人的股票正好達到我們分析的價格，我們收到的回報應該是45美元和54美元的差（20%），加上大 138 www.55188.com 理想線上證券網