2. 股東應占利潤的複合增長率27%左右，股本收益率超過20％。 3. 市盈率只有5～7倍。 4. 現金派息雖然低，但也有2%的息率。 5. 市賬率（市淨率）不到70%。 6. 投資者關係也還不錯。 在股市混得時間長了，人容易對企業家甚至對社會產生很負面的感覺。為什麼有那麼多壞人？ 另外有一家知名的公司在香港上市已經十幾年。從IPO 到現在，它在股市配股融資的總額高達220億元，除了支付股民的紅利6億元以外，其他全部用在了“資本支出”，買地和建造各種設施。這些土地和設施有沒有用處，暫且不說。它們的真實成本究竟有多大？重置成本究竟有多大？是否值得重置？年復一年，它的利潤一直保持高速增長。某一年，“黑天鵝”出現，公司就把前些年的虛高利潤（假賬）全部沖掉。 然後，公司又從一個較低的利潤水平高速成長若干年。然後⋯⋯如此重複。
6.02 政府欺詐毒害股市政府的欺詐有多種形式，對社會道德和股市文化產生了致命的打擊，比企業家的欺詐具有更大的殺傷力。如果我們想重建中國的商業道德和股市文化，必須從政府開刀。我舉四個例子。 1. 某地政府為了扶持幾個本地的公司到證券交易所上市，不惜在稅收、環保、資金和土地等方面給這些公司開小灶。它們甚至幫企業設計如何做假賬，比如偽造前幾年的銷售額、利潤和實際繳稅額。這種做法有很多惡果：破壞公平競爭、浪費納稅人的錢財、鼓勵官商勾結、欺騙股民、毒害股市。 政府的扶持當然不能讓一個阿斗公司強壯起來。可是，股民買的是公司未來很多年的利潤。這也就是20倍或者35倍市盈率的含義。政府扶持不能持續35年，更不能持續增長35年。從長遠來看，這種公司的股價必然會跌，股民必然受害。 2. 當一家公司變成了ST（按規定，連續虧損3年的公司，中國的交易所會在該公司名字前加上ST字樣，提示股民第六章提防官商同詐。重建股市文化| 247 小心）或者將變成ST時，政府部門透過人為地輸血使上市公司苟延殘喘。但阿斗畢竟是阿斗，不可能因為一兩次輸血而強壯起來。當然，股民不懂（或者不願意懂）。他們長期追捧這些殭屍。雖然有人說他們虧錢是活該，但是，我不這樣認為。我的看法是，他們畢竟是弱勢群體，多數人不明真相。 中國證監會應該在教育他們的同時，嚴厲打擊繁殖殭屍的各級政府，幫助弱勢群體戒毒。 3. 把企業或者企業集團的一部分業務（比較好的業務） 包裝上市，而把比較差的業務留在上市公司的外面，這也許有欺詐嫌疑。為什麼？因為在過去、現在和未來，比較好的業務與比較差的業務並不是真正的獨立。它們至少在員工待遇、採購、銷售和設施共用方面還保持著千絲萬縷的聯絡。 有些公司的欺詐更加過分：它們在上市之前，由比較差的業務補貼比較好的業務，上市融資之後，再反向操作。這樣的欺詐行為在國企和民企中都有。 4. 政府或者政府部門給它們所控制的上市公司注資。 這是一個臭名昭著的中國現象。在香港的H股公司和紅籌公司也很多對此如痴如醉。有些注資的價格完全是國有資產流失。我們老百姓啊：幾乎沒有人代表我們的利益！官員們為了從他們的認股權證中賺錢，不惜用超低的價格把純國有資產賣給上市公司。我在投資銀行工作時，經常見到上市公司高管吹噓他們用多麼低的價格從政府“拿到”優秀資產。作為一箇中國人，我就是笑不起來。偷了我的東西，還到我的面前炫耀！等到某項業務搞砸了以後（或者變得不時髦之後），
248 | 避開股市的地雷他們再用高價把它賣回給政府。這叫”剝離”。 有些官員和國企高管說，他們低價注資和高價剝離是為了“保護小股民”。非也！他們保護的是他們的面子和認股權證。為什麼我這樣說？因為，他們並沒有花力氣改善企業的能力和治理，所以即使好資產裝進上市公司以後，也會慢慢變壞，兩三年後又需要“剝離”。這種迴圈會給小股民創造一個個誘惑和一個個陷阱。10年之後，小股民一無所得。 給企業估值別忘剔除補貼在民營企業中，我們看到另外兩種現象。但是，殺傷力不如政府的惡行。 1. 王老闆慷慨地（公開地或者偷偷地）補貼他控制的一家上市企業。讓這家公司顯示出漂亮的歷史曲線（銷售額、利潤、現金流、使用者數的增長，等等），然後擇機賣股票，賺很多倍的錢（注意：市盈率往往是幾十倍）。 2. 劉老闆把他的企業賣給一家上市公司。價格呢？價格只是今年的預測利潤的15倍。多便宜啊！而且，劉老闆爽快地擔保，如果今年的實際利潤最終低於某一個水平，他會掏腰包補足差額，甚至補貼更多。但是，你有沒有發覺問題所在？劉老闆補貼了一點點錢，卻用15倍的高售價把企業賣掉了。他的企業的盈利能力並沒有他說的那麼強。 另外，我們還見過很多更離譜的情況：到明年三月份公佈今年的業績之後，劉老闆拒絕兌現諾言。為什麼？今年下第六章提防官商同詐，重建股市文化|249 半年的天氣比預想的差很多，或者，新的管理層沒有盡職， 或者出現了另外的“黑天鵝”事件。有時他還直接耍賴。 上當的企業有的是運氣不好，有的是交易結構設計不好，有的是買家過於熱情，還有的是⋯⋯國企。 在企業估值時，我們要剔除稅收補貼和其他非持續性的收入（比如資產處置收入）。這是常識。但是，大家經常忘記。
6.03 上市公司的龐式騙局國內經常出現的非法集資案和“龐式騙局*有什麼共同點？我覺得它們有兩個共同點：1. 它們都許諾高回報率， 並且在一段時間內做到：2.它們都是用張三的錢去付給李四。 一個“龐式騙局”可以持續很多很多年。當然，並非所有的“龐式騙局“最後都曝光。美國前納斯達克（NASDAQ）證交所主席麥道夫（Bernard Madoff）騙了30多年之後，終於因為2007年和2008年全球金融危機導致股市下降才曝光（水落石出）。日本的大公司奧林巴斯（Olympus）的“騙局”也持續了20年。 你再想想，如果一個上市公司想玩這種“龐式騙局”，不是很容易嗎？其實，很多上市公司玩的就是這個遊戲。只是很少有人知道而已。騙的程度越淺，持續性越有保障。 上市公司大股東或者管理層花一點錢，就騙到了大量股東。其實，上市公司想騙人太容易了：它並不需要所有的人都相信，只要有足夠多的人受騙就可以了。在中國，不相信的人們要做空也沒有可能。即使在美國，要想做空一隻股第六章提防官商同詐，重建股市文化|251 票，也不容易。原因是做空者需要在一定的時間內把股票買回來，還給原主。如果，在這段時間裡（比如3個月），股票不跌反升，做空者會虧很多錢。 回購與增持的陷阱另外，即使上市公司完全沒有假賬，公司回購和大股東增持也不是小股民跟風的理由。為什麼？大股東看自己的公司越看越愛。這種自愛有心理學的基礎：這家公司是他們一手做起來的，有過酸甜苦辣，而且給他們很大的滿足和控制。這種心理可能矇蔽他們的眼睛，妨礙他們冷靜和客觀地看待自己的公司。 美國學者所做的大量研究表明，大股東增持和公司回購股票往往發生在股價的頂峰。上市公司回購股票和大股東增持股票不能說明什麼問題。這是雕蟲小技。上市公司首先透過做假賬從股民手上圈20億元。如果股票下跌10%，那麼拿出1億元來回購股票。於是，我等股民就感動了。如果股票再跌10%，大股東或者高管就爽快地拿出20萬元增持。我等股民又感動了。如果股票再跌30%，公司就不回購了，大股東和高管們也不增持了。這部“電影”在全世界不斷重放。
6.04 企業假賬多如地溝油 10多年前，我在瑞士銀行當中國研究部主管。格林柯爾和它的董事長顧雛軍正在香港高等法院起訴我和瑞士銀行，理由是我誹謗他和他的公司。另外一箇中國的紅籌公司，歐亞農業（在瀋陽市荷蘭村種植蘭花的騙子公司）的董事長楊斌也正在對記者喊話，要告我。我有過很多不眠之夜，全靠家人和僱主支援。香港的媒體非常好：它們公正的報道給了我鼓舞。香港的企業界領袖蔡東豪還在《信報》撰文“我挺張化橋”。瑞士銀行高層對我的大力支援也讓我終生難忘。奇怪的是，當時. 國內的數家大媒體反而罵我“黑嘴”、“別有用心”。 某日，我跟一位醫生朋友吃午飯。談及香港電訊時，他竟然失禁而泣。原來，他剛剛妻離子散，主要是因為全部家當都虧在這檔股票上。2000年，香港電訊被網際網路空殼公司盈科數碼動力收購。很快，泡沫破滅，這隻股票大跌90%以上，毀掉了無數的香港家庭。滙豐銀行和香港電訊曾經是香港幾十年來最大和最可靠的上市公司。 又有一次，我在北京碰到30多年前的同學。他的弟弟曾經是一位中學校長。校長說，他讀過我的書，一定要跟我聊第六章提防官商同詐，重建股市文化：253 聊。校長的遭遇跟那位香港醫生類似。不同的是，殘害校長的不是網際網路泡沫，而是中國土製的地雷：企業假賬。 政府應打擊股市通脹校長問我，我國企業的假賬究竟有多麼嚴重？我回答： 中國的假酒和地溝油有多少，貪汙腐敗有多普遍，企業的假賬就有多嚴重，因為它們都是龍的傳人所為，是同一個文化下的產物。作為股民，作為分析師，我也多次受騙。 投資股票的終極目的是為了分享企業的業務增長。如果某家上市公司的市盈率是30倍，而實際利潤又被財務技巧誇大了1倍，那麼，股民買的就是未來60年的業績。雖然企業未來利潤會有增長，但是大家很容易忘掉經濟週期和利潤也有下降的年份。如果大米的價格漲到每斤50元，政府絕對不允許。如果上市公司的市盈率漲到60倍（當然表面上可能是 20倍），政府是否應該檢討呢？一個只值5元的東西賣到20 元，難道不是敲詐投資者嗎？ 我申明，我反對政府幹預股市的價格。但是，當我們看到假賬橫行，股票貨不對板，或者股票價格離譜時，政府應該看看貨幣政策和股票發行制度是否合理，以及企業賬目是否基本真實。中國證監會在打擊欺詐和檢討新股發行方面的新政給了我很大的信心。而太多的股民執迷不悟，助長了欺詐。 我敦促企業的高管和大股東（和中介機構的幫兇們）在欺詐成功、彈冠相慶之餘，也請為無數的受害者們默哀一分鐘。
6.05 中國式畸形股權文化我們中國的股權文化非常畸形。這表現在幾個方面。第一，我們的官員和大眾把股票大漲當好事，把股價下降當壞事，把支撐股市當己任。這不是可笑嗎？你想想，一個只值 5元的東西賣到20元，難道不是敲詐和剝削那個投資者嗎？ 他如果不能用20元以上的價格賣給下家，那不是讓他做了冤大頭嗎？如果他能夠用28元賣出，那不是讓別人做冤大頭了嗎？擊鼓傳花，總有停下來的時候。一檔股票有人買， 必然有人賣：對賣主好，必然對買主不好。從靜態來看，這只是一個零和遊戲：如果考慮到稅收和交易成本，它是個負和遊戲。 我們全國人民都只喜歡聽唱多的故事（自我陶醉），不願意聽唱空的理由（外國間諜，別有用心）。17年來，本人很少到股票投資研討會做演講。2010年11月，某券商花錢請我做主題發言，聽眾都是基金客戶。我去的時候，券商們很高興。董事長請我吃早飯。可是，我講完後，老兄們可能有點失望，都不想送我出門。你可能猜到原因了，我的演講題目是“未來幾年全球大牛市，中國除外”。英文有句話：“不要朝第六章提防官商同詐•重建股市文化：255 信使開槍！“股市不可能因為幾個人唱空就跌，也不會因為幾個人唱多就漲。 政府硬撐股市老百姓買爛貨在股市，永遠是看多者眾，看空者寡，中國尤甚。同時，政府部門常常做一些蠢事，硬撐股市，美其名日“保護小投資者。難道誘使老百姓花大錢、買貴貨和買爛貨不是錯誤嗎？你可能會說，“股市大跌容易引發社會動盪和金融危機”。那麼，股票大漲會不會引發更危險的泡沫呢？你詭辯說，那麼股市總要有一個合理的估值水平啊！可是，什麼叫合理的水平？你知道嗎？難道你指望專家或者我們的政府知道嗎？大家不要忘記，有人編制國民經濟計劃和搞物價管制的那幾十年，他們差點把中國帶到了深淵！ 股票市場有高有低，完全要任之。不要干擾它。自私自利的股民會自己相互搞定。政府既然不懂，也就不要干預。 對於股民來說，股票便宜一點難道不是好事嗎？你可以不斷地用越來越便宜的價格買同樣的貨。股票可跟化妝品不同， 並不是越貴越好。你準備買某一檔股票，你是希望它貴，還是便宜？當然是便宜的好！
256| 避開股市的地雷分析，但不要預測我們腐朽的股權文化的第二個表現是，短期行為太多： 炒來炒去的散戶還是太多，比例太高：機構也太短線。每個人都認為自己的智商和心理素質高於大多數人。這在數學上是不成立的。過去10年，香港這個彈丸之地竟然是世界上最大的股票窩輪市場（也就是認股和認沽的權證市場）。權證的期限一般是幾個月甚至幾個星期。過期作廢。買這種產品就是短炒和做短期預測（敝人很後悔，也幹過那蠢事）。當然， 還有更極端的短炒。比如，美國上世紀90年代出現過一個龐大的“當日炒”（day-trading）隊伍。隨著網際網路泡沫的破滅， 他們都死光了。 經過很多這樣的事情以及本次全球經濟危機，我開始相信某智者曾經給我的勸導：“分析，但不要預測。“我把它翻譯為，丟掉你的預測吧！如果你一定要預測，那就只做長期的、模糊的和方向性的預測。而且不要太肯定，太武斷。 在國內，我們有一個龐大的打新股的隊伍。他們同樣危險和可笑。2010年我在北京演講時，大家取笑我：“我的錢都是打新股賺來的！“我不明白，像打新股這樣一個明顯而且很容易複製的商業模式竟然持續了那麼多年。水位為什麼沒有被推平呢？也許人們天生就愛湊熱鬧？作為曾經的投行人士，我也許不應該講下面這句話：一個IPO就是一場熱鬧。 經過一班投行人士數個月的辛勤勞動，挖掘投資亮點，大力推銷，眾星捧月，還剩下多少可以被王大媽和劉二叔來發現第六章提防官商同詐，重建股市文化|257 的呢？肯定有，但不會比比皆是。每個IPO都有個截止日期， 好像逼著你做出決定。過了這個村，就沒有那個店。大量的股票上市後就被人冷落，好像不再新鮮的瓜果一樣。 美國有學者對過去15年來幾千象IPO公司做過實證研究，發現絕大多數在上市之後的前兩年嚴重跑輸了大市。我不覺得奇怪。 官商勾結股民受傷我們股權文化的第三個問題是大量的欺詐。公司的高管們串通一氣，沒有多少人會主持正義。還有，審計師、估值師、分析師、券商們乃至地方政府同流合汙。驚人！誰是受害者？除了股民外，還有他們自己。本書第五章5.05*中國地產股成了二手汽車”，講的就是這個道理。大家都往市場上丟垃圾，最後的結果是估值水平越來越低。最近，中國在美國上市的公司遭到懷疑和調查，大家不要責怪對沖基金， 睜開眼睛看看我們的很多公司是些什麼貨色！對沖基金沒有什麼陰謀，只有賺錢的陽謀。當然，它們也不是什麼“反華勢力。 10年前，當我作為股票分析師跟做假賬的上市公司在法庭內外交鋒的時候，我基本上沒有得到外部支援，除了家人和我親愛的投行僱主。大量淺薄而自私的媒體和股民罵我從他們投資的股票裡面挑毛病，“黑嘴。難怪大家看見流氓欺負無辜百姓的時候都裝作沒有看見。
258|避開股市的地雷中國股市幾年內難有作為講完了難聽的話，下面請允許我講一點更難聽的：我們的股市在近幾年很可能沒戲。這跟大家的願望可能不一致。 我看我們眼下的熊市可能持續好幾年，會考驗投資者的耐心。唯一可能出現的短期興奮是，如果政府頂不住大眾和企業的壓力，突然開閘放水，推翻過去一年來的宏觀調控。可能嗎？當然可能，但是可能性不大。而且時間難以把握。等待這種短暫的爆發不是投資，是投機。我講個故事。6年前， 我發掘了一個很便宜的股票，我認定了董事長會把它私有化。我買了很多，耐心等待。2010年，我終於如願以償。董事長給了50%的溢價收回所有股票。但對我來說，這是好事嗎？當然不是。我4年內在賬面上先虧了70％．然後才等到瞭解放軍。算下來，我等了4年，還淨虧55%。 現在大家在股市裡苦苦煎熬，我認為違背了一個最起碼的投資原則，叫“留足餘地“或“安全邊際”。這樣的高通脹、 高利率，股市能有什麼作為？而且，大家好像混淆了兩個東西：預測和希望。預測是冷靜的判斷，而希望是另一個東西。 日本地震後，東京股市大跌。不少人驚呼，“投資的機會來了”。這是一種短炒的思維。地震之前，如果東京市場不吸引人，那它並不會因為下跌了10%或者20%而變為有吸引力。反過來說，好的公司的股票不會因為它已經漲了30%、 50％而變成壞股票。 我近幾年的醒悟之一就是，股票的估值是選股的最後一第六章提防官商同詐•重建股市文化|259 步，一個不太重要的步驟，一個可以將就的步驟。而選擇優秀的、可持續成長的、不騙人的公司是關鍵。廣州有一家好公司2010年底在香港上市。它很貴（大約40倍市盈率）。我花了些時間研究它，2011年初買入，想長期持有，半年後竟然漲了40%。你看長線，結果短期就有好的回報。反過來， 一條船下沉了50%與下沉了80%，其實沒什麼區別。你把注意力太密切地投在估值水平上，就會忽略更重要的事情：公司的商業模式，前途和誠信。我跟大家一樣，曾經長期在菸屁股中尋求“價值窪地”，很壓抑，很虧錢。更重要的是，我們錯過了“沉舟側畔千帆過，病樹前頭萬木春”！ 一個股票一年如果漲30%，那就算很不錯了。可是你如果把這30%分解為每天的複合增長，那是多少？千分之一？ 我沒有算過，反正它小到可以忽略不計。所以，我們做投資的人不要每天都把眼睛盯在電腦上。 我到寧波出差時，某君問我：“我的高利貸生意不錯，年回報率在25%左右。但我聽說A股市場很便宜。我應該轉一部分錢投資股市嗎？“我笑答：“如果你能比較穩定地賺25% 的年息，巴菲特都應該把錢分給你管。那25%的回報不光是可以，是超級可以。你換個角度想想：如果你能取得那樣的回報，說明全國資金很緊，那麼，資產的價格（包括股價）一定會向下走。你為什麼要飛蛾撲火呢？'
260 | 避開股市的地雷打擊通脹是首要任務宏觀經濟資料很多，極少數有用，大多數沒用。數位的採集不準確，處理不恰當，釋出時再加醬油，消費時再誤讀。這是全球性的問題。本人花了很多年的時間專門研究宏觀資料，但是我最終覺得它們與投資的關係不密切、不穩定、不中用。如果你是長期投資者，你只需要眯縫著眼睛. 從遙遠的地方看看宏觀大趨勢即可，萬萬不可鑽進去，萬萬不可追求準確，不可研讀過分。如果你是短炒的人士，這些資料更沒用：它們相互矛盾，作用互相抵消，與股市的關係不密切。應付這些資料，我曾經疲於奔命（說得好聽一點，叫努力工作）。現在，我主張大家少看網際網路，少看報紙，少看研究報告。 今天，我們的通貨膨脹很嚴重，失業也很嚴重。政府的宏觀經濟政策會不斷在打擊通脹和治理失業之間搖擺。我的判斷是，未來幾年的重中之重是打擊通脹，因為民怨太甚。 美國1968—1982年的14年間，道瓊斯指數跌了一半，如果考慮到通脹因素，股民們虧了80%以上。1977年的美國通脹跟今天中國的通脹在根源上有相似之處：經濟高增長所帶來的成本推動。巴菲特說，通脹就是一種額外的稅收，股市怎麼好得起來呢？ 今天，很多人看好中國通脹下的股市，因為有些公司的利潤可能會因此不錯。但是，他們完全忽略了另外兩個因素： 一是成本的上升（領導們喝紅酒、遊歐美，以及資金成本的大第六章提防官商同詐，重建股市文化|261 漲）。二是市盈率是可以變化的。60倍的市盈率我們大家見過，而6倍也沒什麼了不起。可這是多麼大的一個區間啊！說到底，市盈率大概就是市場利率的倒數。當然，如何定義市場利率是一個技巧性的問題。 利率環境影響A股市場這一年來，中國人民銀行一直避免大幅度加息，而一直在用存款準備金率的調整和信貸額度的控制來給經濟降溫。原因無非是害怕利率上升而吸引海外的熱錢流入，加劇人民幣升值。可是我們未免太天真了！貨幣政策的各種手段在效果上是完全相通的。雖然官方的基準利率沒有調整，但是市場利率早就調整了！不僅千千萬萬的典當行、租賃公司、擔保公司、小貨公司和民間貸款機構立竿見影，就連國有銀行也去掉了利率優惠，抬高了利息上浮，新增了“貸款諮詢費”，而且信貸員的尋租行為也已經有所拾頭。對企業來講，實際貸款的成本增加了很多。在這種情況下，你叫股市如何有作為呢？ 大家想知道資金有多麼緊缺，不妨看看上海銀行間同業拆借利率（SHIBOR）在各個時段的變化，這是很準確的溫度計。當然，你也可以問問幾千家典當行、小貸公司，租賃公司和擔保公司中的任何一家的利率情況。這還不包括那活躍的民間借貸。 在通脹時期，即使人民銀行不緊縮信貸，資金也會很缺的，主要是因為完成同樣規模的經濟活動需要更多的資金（做
262 | 避開股市的地雷潤滑劑）。工廠和商店以及家庭都需要更多的鋪底資金和週轉資金。錢顯得很不夠。利率上升。資產價格下降。 二戰以來，全球經濟經歷了60多年的高速增長，儘管中途遇到過數次衰退和蕭條。主要的原因可以歸納為三點：人口增長，工業進步（電腦、網際網路和礦產開採技術）和世界和平所帶來的風險折扣的降低（從而利率的降低）。 但是現在，這三大因素似乎都被用盡了，或者開始成為負面影響。比如，人口增長已經把大自然和環境壓得喘不過氣來。工業進步意味著幾乎每個行業的產能過剩。利率降到不能再降了，也許可能慢慢上升。革命性的技術進步好像也沒有了。 如果我要對目前和未來幾年的世界經濟做一個總結， 那就是“不死不活。發達國家有三個共同特點：通貨膨脹基本上很溫和，失業問題很嚴重，加上財政赤字巨大。也就是說，它們的利率還會持續走低。即使加息，空間也很有限， 而且，即使利率翻番，絕對水平也不高。同時，低利率也反映出市場對投資回報率的要求很低。你想想這是什麼意思？ 這就是說，市盈率會很高。 在這樣的背景下，發達國家的大多數企業都在朝“現金牛”的方向轉化：資本支出縮小，分紅派息上升，利潤增長平平，但是企業利潤率很可觀，現金流很不錯。如果利率繼續走低，這些公司的估值可以大漲，至少具備大漲的前提條件。 我的結論是：A股這幾年可能沒戲。如果政府屈於壓力而放鬆信貨，那也只能給股市帶來短期的抗旱之水，不能解第六章提防官商同詐，重建股市文化|263 決根本問題。香港股市（和國際股市）未來幾年看起來很不錯。利率環境與內地不同使然。我1994年來香港做股票分析師時，中國股票的市盈率大都在10倍以下，而A股都在 40~50倍，這17年來的大趨勢大家是知道的：A股的倍數一直在跌，香港的倍數一直在漲。今天，大量的A+H股票是倒掛的：A股更便宜。問問為什麼！A股市場大多數爛股票貴過好公司的股票，再問問為什麼！ 在國內，最好的投資行業可能在股市之外，特別是金融業 （比如，大量的非銀行金融機構）、礦產、食品和地產。其他行業好像意思不大。最近我研究了私募股權的市場，發現機會很多，比我以前想象的好多了。特別是在那長期飽受歧視的中小企業群，投資機會很多。如果你不介意它們還沒有上市，而且很久甚至可能永遠無法上市，你的選擇空間就更大。 為什麼一定要買股票？ 以前，每遇到A股股市下跌，必有官員和媒體的社論給股民打氣和壯膽，害了一批又一批股民。現在，這種現象少了，因為大家終於發現那是多麼可笑。這是進步。 請允許我講講怎樣的估值才可以讓人接受。股票估值不是科學。它靠常識，經驗判斷，再加運氣。我認為，市盈率基本上應該是社會利率水平的倒數。雖然對個股，我們不能用這個尺子來衡量，但是，對於一個股票市場，這是一個正確的尺子。那麼，未來3~5年，中國的平均利率水平會是
264| 避開股市的地雷多少？雖然利率千萬種，但是我覺得，一個安全的辦法是用普通中型企業從自由市場獲取貸款的利率。現在，這個利率可能是10%~13%，它反映了資金的鬆緊。在這種情況下， 我認為，股票市場的市盈率應該在7~10倍之間。當然，個股情況有別。但是，當我們一腳就可以踢到好多個市盈率高達20倍甚至40倍，而且品質馬馬虎虎的公司時，我們應該知道，這個市場的水位還太高，溫度還太高。我們應該靜等。 10年並不太久。很多股市跌了10年甚至20年，才找到自己正確的位置，我們為什麼要魯莽而入？20倍和40倍的市盈率意味著20年或者40年後，股民可以收回成本。但是，那些公司能存活那麼久嗎？ 換一個角度：理財產品的收益率是6%～7%，你額外加上三分之一的安全邊際，大約9%~10%。所以，股票市場的合理的市盈率應該在10～11倍。 投資者不能滿足於投資一個“公平的股票，而必須留足安全邊際。即使這個股票真的值5元，我為什麼要買一個“合理估值”的東西呢？我們必須佔便宜。這是硬道理。那麼，我們需要多大的安全邊際？我看起碼30%~40%的安全邊際。 如果你認為某個股票值4～5元，那你只能在2~3元時才下手。 我們股市中人，都有一個大毛病：我們首先就決定了要頭股票。我們的苦惱只是買哪些股票和買多少。我們根本不願意花時間研究一個更基本的問題：該不該買股票和為什麼一定要買股票。 其次，我們要明白，一個公司對於不同的人有不同的估第六章提防官商同詐•重建股市文化|265 值。這話聽起來可笑，但是千真萬確。比如，公司的大股東覺得公司的股票價格值5元，但是，這家公司對於散戶來講， 可能只值3元或者更少。公司的管理層吃香的，喝辣的，所有的開支都在公司裡報銷，所以，這家公司對他們的意義更大，更值錢。但是，普通股民既沒有發言權和知情權，也沒有分紅，當然不能用同樣的標準看待這家公司。在地產公司裡有太多價值陷阱：這棟樓值5億元，那塊地又值8億元。算下來，每股的淨資產8元，但是股票只有3元。那8元也許可以叫“清盤價格”，但是，這家公司何時會清盤呢？它們永不清盤，它們的大股東永遠有一個玩物。而我等股民呢？ 用上述標準來看A股市場，我覺得基本上沒有多少長期價值。也談不上安全邊際。而且，各個行業和板塊都是相互關聯的。大市下跌的時候，大家都不能倖免。不要做過於精準的分析。 你可能會反駁我：“用你的標準，你一個股票也不能買！“我的回答是，那有什麼了不起！你為什麼一定要買股票呢？基金經理由於工作的原因沒辦法不買股票，但是其他人完全不要勉強自己，不要說服自己買股票。當然，如果你買股票的目的只是樂趣（而不為賺錢），那就另當別論。 提高利潤率與現金流跟股市密切相關的兩個問題是：1. 未來5～10年的中國經濟增長是加速還是減速？2. 我們的企業在利潤率，特別是
266 | 避開股市的地雷現金流方面會不會有改進？ 過去10年，中國的經濟高速增長與兩樣東西有關：政府消費（或者叫政府投資），以及出口高增長。現在，這兩個因素都在發生變化。政府消費是以高稅收和高信貸為前提的。 高稅收加劇了國進民退，窒息了民營經濟，犧牲了效率和公平。高信貸呢？加劇了通脹。這種狀況已經無法再持續了。 我們政府的財政擴張和信貸擴張也快走到盡頭了。至於出口的增長，咱們就不講了。大家有共識。 所以，我們大概可以同意這個觀點：未來幾年的經濟活動會比過去十年慢一些。這就要考驗企業營商的水平了。顯然，粗放式賺錢的難度加大了。這對很多行業都有影響：船運、建築、建材、礦產和相關的服務。其實，整個經濟都是密切相關的。 瑞信的陳昌華是業內高人。他寫過一篇文章，題為“沒有現金的增長”，他講過去多年來中國公司的利潤雖然有不錯的增長，但是現金流很差。他說，2011年上半年，中國非金融類的A股上市公司（共2132家）的總體銷售收入和利潤同比分別上升了26%和20%。可喜。但同是這批企業，它們在營運中產生的現金流則比同期下降6%。這個問題在過去幾年有惡化的跡象。 它跟我們的經濟發展階段有關，也跟我們的管理能力有關。未來10年，如果經濟增長放慢，我們的企業會被迫學可一樣新技術：降低成本，提高利潤率，提高現金流。也就是學習多”榨汁”。
第六章提防官商同詐•重建股市文化|267 我想起麥肯錫的三位研究員的《價值：企業財務的四根支柱》。這本書講到一個道理：利潤率（或者資本回報率）比利潤增長率對於股票估值來說更重要。這個道理在中國還比較新鮮。他們說，亞洲公司為什麼不如美國公司的估值高？大家一般認為，這是美國資本市場的偏見。不對！根本原因是亞洲公司回報率（利潤率）太低。利潤增長快，但是它們消耗太多的資本（股和債）。他們說，高負債率不僅不能增加股東的回報率，反而降低他們的回報率，經常導致財務危機和抗風險能力的下降。 我認為，宏觀指標與股票市場的關係不穩定、不可靠、 不單一。不過，股民應該看看銀行承兌匯票市場。這個市場很大，很活躍，它的利率完全由供求關係決定。在正常情況下， 這個利率一般略低於銀行基準利率，但是幾個月前這個利率漲到了11%~12%，雖然基準利率還是維持在7%以下。在這種情況下，如果你指望股市有什麼作為，實在是一相情願。 最近，這個利率降到了10%以下，所以股市有點回暖。 不過，我個人認為，最近的資金市場鬆動屬於抗旱救災性質，不屬於基本面的改善。那些中短期炒作股票的人們，除了密切關注銀行同業拆借利率之外，應該多看看銀行承兌匯票的利率變化。當然，我建議大家完全忽略中短期，從遙遠的地方眯縫著眼睛看看宏觀指標就可以了。 現在，我想回答朋友們很關心的一個問題：銀行的存款額最近為什麼下降？很多人說，因為錢都跑去放高利貸去了，或者買銀行和信託公司的理財產品去了，或者買股票和
268 |避開股市的地雷房子去了。這全是沒有常識的話。你從銀行取款買東西（任何東西），雖然你的存款下降了，但是別人的銷售收入，從而存款，相應地增加了。所以，買賣行為根本不影響全銀行系統的存款餘額。那麼，如何解釋我們存款的下降呢？答案很簡單：人民銀行多次提高存款準備金率，還用貸款額度來限制信用擴張，貸款和存款當然都會同時下降。存款到哪裡去了？煙消雲散了。 另外一種情況，如果經濟前景黯淡，商界不願意貸款，紛紛降低負債率，那麼即使貨幣政策寬鬆，也可能出現貸款和存款同時下降的情況。現在美歐和日本遇到的就是這種情況。
6.06 分紅無限好， 只是彆強迫最近，聽說有人建議中國證監會強迫上市公司的現金分紅要達到某個水平。我覺得這個主意千萬使不得，當中有五個原因： 強制上市公司分紅非常危險 1. 每個公司處於不同的發展階段，是否分紅和分紅多少的條件各有不同，政府很難制定統一的政策來約束它們。分紅未必就好，不分紅未必就壞。 2. 現金究竟在上市公司裡面還是在股東手上，本質上應該是一樣的。中國的公司有這樣那樣的惡行，並不能透過強制分派現金來解決。 龐式騙局可以從股民手上騙來10億元，分紅6億元，內部人落得4億元。股民在那裡傻樂，但終於有一天騙局爆煲。 其實，股民如果真的要分紅，還不如賣掉一些股票更簡單。 如果你懷疑某公司其實是個龐式騙局，你應該遠離。 3. 是否分紅和分紅多少是企業的權力，不是政府的權
270 | 避開股市的地雷力。我們不能亂來。 企業分紅當然好。我做股民也喜歡分紅，贊成分紅。但是這跟政府無關，不能強迫。中國政企不分問題已經很嚴重了。 4. 現在的A股估值還是太貴。一元的現金支撐著好幾元的股票市值。也就是說，它們的“市淨率*在3～4倍。如果強制分紅，我估計很多股票的價格會因為失去現金支撐而倒塌。分掉一元現金，市值便要縮水3~4元。 失去現金支援，股價會大跌的。特別是大量中小型的股票會很悲慘。股民必須理解這一點。英文裡有一句話，用在這裡很恰當，Be careful what you wish for。意思是，你究竟想要什麼，你可想清楚！你如果真的得到了你所要的東西， 你可別哭鼻子！ 5. 現金分掉以後，很多公司就留下來一堆沒人要的存貨、 應收款、生鏽的裝置和漏雨的廠房。它們的財務費用就會上升（如果還有人願意借錢給它們的話）。 A股市場的泡沫是多年形成的，不可能短期解決。
6.07 股市好壞的七大標準如果中國郵政只發行30張倫敦奧運會的紀念郵票，那麼這套郵票的二級市場的交易價格肯定很高。但是，如果它未來不斷增發，那麼這套郵票的價格就會下跌，甚至大跌。 也許郵票的例子太抽象，因為紀念郵票幾乎沒有使用價值，而虛擬價值和收藏價值才是估值的主要內容。我們還是來看看計程車的例子吧。如果政府緊緊地卡住發行牌照的數量，但對未來即將發行的新牌照數量含糊其辭，那麼，起初的牌照價格會很高（由於供不應求），而隨著新牌照的不斷面世，牌照的價格會下降。 滬深股市如果長期只有幾十只小股票，那麼股價肯定一直很高。但是，20年來，我們中國人發現，股價竟然也受供求關係的影響。這20年來的市盈率雖然波動很大，但是大趨勢十分清楚：向下，再向下。當然，股市裡出現的欺詐和偽劣產品的橫行也不斷摧殘著股民。 全球的股民都有一個共性：又貪婪，又害怕（失去機會）。現在，他們受夠了，在撤退。但是，他們的貪婪的一面永遠不會消亡。政府必須保護這種貪婪，否則，股市的持續
272| 避開股市的地雷發展就會受到影響。 如果我們可以吃後悔藥，我認為，20年來政府對IPO發行通道，增發以及配股的控制和發行節奏的“調節“是中國股市長期尋底和探底的主要原因之一。為什麼不從一開始就把門開啟，讓市場供求關係決定股價呢？股民現在依然在為我們幾十年的計劃經濟思想和控制慾付出沉重的代價。 股價高低並非股市健康的標準現在的股市好嗎？對於虧損累累的股民來說，它槽糕透頂。但是，對於以前沒有參與，現在正準備進入的人們，這個股市也許沒有那麼壞。有些人成功地完成了高價集資（和超高價集資），甚至實現了勝利大逃亡，他們也許正在彈冠相慶呢！ 對於一個社會來講，難道股市的估值越高越好嗎？當然不是。雖然高估值對於賣出者是好事，但是對於買入者卻是虧錢的風險。如果全國人民都參加擊鼓傳花，越傳越高，那麼，誰來最終接棒？當音樂停下來時，總會有人成為冤大頭。 一個公司（一隻股票）總有一個合理的價值。一個公司可以10年，甚至30年不分紅，但是，它的價值歸根結底在於長期的分紅。所以，分紅的能力，分紅的意願和分紅的現實可行性是決定股票基本價值的基礎。而且，分紅水平可以與其他金融資產和實物資產相比較，從而得出股票的估值。即使每個股民都傻，但是，市場作為一個整體是不傻的，至少長期來看不會傻。
第六章提防官商同詐•重建股市文化|273 我們的官員和大眾把股票上漲當好事，把股價下降當壞事，把支撐股市當作任務。這非常可笑。你想想，一個價值 10元的東西被賣到20元，難道不是敲詐和剝削投資者嗎？他如果不能用20元以上的價格賣給下家，那不是讓他做了冤大頭嗎？如果他能夠用28元賣出，那不是讓他的下家做了冤大頭嗎？一檔股票有人買，必然有人賣；對賣主好，必然對買主不好。從靜態來看，這只是一個零和遊戲：如果考慮到稅收和交易成本，它是個負和遊戲。 股市並不創造任何價值。實際上，它摧毀價值（因為它有交易成本）。股民作為一個集體，如果想賺錢，必須靠股票背後的公司。所以，股民和監管機構不應該在股票價格上（或者指數上）做文章，而應該在企業層面做文章。 對股市進行估值從來就很困難。究竟1000點合理還是 3000點合理？也許，合理的估值是一個區間（一個很寬的區間），而不是一個數值。而且，這種區間不斷隨著利率和其他因素的變化而波動。另外，股市變得超級便宜或者超級昂貴都有可能（over-shooting）。長期來看，政府不應該也沒有能力改變市場。這些年，我們的官員有很大的進步，不再慫恿股民去股市當炮灰。有些報紙也不再透過社論給股民灌迷魂湯。這是大家醒悟的表現，可喜可賀。 股市好壞有如下7大標準： 1. 任何一家想上市的企業（包括前景黯淡和江河日下的企業）隨時可以上市，完全不受額度限制。在上市和增發過程中，公開的成本和隱性的成本極低。
274 | 避開股市的地雷 2. 不管一家企業前景多麼黯淡，管理層如何無能，只要它們如實披露，並且有人願意買它們的股票，那麼，政府沒有道理阻礙它們上市。上市跟獲取銀行貸款和非上市企業的股權融資沒有任何區別，願打願挨。 3. 我堅決反對強制退市制度。不管企業多麼糜爛，它都有翻身的可能。況且，即使糜爛到煙消雲散也沒有關係。這是成年人之間的事情，跟政府無關。願打願挨。大家請不要說，“你看！美國也有退市制度⋯⋯。美國也有很多愚蠢的政策。當然，如果企業主動退市，政府要任其自由，不要干預。強制退市所傷害的正是小股民。他們炒作垃圾股是他們的自由，招誰惹誰了？ 4. 我認為，從長期來看，分紅的能力、意願和現實可行性是股票估值的基礎，但是我堅決反對政府強制企業分紅。 這是企業的權力，不是政府的權力。 5. 虛假披露、虛假交易、操縱股市和其他欺詐行為得到儘可能嚴厲的打擊。 6. 股票交易所跟農貿市場、期貨市場、產權交易中心和大豆交易所並無實質區別。只要資訊披露恰當，欺詐行為得到合理的鎮壓，每個省、市甚至每個縣都可以有一個股票交易所。條件是，交易所也是企業，不浪費納稅人的錢。那些沒有規模和品質的交易所必然會自生自滅。 7. 股價、期貨價、蔬菜價格和大豆價格的高低都不是衡量交易所好壞的標準。而交易的公正，方便和交易成本低才是實在的標準。