損失厭惡傾向和組合週轉率風險資產的吸引力取決於投資者的投資期限。和那些迫不及待地想看到投資結果的投資者相比，如果投資者在評價最終投資結果之前甘願忍受漫長的等待，風險資產對他們自然更有吸引力。 —理查德•H. 塞勒 （Richard H.Thaler） 丹尼爾•卡尼曼、阿莫斯•特沃斯基阿蘭•施瓦茨（Alan Schwartz） 摘自《短視性與損失厭惡傾向對風險承擔能力的效應—試驗性檢驗》一文 （The Effect of Myopia and Loss Aversion on Risk Taking: an Experimental Test） 損失厭惡症••也許是生活中不可迴避的現實。相比而言，評價的頻率在理論上至少是一種可以改變的政策性選擇。 —所羅門 •本納特茲（Shlomo Benartzi）和理查德，塞勒摘自《短視性損失厭惡和股票風險溢價之謎》一文 （Myopic Loss Aversion and the Equity Premium Puzzle）
廆鬼投資學 1個還是100個在20世紀60年代初期，經濟學家保羅 •薩繆爾森（Paul Samuelson）就曾經在午餐上和同事用擲硬幣的方式打賭：如果對方能猜中哪面向上的話，他就拿出200美元給對方，如果猜錯的話， 對方就要拿出100美元給他。同夥們紛紛搖頭側目，都認為他不夠理智，但在場的一位著名學者卻說：“我可不願意打這樣的賭，因為我覺得賺200元的快樂遠不能抵消損失100元的痛苦。除非你答應和我賭上100次，否則，我可不願意參與你的賭博。” 這個回答讓薩繆爾森認識到這樣一個真理：“如果你不願意接受其中的每一個區域性，自然也就不會接受這些區域性構成的整體” 按照經濟學原理，這位學者的回答絕對是非理性的。 .在這個午餐的賭注中，儘管贏錢的期望值是正的，但大多數人並不會因此而認為薩繆爾森的論據是正確的。我們可以用損失厭惡傾向解釋其中的原委。作為前景理論的一個重要結論，損失厭惡者傾向於認，在對具有既定風險的兩個結果之間進行選擇時，損失帶來的厭惡感大約兩倍於等量收益產生的快感。 因此，即便薩繆爾森的觀點在理論上能站得住腳，但絕大多數人在直覺上會贊同那位學者的觀點：如果某一次擲硬幣給自己帶來 100美元損失的話，那種厭惡感要強於可能贏得200美元所帶來的歡樂。另一方面，大多數人更願意接受多次反覆的賭注，因為這樣 92
的話，在總體上出現賠錢的機率要遠遠小於贏錢的機率。 期望效用理論（Expected-Utility Theory）®和前景理論之間的一個重要差異體現於決策框架的範圍。期望效用理論是在投資者全部財產的基礎上考慮收益和損失（寬框架）。相比之下，前景理論則是在構成個別財產的要素基礎上看待收益和損失，比如說某一隻股票或投資組合價格的變動（窄框架）。實證研究表明，投資者在對金融性交易估價的時候，傾向於以價格或是價格變動量作為參照點。 換句話說，投資者更注重窄框架的影響。 如果說前景理論確實能解釋投資者行為的話，那麼，股票（或投資組合）價格變動的機率以及投資估價期自然就成了重中之重。 在這裡，我想著重探討一下有關這兩個變數的政策。 股票風險溢價之謎® 在各項資產具有既定風險的情況下，長期股權收益為何總是高於固定收益證券的回報率呢？這一直是金融領域的一個難解之謎。 從1900年～2005年，美國股票的總體年均收益率比國庫券收益率高出5.8%。類似的結果同樣適用於全世界範圍內的其他發達國家。 在一篇具有開創性的文章中，所羅門•本納特茲和理查德•塞勒依據他們所說的“短視性損失厭惡傾向”（Myopic Loss Aversion）， 提出了一種解釋風險溢價之謎的答案。他們的觀點基於以下兩個基礎性概念： 1.損失厭惡傾向。損失帶來的厭惡感大約兩倍半於等量收益產生的快感。在以股票價格作為參照框架的情況下，出現收益或損失的機率自然就非常重要了。顯然，在金融市場上持有金融資產的時間越長，取得正收益的機率也就越大。（為了投資，投資者就必須第1部分投資理念 93
魔鬼投資學放棄當前消費，因此，要吸引新資金進入金融市場，市場的收益期望值就必須是正的。） 2.短視性。我們對投資組合的評估頻率越高，就越有可能發現損失，因而也越有可能受到損失厭惡的侵襲。反之，對投資組合的評估頻率越低，就越有可能看到收益。 我們可以透過表7.1中的數字說明這些概念。在這個分析中， 我們採用了10%的幾何平均收益率和20.55的標準差（與1926 年～2005年期間的實際均值和標準差基本一致）。這個表格還假設，股票價格的變動完全是隨機的（這是一個近乎完美但卻可行的假設），並假設損失厭惡係數為2（效用=價格上升的機率一價格下降的機率 ×2。） 投資期間 1個小時 1天 1個星期 1個月 1年 10年 100年表7.1 時間、收益和效用收益率（%） 標準差（%） 正收益的機率（%） 效用 0.01 0.48 50.40 -0.488 0.04 1.27 51.20 -0.464 0.18 2.84 53.19 -0.404 0.80 5.92 56.36 =0.309 10.0 20.5 72.6 0.177 159.4 64.8 99.9 0.977 1377961 205.0 100.0 1.000 資料來源：筆者整理。 只要簡單地瀏覽一下這個表格，我們就可以發現，在較短的時間內，收益或損失的機率將趨近於50%。此外，要得到正的效用也就是說，要避免出現損失厭惡的傾向，就要求投資持有期限至少 94
應該接近1年。 按照本納特茲和塞勒的觀點，我們就可以得到這樣一個重要的啟示：針對相同的風險水平，長期投資者（對其投資組合不經常進行估價的投資個體）願意做出比短期投資者（經常對其投資進行評估）更大的投資。也就是說，估價取決於你的投資期限。 這或許可以說明為什麼很多長期投資者聲稱他們不關心價格變動的原因。由於短期價格蠕動對這些長期投資者幾乎沒有任何影響， 因此，只要他們持有股票的期限足夠長，實現收益的機率自然也就更大，因而也就更有可能獲得正效用。 本納特茲和塞勒透過一系列的模擬方法估算出，與已實現股票風險溢價保持一致的估價期間大約 1年②。在這裡，我們有必要指出的是，估價期間並不等同於投資者的預計投資期限。一個投資者可能為積攢退休金而從現在開始進行投資，但是，如果他按年或按季度對投資組合進行估價的話（或是更準確地說，對收益和損失的效用進行評估），那麼，他的投資期限仍然是短期的。 這裡，我想重申一下這個問題（我希望不會太離題）：我認為， 對於大多數投資組合而言，組合週轉率就是估價週期的代名詞。高週轉率的目的一般是追求短期收益，而低週轉率則意味著投資者甘願在經過長期持有投資組合之後，再對收益或是損失進行評估。對於很多成功的基金或公司來說，估價週期的確定都需要透過正式的政策加以確定（屬政策選擇的範疇）。正如沃倫•巴菲特所說的那樣， 你遲早都會成為自己夢寐以求的股東。 懶惰也創造價值現在，我們再來探討一下反映投資組合週轉率和股票業績之間第1部分 95 投資理念魔鬼投資學關係的實證資料。根據組合週轉率，我們可以把共同基金劃分為四種型別。所有實證資料無一例外地表明，低週轉率基金（即：投資者的持有期限在兩年以上）在3年、5年、10年和15年的時間範圍內業績最佳（見表7.2） 表7.2 組合週轉率及其長期業績表現（單位：%） 週轉率（9） 3 年期的年回報率 5年期的年回報率 10年期的年回報率 I5 年期的年回報率 <20 4.5 1.7 20 ~50 5.4 2.8 50 ~100 3.8 -1.2 >100 2.8 -5.4 注：資料截止於2004年12月31日資料來源：筆者整理，晨星公司。 11.7 11.3 9.8 9.6 11.6 11.3 10.5 10.4 我們或許可以把這種業績表現上的差異歸結於低成本——這本身就是很多基金降低週轉率的原因，但我們還需要看到的是，交易成本一般僅佔全部共同基金平均成本的1/3。 儘管所有證據都驗證了買入並長期持有策略在投資業績上的優勢，但是，積極管理型共同基金的平均週轉率均超過100%。原因何在呢？首先，一個有效的股票市場要求投資者在各種投資風格和投資期限之間實現多樣化配置。也就是說，並非所有投資者都能或者說應該成為長期投資者。這種在組合結構上的謬誤也反映了所謂 “道氏36 000”（Dow 36 000） 理論的荒誕之處。該理論認為，如果所有投資者均採取長期投資期限，股票風險溢價就會因此而消失， 從而使股票市場出現全面增長。改變投資者的本性就意味著改變市場本性。如果所有投資者都採取長期投資策略，就會導致整個市場 96
因過度多樣化而崩潰，因此，市場也就不可能像我們今天所看到的這麼有效。 高週轉率的第二個原因、同時也是更深層的原因在於代理成本 （Agent Cost）。研究表明，對於按期望值交易的股票投資組合，其業績表現將隨著時間的推移而逐漸提高，最終必將取得超過市場基準收益率的回報率（風險調整）。但是，過度關注結果（而相對忽視了過程）往往會導致大多數機構投資者的投資期限明顯低於投資策略所要求的回報期。 那些業績不佳的基金經理承受著損失資產甚至是丟掉飯碗的危險。因此，他們的第一反應必然是想方設法縮小基金的組合回報率和基準收益率之間的跟蹤誤差（Tracking Ezror）®。在這種情況下， 即便某些股票在持有三年時更有吸引力，但只要對這些股票心存疑慮，這些基金經理就不會貿然買入，因為他們無從知曉股票在未來 3個月的表現。這或許可以解釋我們在市場上所看到的某些過度反應，同時也說明，短視性損失厭惡傾向很可能是市場無效的一個重要來源。 千言萬語不如一張圖表根據投資大師威廉姆•伯恩斯坦 （William Bernstein）的想法， 我們繪製了圖7.1到圖7.4，這些圖表可以幫助我們從量化角度對短視性損失厭惡傾向背後的基本觀點加以剖析。 圖7.1反映了風險與回報之間的關係。由於風險（以標準差表示） 為時間平方根的函式，而回報（以收益表示）則體現為時間的線性函式，因此，在風險和收益的相交處會出現一個明顯的拐點。請注意，圖中的座標系採用的是對數座標。 第1都分 97 撿強理念魔鬼投資學另一種能說明這個問題的方法需要藉助於風險一收益比——即標準差和收益的比值（見圖7.2）。 現在，我們可以看一下出現正收益結果的機率。在保持假設基本統計特徵不變的情況下，圖7.3說明了投資隨時間而增長的機率。 如果投資者以損益、而不是買人價格作參照物，我們就可以用這個圖形來說明時間與投資者後悔度之間的關係。 根據圖7.3所示的機率，並假設損失的影響度是同等收益影響度的兩倍，我們就可以得到一個簡化的效用函式（圖7.4）。圖中的引數變動範圍從-2.0（出現100%的損失 ×2）到1.0（出現100%的贏利）。 100000.000 10 000.000 1000.000 100.000 10.000 1.000 0.100• 0.010， 0.001 0.000 0.000 1小時 1天時圖7.1 1星期 1個月間（對數） 總收益與標準差 10年 100年資料來源：筆者整理 98
1000 100 10 1 0.1 0.01 0.001， 0.0001 1小時 1天圖7.2 1 星期 1個月時間（對數） 標準差一收益比 1年資料來源：筆者整理概率 110% 100% 90%- 80% 70% 60%- 50% 1小時 1天圖7.3 1星潮 1個月 1年時間（對數） 時間與收益的機率資料來源：筆者整理 10年 10年 100年 100年第1部分投資理念 99
鬼投資掌 1.000 0.000 效用 -1.000 -2,000。 1 小時 1天 1 型期 1個月時間（對數） 圖7.4 效用指數 1午 10年 100年資料來源：筆者整理 ◎ 本章譯者注 ◎ ① 期望效用理論（Expected-Utility Theory）：該理論認為，若決策者選擇風險決策各擇方案的過程符合效用公理，則他將會選擇期望效用值最大的那個備選方案。 ② 股票風險溢價：是一個複雜的、容易混淆的概念。ER 第比較嚴格的定義是：市場授資組合或具有市場平均風險的股票所必需的報酬率與無風險報酬率之差。 ③ 即實現股票風險溢價所需要的最小週期。 ④ 跟蹤誤差 （Tracking Error）：指數化跟蹤投資組合的收益率與目標指數收益率之間的偏差。 100
10）0 111101. 1010000 J01000111104 10 001001 00100011110111 010010 1000100010010101006m 0010001111011100u 10001000100101010004 01030 1110114000010 第2部分投資心理學社會的多樣性資訊的多樣性體壓力直裝說幹人類的好覺產可能辛未成叻直覺價值的多樣性可能帶條失敗魔鬼投資學煙不離手的帕吉•皮爾森 （Puggy Pearson）絕對是賭博圈裡的一個傳奇人物。儘管出身於貧困滾倒的家庭，儘管只讀到八年級（“大概只相當於今天的三年級水平”）就輟學，但皮爾森卻創造了一個令人難以置信的紀錄：1973年贏得世界撲克牌系列賽冠軍，而且一度成為世界十大頂尖牌手之一，可以花掉7000美元而參加職業高爾夫球賽——總之，在他的身上，你可以聽到很多不可能的事情。 他到底是怎樣做到這些的呢？皮爾森說：“對於賭博來說，只有三件事情需要牢記在心：一定要用四/六開的觀點去看待任何一個觀點，知道如何管理自己的錢，瞭解你自己。”至於怎樣更好地對結果做出評價，他則補充道：“即便是一頭驢都應該知道。” 皮爾森的前兩個觀點屬於投資理念的範疇，但第三點“瞭解你自己”，則完金屬於心理學範疇。 在投資領域，心理學也許是最不被人們瞭解、最不為人們所重視、同時也是想得最少的層面，但它卻是至關重要的，因為心理學有助於說明我們在不同條件下可能出現的錯誤，瞭解其他人怎樣影響你的投資決策，同時，還可以幫助我們瞭解自己應該採取的行為。 但是在大多數情況下，傳統的商學院教育在這些重要的方面上卻無能為力。 在過去的幾十年裡，行為金融學已經大大縮小了金融學理論和心理學之間的隔圓。例如，丹尼爾•卡尼曼和阿莫斯•特沃斯基創建的理論，就形象地闡述了人類行為的次最佳化與傳統經濟學主張之間的差異。但即使是在今天，行溝金融學依然無法為投資者提供一種內在的實質性方法，引導投資者認識市場，參與市場。本文的目的就是鼓勵你主動地去評價自己的決策過程。 提到心理學，難免會讓人想到個人的行為方式。但是，個人決策與集體決策之間卻存在著一個經常被人們所忽視的重要差異。盡管個人決策和集體決策相互關聯，但只有集體決策過程才是應對市場問題的基礎和關鍵。 避免錯誤，不斷完善個人決策是必不可少的，這也正是皮爾森送給我們的告誡——“瞭解你自己”。在這個層面上，本文將深入探討壓力如何影響決策、他人說服你採取某種行為的伎倆以及直覺的 102
雙刃劍作用等主題。 為什麼說集體決策是應對市場的核心策略呢？最根本的原因在於，集體決策可以避免個體決策帶來的失誤：比如說，你我都對自己的主張篤信不已，但你說要買入，我卻要賣出，此時，儘管你我的個別決策都有可能存在偏差，但綜合的結果仍有可能形成精確、 或者說有效的價格（反向的錯誤相互抵消。——譯者注）。事實上， 觀念的多樣化是市場正常發揮作用的一個必要前提。 於是，無數投資者出現的個別錯誤形成了市場的整體行為。任何投資者只不過是一個更龐大群體的組成部分，因此，用個別投資者的行為去解釋整個市場顯然是荒謬的。由此出發，我們或許可以意識到，電視上那些誇誇其談的名人，不過是在滿足人們尋找專家的需求而已，而對認識和汲取專家的價值卻毫無意義。 所以說，儘管個人的獨立性是不可或缺的，但個人不應該成為主宰。究其根源，人類和其他很多動物一樣，在本質上都是具有社會性的群居體。群居的動機是多種多樣的，但也有它的弊端。比如說模仿，雖然模仿在人類生活中的作用是不可否認的，尤其是在他人擁有某種我們自己所不具備的有價值資訊時，透過模仿，這些價值就可以為我所用。但是，和生活中的其他任何事情一樣，一切事物都具有兩面性，物極必反是不可迴避的規律。不加思考的模仿也許會讓瘋狂（比如人們對搖滾樂的推崇）演化為災難（比如1987年的市場崩潰）。 由此可見，當我們在市場上進行交易的時候，僅有自己的觀點還遠遠不夠，我們還需要考慮別人是怎麼想的。新古典經濟學喜歡把人比做一部推理機器：總能從一般性前提推匯出具體的結論。但問題在於，除了那些極為簡單的情況之外（比如說井字棋），我們根本就不具備應對現實所需要的推理計算能力。事實上，人類總把自己偽裝成超一流的辨識者，對一切都能做到辦別真偽，總喜歡高人一等，總覺得自己能發現別人看不到的潮流—實際上，由於過於自信，以至於導致我們所看到的潮流根本就是不存在的。毫無疑問，拋棄理性決策，一忉都會變得異常複雜。 投資本身是一種互動行為，是一種由機率事件主宰的活動，而且又充斥著各種各樣的噪音。因此，成功的決策要求投資者深諳心第2部分投資心理學 103
魔鬼投資舉理學的真諦。遺憾的是，放之四海而皆準的法則是不存在的，在這個問題上，我們不可能一勞永逸，透過堅持不懈的努力去不斷完善自己，是唯一的途徑，除此之外，我們別無選擇。正如帕吉•皮爾森曾經說過的那樣：“我們生活中的一都可以歸結於精神和心志。” 104