壓力與次最佳化組合現實不止一次地告訴我們，當今世界日漸複雜，瞬息萬變，人類必將無所適從，他們的應變能力也正在日漸枯萎。 —艾倫•格林斯潘（Alan Greenspan） 摘自《國際金融系統的結構》（The Structure of International Financial System）一文魔鬼投資𡦃 斑馬不得潰瘍之謎對於斑馬來說，哪些因素最有可能給它們帶來壓力呢？毫無疑問，自然環境的殘酷是斑馬最擔心的：一隻獅子剛才一直在追捕你， 但你成功地逃脫了，不過那隻獅子絕對不會放過你，它還在四處尋找你，因為它的腦海裡還縈繞著一頓豐盛的午餐。生物進化告訴我們，和包括人類在內的大多數動物一樣，斑馬能對這種緊急事態作出非常有效的反應。 現在，我們不妨再來勾勒一下那些在生活中能給我們帶來壓力的諸多要素。其中的很多因素也許和斑馬有所不同。我們會發現， 在這些讓我們感受到壓力的要素中，有相當一部分並非是有形的， 而是心理上的，比如說即將到期的任務、你在上週新加入投資組合的股票業績如何以及人際關係，等等。在很大程度上，我們面對的是來自心理和社會的壓力。 在《斑馬為什麼不得潰瘍》（Why Zebras Don't Get Ulcers）這本頗具啟發性的書中，著名的大腦研究和壓力專家羅伯特•薩波斯基 （Robert M. Sapolsky）為我們闡述了一個至關重要的論點：為了應對可以看得見的短期威脅，人體可以在心理上作出恰當的反應。這些威脅包括我們在生存中經常面對的所有威脅。但問題的關鍵卻在於， 我們所體驗到的心理壓力能觸發同樣的心理反應。儘管壓力的來源是多種多樣的，但我們所作出的反應劫是相同的。週期性的心理壓 106
力可能會導致人體失衡，進而誘發某些嚴重的健康和器質性問題。 在對外界壓力做出反應的時候，我們會採取哪些措施呢？薩波斯基指出，我們所做出的反應“大多目光短淺，與事無補，而且是小事精明，大事糊塗，結果是因小失大”。我們動用大量的精力， 不過是為了應對迫在眉睫的威脅。這種對壓力作出的反應在處理緊急危機時或許有效，但是，如果我們每天都要面對這樣的危機，其代價也就可想而知了。 基金經理常得“潰瘍” 研究表明，喪失預見力和控制力常常會給我們帶來壓力，而兩者的共同之處在於 “新”——新鮮事物的不斷出現，必然會不斷削弱我們的預見力和控制力。我認為，經濟執行和基金管理行業的長期走勢在很大程度上源於人們對喪失預見力和控制力的畏懼。 預見力的喪失反映了全球經濟創新步伐的加快。例如，在構成 S&P500 指數的成分股中，企業的平均壽命已經從20世紀50年代的25年～35年縮短到今天的10年～15年（見圖8.1）。 在最近幾年，企業的大起大落進一步加劇了市場的不可預測性。 起伏跌宕的數字從另一個側面讓我們體會到市場可預見性的降低。 自20世紀70年代以來，市場層面的變動性較為穩定，但企業風險卻與日俱增。在過去的幾十年裡，雖然股票組合的變動並不明顯， 但時至今日，基金管理人選錯股票的風險都高於以往任何一個時期。 控制力的喪失不僅反映在基金組合內部的變動，同時也反映在所有權人對金組合本身的估價。股東和共同基金評級公司對基金經理的考評週期甚至還不到90天。此外，為了保全資產，很多基金經理一直在想方設法縮小與市場基準收益率之間的跟蹤誤差。要第2部分投資心理學 107
魔鬼投資掌 75 65 55 45 35 25 15 -5 1928 1938 1948 1958 1968 1978 1988 1998 2008 2018 年份圖 8.1 S&P500指數中的企業平均壽命資料來源：Foster 和 Kaplan，《創造性毀滅》（Creative Destruction）一書，第13頁。經作者允許改編。 管理並縮小跟蹤誤差，就需要基金經理經常對比市場收益情況，這就意味著頻繁的短期交易。在某種意義上，縮小跟蹤誤差對基金建立來說是情有可原的，因為他們根本不清楚什麼時候會丟掉現在的飯碗，因此，也就沒有必要去關心投資組合在未來3年的表現了。 但是，封閉型指數（Closet Index）①，的投資表現對股東而言卻遠非理想。 事實上，對於投資者的心煩氣躁，人們的顧慮由來已久。20世紀50年代，共同基金的平均持有期限超過15年，但是到了2004年， 平均持有期已經縮短到只有4年左右。養老基金的監管人也開始日漸頻繁地僱傭和解僱基金經理。例如，在2001年，佛羅里達州政府因安然事件解散了聯合基金管理公司（Alliance Capital），儘管聯合基金的長期收益一直非常可觀。 筆者認為，正是人們對不斷喪失預見力和控制力的恐懼，才導致基金經理長期處於緊張的壓力之下。面對如此壓力，人們所能做出的反應，也許會促使他們作出次最佳化的組合管理決策。 108
投資期限影響投資收益那麼，人們對壓力會採取何等形式的生理反應呢？一方面，我們會把一切精力和思維集中到一起，去應對此時此刻出現在面前的壓力：血壓會升高，身體把能量輸送到最需要它的每一個組織和器官，記憶力突然會變得超強過人，另一方面，慢性器官則被置於次要的地位，比如說免疫系統和生殖系統。面對生理上的緊張性刺激， 到底是關注於短期現實還是長期現實，也許關係到我們的生死存亡。 只有在壓力消失之後，我們才能恢復到均衡狀態。但長期壓力卻有可能讓我們始終處於高度警惕狀態，從而抑制了人體的自然平衡。 這一點對於基金經理來說尤重要，壓力會促使他們過度關注短期目標。近期研究說明，和未來預期較大的收益相比，人們（和其他動物一樣）更偏愛眼前較小的收穫。例如，我們寧願在今天只得到1個蘋果，也不願意用這個蘋果去換取明天的兩個蘋果。但是， 如果這個互換期限足夠長的話，比如說，一年之內只能在1個蘋果和兩個蘋果之間做出選擇，而不是1天，在這種情況下，為了實現回報的最大化，人們就會選擇等待。因此，以犧牲更有吸引力的長期回報為代價來換取短期收益，對於長期投資者來說是一種次最佳化的選擇。 那麼，怎麼才能判斷基金經理的投資期限是否趨於短期化呢？ 投資組合的週轉率數就是最好的依據。在最近的幾十年裡，投資組合的平均週轉率急劇增長，從20世紀50年代的20%左右增長到了今天的100%還要多（見圖8.2）。僅在2004年，1/12 的權益基金週轉率超過 200%，3/10的基金週轉率超過100%，只有1/3的基金週轉率低於 30%。 第2部分投資心理學 109
鬼砈資攣 120%- 100%- 80% 40%， 20% 0% 1946 1951 1956 1961 1966 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 年份圖8.2 共同基金的週轉率（1946年～2004年） 資料來源：伯格金融市場砑究中心（Bogle Financial Markets Rescarch Center）。經作者允許改編。 “消極型”S&P500指數基金週轉率的上升以及佣金成本的下降都說明，今天，合理的週轉率水平肯定要高於40年前。但大多數基金經理的投資組合週轉過於頻繁，由此必將導致交易成本、市場影響成本 （Market Impact Cost）③，，以及稅收成本的大幅增長。因此， 我們可以說，短期化策略正在侵蝕著投資組合的業績。 在高度競爭的基金管理業中，成本常常會成為決定基金業績好壞的主導因素。因此，我們可以認為，高週轉率和低相對回報率之間存在著必然的對應關係。市場資料可以說明這一點。1997年， 晨星公司對美國股票基金的週轉率和業績進行了一次綜合性研究。 研究結果表明，低週轉率基金在各投資期限區段內的收益均高於高週轉率基金（見表8.1）。該研究還表明，週轉率有助於推動高風險基金的業績，學術界的研究也證明了這一點。 截止於2004年底的最新資料揭示了同樣的結果。相關分析 110
表8.1 組合週轉率及其長期業績表現（單位：%） 週轉率 <20 20~50 50~100 ＞100 1年期的年回報率 3 年期的年回報率 27.0 23.9 23.1 21.9 21.8 21.8 17.6 19.8 注：資料截止於1997年6月30日資料來源：晨星公司。 5年期的年回報率 17.2 16.6 17.0 15.0 10年期的年回報率 12.9 12.5 12.6 11.3 證實，在過去的1年、3年和5年內，週轉率處於次低水平的基金組合（週轉率在20% ~50%之間）的收益率最高。根據該分析，我們可以認，對於積極型基金來說，最合適的週轉率應在 20% ~100%之間。可以推定，週轉率較低的情況（持有期從1.5 年～5年）似乎更適合於價值型基金，而週轉率較高的情況（持有期從12個月～18個月）則適合於增長型基金。當然，這些指導性原則還需要在具體情況下具體分析。 做“尤利西斯”式的投資者如果因為壓力過大而影響身體健康的話，你可以去看醫生，但是，你得到的處方很可能會如出一轍：尋求其他人的支援，積極鍛煉，保證飲食健康。那麼，如何緩解基金管理承受的壓力呢？唯一的處方就是想方設法放遠眼光，以獲取長期收益為出發點。 在尤利西斯®的身後，有一群忠實的水手，時時刻刻保護著他， 讓他免受海上女妖莎琳®的誘惑，從而牢牢把握自己的戰艦。同樣， 第2部分投資心理學 111
魔鬼投資犖那些深感預見力和控制力正在不斷遠離自己的基金經理們，也常常會在現實的利誘下去追逐短期利益。和尤利西斯一樣，要實現長期基金業績的最最佳化，他們也需要採取必要的措施，集中精力去尋求長期成功。如果說壓力源於心理作用，解鈴還需繫鈴人，心理方法自然是應對心理壓力的利器。 ◎ 本章譯者注 ◎ ① 封閉型指數（Closet Index）：屬於積極型基金，採取緊密跟蹤市場基準指數的投資策略。 ② 市場影響成本（Market Impact Cost）：即隱性成本，投資者力完成一筆交易需要支付的隱性成本。它是文易過程中發生的間接成本，主要指當一筆大額買單或賣單進入市場時，股價可能發生相反方向的價格變化，導致投資者的買賣委託不能立即全部成交。此時，投資者只有提高買價或降低賣價以求全部成交，由此而增加的成本為市場影響成本即隱性成本。 ③ 尤利西斯：荷馬史詩《臭德賽》中的主人公；曾指揮特洛伊戰爭。 ④ 海上女妖莎琳：半人半鳥的海妖，常用歌聲誘惑過路的航海者而使航船觸礁毀滅。 112